内部融资效应分析

3.4　内部融资效应分析

由于现阶段我国上市公司股利政策的特殊性和复杂性，其经济效应也是多方面的，既有相对有利的一面，也有不利的一面。

从融资角度看，较低的股利支付率有利于企业内部融资活动的开展。显然，实行低股利政策的同时就意味着较高的内部积累率，企业资金需求可以更多地依赖利润留存。与外部融资相比，特别是与外部股权融资相比，通过利润留存实现的内部融资具有速度快、程序简单、交易成本低、使用相对自由的显著优势。而且，在目前的制度环境中，股权资金成本总体上偏低，内部融资也不例外。此外，内部融资通常不像外部融资那样需要严格的信息披露，一般不存在商业泄密问题，在一定程度上保证了投资项目的价值。总之，对企业而言，内部融资在客观上是存在一定积极效应的。

但是，与积极效应比较，现阶段上市公司股利政策的消极影响更为突出。首先，现行股利政策不利于控制代理成本。股利的“代理成本”理论认为，较高的股利是一个好消息，有助于减少代理成本，增加企业价值。这是因为，一方面，股利的发放可以降低企业的自由现金流量，从而约束管理层的自利性消费与过度投资行为；另一方面，较高的股利支付迫使企业不断走向资本市场进行融资，而要在资本市场上实现融资，必须接受市场的严格监督和审查，从而实现对管理层行为的“外部”约束。显然，在我国现阶段，上市公司普遍较低的股利支付水平在很大程度上限制了股利支付对代理成本控制作用的发挥，并且最终将导致企业价值降低。

其次，不利于信息传递。根据股利的“信号”理论，股利通常被市场认为是包含了公司未来盈利能力的重要信号，因此，除非公司盈利能力发生实质性的变化，否则公司管理层不会轻易变更股利支付水平，换言之，企业一般力图追求一个稳定的股利政策，以换取市场对其股票的较高定价。从我国上市公司的实际情况看，由于股利政策对于融资活动，尤其是外部融资活动的从属性，股利政策极不稳定，实际股利支付水平经常发生变动，使得股利支付的信息含量大打折扣，不能有效地传递关于企业未来盈利能力的信息。显然，这将使市场无法获得关于企业的可靠信息，或者至少会使获取信息的成本增加，因而市场最终会降低对企业的定价。

再者，进一步强化了企业既有权力分配结构，加剧了内部人控制格局。内部融资不需要严格的信息披露，其筹集与使用都可以避开投资者的监督，无疑扩大了内部人“自由”活动的空间；而且，内部融资作为一种权益资金来源，将会引起企业负债比例的下降，从而降低债权对管理层的约束和事后惩戒作用。同时，内部融资却不会改变现有股东的出资结构和相互关系，因而股东一般不会产生改变现有权力结构的动机，因此，过分依赖内部融资，将会维持和强化企业原有权力分配结构，尤其是维持和强化了管理层的权力地位。在我国的现实环境中，它会使内部人控制进一步深化和加强，企业治理结构因而难以得到根本改善。

【注释】

[1]显然，内部融资还应包括折旧。但由于折旧基金数量和用途的相对固定，因此我们认为内部融资主要由利润留存决定。

[2]实际上，还有财产股利和负债股利等形式，但现实中极少采用。

[3]参见：斯蒂芬·A.罗斯等著：《公司理财》（第5版），机械工业出版社2000年版，第356页。

[4]Miller，M.H.and Modigliani，F.，“Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares”，the Journal of Business，ⅩⅩⅩⅣ，No.4，October 1961.

[5]前三个假设是MM理论1961年的原文中直接提到的。后两个假设则来自其他财务学家的补充，参见斯蒂芬·A.罗斯等著：《公司理财》（第5版），机械工业出版社2000年版，第359页。

[6]Miller，M.H.and Modigliani，F.，“Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares”，the Journal of Business，ⅩⅩⅩⅣ，No.4，October 1961，p414.

[7]参见：李常青：《股利政策理论与实证研究》，中国人民大学出版社2001年版，第54页。

[8]Baker，H.K.and Powell，G.E.，“How Corporate Managers View Dividend Policy？”，Quarterly Journal of Business and Economics，Spring 1999.

[9]参见魏刚：《中国上市公司股利分配问题研究》，东北财经大学出版社2001年版，第45页。

[10]资料来源：《中国证券报》2001年4月28日第12版。

[11]资料来源：《中国证券报》2002年4月30日第19版。

[12]资料来源：《中国证券报》2002年4月30日第19版。

[13]参见苑德军、陈铁军：《国外上市公司股利政策的理论与实践》，《经济学动态》2001年第8期。

[14]资料来源：转引自李常青：《股利政策理论与实证研究》，中国人民大学出版社2001年版，第215页。

[15]资料来源：苑德军：《上市公司股利分配的七大特征》，《证券时报》2001年4月9日。

[16]参见《上市公司新股发行管理办法》（2001年2月）。

[17]1997年规定配股须满足的主要条件为连续三年净资产收益率达到10%；1999年的规定则为净资产收益率三年平均达到10%，且最低不低于6%；2001年又进一步调整为三年平均不低于6%。

[18]另一个重要原因是做假账。

[19]参见：陆国庆：《恶性分红的反思》，《中国证券报》2002年5月13日第15版。

[20]2001年开始，少数公司开始出现“恶性分红”现象。“恶性分红”无法由股利政策的融资从属性做出解释。但由于恶性分红的公司数量很少，并没有成为一种普遍现象，因此我们在这里暂且不对其进行更深入的研究。

[21]尽管股票首次公开发行的初始收益率和折价率的内涵并不完全一致，但二者存在显著的正相关关系，即初始收益率越大，折价率也越大。

[22]关于国有股股东的股利政策倾向，目前存在一定的争议。有学者认为国有股股东偏好现金股利（魏刚，2001），同时也有学者持相反看法，认为国有股比例越大，内部人控制就越强，股利支付水平就越低（吕长江、王克敏，1999）。本书认为，由于一股独大局面的客观存在以及制度的不完善，实践中国有股股东完全可以采取多种“隐蔽”手段从控股企业那里直接取得现金或其他资源，而没有必要以向流通股股东支付现金股利为代价。

[23]这里的控股股东实际上是指公司的第一大股东。第一大股东的持股比例可能尚未达到绝对或相对控股的程度，但出于习惯上的提法，仍然将第一大股东称为控股股东。

[24]绝对控股的标准一般较为统一，指股权比例达到50%以上；相对控股的标准则难以完全统一，但根据一般习惯，股东持股比例的上限一般为50%，下限通常在［25%，30%］的区间内。

[25]这个标准是在中国证监会制定的《上市公司章程指引》基础上，结合我国上市公司股权结构的特点，进行适当修正得到的。当然，也有一些学者在实证研究中直接使用《上市公司章程指引》中直接提到的30%作为相对控股的标准。