汇率理论最新发展简介

五、汇率理论最新发展简介

20世纪70年代以来，浮动汇率制成为世界汇率制度的主流，国际金融市场上的资金流动成了汇率形成的重要影响因素。由于浮动汇率制本身的特点，外汇市场上的汇率水平跌宕起伏，传统的汇率理论常常不能解释汇率的这种易变性。经过二十多年的研究，汇率理论又增添了新成员，它们一方面对资本市场上决定的汇率是否和实体经济的状况相符合提出了判断方法；另一方面又对汇率决定的微观机理进行了更为细致的研究。

下面，我们就简单介绍汇率理论最新发展的两类思路：宏观均衡分析方法（Macroeconomic Equilibrium Approach）和外汇市场微观结构方法（Market Microstructure Approach）。

1．汇率决定的宏观均衡分析方法

外汇的宏观均衡分析方法要回答的问题并不是市场上的汇率如何决定，而是市场上的汇率应该是多少，怎样的市场汇率能够使本国经济实现内外均衡。威廉姆森（J．Williamson）于1983年提出的基本要素均衡汇率理论（Fundamental Equilibrium Exchange Rate；FEER）是此类研究的代表。FEER将均衡汇率定义为与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率，其中宏观经济均衡包括充分就业、低通货膨胀率、可持续性的经常账户余额、合意的净资本流动等等。通过FEER与实际有效汇率的进行比较，可以判断一国实际汇率偏离均衡汇率的失调程度。

在FEER之后，又出现过行为均衡汇率、国际收支均衡汇率、自然均衡汇率、均衡实际汇率等诸多均衡汇率计算方法，它们计算所得的均衡汇率都是由宏观经济变量决定的，是“规范的”（Normative）汇率而非市场中的实际汇率。其含义是，当市场汇率达到某种均衡汇率水平时，能够实现该均衡汇率计算时所设定的“均衡”目标。这一思路反映了研究者对汇率与实体经济关系的重新关注。

2．外汇市场微观结构方法

传统的汇率决定理论认为汇率水平是由外汇市场上货币的供求关系决定的，只要研究清楚了供求，就能知道汇率。在此过程中，供应方和需求方是如何达成交易的，交易的路径、条件、方式等等都被忽略了。外汇市场微观结构方法的主要思想是：汇率是由市场决定的，而市场上的汇率又是在交易者的交易中决定的。所以，研究一定基本面条件和制度下各种交易者的行为，尤其是在外汇市场中处于核心的做市商的行为，就有可能揭示汇率决定的原因和路径。形象地说，传统的汇率决定理论将外汇市场视作一个“黑箱”，在黑箱一头输入“供给”和“需求”等宏观变量，就能从黑箱另一头获得决定好了的汇率水平；而微观市场结构方法则想要揭示，在黑箱中，汇率是如何被具体决定的。

微观市场结构分析方法的分支很多，其代表人物有Hans Stoll、Thomas Ho、Albert Kyle、M．O’Hara等人。这里简单介绍一下比较典型的存货模型和信息模型的思路。

在存货模型中，做市商要随时满足任意数量的外汇买卖要求，并对买卖要求报出价格。由于在有限的时期内，买卖的委托不一定是完全能够彼此抵消的，所以做市商就会被迫持有一部分头寸以应付交易。为此，做市商就会承担一系列的风险和成本，包括存货数额无法满足委托的要求而破产的风险、持有的存货偏离其期望的资产组合的成本等等，从而，做市商会要求买卖差价以补偿持有存货的成本和风险。

在信息模型中，市场中的交易者被分为知情交易者和不知情交易者，前者拥有不为人知的私人信息，知道资产（外汇）的真实价值，而后者不知道资产的真实价值，只能在与知情交易者交易的过程中设法获得信息。信息模型中，做市商处于不知情的地位，他通过研究买卖委托的订单流（Order Flow）来猜测和学习信息，并根据猜测和学习到的信息来制定买卖差价。譬如，当做市商收到大量英镑买单时，他从中发掘的信息可能是：知情交易者认为当前英镑的价格低于真实价值，从而大量买入，据此，做市商会提高英镑的卖出价，英镑升值。

3．现代汇率理论发展的特点

当然，现代汇率理论远远不止我们在上文所介绍的两类，在此就不再赘述。从现代汇率理论的简单介绍中，我们可以看出汇率理论发展的趋势和特点：

首先，新的汇率理论突破了传统的分析框架，引进新的变量。这种研究分成两个方向。第一种方向是继续从传统的基本经济因素出发，找寻新的基本因素来对传统模型进行扩充，或是对其假定前提进行质疑和修正。他们一般充分利用宏观经济学、货币银行学等相关学科和一些边缘经济学科的研究成果构建自己的理论体系，重视政府行为的作用和影响。比如说，一些经济学家曾把财政政策等变量引入模型，研究国家的政策偏好和政策力度对汇率变动的影响。第二种方向则突破了传统基本因素分析的框架，引进了预期、信息等全新的非基本因素的概念，甚至引进了外汇市场上用于实际操作的基本分析和技术分析等手段，并试图将其进行量化。

第二，为汇率的决定建立微观基础成了汇率研究的重点之一，由于汇率波动幅度和频率日益增长，所以尽管汇率均衡点的确定仍然是汇率理论的重要研究对象，但是已有越来越多的学者将精力放在对汇率波动的微观解释上，并提出了许多政策建议。

第三，新的汇率理论大量使用计量经济学和统计学工具。许多经济学家认为，传统的模型采用的是单一方程的简化形式，解释力不足。为此，现代汇率模型越来越多地引进了联立方程，试图更好地体现多种经济变量变动对汇率水平的影响，以及这些变量之间的相互作用。同时，新的统计技术和计量技术对联立方程模型的构建提供了全新的手段，在区分和剔除噪声因素对模型变量独立性的影响中起到了重要作用。

从上面的介绍中，我们可以看出，理论的发展令人目不暇接，每一种都有很强的针对性，并提出了各自的政策建议，可谓“仁者见仁，智者见智”。鉴于实际经济仍然波谲云诡，对汇率的研究也就势必继续下去。