美联储温和缩表

市场分析

主笔◎谢九

美联储宣布开启缩减资产负债表，短期之内对市场还不会带来实质性影响。

9月20日，美联储正式宣布，将从今年10月份起开始启动渐进式缩表，同时维持基准利率1%～1.25%不变。

美联储的决议公布之后，全球市场迅速产生一系列连锁反应，美国股市下跌，美元反弹，黄金下跌……不过，由于市场对美联储在此次议息会议上宣布缩表已经早有心理预期，因此，在经过了短时间震荡之后，市场迅速恢复平静。

想要理解美联储缩表，首先要从美联储扩表开始。次贷危机爆发之后，美联储连续推出数轮量化宽松政策，通过购买大量国债和抵押贷款支持证券（MBS）等债券向市场注入流动性，并且拉低市场长期利率，鼓励企业投资和居民消费，进而刺激经济增长。从政策效果来看，量化宽松在拯救了美国金融危机的同时，带来的直接后果就是美联储的资产负债表迅速膨胀，资产规模从金融危机前的不到1万亿美元，扩张至4.5万亿美元，占美国GDP的比重从不足7%提高到将近25%，为美国有史以来的最高水平。2014年以后，美联储虽然停止了资产买入，但是在持有债券到期之后采取了再投资的操作，因此，美联储的资产负债表在过去几年始终维持在4.5万亿美元的高水平线上。

美联储资产负债表扩张是为了应对金融危机的无奈之举，从货币政策的角度来看，属于非常时期的非常规操作，随着美国经济逐步正常化，货币政策也需要回归常态，否则将对美国经济带来更多的负面影响。美联储的资产负债表中如果长期持有这些超额国债和MBS，对市场产生最显著的效应就是会持续打压债券收益率，在美国经济处于金融危机的时刻，这正是美联储所希望达到的政策效果。但是随着美国经济步入正轨，尤其是美联储从2015年底以来已经累计实施了4次加息，如果美联储同时长期保留超大规模的资产负债表，很大程度上其实是对加息政策的扭曲，消解了加息所能带来的应有效果。另外，美国长期面临通胀低迷的压力，通过缩表也可以在一定程度上帮助美国经济更接近2%的通胀目标。

美联储缩表相当于从市场上直接抽走基础货币供应，对市场的流动性将起到釜底抽薪的效果，正因为如此，市场对于美联储缩表的恐惧更甚于加息。不过，正是因为考虑到缩表对市场的冲击力，美联储对于缩表的进展和市场一直保持着较好的沟通，缩表的节奏也是相对温和。

从美联储公布的细节来看，美联储的缩表方式并非主动出售持有的债券，而是在债券到期后不再进行再投资，以这样的方式逐步缩减资产负债表的规模。2014年末以来，美联储虽然不再购买新的资产，但是在持有债券到期后采取再投资的方式，以此维持资产负债表的规模。而现在美联储虽然开始正式缩表，其实是对2014年以来的操作采取了一定程度的矫正，名义上虽然叫作缩表，但其实是通过债券自然到期的方式来予以缩减，而非主动出售资产，这样的方式可以在最大程度上避免对市场的冲击。

另外，即使是采取债券到期的方式退出，美联储同时还考虑到了债券集中到期规模过大对市场的冲击力，对债券到期不再进行再投资的规模设定一个上限，比如第一年允许每月40亿美元抵押贷款支持债券和60亿美元美国国债到期，然后每季度小幅上调允许债券到期的数额，最终允许债券到期的最高数额达到每月200亿美元抵押贷款支持债券和300亿美元美国国债。按照美联储的缩表计划，在开启缩表后的第一年，美联储的资产负债表总量将减少3000亿美元，而从第二年开始，每年减少6000亿美元。对应目前美联储4.5万亿美元的资产负债表，这样的缩表节奏在初期并不会带来太大的冲击，更多的冲击可能在于心理层面。

至于美联储最终会将资产负债表缩减到怎样的规模，目前并没有一个非常明确的计划，市场预计美联储的资产负债表规模在5年内降至2万亿～2.5万亿美元水平，不过这也只是市场的估算，美联储实际的缩表计划还面临很多的不确定性，如果美国经济复苏进度不及预期，美联储的缩表计划还有可能随时做出调整。

事实上，这并非美联储历史上第一次缩表，从上世纪20年代以来，美联储一共实施过6次缩表，上一次缩表发生在2000年。这一次缩表之所以引人关注，主要是因为美联储的资产负债表规模达到了史无前例的新高，如果从缩表的力度来看，这一次美联储缩表其实还算是相当温和。从历史上来看，美联储很多次都采取了主动缩表的方式，也就是主动抛售债券，而这一次是通过债券到期的方式缩表，与历史上数次缩表力度相比更加温和。

从理论上而言，美联储缩表最直接的效果将是带来美元上涨，但是由于缩表的力度比较温柔，比如第一年缩表规模仅为3000亿美元，所以市场对于缩表的反应比较平淡，在美联储正式宣布缩表之后，美元也并没有出现预想中的强势反弹。2015年底，美联储开启金融危机后的首次加息，当时也没有带来美元反弹，美元反而一轮走低，直到去年11月特朗普竞选成功，美元才迎来近年来的最强劲反弹，美元指数一度上涨到104附近，创下最近十多年来的新高。但是随后美元就开始迅速贬值，即使美联储其间推出了第三次和第四次加息，也没能挽救美元的颓势。和加息一样，美联储虽然终于开始启动缩表，但由于力度温和而且市场已经早有预期，因此短期之内预计也不会对市场带来明显影响，估计更多的影响可能要至少一年之后才显现，如果美国经济出现明显好转，美联储缩表的力度开始明显增强，美元的颓势才可能迎来逆转，否则，疲软的美元可能将是未来很长时间内的常态。

对于中国而言，如果美联储缩表没有带来美元明显走强，就不会对中国产生实质性的影响。理论上而言，美联储缩表如果带来美元走强，将会对包括中国在内的新兴市场带来资本外流和本币贬值的压力，但从目前来看，由于美元走强并没有发生，因此美联储缩表的溢出效应也会相对较弱。

从政策应对来看，中国估计暂时不会因为美联储缩表而过度调整自身的货币政策，一方面是因为目前美联储缩表的溢出效应较小，同时，中国自身的货币政策在今年已经开始提前紧缩，因此对于美联储的缩表也已经具备了一定的免疫力。在美联储宣布缩表之前，中国央行甚至早在今年年初就率先启动了缩表，今年第一季度，央行的资产负债表规模减少了1万多亿元，变动幅度约为3%，一度引发市场不小的震动，今年8月份，央行资产负债表再度缩减3000多亿元。虽然央行为了缓解市场紧张情绪，将缩表解释为“政府存款减少”所致，属于被动缩表。但即使是被动式缩表，也还是能够体现出过去极度宽松的货币政策已经不复存在。从中国的货币供应量来看，今年5月份广义货币M2增速跌破10%之后，今年8月份更是跌破了9%，如果和美国相比，其实中国的货币紧缩力度更甚于美国。