我国总体货币错配估计

第二章　我国货币错配状况的经验分析

第一节　我国总体货币错配估计

一、中国总体货币错配估计

（一）引言

人民币汇率自1994年并轨以来，一直没有做过大幅度的调整。自1997年以后，更是保持在1美元兑8.27元人民币的水平上基本没有变动。然而自2002年以来国际社会对人民币升值的压力不断增加，一直持续至今。由于人民币汇率形成机制尚未完善，汇率制度仍然比较僵硬，在这种情况下，随着中国经济的日益国际化发展和GDP高速增长，人民币汇率仍然会面临压力。并且随着全球国际收支失衡的日益严重，拥有较多话语权的西方逆差国，会越来越多地将国际收支调整的负担强加于顺差国，从而对顺差国货币施加升值压力，我国的国际收支和外贸状况决定了人民币会经常面对这种升值压力。

另外，随着人民币汇率改革的逐步深入，人民币汇率的形成机制将越来越市场化，汇率的波动幅度也逐渐扩大，使得政府和私人部门所面对的汇率风险日益凸显出来。而在各种汇率风险中，最直接的一种就是由于各部门资产负债表上存在货币错配而引起的。因此，要了解汇率升值通过资产负债表渠道对金融机构产生的影响，我们需要通过对中国总体上的货币错配状况和银行业部门的货币错配状况进行估计，从而衡量金融机构所面对的汇率风险状况。

（二）货币错配的衡量方法:文献综述

1.关于货币错配的衡量方法

（1）基于原罪的指标。大部分测度货币错配的指标都是从货币错配的原因——原罪论出发的，根据Eichengreen等人（2002）的研究，原罪指标主要有以下几种:

A.OSIN1i指标。OSIN1i等于1减去在一国所有签发的国际债券存量中，以本币定值部分的比例。其公式为:

因此，如果一国发行的国际债券全部以本币定值的话，那么OSIN1i就会等于0；如果一国的国际债券全部用外币定值的话，这一指标就为1。

B.INDEXAi指标。OSIN1i指标存在两个问题:一是它只考虑了债券，而没有包含不用债券表示的债务，如银行贷款；二是它没有考虑到通过互换等交易对冲掉的货币头寸风险。为了解决第一个问题，他们又引入一个指标，其公式为:

INDEXAi在债券的基础上加入了银行贷款，提高了覆盖率。但问题是这一指标假设所有其他以非五种主要货币签发的贷款及债券都是以本币签发的，这显然低估了原罪程度。

C.INDEXBi指标。为了解决第二个问题，他们使用一种货币定值的债券（而不管这种债券发行的国家是哪个）和这个国家签发的所有国际债券。考虑对冲的可能，引入INDEXBi。

但仍然存在的问题是，这种对冲可以是通过货币互换实现的，也可以是通过远期外汇交易实现的。这一指标没有考虑到后一种对冲形式。

D.OSIN3i指标。考虑到INDEXBi可能出现负值，此时i货币定值的债券总量大于该国居民签发的证券总量。于是，如果后者为负数，就取0。

指标越接近于1（或0），则原罪的程度越大（或越小）。三位学者利用1993～2001年的数据计算出的原罪结果表明:所有发展中国家都有货币错配问题，并在1993～2001年间持续存在；而且发展中国家的货币错配不仅限于五种主要的自由兑换货币，在一些小工业化国家的货币上也存在错配。根据Goldstein和Turner（2005，中译本，下同）的分析，用原罪指标来衡量货币错配至少有以下五个方面的缺陷:第一，它忽视了各国在出口依存度、外汇储备数量以及（更广义地讲）外汇资产存量等方面所存在的差异，出口比重低，外汇储备小，货币错配程度更高。第二，原罪指标忽视了外币收入和资产的变化情况（流量差异），外币资产和收入越少，货币错配程度越高。第三，原罪指标忽视了一个关键问题，即在新兴市场国家中，到底是哪些经济体承担了货币风险？如果外币债务的借入者主要是那些能获得外币收入的贸易产品生产者，货币错配就会显得不是特别严重。原罪指标作为一种货币错配的总量指标，不能反映一国内部的结构性货币错配状况。第四，它将关注的重点局限于跨国债券融资和银行贷款上，而忽视了外债的币种结构、国内债券市场的发展程度、国际投资者对国内债券市场的参与程度以及外资银行分支机构的贷款情况等重要因素。第五，原罪指标只强调跨国债券融资和银行借贷的最初面值；而在实际中，借款人可以通过使用衍生产品来控制货币风险，或将风险转移给其他人（包括外国人）。

（2）净外币资产或负债头寸。Ganapolsky（2003）提出用外币债务对外币资产的比率来衡量金融系统货币错配程度，如果这一比率大于1，说明金融体系存在贬值风险。另外，Billmeier和Mathisen（2006）在考虑了外币债券的基础上用净外币头寸来测度一国的总体货币错配和各部门层面的货币错配。其计算公式为:

净外币头寸＝外币资产－外币负债

这个指标可以看作是一个部门对外汇汇率变动的敏感性度量。从总体上来说，一个部门有着负（正）头寸，就会对本币的贬值（升值）敏感。这个指标相对容易理解，也能较为准确地测度出由于汇率的变动而给一国或一个经济主体带来的损失或收益，也最能够切中我们测度货币错配的最终目的。但该指标忽略了在外币资产或负债中已经存在的对冲行为，如果在金融市场上对敞口头寸进行了反向对冲，货币错配程度会有所降低，不考虑这点就会高估实际货币错配程度。

（3）MISMATCH指标。Eichengreen，Hausmann和Panizza（2003）在原罪指标的基础上所提出的货币错配指标为:

其中，RES表示外汇储备总额，OSN表示原罪指标，其计算公式如下:

分子包括以i国货币发行的所有证券，而不管发行者国籍是否为i国。显然，MISMATCH越大，说明货币错配的程度越高。Eichengreen首先采用MISMATCH指数测度了20个新兴市场经济国家的货币错配水平，然后运用加权最小二乘法和Tobit模型对引起这些国家货币错配的原因进行了实证检验，检验的结果显示一国的外汇储备水平和信用等级与货币错配的程度有着较强的负相关关系。

（4）外币风险敞口指标。考虑到金融衍生品的交易与权益资产，外币风险敞口指标更能够全面地反映货币错配状况，根据Goldstein和Turner（2005）的研究，对那些可以大量使用衍生工具来对冲外汇风险的国家来说，要准确地测度货币错配的程度，就必须掌握有关衍生品交易的详细信息。澳大利亚中央银行就将金融衍生品的交易纳入了测算范围，其公式为:

外汇风险敞口＝外币定值的债务工具（资产）－外币定值的债务工具（负债）＋外币衍生品买入头寸－外币衍生品卖出头寸＋国外权益资产

由于国外的权益资产会因为汇率的波动而对一国的净财富产生影响，所以更符合外汇风险的测算要求。该指标把权益资产考虑进来，但没有考虑经营层面的对冲行为。

（5）AECM指标（Aggregate　Effective　Currency　Mismatch，AECM，下同）。Goldstein和Turner（2005）认为，根据以往的实证研究文献，短期外债对外汇储备的比率，和广义货币（M2）对外汇储备的比值是两个有价值的货币危机先行指标，并且对于发展中国家来说，这两个指标的数据很容易得到。另外，Goldstein和Turner还以国际清算银行（BIS）的国际银行统计和IMF的国际金融统计中各国货币当局的国际储备头寸以及金融机构债权/债务数据为基础，并对债券和银行贷款的币种结构进行估计，构建了一个总有效货币错配（AECM）指标。AECM指标由三部分构成:净外币资产额、外币债务在总债务中所占的比重以及商品和劳务出口（或进口）额。

其中净外币资产（NFCA）的界定如下:

其中，NFAMABK为货币当局和存款货币银行的净外币资产，其数据可以从IMF国际金融统计的第31项获得；NBKA＄为非银行部门（跨国）外币资产（主要是在BIS报告银行的存款）；NBKL＄为非银行部门对BIS报告银行的（跨国）外币债务；IB＄是未清偿的以外币计值的国际债券数额。NFCA既可以为负（表示有净外币债务）也可以为正（表示有净外币资产）。

外币债务在总债务中所占的比重（FC/TD）可以写为:

在这里，后缀“＄”表示债务是以外币定值的；NBKL是非银行部门对BIS报告银行的（跨国）负债，包括所有货币计值的债务；BKL是银行对BIS报告银行的（跨国）负债，也是包括各种货币在内的总和；DCP是对私人部门的信贷总额；IB是未清偿的国际债券总额，包括各种货币债券在内；DB为未清偿的以各种货币计值的国内债券总额。在计算中假定所有的国内债券和银行贷款（国内信贷）均以本币计值——这就意味着，DB＄/DB＝0和DCP＄/DCP＝0。FC/TD必然在0～1之间。

把一国商品和劳务的进（出）口分别记为MGS和XGS。根据这两个贸易指标，大致能看出一国非利息收入对汇率变动的敏感情况，以及其偿付外币债务的能力。这一指标实际就是在考虑经营层面的对冲，出口收入能够弥补对外债务，进口支出能够降低净资产头寸，从而降低货币错配。

通过构造一个综合性的货币错配变量，可以把上面这些因素结合起来。一个简便的处理方法是，将各个因素（NFCA、FC/TD、XGS和MGS）相乘。这样，我们就将总有效货币错配（AECM）界定为:

在一个净债务国，NFCA为负数，此时出口收入能够降低货币错配，但在一个净债权国，NFCA为正数，此时能降低货币错配的应该是进口支出，所以对于净债权国，公式中的XGS用MGS代替:

为方便计算与理解，可以在公式右边分子分母同时乘以GDP:

总体上来讲，AECM指标并没有解决之前指标所存在的一些缺陷，如没有考虑权益资产，没有分部门测算，也没有考虑部门间的结构性问题，只是简单地加总。另外，关于这一指标的函数形式并没有令人信服的确定方式，将货币错配用一个指数来表示并不能达到作者所声称的、对一国货币在大幅贬值的情况下，由于货币错配而可能导致的损失进行压力测试的目的——无法用指数来衡量在特定汇率风险下一国或一个部门的具体损失程度。所以也不是非常令人满意的。

（6）ACMAQ指标。朱超（2008）构建了一个测度货币错配的指标，称为综合货币错配绝对量指标（Aggregate Currency Mismatch Absolute Quantity，ACMAQ），这个指标实际是对澳大利亚中央银行外币风险敞口指标的一种扩展，其公式如下:

其中，ACMAQ为一国或一个部门综合货币错配绝对量；FCA（Foreign Currency Asset）为对外国外币资产，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金运用；FCL（Foreign Currency Liability）为对外国外币负债，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金来源；FCDLP（Foreign Currency Derivative Long Position）为外币衍生品长头寸（买入头寸）；FCDSP（Foreign Currency Derivative Short Position）为外币衍生品短头寸（卖出头寸）；EI（Export Income）为商品和服务出口收入；IE（Import Expenditure）为商品和服务进口支出；NEI（Net Equity Inflow）为净权益性资本流入。

朱超（2008）认为ACMAQ测度指标基本上解决了前述指标的缺陷，能够更准确地测度货币错配。第一，ACMAQ指标在存量上将资产和债权纳入了计算范围，而且计算了债券与银行贷款两种债务工具。第二，ACMAQ指标考虑到了金融层面的对冲如外币衍生品交易，将外币衍生品交易合约的净头寸纳入指标中。第三，ACMAQ指标考虑到了经营对冲行为。将商品和服务的收入与支出纳入了指标，商品和服务的外币流量变动可以对现有外币资产与负债进行对冲。同时假设商品和服务进出口贸易均是以外币定值的，这符合绝大部分新兴国家包括中国的情况。第四，ACMAQ指标测算的是货币错配的绝对数量，而不是一个简单的指数，这样，在非危机时期可以量化汇率变动风险，为经济政策选择提供理论支持。第五，ACMAQ指标把权益资产对冲考虑了进来。在净外国资产的构成中有权益的部分，但发生实际资源转移的，只是经常项目部分。而资本项目的转移，包括权益资产理论上都是可以逆转的。当权益资产逆转时，会影响到货币错配的程度，因此也必须考虑进去。

但这种货币错配的衡量方法也并不是非常理想的，主要原因是忽略了期限错配的影响。因为即使币种是匹配的，资产和负债也会因为到期期限的差异而面对外汇风险敞口。

2.对货币错配的衡量:已有的文献综述

（1）对外国的研究。在已有的研究中，许多文献还通过构建各种模型实证检验了发展中国家的货币错配状况。Eichengreen等人（2003）首先采用MISMATCH指数测度了20个新兴市场经济国家的货币错配水平，然后运用加权最小二乘法和Tobit模型对引起这些国家货币错配的原因进行了实证检验，检验的结果显示一国的外汇储备水平和信用等级与货币错配的程度有着较强的负相关关系。Reinhart等人（2003）对信用等级与债务不耐程度之间的关系进行了检验，结果显示历史上违约历史较为严重的国家的债务不耐情况比较严重。Goldstein和Turner（2005）采用AECM指数测算了1994～2002年22个国家和地区的货币水平，结果发现在危机前夕和危机中，这些国家的货币错配程度普遍较高。Ganapolsky（2003）的检验结果则显示货币错配程度与汇率的弹性呈负相关关系。Arteta（2005）实证的结果显示，浮动汇率制度与银行存款美元化和贷款美元化呈正相关，但前者相关程度比后者更强，其结果导致了国内金融中介机构货币错配程度的上升。

（2）对我国的研究。相对于国外的研究来说，对我国货币错配的研究尚处于起步阶段，大体上可以分为两个方面:一是对我国总体货币错配的估算，主要是运用AECM方法。例如:李扬（2005）指出我国存在着较为严重的货币错配（但其并未对之进行测算），他认为货币错配是人民币汇率制度改革之后立即会遇到的问题，加强对货币错配问题的研究对我国汇率制度的改革有着重要的意义。夏建伟、曹广喜（2006）粗略测算了1996～2005年我国的AECM指数，认为我国存在着一定程度的货币错配，其原因是由于存在巨额净外汇资产，人民币对美元升值会引起以人民币计值的净外汇资产大幅缩水，从而可能对宏观经济稳定带来不利的影响。裴平、孙兆斌（2006）测算了1985～2004年我国的AECM指数，并将中国1994年以来的货币错配程度与曾发生过严重金融危机的代表性国家的情况进行比较，他们认为我国1994年以来的货币错配程度仅低于金融形势严重恶化的拉美国家秘鲁，而在几乎所有年份都高于在1997年亚洲金融危机中受到沉重打击的韩国、印度尼西亚和巴西，这说明我国的货币错配程度是非常严重的。刘少波、贺庆春（2007）在纠正已有研究存在偏误的基础上，以修正后的AECM指数测度了我国1986～2005年这20年间的货币错配程度，发现我国总体上存在较为严重的货币错配，但并非这20年都维持在同样的水平，而是经历了缓慢增长、快速上升、回落和回涨这4个演变阶段，并对各个阶段的特点及影响因素作出了具体分析。朱超（2008）利用他自己构建的ACMAQ指标测度了中国总体的货币错配状况，而且将经济体分解为公共部门、银行部门、公司部门、居民部门进行部门层面的交叉测度。其结果表明，中国目前面临着巨大的净外币资产型的货币错配，并已经造成巨大损失。而各部门之间的交叉程度不高，货币错配主要集中在公共部门（79%）和银行部门。二是对我国分部门货币错配状况的估算，除了上面提到的朱超（2008）以外，这方面的研究还有IMF（2005）的一项报告表明，近年来我国银行部门和企业部门的外汇风险暴露状况有所上升。

从表2.1中可以看出，从2001～2003年，我国银行体系的外币面值资产净额增加了一倍，其中2003年银行国外资产净额占广义货币的3%，占国内生产总值的6%，而外币贷款则占国内贷款总额的5%，占国内生产总值的9%。这些指数的风险程度与其他国家相比并不高。然而，这些指标近年来的变动则显示了一些值得密切关注的趋势:2001～2003年期间，中国各银行对本国居民的外币贷款增加了60%以上，外币负债净额增加了将近50%，短期外债总额（面值为外币）上升了60%以上。随着中国经济日益与全球接轨，而且中国的金融系统为满足加入世界贸易组织的条件而将逐步开放，因此上述趋势很可能将继续存在。如果本币突然升值，这部分企业持有的银行外币资产将与银行的国外资产一样面对巨额的汇兑损失。我们可以简单地测算一下，假如人民币如美林分析师预测的那样升值15%，以1＄＝￥8.27为原汇率，则2003年银行系统的外币面值资产净额为670亿美元，折算为人民币的汇兑损失净额为831.135亿元人民币。

表2.1　中国金融部门和企业部门的外汇风险暴露情况

注:①国外资产净额（对外国居民的债权净额）和对国内居民的外币资产净额之和。
②基于企业在国内银行的外汇存款。
③企业外债和国内外币贷款之和。
资料来源:CEIC和基金组织工作人员的估计。转引自Prasad，Eswar，Rumbaugh，Thomas，Wang，Qing，“Putting　the　Cart　Before　the　Horse？Capital　Account　Liberalization　and　Exchange　Rate Flexibility　in　China”，IMF　Policy　Discussion　Paper　No.05/1。

我国部分学者从资产负债表出发，通过资产负债表相应科目来测算货币错配的状况。段军山（2006）通过分析资产负债表外币资产负债情况，用汇率变动对外币报表折算差额的影响间接衡量我国商业银行的货币错配状况。张雪峰、王雅娟（2007）从资产负债表的汇兑损失现象看我国商业银行货币错配，粗略估算了我国商业银行货币错配的状况，指出货币错配问题产生于资产或负债记账币种不匹配和存款与贷款的期限错配。夏建伟、史安娜（2006，2007）利用1991～2004年净对外头寸和1999～2004年净国际投资头寸近似衡量了新兴市场货币当局和银行机构的货币错配状况，认为所有新兴市场国家都存在较大规模的货币错配，只是中国、新加坡、委内瑞拉和俄罗斯的货币错配方向不同而已，表现为净对外资产。陈建波（2007）为了具体分析我国货币错配的非对称性，将我国经济总体分为货币当局部门和非货币当局部门，国外净资产分别由货币当局部门和非货币当局部门持有，它们占有的国外净资产占总的国外净资产的比重反映了其承担汇率风险的比重，结果发现我国的货币错配风险存在不对称性，货币当局承担了经济体中大部分货币错配的风险，并且从央行的资产负债表中可以看出，货币错配的风险越来越严重。朱超（2007）通过构建模型对我国非金融性公司部门的货币错配进行了测度，并用来自沪深股市1293家上市公司的数据，考察公司净值对汇率变动的敏感程度。结果发现，尽管由于折算汇率等会计处理方式的不同，但货币错配与净值损益之间存在非常明显的关系:我国公司部门整体上处于净外币负债地位，并且绝大部分公司对汇率的变动，无论损失还是收益都不大，所以在现行的货币错配情况下，以上市公司为代表的我国公司部门对于汇率变动并不敏感，不会造成太大损失。唐伟霞、朱超（2007）构建了货币错配与净值的关系模型，用银行部门数据进行验证，以银行的净外币资产作为银行货币错配的替代变量，用汇总损益与外币折算差额来代替货币错配的损失。结果表明，尽管由于折算汇率等会计处理方式的不同，但货币错配与净值损益间关系仍然显著。中国银行业整体上有着非常严重的货币错配，给银行带来了很大的损失和风险。部分银行还存在发生较大危机的可能性。由于巨额的货币错配，银行业对汇率非常敏感，但账面损失在减少。

（三）中国的货币错配:总体规模估计

表2.2给出的是中国2004～2008年国际投资存量头寸表，这一国际投资头寸表虽然从计算方式和结构上来看，与朱超（2008）所提出的ACMAQ方法不太一致，但由于计算的是存量，特别是包括了储备资产项，所以ACMAQ中的国外净资产、外币衍生品交易、经营项下的对冲以及境外权益性资本的净流入四个方面都计算在内了。其对应关系如下:国外净资产是当年的存量国外净资产，本来就包括在国际投资头寸中；外币衍生品交易计入当年的证券投资中；而经营项下的对冲则反映在当年外汇储备的变动上；境外权益性资本的净流入则反映在当年的对外直接投资、证券投资和其他投资中。

当然，这里还有一个前提是，这些对内和对外的投资都是以外币进行交易的，否则还应该把本币交易的部分扣除。由于人民币还没有实现可自由兑换，所以除了储备资产中的“货币黄金”、“特别提款权”和“在基金组织中的储备头寸”^[1]以外，可以认为其他的头寸都是以外币表示的，因而都属于货币错配的计算范围。

表2.2　中国货币错配总体估计（2004～2008年）　　单位:亿美元

续表

说明:1.本表记数采用四舍五入原则。
2.净头寸是指资产减负债，“＋”表示净资产，“－”表示净负债。
3.从2006年开始采用商务部、财政部等六部门开展外商投资企业联合年检中的外国来华直接投资存量数据作为本表外国来华直接投资数据源，并相应调整了2004年和2005年数据。2006年和2007年的数据根据2008年公布的数据进行了调整。
资料来源:作者根据中国国家外汇管理局网站公布的“中国国际投资头寸表”整理计算而得，剔除了储备资产中的非外汇储备部分。http://www.safe.gov.cn/model＿safe/tjsj/tjsj＿detail.jsp？ct＿name＝%D6%D0%B9%FA%B9%FA%BC%CA%CD%B6%D7%CA%CD%B7%B4%E7%B1% ED＆id＝5＆ID＝110800000000000000。

从2004～2008年中国国际投资净头寸情况来看，中国一直处于资本净流出状态，并且从表2.2中具体的投资项目来看，我国对外投资这种正的净头寸主要来自于储备资产的贡献。这种逐年递增的正的净头寸也反映了我国总体上外汇风险暴露是净增加的，随着人民币的加速升值，这一部分的外汇损失也是逐步扩大的。尽管这一国际投资头寸能反映目前我国总体上的外汇风险敞口，但它也具有前述ACMAQ的缺点，特别是无法反映期限错配和币种错配所带来的风险。下面我们就根据我国2004～2008年国际收支平衡表上所表现出来的期限错配情况，对我国国际投资存量头寸中的期限错配进行估计。^[2]

二、考虑期限错配和币种结构的修正估计

（一）期限错配的估计

1.估计模型的构建:基于平均到期时间的衡量

对于考虑期限错配的汇率风险的估计，目前尚无这一方面的研究文献，大量对于期限错配衡量的文献是关于利率风险的，而汇率风险和利率风险最大的共同点就是，随着到期时间的延长，风险也逐渐加大。所以可以借用利率风险衡量的久期思想，也用国际投资头寸中各项资产和负债的平均到期时间作为对汇率风险期限错配状况的一个大致估计。但是我们无法得到一国国际投资头寸中各项资产和负债的现金流的具体数据信息，因此完全照搬利率久期是不适用的。但我们可以借用平均到期时间的衡量方法，利用一国国际投资头寸中各项资产（或负债）的加权平均到期时间值，作为其期限错配的一个近似估计，其权重就是各项资产（或负债）占总资产（或总负债）的比例。用公式表示就是:

其中，DA和DL为本书所构造的衡量期限错配风险的久期，A为总资产，Ai为第i项资产，L为总负债，Li为第i项负债，ti为第i项资产（或负债）的平均持有时间。而期限错配程度T可以用DA和DL相比较的结果来表示，为了增强数据结果的可比性，我们将期限错配的程度定义为:

2.针对中国具体数据的分析

由于在一国的国际投资头寸中，储备资产没有对应项，因此储备资产运用的期限情况可以对其他三种资产（或负债）的期限错配情况形成抵消或加强的作用，所以要单独计算。根据美国财政部国际资本系统（TIC）定期公布的外国投资者持有美国证券的资料来推测中国外汇储备的资产结构，在中国外汇储备的资产结构中，中长期国债约占50%，中长期机构债约占35%，股权、企业债与短期债券约占15%。对于对外直接投资、证券投资和其他投资，其具体的项目多数都区分为短期（一年以下）和长期（一年以上），而至于具体的期限数据则无法获得。因此，为了简便起见，我们将短期设定为其最长期限1年，而将长期设定为15年。^[3]我们以2004～2008年国际收支平衡表上的流量期限比例，计算出这5年平均的期限比例值作为国际投资头寸存量期限的合理近似，来估计2004～2008年国际投资头寸表上的存量期限比例，结果见本章附录表1。

根据前面界定的期限错配指标，我们可以对这5年的期限错配情况进行估计。由于储备资产数额庞大，对最终的平均期限结果有较大影响，所以我们分别考虑不包括（或包括）储备资产时，资产与负债的平均期限情况（见表2.3）。

表2.3　期限错配衡量结果

注:①表示不包括储备资产的平均期限。
②表示包括储备资产的平均期限，并假定长期国债和长期机构债的平均持有期限是15年。
③表示包括储备资产的平均期限，并假定长期国债和长期机构债的平均持有期限是14年。
④表示包括储备资产的平均期限，并假定长期国债和长期机构债的平均持有期限是16年。
资料来源:作者根据期限错配的界定公式计算而得。

从表2.3中可以看出，不考虑储备资产，仅考察其他非储备资产和负债的平均期限，结果发现资产的平均期限明显短于负债的平均期限，即T1小于零，在本币的升值周期中，这种期限错配是有助于减轻一国总体货币错配程度的。如果考虑储备资产，则只有当美国中长期国债和机构债的平均持有期限达到15年时，才使得资产和负债的期限基本匹配，而且从表2.3中可以看出，这一平均持有期限为14年（T3）或16年（T4）都会明显加重期限错配的程度，这一特征在2008年表现得更为明显。但由于美国中长期国债和机构债的二级市场非常发达，且美国的利率和经济形势也频繁发生变化，所以持有期长达15年是几乎不可能的。如果我国外汇储备资产的平均持有期限较短，则意味着我国国际投资头寸的期限结构仍然是长借短贷。这种期限结构在人民币升值的过程中，是有利于总体货币错配程度减轻的；但一旦人民币转为贬值趋势，这种期限错配则会加重总体货币错配的程度。

另外，从本章附录表1“2004～2008年国际收支平衡表上各项期限占比情况”中也可以看出，各种流量资产和负债的期限结构也在不断调整中，特别是2008年与前几年一个明显的变化是，负债中的长期贷款比例大幅增加，显然这种期限的调整在负债资产的标价货币（美元）贬值过程中，有利于减轻总体的货币错配程度。

（二）币种结构的估计

1.估计模型的构建

由于考虑币种结构的货币错配程度估计，实际上就是分币种考察每一币种的货币错配程度。一个比较简单的估计方法就是，将每项资产和负债中各币种的不匹配情况直观表示为:

其中，J表示某一币种，一般为美元（CUS）、欧元（CEU）、英镑（CBP）、日元（CJY）和其他货币（COT）等。如果要考察币种结构对总体货币错配净值的影响，还需要估计每种货币在特定时间段里的变动情况。由于我国国际结算主要币种就是美元、欧元、英镑、日元和少量的其他货币，所以我们对于币种的关注也主要集中在这几种货币上。

2.对中国具体数据的估计

由于无法得到具体投资项目的币种结构数据，并且鉴于目前中国储备资产的庞大数额，即便资产和负债方的币种结构匹配，仍会有大量来自储备资产的净风险敞口存在。所以在对币种结构的分析中，不妨用储备资产的币种结构作为中国总体货币错配净头寸币种结构的替代。

由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。目前IMF的COFER数据库提供了140个国家或地区汇总后的外汇储备币种结构，见表2.4。虽然COFER数据库中没有包括中国，但其中包含的外汇储备规模占到全球外汇储备规模的63%（2008年）。同时，中国央行的外汇储备投资也未表现出与其他国家央行明显的差别来，因此，我们在这里就用COFER所披露的币种结构来推测中国外汇储备的币种结构。

表2.4　140个国家或地区官方外汇储备的币种构成

续表

资料来源:作者根据COFER数据整理而得。COFER数据库:http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm。

根据上面的币种结构比例，我们可以对2004～2008年中国国际投资净头寸的币种结构作一个大致的推算:

表2.5　中国国际投资净头寸的币种构成估计　　单位:亿美元

注:＊这里的净头寸（新）含义同上文，仍指的是不包括非外汇储备资产计算而得的头寸净值。
资料来源:作者根据COFER数据推算而得。

从这一净头寸的币种结构中可以看出，美元资产和欧元资产占据了绝对比重（大约90%），所以这两种货币的走势决定了币种结构对中国国际投资净头寸的影响:如果两种货币走势相反，特别是当美元贬值欧元升值时，则有助于减轻中国总体的货币错配程度；如果两种货币的走势相同，特别是二者同时贬值，在目前的状况下，则会加重中国总体货币错配的汇率风险。并且，根据2008年底中国外汇储备币种构成情况的估计，美元每贬值1%，将会给中国的净美元资产带来大约96亿美元的损失；而欧元资产每升值1%，将会给中国的净欧元资产带来大约40亿美元的收益。因此，尽管中国国际投资净头寸总额在2008年底接近1.5万亿美元，但只要其币种结构处于主导地位的两种货币走势背离，就可以在很大程度上减轻总体货币错配的程度。而具体的抵消程度由两种货币的敞口净头寸额之比以及两种汇率变动的幅度大小决定。

图2.1　2005年7月21日～2009年7月21日人民币兑美元/欧元/日元/英镑汇率
资料来源:作者根据中国国家外汇管理局网站上公布的数据整理绘制。http://www.safe.gov.cn/model＿safe/tjsj/rmb＿list.jsp？。

表2.6　人民币兑美元/欧元/日元/英镑每日汇率的变动情况

注:＊计算公式为“1－（样本期最后一天的汇率/2005年7月21日的汇率）”，因此若汇率变动率为正表示该货币兑人民币的汇率在此期间贬值，而汇率变动率为负表示该货币兑人民币的汇率在此期间升值。同理，年度汇率变动率的计算公式也是“1－（年末有数据记录最后一天的汇率/年初有数据记录最后一天的汇率）”，因此也是正值表示贬值，负值表示升值。
资料来源:同图2.1，作者自己整理计算而得。

从图2.1和表2.6中可以看出，在2005年7月21日～2009年7月21日的4年里，人民币兑这几种货币的币值一直处于频繁的波动之中，并且四种货币的走势并不完全一致。总体看来，4年中人民币兑美元汇率累计贬值17.46%，兑英镑汇率累计贬值达26.36%，兑欧元汇率也贬值了5.42%，只有兑日元汇率升值了10.73%。如表2.4所示，按照COFER数据库的估计结果，从2004～2008年，美元、英镑、欧元和日元这四种资产在中国国际投资净头寸中的平均占比约为65%、4%、25%和3%，则我们可以对4年来由于汇率变动而产生的汇率风险，以及由于不同币种汇率变动方向不同而产生风险抵消后的汇率风险变动额估计如下:

式（2.18）中R表示汇率风险净值，NAi表示国际投资净头寸中各币种资产所占的比例，i表示美元、英镑、欧元和日元之一，Ei表示这四种货币在样本期4年中的变动比率。由于这4年总体上只有人民币兑日元升值，其他三种货币都贬值，因此只有人民币兑日元汇率变动对总体的汇率敞口风险起到了抵消作用，具体数额为0.3%（3%×10.73%）。换句话说，我国国际投资净头寸额在这4年中，由于汇率的变动而使其相当的人民币价值降低了13.44%，这其中由于不同币种汇率变动相反而产生的抵消额只有0.3%。不过，根据表2.6中年度汇率变动率的情况可以看出，在各个具体年份里各个币种的汇率变动之间也产生了一定的抵消作用，但由于美元和欧元的比重过高，且二者在大多数的年份里都是贬值的，因此日元和少数年份里英镑的升值所产生的抵消作用并不明显。

（三）对中国总体货币错配发展趋势的估计

1.净外汇资产总额的变动趋势

图2.2　中国近年外汇储备月度增量（2006年1月～2009年6月）

从图2.2中可以看出，我国外汇储备增幅自2008年以来表现很不稳定，但均值水平已经出现明显下降，并且随着全球性金融危机影响的进一步深化，对中国出口的影响会更大。从这个角度来讲，很难再出现像前两年那样超常增长的贸易顺差。但由于中国总体经济表现仍然较为突出，所以资本与金融账户的净资本流入仍会保持，同时经常账户也无巨额逆差的可能。因此，中国总体上存在净外币资产的货币错配状况还会维持，但来自于贸易顺差的增幅会大幅下降；不过从2009年上半年的情况来看，不排除由于投机性资本大量流入导致外币资产突然大幅增加的可能。

2.期限错配的发展趋势

从本章附录表2“根据流量期限占比推算出来的存量期限分布情况”中可以看出，在过去5年里，随着人民币升值的加速，各行为主体都加速减持外币资产增加外币负债，特别是外币长期负债，从而造成了其他投资项下明显的长借短贷现象。但由于国际金融危机的影响，各国流动性都趋于紧缩，对外借贷会大幅减少；同时由于中国经济实力的增强，发达国家对中国的优惠贷款也有所减少，而我国吸收外国长期贷款主要看重的是其优惠的贷款条件，如果优惠条件消失，这一类的贷款也会减少。另外，随着我国在国际社会中地位的增强，对一些贫穷发展中国家甚至IMF的长期贷款也会增加。因此，从长期来看，这种长借短贷的现象会逐渐发生变化，如果长期对外贷款减少而人民币又处于长期升值趋势中，这种变化将不利于总体货币错配程度的减轻。

3.币种结构的变动趋势

对于币种结构的变动，虽然现在我们还不能对国际金融危机的最终影响有一个明确的认识，但是可以肯定的一点是，在经济没有企稳的一两年中，美元仍是处于贬值趋势。而目前我国外汇净资产主要投资于美元资产，所以还会因为美元或美元资产的贬值而遭受损失。截至2009年6月底，中国外汇储备总规模达2.132万亿美元。按照2008年年末国际投资净头寸与外汇储备总额的比例77%（14989亿美元/19460亿美元）来估算，2009年6月底我国国际投资中货币错配的净头寸大约是16416亿美元。如果按照2008年的币种结构（主要构成是64%的美元资产和27%的欧元资产）估算，2009年6月底我国的货币错配总额中大约有1.05万亿的美元资产和0.44万亿的欧元资产，这些储备资产中的绝大部分将形成风险敞口，从2009年上半年的情况来看，美元和欧元都出现了贬值，并且随着经济状况的进一步恶化，对这两种货币特别是美元的贬值预期还会加强，这将会加重我国净外币资产货币错配的程度，使我国的净外币资产面临大幅缩水的可能。

（四）结论和对策建议

1.结论

（1）由于中国的人民币目前还不可以自由兑换，从而在我国的国际投资净头寸表中除了少量的储备资产项是非外汇资产需要扣除外，我国所公布的国际投资净头寸值是我国总体货币错配情况的一个比较合理的估计。相比其他的衡量方法，这一存量头寸能比较全面地反映一国总体货币错配水平，无须再构造复杂的衡量模型。

（2）考虑期限错配的结果，发现我国的国际投资头寸中，资产的平均期限明显短于负债的平均期限，这种类型的期限错配在本币升值过程中有助于减轻一国总体货币错配程度，但如果人民币转为贬值趋势，则这一期限错配会使得中国实际负债增加，使总体货币错配程度加深。并且，如果要实现期限的完全匹配，最大限度地减轻期限错配现象，在中国的储备资产中，美国中长期国债和机构债的平均持有期限必须长达15年。不过随着中国储备资产在2009年的进一步增加，这一平均持有期限也会降低。

（3）考虑币种错配的结果，发现我国国际投资净头寸中的主要币种构成是美元和欧元，且不同储备货币因为走势相反而产生的对汇率风险的抵消作用微不足道。在目前的全球金融危机进一步恶化，美国和欧洲深陷其中的情况下，会使我国面临巨大的美元和欧元贬值的汇率风险，从而加重货币错配对我国经济的影响。

2.对策建议

（1）期限错配的纠正。对于期限错配本身，理论上的纠正方法比较简单，只要在对外和对内的投资中注意期限匹配就可以了。特别是在目前中国外汇储备巨大的情况下，这一问题相对容易解决:资产和负债对应项目的期限即使不能完全匹配，还可以借助储备资产的期限调整来减轻错配的程度。这一点表面上比较容易实现，但由于中国海外投资的经验还不成熟，无论是私人企业还是国家主权财富基金对外投资都比较谨慎，既要考虑安全性又要考虑赢利性，所以很难同时兼顾期限的要求。

（2）币种错配的纠正。币种错配也可以采取一些措施来消除，例如:货币当局公布币种错配的数据指标（包括国家层面和产业层面的错配指标）；规定银行外币净敞口头寸的最高限额；发展更多更好的外汇套期保值工具；完善金融市场的交易机制从而方便对冲和套现，以及更严厉的银行监管措施控制银行的投资和借贷行为等。另外，还要注意平衡各种储备货币的净头寸额，尽量利用走势相反的货币来抵消潜在的外汇风险。而对于目前我国的情况来说，减轻国际投资净头寸币种错配的根本措施还是降低储备资产总额，因为过多的外汇储备不仅造成闲置和浪费，而且形成了巨额的外汇风险敞口。

三、货币错配产生的原因:一个有限样本的经验分析

（一）研究意义

20世纪最后20年是发展中国家货币金融危机发生频率趋高的一个时期，从20世纪80年代初席卷拉美地区的债务危机，到20世纪90年代先后发生的墨西哥金融危机、东南亚金融危机，一直到2001年底阿根廷比索危机。对这些货币金融危机的理论解释突破了第一代货币危机理论，研究的焦点转向了金融市场的无效率，其中的一个重要方面就是新兴市场国家企业和银行“过度”的外债持有（Mishkin，1996）。过度的外币债务积聚了巨大的金融风险，一有风吹草动，出现本币贬值压力或者贬值预期时，外部资金就停止流入，并大规模地抽逃，在耗光了国家外汇储备之后，货币金融危机随之爆发，货币大幅贬值，经济严重倒退。观察这些发生了危机的国家，无一例外地存在两个特征:一是危机前汇率缺乏弹性，实行着各种形式的钉住汇率制度；二是外币债务规模巨大，存在着严重的货币错配。事实上，有学者研究表明，货币错配不仅是引发发展中国家货币金融危机的重要因素之一，而且也使得解决危机的成本变得尤为高昂。

发展中国家在发展初期需要大量的资金支持，出口企业虽有以外币计值的资产存量和收入流量，但总额上要低于进口企业承担的以外币计值的负债和支出流量，因此，通常经常项目呈逆差。在发展初期，国外直接投资和金融投资规模有限，数额不足以弥补经常项目的逆差，不足部分只能依赖于举借外债。这一阶段，货币错配的形成使发展中国家承受着外币升值的风险。随着发展中国家国际竞争力增强，出口大于进口，经常项目顺差，成为国际净债权国。由于不能以本币进行国际借贷，货币错配的形成使发展中国家承受着本币升值的风险。此时，货币错配对经济的负面影响依然存在，但由净债务国向净债权国地位的转变，发展中国家获得了更多的主动权，汇率变动的风险有所下降。但如果一国存有大量外币资产，那么本币升值使得外币资产贬值的压力也是相当大的。

表2.7是部分国家货币当局和银行机构的净对外头寸状况。我们将国际净投资头寸（International Investment Positions，IIP）作为衡量货币错配的绝对量指标。如前所述，它反映了特定时点上该经济体对外所持有的金融债权或债务的存量情况，而且新兴市场对外金融资产或负债基本上都是以主要国际货币进行计值的，因此可用IIP近似衡量经济总体的货币错配状况。这样，经济总体的货币错配总额可通过其对IFS所报告的国际投资头寸资料进行估计。

表2.7　部分国家货币当局和银行机构净对外头寸状况　　单位:亿美元

资料来源:夏建伟、史安娜:《新兴市场货币错配的状况、特点及趋势》，《上海金融》2007年第12期，根据IMF《国际金融统计年鉴》数据计算得到。

表2.7反映出这些国家货币当局和银行机构的净对外头寸自1991年以来总体上呈增加趋势，这是由于这些国家经济发展和对外贸易发展的结果。而且，除土耳其和阿根廷的部分年份外，21世纪以来这些国家的货币当局和银行机构的净对外头寸基本上都为正值。但是，从表2.7中也可以看出，20世纪90年代以来爆发危机的发展中国家中，在危机前后一段时期其货币当局和银行机构的净对外头寸都出现了较大的波动，并且大都表现为对外净负债的形式，如墨西哥在1994～1995年期间、泰国在1995～1998年期间、巴西在1998～1999年期间、俄罗斯在1996～1999年期间、土耳其在2000～2003年期间和阿根廷在2001～2003年期间都是对外净负债。而且，在危机期间，发生危机的国家其周边国家货币当局和银行机构的净对外头寸也出现了不同程度的下降。当然，存在对外净负债并不必然导致货币危机，但是当净外币负债大幅增加时，如果这时经常账户也是巨额赤字，从经验分析来看会增加一国爆发货币危机和金融危机的可能性，因此应引起足够的重视。

新兴市场在经历了20世纪90年代以来的几次重大危机后，逐渐认识到了外汇储备的重要性，因为保持偿债和再偿债的能力、有效干预外汇市场和保持本币汇率稳定以及防范货币危机，都必须持有足够的外汇储备。因此，新兴市场金融当局十分重视外汇储备的积累。进入21世纪以来，新兴市场的外汇储备普遍出现了较快的增长，尤其是中国的外汇储备出现了惊人的增长，新兴市场外汇储备的快速增长导致其净对外头寸迅速增加，从而使得当前货币当局和银行机构货币错配的性质与危机期间货币错配的性质相反，表现为对外净资产。

表2.8中是一些发展中国家的货币错配状况。尽管新兴市场的外汇储备一直在增加，其货币当局和银行机构的对外净资产也在逐渐增加，但是根据各国对IMF报告的国际投资头寸资料，截至2004年除中国、阿根廷和俄罗斯等国外，其余国家的净国际投资头寸都是对外净负债，如表2.8所示。这说明，中国、阿根廷和俄罗斯等国在经济总体层面的货币错配与货币当局和银行机构的货币错配性质相同，都表现为对外净资产，而其他新兴市场在经济总体层面的货币错配则是对外净负债，因而与货币当局和银行机构的货币错配性质不同。那些爆发了货币危机的国家在危机爆发前和爆发期间，其表现为对外净负债形式的货币错配额都相对较高，说明大规模净对外负债形式的货币错配与货币危机具有一定的相关性。此外，从所选择的样本来看，所有的发展中国家都存在着较大规模的货币错配，只是中国、阿根廷和俄罗斯的货币错配方向不同而已。

表2.8　部分发展中国家2000～2008年国际投资头寸状况　单位:百万美元

续表

资料来源:IMF历年的《国际金融统计年鉴》，由作者整理而得。

现实经济中各个经济主体参与国际经济的方式、程度和范围千差万别，对待货币风险的态度也不同，相应地，货币错配对经济主体的影响程度就相差很大。很明显的是，货币错配对进口与出口大体平衡的外向型企业的影响，要小于只进口不出口或者只出口不进口的企业，对采用了货币风险对冲工具的企业的影响要小于没对货币风险进行规避的企业。更为重要的是，货币错配对微观经济行为主体的影响会汇聚加总从而传导到宏观层面，形成国家层面货币错配，影响一国的金融安全。

由此可以看出，影响货币错配的因素很多，各个发展中国家面临的环境不同，就有可能导致不同的货币错配程度。究竟哪些因素对发展中国家的货币错配产生了影响，影响程度有多大值得我们研究。而目前国内对国家层面货币错配的研究主要集中于严重程度以及定性地描述国家层面货币错配产生的原因，还没有进行过计量上的检验。因此我们希望这些计量检验分析可以为研究国家层面货币错配的产生原因提供更多的认识。

（二）变量选择及数据说明

我们研究国家层面上哪些因素会对货币错配产生影响，影响的程度有多大。前面我们已经说明选取国际净投资头寸（IIP）作为衡量国家货币错配状况的指标。由于各个国家国内生产总值差别比较大，用绝对值可能会造成各个国家的可比性不强。因此，我们选择用国际净投资头寸与各国GDP的比值作为各个国家货币错配严重程度的指标，这样各个国家之间就具有了可比性。影响货币错配程度的指标，根据已有各种文献以及实际情况的分析，我们选取外汇储备（EXCHANGE）、出口额（EXPORT）、外币资产（FASET）作为影响货币错配的因素。由于同样的原因，这些数据均为与GDP的比值，使得各国数据具有可比性。外汇储备对一个国家的货币错配程度有直接的影响，即外汇储备对国际净投资头寸有非常重要的影响。因为一国国际净投资头寸是外币资产和外币负债的差额，而外币资产中最重要的部分就是外汇储备，尤其是对于发展中国家而言，外汇储备更是占据了净资产的大部分。外汇储备越多，意味着国家参与外汇市场的能力越强，能更有效地控制和干预外汇市场，使得本国汇率保持在理想的水平。同样也说明一国的外汇储备越大，国际净投资头寸也越大，货币错配的程度就会越大。出口对一个国家货币错配的影响程度表现在，一个国家尤其是普遍面临货币错配的国家，其外汇储备的来源主要归功于对外贸易的发展。21世纪以来，很多发展中国家都积极扩大出口，增加外汇储备。尤其是我国周边的国家，比如东南亚各国，吸取日本发展的经验，都将出口作为本国获得外汇储备的重要途径，实施“走出去”发展战略，中国也不例外。出口一方面使得外汇储备增加，货币错配的程度加大；另一方面，如果本国货币错配的承担主体是这些外向型的企业，那么货币错配的程度要比完全由没有任何外币收入的主体来承担要小。外币资产也是影响货币错配的一个重要的因素。外币资产的规模直接影响了国际净投资头寸的规模。

我们选取的样本区间是2000～2007年，主要考虑到21世纪以来货币错配的发展趋势以及数据的可得性。许多发展中国家认识到外汇储备以及出口的重要性，出口贸易有了较大的发展，因此外汇储备以及出口的因素对货币错配的影响也经历了一个从无到有、从小到大的过程。同时从IMF的COFER数据库资料来看，很多发展中国家是从2000年，甚至更往后的年份开始向IMF报告国际净投资头寸的数据。而我国则是从2006年首次公布我国国际净投资头寸数据，其中数据上溯到2004年，因此我国外管局的净投资头寸数据统计是从2004年开始的。

本书选取的这43个发展中国家都是比较具有代表性的国家，全球各个重要的地区都有所涵盖，而且这些国家的国际净投资头寸的数据在IMF的《国际金融统计年鉴》中基本都可以找到。同时这种各个国家的个数明显大于变量个数的形式也符合面板数据的特征。

我们采用动态面板数据模型进行计算。国家的国际净投资头寸是一个存量的概念，每个国家的国际净投资头寸数据并不是每年单独计算的，而是根据上年的数据与本年的变动量来计算的，因此每年的国际净投资头寸与其上年的数据之间都有密切的联系，即IIP与它的滞后一期IIP（－1）高度相关。

（三）模型分析

1.模型说明

我们建立的是动态面板数据模型来说明汇率变动，或者汇率变动带来的银行净资产的变动对银行信贷以及存款量的影响。

其中，μi为截距项，代表个体的影响，μi～iid（0，）；vi，t为扰动项，vi，t～iid（0，）；E（μivi，t）＝E（μiμj）＝0（i≠j），E（visvit）＝E（vjtvit）＝E（vjsvit）＝0（i≠j；t≠s）。p1、p2、p3为各变量滞后项的阶数。在动态面板数据模型中，目前还没有类似动态时间序列模型中的AIC、BIC等信息准则。本书会对回归残差进行平稳性检验，以辅助说明滞后阶数选择的稳健性和参数估计的一致性。

由于模型中含有因变量的滞后项作为解释变量，如果采用标准的固定效应模型或随机效应模型来估计模型，方法论上则存在明显的缺陷。因为标准的固定效应模型或随机效应模型要求解释变量与扰动项不相关，但是对固定效应和随机效应而言，被解释变量滞后项的离差形式包含了其他被解释变量的信息，与扰动项的离差形式是相关的，因此固定效应的估计也是不一致的。同时由于这些经济变量都不是外生的，都存在内生性，需要采用工具变量。能够解决这些问题的最好的方法就是GMM（广义矩估计）。针对使用标准的固定效应或随机效应模型估计动态面板数据模型带来的参数的有偏性和非一致性以及变量内生性的问题，Arellano和Bond（1991）提出了一阶差分广义矩估计法，很好地解决了动态面板数据模型参数估计的有偏性和非一致性问题以及内生变量需要工具变量的问题，我们用最简单的动态面板数据模型（2.20）来说明Arellano和Bond（1991）提出的一阶差分广义矩的基本原理。

且y的初始值y1满足:

将式（2.20）进行一阶差分，可以剔除个体扰动项ηi和常数项b，得到式（2.24）:

对于t＝3，式（2.24）即为:yi，3－yi，2＝α（yi，2－yi，1）＋（vi，3－vi，2），由于已经剔除个体扰动项的影响，此时可以将yi，1作为（yi，2－yi，1）的一个有效的工具变量，因为yi，1与（yi，2－yi，1）高度相关，但与（vi，3－vi，2）不相关。对于t＝4，式（2.24）即为:yi，4－yi，3＝α（yi，3－yi，2）＋（vi，4－vi，3），此时yi，1、yi，2和（yi，2－yi，1）都可以作为（yi，3－yi，2）的一个有效的工具变量，因为yi，1、yi，2和（）与（）高度相关，但与（）不相关。同样的原理，对于第T期，（yi，1，yi，2，…，yi，T－2）和， yi，2，…，）都是（）的有效的工具变量。即使（vi，tvi，t－1）是一阶自相关的AR（1）过程，再滞后一期的上述工具变量也可以作为有效的工具变量。那么在上述假定下将有（T－1）（T－2）/2个有效矩条件:

（T－1）（T－2）/2阶工具变量矩阵；Δui，t是一个（T－2）阶向量（ui，3－ui，2，…，ui，T－ui，T－1）′。根据矩条件（2.25）得到的α的一阶差分GMM估计量为＾αd:

其中，Zd＝（Z′d1，Z′d2，…，Z′dN），Δy＝（Δy′1，Δy′2，…，Δy′N），Δyi＝（Δyi3，Δyi3，…，ΔyiT）′，Δy－1是Δy的滞后项，WN是控制一阶差分GMM估计量有效性的加权矩阵。Arellano和Bond（1991）证明了当N→∞，T有限时，一阶差分广义矩阵估计量是α的一致估计量，从而极大地改进了用标准的固定或随机效应模型估计动态面板数据模型导致的参数的非一致性。

2.模型的估计结果

利用STATA软件，我们对模型（2.19）进行了反复估计，得到如表2.9中所示的各变量的滞后阶数、估计结果及z统计量。

表2.9　模型的一阶差分广义矩估计结果

注:CONS是指截矩项；括号中数值是Z统计量；FASET的滞后期对IIP的影响均不显著，所以没有列示；由于所有变量滞后两阶后都不显著，所以表格中没有给出二阶滞后项的系数及其他信息；表中＊＊＊、＊＊、＊分别表示在1%、5%、10%的显著水平上是显著的。

3.模型检验

如前所述，为了评价回归结果和滞后阶的稳健性，需要对模型的回归残差进行面板单位根检验（Panel　Unit　Root　Test），如果残差不是面板单位根过程而是一个平稳的过程，则可以认为参数估计量不是伪回归结果，滞后阶的选择也是合适的。为此，我们分别利用LLC检验、IPS检验来检验回归残差的面板单位根，其结果见表2.10。

表2.10　模型的回归残差的面板单位根检验

注:括号中的数值为检验统计量的p值。

从残差的面板单位根检验结果来看，回归残差在1%的显著水平上都拒绝残差存在单位根的原假设，即残差是平稳的。这一模型检验结果所隐含的意义为:滞后阶的选择具有稳健性，动态面板数据模型的设定是合适的。根据这一检验结果，可以认为本书利用一阶差分广义矩估计的动态面板数据模型基本揭示了外汇储备和出口等因素的变动对国际货币错配影响的动态效应。

4.结果分析

从表2.9模型的估计结果来看，国际净投资头寸的滞后一期值对当期值的回归系数在1%的水平下均是显著的，这表明国际净投资头寸显著受到上期净头寸的影响，这完全符合我们的预测。

外汇储备EXCHANGE当期值对国际净投资头寸的影响并不显著，但外汇储备的滞后一期EXCHANGE（－1）对国际净投资头寸的影响系数为－0.57，并且在1%的水平下显著。这表明外汇储备确实对国际净投资头寸存在影响，而且影响的方向是反向的，即上年的外汇储备越大，本年的国际净投资头寸数值越小。这一结果很稳定，但在这里由于没有详细展开分析国际净投资头寸和外汇储备的构成和相互作用，并且各个国家的情况千差万别，所以从这一检验中很难对该结果进行合理的解释。因为理论上二者应该成正比，当年的外汇储备对当年的国际净投资头寸贡献为正，上年的外汇储备可能对当年的国际净投资头寸产生正的影响，也可能对其产生负的影响，这主要取决于各国货币当局的具体做法。

然而出口Export对国际净投资头寸的影响是显著的，影响系数为正，系数为0.496，并且在5%的显著水平上是显著的。这说明出口对国际净投资头寸有显著的正的影响。而且出口越大，国际净投资头寸的值越大，说明出口值越大，将会增加净外币资产使得正的净头寸增大。同样出口的滞后一期Export（－1）对国际投资头寸也有正的影响，影响系数为0.36并在10%的显著水平上是显著的。这说明前一年的出口值同样对本年度的国际净投资头寸产生正的影响。外币资产对国际净投资头寸的影响并不显著，其滞后一期的影响也不显著。

四、对货币错配的纠正和风险防范措施

原罪假说支持者认为，再好的宏观经济政策和制度也不一定能有效解决货币错配问题。在他们看来，货币错配是一个“国际化”问题，自然需要一个国际化的解决办法——发展一种新兴国家（EM）指数和以这种指数计值的债券市场。与原罪假说支持者的悲观论调不同，Morris　Goldstein和Philip　Turner认为内因是货币错配的主要原因，所以他们更主张从国内入手针对产生的原因去寻找解决的方案。

（一）宏观层面、货币当局可采取的措施

1.选择合适的宏观经济政策

更为稳健的货币和财政政策（Burger和Warnock，2002；Bordo，Meissner和Redish，2002；Reinhart，Rogoff和Savastano，2003b；李扬、曾刚，2005）、更低和波动更小的通货膨胀率会有助于发展中国家国内债券市场的发展，降低美元化程度（Nicolo，Honohan和Ize，2003），进而有助于减轻货币错配（Capro和Hoonah，2001），因此发展中国家可以将通货膨胀目标作为其货币政策的基本框架（Bernanke　et　al.，1999；Mishkin，2000；Turner，2003；Ize和Yeyati，2003）。选择合适的汇率制度对货币错配的解决尤为重要。与Eichengreen，Hausmann和Panizza（2002）认为的在实行浮动汇率的发展中国家中，绝大多数国家的原罪水平都较高不同，通过研究，Corden （2002）发现在固定但可调整的汇率制度下，外币借款人所进行的对冲交易要远少于浮动汇率制下的情形；Martinez和Werner（2001），Bleakley和Cowan （2002）发现，在固定汇率时期，企业规模是决定其美元债务多寡最重要的因素，而在浮动汇率时期，出口规模成为美元债务的首要决定因素特别是长期以来我国实行的是鼓励出口和吸引外资的政策，这一方面使得我国经济的对外依存度不断提高，另一方面使得国内的市场需求得到了抑制，在引进外资中的一些不合理的地方政策挤压了国内企业的发展空间。同时这种过多依靠投资和对外经济拉动经济增长的方式，使得我国经济严重不稳定，进而也使得我国货币错配问题不稳定。因此，我们要转变这种出口导向型经济发展战略，转而通过内需拉动经济增长。

2.实施合理的外债和储备管理政策

债务管理一方面从资产负债表的角度来考虑:负债的币种结构应该根据政府资产的币种结构来确定（Anderson，1999）。另一方面就是比较不同借款方式对宏观经济可能产生的影响:从短期来看，对内借债会提高利率，对外借债不会；从长期来看，对外借债的偿还会对本国经济产生一种紧缩效应。所以，发展中国家应该把降低对外币债务的依赖作为一个中期目标。在外汇储备的管理上，Goldstein和Turner（2005）强调要权衡持有外汇的收益成本。大规模的外汇储备可以有效地降低汇率大幅变动所产生的风险，但持有大量的外汇储备也会产生一些不利的影响，比如导致借款人借入过多的外币负债（Caballero和Krishnamurthy，2002），使私人部门预期到政府的隐含担保，放松对自己的外汇风险敞口的管理。Guidotti规则指出可以使外汇储备（包括通过或有信贷安排可以获得的资金）必须满足在本年及下一年度到期的各项还本付息义务。但这个规则过于简单化，没有考虑经常账户赤字问题，没有区分不同性质的索取权，在面对危机时，这些不同性质的索取权往往会有不同的反应。因此，确定外汇储备要考虑到一个国家经济的稳定程度、汇率制度的选择、外贸收支状况、经常账户收支、成本收益权衡等一系列的问题。而对于目前我国的情况来说，减轻国际投资净头寸币种错配的根本措施还是降低储备资产总额，因为过多的外汇储备不仅造成闲置和浪费，而且形成了巨额的外汇风险敞口。要减少巨额外汇储备资产，就要在外贸和外资政策方面取消各种优惠措施，将出口导向型增长转变为内需推动型增长。

3.加强对银行货币错配的谨慎性监管，以确保银行对其客户的汇率风险敞口进行有效的管理

在发生货币危机的时候，政府为了防止危机的进一步扩大，一般都会帮助银行解决流动性问题，使得金融机构对自己的风险敞口不够重视，风险意识不强，借入过多外债（Hawkins和Turner，2000；Alba　et　al.，1998）。因此，在加强监管方面尤其要注意债券市场和金融机构的监管。在债券市场的监管上，要扫除阻碍市场发展的障碍，如阻碍交易的会计规则，官方借款人在发行上的分割，防止官方稳定债券市场的不恰当措施，包括投资者基础薄弱或市场垄断等待。在对金融机构的监管中，要注重培养市场参与者的风险意识，不要过多救助借款贷款人和限制居民对外汇风险的套期保值，废除不适合套期交易和风险意识培养的会计制度和税收安排，同时将信用风险考虑在内。

4.积极发挥国际社会在货币错配中的作用

Eichengreen，Hausmann和Panizza（2002）曾建议，构造一个由新兴市场国家货币构成的货币篮子，并鼓励国际金融机构（IFIs）和10国集团政府发行以该篮子货币计值的债券，由此来缓解货币错配问题。而Goldstein和 Turner（2005）认为这个货币篮子计划并不能让人信服。他们建议分离新兴市场国家借款人的货币风险和信用风险，并把债务负担限制在借款人可偿还的范围内。同时新兴市场国家需要降低外资银行的进入壁垒，并减少对互助基金和养老基金海外投资的限制。但是在通过改革使债务负担与偿债能力更好地匹配，提高新兴市场国家金融系统抵抗风险的能力，改善其经济绩效上，Goldstein和Turner赞同Eichengreen，Hausmann和Panizza（2002）的观点。余波、杜晓蓉与黄梅波、林洋（2007）强调了积极推动区域货币金融合作的重要性。

5.加快国内金融市场的发展

国内金融市场的发展对解决货币错配问题有着十分重大的意义。货币市场、债券市场已经成为各类金融机构调节资金头寸、管理流动性和进行资产投资的主要场所；外汇市场的平稳发展和汇率形成机制的完善，对稳定人民币汇率起到了基础性作用；股票市场的改革和发展，有利于资源有效配置，对改善公司治理结构和社会融资结构意义显著；黄金市场的不断发展，有利于丰富投资品种，完善我国的金融市场体系；期货市场的创新和发展，增加了我国金融市场的广度和厚度，有利于我国企业和相关主体利用期货市场进行保值增值。对于货币错配和期限错配问题，可以利用金融市场工具进行保值或者期限的配比，达到减轻甚至消除货币错配的目的。为使国内金融市场的发展能更好地解决货币错配问题，需要加强基础产品创新，丰富投资人选择；加强交易工具创新，深化金融市场功能；稳步扩大创新产品市场规模，推动金融市场不断发展。同时培养市场主体参与金融市场的意识，主动利用金融市场减轻货币错配的程度。

6.增加银行外汇衍生产品的品种

利用外汇衍生产品是规避外汇市场风险最直接、最有效的手段。我们需要不断完善即期外汇市场。开办银行间远期外汇业务，在发展银行间外汇业务时，同时要注意防范市场风险。适时扩大外汇衍生产品的交易品种，放开对真实贸易背景的严格限制，允许居民和企业进行套期保值。惟其如此，才能真正改变当前的汇率风险分担格局，避免风险集中于中央银行的状态，让更多的主体参与到外汇衍生品市场中来，分散风险。就长期看，要进一步发挥商业银行在外汇衍生品市场上的做市商功能，这是至关重要的现实政策选择。因为银行间交易有利于现有的企业和居民—商业银行—中央银行风险传递和价格发现渠道，真正形成即期和衍生产品市场的良好对接。银行要建立面向企业和居民的本外币交易客户经理、产品经理和财务顾问体系，为经济主体提供专业化风险管理服务。同时完善金融市场的交易机制从而方便对冲和套现，以及更严厉的银行监管措施控制银行的投资和借贷行为等。

7.注意平衡各种储备货币的净头寸额，尽量利用走势相反的货币来抵消潜在的外汇风险

目前我国外汇储备仍然以美元为主，欧元、日元等主要国际货币的数量虽然也有所增加，但相对于美元来讲，仍然占比较小。因此，在外汇储备的币种结构方面，应该适当扩大欧元资产和日元资产的比重；在资产结构方面，应该扩大投资于美国机构债和企业债的比重，并增加对美国股市上蓝筹股的投资。

8.对于期限错配，需要逐渐拓展金融机构长期资金来源

在目前我国资本市场并不发达的情况下，可以通过在某个商业银行内部设立专业性的长期信贷机构，并赋予其一定的优惠政策，专门提供长期信贷，筹集长期资金来源。这种内设机构的宗旨应定位于调整长短期资金，减轻商业银行长期资金供给的负担。同时，大力发展拥有长期资金来源的契约型金融机构。这种契约型金融机构一般是在合约的基础上，按期定额取得资金并进行长期投资，如保险公司、养老基金、共同基金。

9.企业要培养和增强外汇风险意识

政府往往会在银行或企业遭受重大外汇风险或损失后，救助那些遭受了巨大损失的借款人和贷款人，以避免对银行系统形成过大的冲击，毫无疑问，这种做法会扭曲激励机制并引发严重的道德风险。国家要逐渐扩大企业自主用汇的权利，同时减少对企业外汇风险的承担和保护。随着我国外汇体制的完善，企业将逐渐承担本企业外汇风险，而不是由银行来负责承担。因此，企业要提高外汇风险意识，对自己的对外资产负债进行必要的套期保值，防范风险。同时引进这方面的金融人才，在保值的同时，实现闲置资产的增值，这对于外贸型企业尤为重要。

10.强化货币错配状况信息披露制度，发挥市场约束机制的作用

IMF应定期公布各国总体及各个部门货币错配的数据，并对那些货币错配超过安全水平的国家提出警告。在成员国申请IMF的每一笔贷款时，都应对该申请国总体和分部门货币错配情况给予恰当的估计，同时还应分析货币错配的长期状况，并说明降低货币错配所需要的条件。

11.通过改革使债务负担与偿债能力更好的匹配，从而提高抵抗货币错配风险的能力

使用与债务国GDP挂钩的美元债券以降低汇率变动对货币错配的不利影响（E.Borensztein and Paolo Mauro，2002）。这种债券利率将随借款国GDP增长速度的变化而同向变动，以抵消汇率变动的全部或部分影响。

（二）微观主体层面

1.增强企业防范货币错配风险的观念，自觉地对货币错配风险进行保值

对于贸易企业而言，当企业进口以外币计价时，如果在进出口双方结算前，外币相对于本币升值，则进口商支付相同外币金额的本币价值将上升；当企业出口以外币计价时，如果在进出口双方结算前，外币相对于本币贬值，则出口商收入相同金额的本币收入下降。所以企业存在净外币债务敞口，应该根据企业的现金流状况对其进行套期保值。

2.增强企业的信息透明度，定期披露企业的货币错配状况

完善企业的各种制度特别是会计制度，对不同货币标价的现金流和债务的规模及期限结构进行分类和汇总，这不仅有利于国家对企业货币错配状况的监管和控制，更有利于企业自身根据现有的货币错配状况调整资产和负债结构，化解货币错配风险。

3.提高企业的套期保值能力

企业充分利用自身的条件和金融衍生产品市场的功能，增强自身利用金融市场进行保值的能力，有效地规避货币错配风险。

4.直接货币错配风险的防范与控制

银行在实现资金由盈余者转入短缺者手中时，由于资金来源与资金利用的货币标价可能不同，就形成了银行的直接的货币错配。银行应该从资产管理和负债管理两个方面入手，严格限制对于非贸易企业的以外币标价的贷款，并且对于不同货币标价的资产和负债进行整合，利用金融期货、金融期权等保值方法抵消货币错配风险敞口。诚然，银行可以将直接货币错配风险转嫁给借款企业，但是银行风险控制的能力要强于企业风险控制的能力，可取的方法是银行发挥自己的专业特长帮助客户抵消货币错配风险敞口。这样，客户实现了货币错配风险的防范与控制，而银行增加了新的业务和收入来源。

5.间接货币错配风险的防范与控制

当银行向客户以外币标价贷款时，即使银行的资产负债表本身不存在货币错配，但是当银行的客户由于某种原因无法还款时，银行潜在的货币错配就成为现实的货币错配，所以防范和控制间接货币错配风险也是十分重要的。银行按照“对应性”原则帮助其客户防范和控制货币错配风险的同时，要对以外币标价的贷款的投向和运作进行监控，评估客户违约的可能性，并根据违约的可能性计算出不同货币标价的有效资产和负债存量，并且当银行发放以外币标价的贷款时，贷款损失准备金的额度应适当增加。

6.针对我国具体情况，邓志新（2005）提出了包括利用外汇衍生产品规避外汇市场风险的建议

夏建伟、曹广喜（2006，2007）针对我国货币错配的现状，认为当前我国存在着一定程度的货币错配，并提出了调整经济发展战略和贸易发展战略，完善外汇管理体制，加快国有商业银行和国有企业的产权制度改革，加强区域货币合作，推动人民币的自由兑换和国际化等一系列政策建议。张明、何帆指出我国外汇储备过万亿美元，应该增加美国股市上蓝筹股的投资，改善资产结构来应对货币错配。

第二节　中国银行业货币错配经验分析

一、目前中国银行体系中存在的货币错配状况估计

（一）总体情况估计

从表2.11可以看出，尽管外汇资金来源和资金运用总额相等，但具体项目却变化很大:在这4年多的时间中，资金来源由以各项存款为主变为以外汇买卖为主要来源，各项存款总额几乎没有什么变化，其中储蓄存款还出现了较大幅度的下降；而在资金运用中各项贷款大幅增加，在这几年中翻了一倍。这就意味着可能存在期限和货币错配。

表2.11　金融机构外汇信贷收支表（2004～2008年）　单位:亿美元

续表

资料来源:中国人民银行网站:http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju。

另外一个值得注意的问题是，随着我国外汇储备的迅速积累，不仅我们的对外投资开始增加，而且还在寻求新的使用渠道，这其中一个备受瞩目的渠道就是以外汇储备代替中央银行拨款注资商业银行，借以补充商业银行的资本金。而商业银行的资本金也是商业银行偿还存款负债的资金保障，对存款人的信心也起到一定的支撑作用。从这个角度来说，资本金的外汇风险暴露也是非常危险的。2003年底，中国人民银行试点性地向中国建设银行和中国银行注资450亿美元外汇储备，试图缓解这两家商业银行资本金不足的问题；2005年中国工商银行获得中央汇金公司150亿美元注资；2007年国家开发银行和光大银行分别获得200亿美元的注资，农业银行的注资规模尚未确定，预计将达到400亿～500亿美元。并且为了避免变相增加货币供给，这些外汇储备注资时都要求一般情况下不允许结汇，在这种情况下，这些资本金就直接面对人民币升值的风险。仅就注资最早的中国建设银行和中国银行来测算^[4]，人民币如果像美林分析师预测的那样升值15%，将影响两大银行资本充足率水平下降1个多点，以中国建设银行和中国银行接受注资后的资本充足率15%计算，将下降到13%～14%，仍然能超出8%的资本充足率标准。同时，升值15%将使得两大银行远期外汇资产损失560亿元人民币，大约与2003年中国银行全年利润570亿元人民币或中国建设银行全年利润510亿元人民币相当。

（二）基于我国商业银行资产负债表数据的估计

2005年7月21日人民币汇率改革开始引入浮动汇率机制，实行有管理的浮动汇率制度。特别是自2006年4月10日以后，人民币呈现较明显的双向波动趋势。截至2009年12月31日，人民币已累计升值17.5%，我国从固定汇率制度成功退出，人民币汇率的灵活性增加。全国外汇系统8省市的抽样调查显示:2005年7月人民币一次性升值2%，一些企业的出口收入遭受汇兑损失直接冲减了利润，导致企业平均出口利润率从第二季度的3.61%下降到第三季度的2.98%，这表明我国的金融机构和涉外企业开始面临人民币汇率风险。而单独对于四大国有商业银行来讲，由于资产或负债记账币种不匹配所带来的损失尤为值得重视。中国建设银行2005年年报显示汇兑损失为13亿元，而2006年中报显示汇兑损失为24亿元。中国银行2006年中报显示汇兑损失为35亿元，但是扣除这部分损失后，中国银行实质外币净收入为15亿元。国际投行高盛此前曾发报告预测，人民币每升值1%，中国银行的盈利便将降低3.3%，净利润将减少0.6%。由此可见，随着人民币汇率稳步走向浮动汇率机制，我国商业银行的巨额汇兑损失问题将凸显。随着我国资本账户的逐渐放开，银行及其客户投资的选择余地扩大，就可能在利益驱动下产生货币错配，从而暴露在外汇汇率变动的风险之中。事实上，随着中国国际收支持续盈余的发展，中国正在成长为新兴债权国。IMF的一项报告表明，近年来我国银行部门和企业部门的外汇风险暴露状况有所上升。

表2.12是我国各种商业银行以及政策性银行外币净资产的状况。从整体来看政策性银行，国有商业银行、其他商业银行、股份制商业银行的外币净资产值不断增加，而且有继续扩大的趋势。政策性银行2006年前三季度外币净资产为负债，主要是因为政策性银行包含的国家开发银行、中国进出口银行以及农业发展银行支持国家工业农业的发展需要大量的资金。2006年以前中国的外汇储备、外币资产不能完全支撑经济发展所需的资金，需要借入大量资金，出现负债大于资产的情况。从2006年第四季度起，政策性银行的净外币资产为正且逐年增加，到2009年第一季度为4950.9亿元，第二季度为5551.8亿元，季度增长率为12%。2006年政策性银行的总资产为35387.88亿元，国外资产为1547.3亿元，占总资产的比例为4%。2009年第二季度国外资产为6246.4亿元，银行总资产为63708.3亿元，国外资产占总资产的比例为10%。国有商业银行1999年国外净资产为2095亿元，2006年达到最高值15095亿元，国有商业银行的总资产为63708.3亿元，国外净资产占总资产的23.7%。2009年第二个季度为8153亿元。其他商业银行和股份制商业银行的国外净资产也呈现逐渐递增的状态。

表2.12　我国各金融机构净外币资产状况　　单位:亿元

续表

注:1.股份制商业银行是除农村商业银行、城市商业银行和外资银行之外的股份制商业银行。其他商业银行是除国有商业银行和政策性银行之外的商业银行。政策性银行包括国家开发银行、中国进出口银行、农业发展银行。
2.表格中数值为“—”的表示缺失数值。
资料来源:国研网金融数据库。

由此可见，我国银行业普遍存在国外资产，虽然这部分国外净资产的绝对数值并不大，但是这种增长趋势却值得我们关注。而且国外净资产占总资产的比例也在逐渐上升。加上人民币近几年一直处于稳步升值中，因而这部分规模处于增长中的国外净资产必然会逐渐贬值，使我国银行业面临越来越大的损失。因此，银行业作为经济建设提供资金的重要部门，必须要高度重视这种银行业货币错配风险，提高银行业运行的稳健性。

表2.13从银行汇兑损益的角度反映了我国股份制银行面临的货币错配的状况。大多数股份制商业银行的汇兑损益基本表现为汇兑收益大于汇兑损失，尤其是2004年以前。也就是在人民币实行有管理的浮动汇率之前，我国股份制商业银行基本都是净汇兑收益。然而从人民币实行有管理浮动，尤其是相对于美元，人民币呈现逐渐升值状态后，中国工商银行、中国建设银行、中国银行和宁波银行的汇兑值逐渐由汇兑收益转为汇兑损失。中国银行是这些股份制银行中外币业务最多的银行，从2006年起，中国银行的净汇兑值由正转为负的38亿元之多，2007年损失达到了269亿元之多，2008年汇兑损失为257亿元，从数值上看这种汇兑损失还有继续维持的趋势。从表中看出1998年这些银行的汇兑损益均表现为正值，但到2008年这14家银行中，已有6家银行在最近一两年中表现出了汇兑损失。从汇兑损失较大的几家银行我们也可以看出，这些银行与进出口企业关系更为密切，外币资产负债规模相对更大，因此汇兑损失更严重。由此可见，汇兑损失主要来自于人民币的不断升值和外币资产的扩大。因此，要想防范货币错配的风险，就要关注人民币汇率的稳定性和银行外币资产负债的规模。

表2.13　我国部分大型股份制银行的汇兑损益状况　　单位:亿元

注:表格中数值为“—”的表示缺失数值。
资料来源:国研网金融数据库和各上市银行的年报。

资产负债表中另一个反映汇率变动影响的项目是汇率变动对现金的影响。它反映了外币现金流量以及境外子公司的现金流量折算为人民币时，所采用的现金流量发生日的即期汇率或按照系统合理的方法确定的、与现金流量发生日即期汇率近似的汇率折算的人民币金额与“现金及现金等价物净增加额”中外币净增加额按期末汇率折算的人民币金额之间的差额。

表2.14中更直接地反映了汇率变动对银行外币现金流量的影响。从表中可以看出，基本所有银行汇率变动对现金的影响均表现为损失，而且还有继续保持的趋势。这在很大程度上是由于与我国有贸易往来的国家基本都是以美元支付，因此银行的外币现金流基本也以美元为主。我国现在报表的外币列示货币也是美元，因此人民币相对美元升值后，美元兑换成人民币后，反映在报表上就变成了汇率变动对现金的影响为负债。

表2.14　部分股份制银行汇率变动对现金的影响　　单位:亿元

注:表格中数值为“—”的表示缺失数值。
资料来源:各上市银行历年年报。

外币报表折算差额是指在编制合并财务报表时，把国外子公司或分支机构以所在国家货币编制的财务报表折算成以记账本位币表达的财务报表时，由于报表项目采用不同汇率折算而形成的汇兑损益。外币报表折算损益是一种未实现损益，它一般不在账簿中反映，只反映在报表中。

表2.15反映的是部分商业银行的折算风险，折算差额不是表现为损失就是由收益逐渐转变为损失，损失有变大的趋势。随着人民币汇率波动加大、经济开发程度的提高以及我国外汇体制的改革，折算风险将会加大。以中国工商银行为例，2003年折算差额为2.55亿元，2008年折算差额为－92.30亿元，增长速度之快可见一斑。

表2.15　部分股份制商业银行外币报表折算差额　　单位:亿元

资料来源:作者根据各上市银行历年年报整理而得。
注:表格中数值为“—”的表示缺失数值。

二、基于上市银行历史数据的经验研究

（一）研究意义

从前面的分析中可以看出，我国不论是企业还是金融机构都面临着本币升值、外币资产贬值的货币状况。而企业和金融机构的货币错配都会通过资产负债表效应对其净值产生影响。对于金融机构而言，这种资产负债表效应在我国人民币不断升值情况下就成为:在货币错配条件下（外币资产大于负债），当本国货币升值时，会使以外币表示的资产贬值，使得净资产减小，从而使资产负债表恶化，进而使得外界公众对金融机构的现状估计变差，筹集资本变得更加困难。更为严重的是，如果状况十分严重，信息为公众所知，就可能导致银行挤兑现象的发生，进而导致更为严重的银行业危机。当然存在外币资产的状况要比存在大量外币负债的状况更乐观一些。

近几年来，我国汇率变动比较频繁。汇率变动对银行企业净价值产生影响的途径主要有两个:一个是汇率的变动，另一个就是银行或企业存在着货币错配。能够反映人民币汇率变动的指标就是人民币名义有效汇率和人民币实际有效汇率。有效汇率是一种加权平均汇率，通常以对外贸易比重为权数。有效汇率是一个非常重要的经济指标，通常被用于度量一个国家贸易商品的国际竞争力，也可以用于研究货币危机的预警指标，还可以用于研究一个国家相对于另一个国家居民生活水平的高低。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。目前，通行的加权平均方法包括算术加权平均和几何加权平均两类。实际汇率最普通的定义是指两国商品和劳务的相对价格，即是相对于本国的商品和劳务而言，外国商品和劳务以本币表示的价格。若实际汇率上升，意味着外国商品和劳务的本币价格相对上涨，本币在外国的购买力相对下降，本币实际贬值，外币实际升值；若实际汇率下降，意味着外国商品和劳务的本币价格相对下降，本币在外国的购买力相对上升，本币实际升值，外币实际贬值。人民币实际汇率的具体计算公式如下:

其中，NER为中美双边名义汇率，RER为人民币兑美元双边实际汇率，CPI为以基年为基期的中国消费物价指数，CPI＊为以基年为基期的美国城市消费物价指数。从图2.3和图2.4中可以看出人民币汇率的变动。

图2.3　人民币实际有效汇率1994～2008年变动情况

从现有研究来看，对于金融机构货币错配的影响，很多学者进行过研究，这些学者一般都是定性地表述货币错配可能对金融机构经营产生的影响，而对于这种影响的实证研究还很少。因此，我们希望借助上市金融机构的数据进行实证研究，找出货币错配的可能影响，为商业银行更好地进行外汇风险管理提供借鉴。

图2.4　人民币名义有效汇率1994～2008年变动情况
资料来源:作者根据IMF的国际金融统计数据整理而得。

（二）变量选择及数据说明

我们主要研究汇率变动造成的净价值变化是否对资金获得量或金融机构资金提供量产生影响。因为对于金融机构而言，不同于一般生产企业的重要特点就是:其提供放贷的资金来源于其负债即存款。关于汇率变动造成的企业净价值变化，国外的研究主要用外币计价的债务占总债务比重乘以名义汇率变动率来衡量。由于我国的上市公司很少披露债务的币种构成，我们用HG来衡量汇率变动造成的上市银行净价值变化，HG为汇兑损益/股东权益。股东权益是企业的总净价值。汇兑损益亦称汇兑差额。企业在发生外币交易、兑换业务和期末账户调整及外币报表换算时，由于采用不同货币或同一货币不同比价的汇率核算时产生的、按记账本位币折算的差额。简单地讲，汇兑损益是在各种外币业务的会计处理过程中，因采用不同的汇率而产生的会计记账本位币金额的差异。经营期间正常发生的汇兑损益，根据产生的业务，一般可划分为四种:

（1）在发生以外币计价的交易业务时，因收回或偿付债权、债务而产生的汇兑损益，称为“交易外币汇兑损益”。

（2）在发生外币与记账本位币，或一种外币与另一种外币进行兑换时产生的汇兑损益，称为“兑换外币汇兑损益”。

（3）在现行汇率制下，会计期末将所有外币性债权、债务和外币性货币资金账户，按期末社会公认的汇率进行调整而产生的汇兑损益，称为“调整外币汇兑损益”。

（4）会计期末为了合并会计报表或为了重新修正会计记录和重编会计报表，而把外币计量单位的金额转化为记账本位币计量单位的金额，在此过程中产生的汇兑损益，称为“换算外币汇兑损益”。

生产期间的汇兑损益是当作财务费用处理的，而财务费用直接影响利润，进而影响股东权益。在其他条件不变的情况下，汇兑损益上升，股东权益上升，HG上升。汇兑损益是由于汇率的变动而产生的，因此，我们还考察了名义有效汇率NEER与实际有效汇率REER对于银行存贷量是否有影响。存贷量用DEPOSIT、LOAN两个指标来衡量。在现实中，银行的存贷款数量还受企业其他财务指标的影响。我们选取现金及存放央行款项占总负债比率（XJFZ）来衡量企业的现金流量，因为对于银行而言现金及存放央行款项相当于银行准备应对客户提现的、可以快速支付的资金。用资产负债率（ZCFZ）来衡量企业偿债能力，用净资产收益率（ROE）来衡量企业的盈利能力，作为影响信贷获得量的控制变量。

出于对数据可得性的考虑，样本时间选取1998～2008年，但是由于一些上市银行的年报数据不能完全满足这一要求，因此，我们的数据是非平衡的面板数据。数据区间还包括1999～2008年和2004～2008年。对于数据年份比较少的上市银行，我们选取了部分年份的中报数据，由于中报中各项数据也是一一对应的，所以这样的权衡并不影响估计结果。而且在这些时间区间里，人民币汇率不仅有升也有降，能够反映出汇率变动对资产负债表的影响。选取上市银行作为研究对象是因为首先这些大型股份制商业银行的实力都比较雄厚，开展的外币业务相对于一些小银行而言也更多一些，资产负债表更容易遭受汇率变动的影响。其次上市股份制银行的报表数据都是公开的，数据获得的完整连续性更强一些。而且，这些大型股份制上市银行基本上可以代表我国银行金融机构的一般情况。我们选取的这些变量在1998～2008年各银行中基本都是完整的，包括汇兑损益。选取的上市银行数量一共14家^[5]，数据主要来自国研网和各个银行的年报、中报数据。

我们采用非平衡面板数据进行计算，银行的贷款发放不是当年的存款，而是还包括去年的存款，这取决于积累量。银行存款也不仅仅指当年的数据，也是积累量，因此下年的存款也与上年的存款量是密切相关的。银行存贷款都是存量，所以DEPOSIT、LOAN必然和滞后一期的变量DEPOSIT（－1）、LOAN（－1）高度相关。银行的存款取决于公众及企业等存款人观测到的银行的财务状况、经营状况等条件，而贷款则取决于银行观测到的自己的财务状况与经营状况等条件。银行的经营状况、财务状况越好，存款额越大，银行愿意供给的贷款量就越大。同样的道理，银行的经营状况、财务状况越好，客户在该银行存款的意愿也越高。从理论上讲，由于银行和客户之间存在着信息不对称，银行当期的存款是银行客户根据银行当期和前期的财务状况决定的，银行当期和前期的财务状况和经营状况对银行当期的存款状况是有影响的。

（三）模型分析

1.模型说明

我们建立的是动态面板数据模型来说明汇率变动，或者汇率变动带来的银行净资产的变动对银行信贷以及存款量的影响。

其中，μi为截距项，代表个体的影响，μi～iid（0，）；vi，t为扰动项，vi，t～iid（0，）；E（μivi，t）＝E（μiμj）＝0（i≠j），E（visvit）＝E（vjtvit）＝E（vjsvit）＝0（i≠j；t≠s）。p1、p2、p3为各变量滞后项的阶数。在动态面板数据模型中，目前还没有类似动态时间序列模型中的AIC、BIC等信息准则。

由于模型中同样含有因变量的滞后项作为解释变量，如果采用标准的固定效应模型或随机效应模型来估计模型，方法论上则存在明显的缺陷。我们同样采用Arellano和Bond（1991）提出的一阶差分广义矩估计法，其具体原理已经在上一章中详细说明，此处不再赘述。

由于HG、NEER、REER这三者均反映的是汇率变动的情况，区别在于HG能更直接地反映出汇率变动对资产负债的影响。在构建模型的过程中，将这三者只取其一即可，同时与存款和贷款进行组合，一共有六种可能的组合，所以我们构建了六个模型。模型（1）包含了存款和汇兑损益的信息；模型（2）包含了存款和名义有效汇率信息；模型（3）包含了存款和实际有效汇率的信息；模型（4）包含了贷款和汇兑损益的信息；模型（5）包含了贷款和名义有效汇率的信息；模型（6）包含了贷款和实际有效汇率的信息。

2.模型的估计结果

利用STATA软件，我们对模型进行了反复估计，得到如表2.16中所示的各变量的滞后阶数、估计结果及z统计量。

表2.16　模型的一阶差分广义矩估计结果

续表

注:括号里为z统计量，＊表示10%的显著水平，＊＊表示5%的显著水平，＊＊＊表示1%的显著水平。

3.结果分析

从表2.16的结果中可以看出:

（1）从模型（1）～模型（3）对银行存款的影响因素和模型（4）～模型（6）对银行贷款的影响因素的分析中可以看出，汇率变动的资产负债表效应确实存在:在模型（1）～模型（3）中HG的当期值对存款有显著影响，其影响系数为－5.58e＋12，且在5%的显著水平上是显著的；HG当期和滞后一期对贷款的影响均不显著，但是其滞后两期后对贷款在5%的显著水平上是显著的，这说明汇率变动带来的汇兑净损益对银行放贷量是有影响的，只是这种影响的效果比较滞后，并不是当期就直接表现出来的。另外，NEER和REER以及滞后一期值对存款的影响均不显著，但是其滞后一期均对当期贷款在5%的显著水平上有正的显著的影响。这表明相对于直接的汇率变动而言，汇兑损益对银行经营绩效的影响更明显一些。

（2）由于银行的存款和贷款都不是当年的流量而是累积存量，因此下年的存、贷款量与上年的存、贷款量是密切相关的，所以DEPOSIT、LOAN必然和它的滞后变量高度相关。从计量结果来看，除模型（1）外，存款DEPOSIT的滞后一期和滞后二期均对当期存款DEPOSIT有显著的影响，贷款LOAN的滞后一期对当期贷款的影响在1%的显著水平上是显著的，而且影响系数都为正。

（3）资产收益率ROE及其滞后期对存款的影响均不显著，而对贷款的影响与存款有些不同，当期的净资产收益率对当期贷款没有显著影响，但是除了模型（4）ROE的滞后一期在10%显著水平上显著之外，另外两个模型的ROE滞后一期都在5%的显著水平上是显著的，且影响系数均为正。银行一般的贷款政策是参照上年的营业业绩或者盈利水平制定的，前期的资产收益率高，对银行而言，当期就会制定更合适的贷款政策，获得更大的盈利。

（4）银行的资产负债率或其滞后一期对银行的存款影响是显著的，滞后二期的ZCFZ对当期存款的影响是不显著的。而当期的资产负债率对银行贷款在1%的显著水平上是显著的，而且都是正的影响，这对于银行而言很容易理解，银行的贷款资金主要就来源于其负债，也即存款。XJFZ当期对贷款均没有显著影响，这主要是因为贷款资金来源于存款，但其滞后两期对贷款在1%的显著水平上都是显著的。这可以理解为虽然贷款量与当期XJFZ指标没有显著的关系，但如果这一指标连续比较高，就意味着现金及存放中央银行款项这部分资金相对于负债而言比例连续比较高，必然意味着这部分资金挤占了较多的银行资金用于放贷，使得银行贷款量出现下降。

（5）当期现金及存入中央银行款项占负债的比率XJFZ及其滞后一期对当期存款的影响都十分显著。当期XJFZ对当期存款的影响都是反向的，而且都在10%的显著水平上是显著的。滞后一期的XJFZ对当期存款的影响是正的，而且也都在10%的显著水平上是显著的。银行的现金是作为提款人提现的，而存入央行的款项是准备金，是根据央行的规定必须执行的。当期银行的这部分准备金越大，根据计量的结果，银行当期的存款越小。因为对于银行而言，存款就是主要的负债来源，因此现金负债比例越高，负债就会越小，这与理论推导的结论是一致的。

（四）结论及政策含义

综合上述分析的结论是，人民币汇率变动以及汇率变动带来的汇兑损益会影响银行净资产，进而对银行存贷量都会产生影响，从而影响银行的收益，影响银行经营的稳健性。这表明在我国上市银行中存在资产负债表效应，但是这种影响并不是当期就表现出来的，而是表现出了影响的滞后性，这需要我们在关注银行货币错配风险的时候要密切关注汇率前期的变动状况对银行净值的影响。

从上面几部分的理论及实证检验分析中，我们还可以得出这样的结论:对于金融部门（特别是银行）而言，存在着以外币标价的资产（主要为贷款）和以外币标价的债务（主要为存款和银行间的同业拆借），当两者的数量存在差异，即存在货币错配时，汇率的波动会影响到金融部门（银行）的净值，进而对其贷款规模以及投资能力产生影响，因此防范货币错配风险是银行（特别是跨国银行）风险控制的重要内容之一。

对于货币错配风险的防范，一方面，货币当局应该加强对银行货币错配的谨慎性监管，以确保银行对其客户的汇率风险敞口进行有效的管理。在对金融机构的监管中，要注重培养市场参与者的风险意识，不要过多救助借款贷款人和限制居民对外汇风险的套期保值，废除不适合套期交易和风险意识培养的会计制度和税收安排，同时将信用风险考虑在内。另一方面，作为金融机构自身，利用外汇衍生产品是规避外汇市场风险最直接、最有效的手段。需要不断完善即期外汇市场，开办银行间远期外汇业务，在发展银行间外汇业务时，同时要注意防范市场风险。适时扩大外汇衍生产品的交易品种，放开对真实贸易背景的严格限制，允许居民和企业进行套期保值。惟其如此，才能真正改变当前的汇率风险分担格局，避免风险集中于中央银行的状态，让更多的主体参与到外汇衍生品市场中来，分散风险。就长期来看，要进一步发挥商业银行在外汇衍生品市场上的做市商功能，这是至关重要的现实政策选择。因为银行间交易有利于现有的企业和居民—商业银行—中央银行风险传递和价格发现渠道，真正形成即期和衍生产品市场的良好对接。银行要建立面向企业和居民的本外币交易客户经理、产品经理和财务顾问体系，为经济主体提供专业化风险管理服务。同时，完善金融市场的交易机制从而方便对冲和套现，以及更严厉的银行监管措施控制银行的投资和借贷行为等。

附　录

表1　2004～2008年国际收支平衡表上各项期限占比情况（%）

表2　根据流量期限占比推算出来的存量期限分布情况　　单位:亿美元

续表

资料来源:作者根据2004～2008年的中国国际收支平衡表和国际投资头寸表计算而得。中国国际收支平衡表和国际投资头寸资料来源:中国国家外汇管理局网站，http://www.safe.gov.cn/model＿safe/tjsj/tjsj＿detail.jsp？ct＿name＝%D6%D0%B9%FA%B9%FA%BC%CA%CD%B6%D7%CA% CD%B7%B4%E7%B1%ED＆id＝5＆ID＝110800000000000000。

【注释】

[1]在基金组织中的储备头寸是由25%的黄金外汇＋75%的本国货币构成，由于我国的总头寸额相对比较小，其中绝大部分又是由本币构成，所以也排除在外。

[2]由于国际投资头寸的期限结构无法得到，并且一般认为国际投资头寸净额是国际收支中经常账户差额和资本与金融账户差额的累积，因此我们在这里以国际收支平衡表上的期限错配情况作为国际投资头寸期限情况的近似。

[3]因为无论是长期贷款还是长期债券通常都是1年以上，最长一般不超过30年，所以假定这些长期资产（或负债）在1～30年之间均匀分布，所以我们取中位数15年，作为长期资产（或负债）的期限估计。

[4]资料来源:新华网.如果美元贬值　中国两大银行注资450亿将“蒸发”.2004－03（22）16:35:54.网址:http://news.xinhuanet.com/herald/2004－03－22/content＿1378511.htm.获取日期:2005－2－5

[5]这14家商业银行分别为:深发展A、浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行、兴业银行、交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、中信银行、南京银行、宁波银行和北京银行。