银行面临的风险

银行面临的风险包括：①信用风险，银行资产不能按照合约完全偿付。②清偿风险，银行因缺钱不能按时清偿存款者，特别是期限搭配不当。③利率由于债务上升过快地超过资产收益。④通货风险，由于货币之间兑换率变动而损失的风险。⑤投资风险，证券、债券因利率上升而贬值的风险。⑥商业风险，违约、操作失误、产品无竞争力或忽视的风险。

除投资风险外，项目融资将面临以上所有的风险，我们文中只涉及信用风险。除信用风险外，其他的风险将由银行在总的资产负债表管理中加以处理，而不把风险特定在项目融资中。货币配置不当或利率风险在正常的欧洲货币中是没有的。唯一的可能是许多项目融资允许比正常的贷款有更大的活力，可能引起流动性管理头寸的变动。不过这些贷款只占到银行贷款的很小比例，其影响一般认为较小，因为不需对流动性管理进行详细的研究。如果他们意识到风险存在，似乎认为银行能够承受某种风险。两个因素阻止银行承担过大的风险：首先银行是高度配合的组织，主要从存款方的钱中资助贷款，如果资产减值到一定的量，就会失去利润和资本，银行的未来就会受到危害。其次贷款方主要靠小的固定利差支付其费用，如果项目融资成功，应收利率不能自动上升，贷方在失败和意想不到的成功之间不好平衡，如果项目相当得好，利差不变，如果失败，银行可能失去贷款。这两点解释了传统的银行贷款的保守性，特别是对项目融资风险分析的方法。

风险分析的理论发展于20世纪50年代，应用于包括核电厂和液化天然气厂的社会风险和工业化风险管理。风险分析步骤见图4－1。

（一）风险识别

识别风险性质，降低其不确定性。工业中风险管理有两种形式，第一种是清单式Checklist，检查现存的或建议的项目，决定清单上最相符合的一种，第二种是流程图（Flowchart）形式，列出所有的提供原材料和最后消费者的运营和服务。银行更喜欢清单方式但过程有所不同。银行风险与工业风险的区别在于：

图4－1　风险分析步骤

（1）风险的表现更具有直观性；

（2）银行风险比工业部门风险分类更广；

（3）工业部门更注重技术风险，而银行不是技术人员也没有时间涉及技术方面，主要靠发起人进行识别。

（二）风险评估

评估风险发生的可能性和损失的严重性，包括对不确定性的衡量。

（三）风险控制

（1）避免明确地表示不参与贷款；

（2）如果接受项目贷款，就意味着贷方将承担的风险，包括计划中或意料不到的风险；

（3）预防或降低损失，设法降低损失的机会，对可能以底价出售的合同进行谈判；

（4）转移，从发起人角度上讲，通过保险、政府担保转移给贷方或第三方；

（5）对冲，同一种货币安排融资，作为项目收入对冲汇率风险；

（6）组合，对发起人来说，涉及风险投资，而对贷方来说，几个银行形成辛迪加，降低任何一家银行的或发起人的风险。

（一）完工风险

这是银行方最重要也是最关心的项目风险因素，如在石油业中，安装沿海管道，海面300米以下未完成的管道是没有任何价值的，因为贷方是靠现金流，特别是在高利率期间。而在石油业中最普遍的是不能完工，拖延从1～20个月不等是常有的事。如在北海油田安装沿海平台要求风平浪静，这种天气很短，一旦错过，安装可能需再等一年。PIPER油田由于工业争论延长5～6个月，最后延长19个月，BRENT‘A’平台因设计问题延长两年。因此，贷方坚持完工合同要有试验分析作支持；在有疑问的地方提前安排贷款机构，在有限的程度内可有所延迟。

（二）超额费用

北海油田的例子中，费用超限达71%。北海超额费用18个月增长144%，通货膨胀占到30%，资源量增加了90%，主要是技术问题，如平台钢板厚度考虑不周等。

（三）原材料风险

原材料供应价格风险，不是没有就是价格很高。

（四）储量风险

如北海石油，回收率是40%，挪威是30%。储量常分为探明储量、大概储量、可能储量，在经济和技术上分为50%的回收率和低于50%的回收率。

（五）市场风险

卖不出去，价格太低，矿产业中如精铜、铝、镍和锡在国际市场上常有这种风险。

（六）营运风险

常有营运中断或运行费用居高不下的情况。

（七）经营人员风险

在有些国家，人员没有经验；参与方的诚实、正直也很重要，因为有些数据要靠他们提供给顾问。

（八）国际财团的结构引起的风险

（1）因为一家银行不可能控制局面，要靠投票进行决策。

（2）如英国的生产许可证只发给公司，单个公司没有，任何一家违反许可证义务，能源部就吊销其执照，会伤害别的公司。国际财团文件中，要求每个成员按比例承担违约成员的责任，如果有一家做不到可能就会出现风险。

（九）国家风险

涉及政治和经济的风险，石油收入的汇出及投资回报。在英国，英国政府控制耗竭率，开发不能太快。禁止放燃天然气，如不收集和注入只能减少产量。

（十）经济风险

出口部门要有足够的外汇；如果增税就会影响到公司的收入。

（十一）信用风险

尽管项目融资的定义是依靠现金流，但实际面临着公司的信用风险。

（十二）汇率风险

因为汇率的变化会影响到项目的偿债能力。

（十三）运输风险

管道、油罐运输出现的风险。

（十四）法律风险

项目合同有时可能和当地法律发生冲突。

（十五）上下游风险

燃气供应的中断可能影响到管道公司对客户的承诺，同样在管道和大的客户之间的合同，如果客户需求中断就影响到管道公司对产气方的要求产量，根据各种条款，管道方现金流中断过长的话，贷方就得从母公司得到重新完工担保。

（十六）环境风险

如阿拉斯加的输油管道改道，以便让野生动物方便迁移活动。

风险度量的过程及其目的是：①决定风险发生的可能性；②风险发生后对项目的影响；③对贷方的影响。

风险度量暗含着一个量化的方法，在其他情况下可以加以量化，但在项目融资中许多不能加以量化，只能通过直观的方法。其过程主要分为两方面：一是技术上的评估，二是经济上的评估。对技术定性分析，主要涉及项目风险发生的可能性、储量风险、国家风险和其他。

（一）技术上的评估

1．储量风险

储量风险的度量不太复杂，但其回收率只有生产实际开始才能知道。其文件由发起单位提供，而银行要查看顾问的报告，有时是独立顾问的报告。咨询报告由项目发起单位提供基本数据，只能独立地对发起人得到的结果进行解释，除储量信息外，顾问的报告要包括全部的现金流的预测。一些顾问要进行储量模拟和现金流的敏感性分析。许多美国银行通过室内工程师（有的在伦敦，有的在美国）来对独立顾问的报告进行评估。许多银行强调储量工程师是一个专门的领域，主要负责对储量风险进行评估。另外，如果储量比期望少的情况下还要进行经济评估，评估其变化对收入的影响，因为在现金流预测中只对采集量进行预测。

2．政治风险

政治经济风险报告要求专家去做，评估这个国家的稳定性、经济形势和项目对整个国家的作用，从这里可评估政治风险发生的可能性。政治风险组成见图4－2。

图4－2　政治风险组成

作为经济评估的一部分可检查税收的变化、提成费、产品份额合同、耗竭控制对项目偿付的影响。

3．国家风险

（1）政府政策的形成：

——政治、经济、社会史；

——地理战略地位；

——对外关系；

——政治理念；

——民族、国家认同感。

（2）政府政策的运用（法律框架和财政政策很重要）：

——对外投资政策；

——外交政策；

——税收政策；

——基础设施/发展；

——地方政府的作用。

（3）具体项目应用（工作程序）：

——政府支持——出口执照；

——租赁协议；

——政府项目投资经验；

——政府目标；

——人口因素——培训和教育。

（4）外部因素：

——国际机构的观点；

——投资保险费用；

——历来借款履行情况。

4．其他风险

通过专家，对价格预期、产品市场前景，特别在矿产业中是低费用还是高费用矿进行评估。

在加工设备上，从事独立的市场研究包括项目供求、项目费用和建筑期。

室内信用分析家评估发起单位、第三方风险以及技术、管理的能力。

5．对上述风险的控制

（1）完工风险。对贷方来讲，没有不可承担的风险，因为他拥有评估风险的技术。完工风险是银行最难假定的，银行认为应尽可能地避免完工风险。有些银行认为，如果操作人员和建设的合同方有经验、技术成熟且建设期较短，他们愿意承担风险，一个例子是银行贷款1亿英镑给爱尔兰Marathon有限公司，资助他在Kinsale Head的油气田。这是因为项目已经快完成，操作者经验丰富，安装设备和浮动期拖延等一些主要风险已经过去，剩下的只是打桩、钻井。如果不能接受完工风险，则要对风险分类，要求发起方给予担保，直到完工。发起方承担责任，贷方只是面对一个公司风险，然而不是所有的担保都能使贷方避免所有的完工风险。首先，在协议中有允许延期偿付的条款，如果项目在规定之日完不成，发起单位就要偿付。其次，如果项目延期，银行承担收入延迟的有限风险。

还有一种是完工定义较为松散，实际上没有完工担保。有些银行认为，将来银行准备承担整个完工风险。Woodside北海大陆架天然气项目就是一个例子。

（2）超额费用风险。超额费用风险是项目融资中最重要的风险，贷方一般不愿意承担，完工担保中，要求发起方从权益中支付所有的超额费用。如秘鲁的Cuajone铜矿项目，秘鲁南方铜矿项目公司担保完工，但最终发起方没有担保，其1亿美元的超额费用项目公司不能支付，发起方拒绝支付，银行只好贷款使其完工，否则会失去现有的贷款。

有些情况银行愿意贷出额外款，提前安排备份设备。也有用权益支付的例子。解决超额费用的第三种方式是转换建设合同，或以一个固定价格加上超额数量乘以百分数，这种情况下风险便转给合同方。但在通货高涨的今天没人愿意去做，因此很少存在。

（3）原材料供应价格风险。银行愿承担原材料供应价格风险，因为这项风险不太大。供给风险可通过供给合同避免，价格风险可在合同中定一个封顶价。合同可由发起方或第三方给出，不过很少有银行见过这种合同，即使签也是根据市价而订的短期合同。

（4）储量风险。银行一开始就准备承担储量风险，或过一段时间承担，因为这种风险较低。有些银行只承担部分风险。经过生产试验后，有些银行承担的风险是按现金流的比例而不是有一个固定的偿付时间表，英国的项目融资就是这样，这就避免了开发快于项目计划的情况。

（5）市场风险。市场风险根据项目的不同而不同。在原油方面，银行愿意承担市场风险，因为原油是热门产品。天然气因为垄断，又是管道运输，运输有限，转向其他市场受到限制。许多矿业，加工设备也是一样，价格变化很大，需求不一。如铝的冶炼、精炼产品和石油化工，银行一般承担价格风险，发起单位担保市场风险。

（6）运营风险。银行一般不接受运营风险。在石油业中，突然漏气和产生火情都属运营风险。有时则属不可抗力风险由保险公司担保。如果运营费用上升，银行则承担这种风险。不过银行在完工担保中要进行测试。确保完工担保失效之前，项目的经济状况不会变化很快。一些矿产项目要求产多少吨，质量如何，运营费用不能超过限定。

对于生产中断风险，银行可以承担也可以不承担。在北海油田Forties贷款中，银行有限度地承担风险，如果在1978年之前生产中断，偿付可延后1年，1978年之后要求英国石油公司偿付。

（7）操作人员/国际财团结构风险。确保操作人员有足够的管理经验并且是技术专家，同样对于国际财团结构风险，贷方确保合作、承担义务或事先安排资金。

（8）国家风险。政治风险可由英国出口信用担保局（ECGD）提供担保。英国出口信用担保局（Export Credit Guarantee Department，ECGD）成立于1919年，是直属于英国贸易部的专业金融机构，负责英国出口信贷保险业务。该局支持英国商业银行按优惠条件直接向海外买方提供贷款，贷款额可达合同总额的85%。此机构和发达国家同类机构一样对政治和国家风险进行担保，保险费为1%。近年来，一些人认为银行愿意承担政治风险，有些则拒绝承担。20世纪70年代中期，由于工党在位，英国的北海油田便害怕国有化。自此以后，银行愿意承担政治风险。一旦有了生产许可证，就不应威胁到油田的活动。银行也采取一些措施设法减少政治风险，通知财政部和中央银行，看检查是否经过批准，项目是否优先，目的在于减少政府对项目采取行动。确保合法还要合理，还要考虑到污染问题。为避免出现禁止外汇汇出情况的发生，有时可组成外部受托账户，使出口收入支付位于主办国国外的银行并且受托人可以进行运作。

（9）信用风险。尽可能减少信用风险，如果发起单位不值得信任，可以寻求第三方。北海油田便是一个例子。Tricentrol石油公司得到英国政府的担保，因为这是该公司首次对Thistle油田进行资助。有的还可以通过母公司给予担保。

（10）汇率风险：

A．避免汇率风险可以采取用美元贷款资助、美元支付，收入用同一种货币，如果产品要卖到德国，贷方可在信用协议中加上一项货币选择，允许借方一次全部兑换成德国马克以降低汇率风险。在英国石油项目中，以美元贷出，现金流则是英镑，因为世界油价是以美元标价，兑换风险较小。

B．更多地运用掉期等衍生工具，这种方法主要适用于硬通货。

C．同东道国政府或结算银行签订远期兑换合同，事先把汇率锁定在双方都可以接受的价位上。这种方法主要适用于软硬通货之间。

D．外汇风险均担法。首先，双方商定一个基本汇率，然后定出一个中性地带，在中性地带内，双方各自承担外汇风险和利益。但是，一旦外汇汇率变化过大，超过了中性地带，则双方按一定百分比来分担风险。

（11）运输风险。合同中规定有运输风险，在管道运输方面一般签订产量协议来避免此类风险，由债务人支付，因为即使设备不运转，公司还是要求支付费用。

（12）法律风险。主要通过协议和合同避免法律风险。贷方要求有正式的法律计划，确定所有文件的有效性和合法性，这是很重要的，因为不同的法律制度，有时可能有所冲突，包括借方的户籍法、贷方的户口、签约地点、项目所在地和签订合同的任何一方户籍。

（二）经济评估

1．用现金流预测

对于顾问和牵头行，主要发起人和独立的工程咨询人要提供基本数据，而对于贷方，现金流预测应包括在信息说明书中，采用最好的现金流分析作为评估基础。不过，银行要比项目发起人用更为保守的现金流预测，在油气工程中，只包括已证明的储量，如果现金流预测很不确定，则排除在计算之外。多数银行有熟练的模型和专家为特定的情况建立计算模型。

2．贴现现金流

用贴现现金流计算内部收益率或计算净现金流，因为发起单位计算利润和贷方直接关系不大。利润和债务偿还在某种程度上相关但不是必须的，可能有些项目有满意的净现值，但银行不能接受，这可能是因为在项目的末期才出现大量的现金流，贷款的期限长于银行原设定的期限。好些原因运用贴现现金流技术。

（1）有人认为，发起方通过计算净现值用来检查评估，确保项目对其有好处，这在一些情况下是对的，但应该指出的是，银行要与跨国公司打交道，没有广泛的研究将不会做出对项目的决定。

（2）有人认为，他们愿意看到较高的净现金流（NPV），这表明是个好项目，对此，项目发起方愿有较高的承诺。

（3）有些银行用贴现现金流不是作为一种衡量手段，而是作为一种方便其他方面的计算方式，特别是保证金。

（4）利润可用来衡量发展中国家的项目的政治风险，万一被新政府接管，项目被认为没有利润，将会拒不偿债，也有的认为，利润高将面临更大的政治风险或被没收，至少是高税或许要重谈许可协议。最后，有人认为，NPV计算方法表明，发起方以利于自己的方式建设项目。

还有一种重要的观点认为，利用贴现现金流特别是NPV，是在贴现中用来选择利率的，所有银行用10%～15%的套利利率。理论上，融资和投资应区别对待，有人认为，套利贴现率是最终的选择。

3．敏感性分析

根据Rappaport，A．（1967）定义，敏感性分析“是研究决定分析的结果对分析的参数值变化和错误的反应程度”。当项目变量面临不利的方差（风险）时来决定IRR和NPV变化的程度。

这些可能发生变化的因素称为不确定因素。敏感性分析就是要找出项目的敏感因素，并确定其敏感程度，以预测项目承担的风险。一般进行敏感性分析所涉及的不确定因素有：产品产量（生产负荷）、产品售价、主要原材料价格、燃料或动力价格、可变成本、固定资产投资、建设期及汇率等。敏感性分析不仅可以使决策者了解不确定因素对项目评价指标的影响，从而提高决策的准确性，还可以启发评估者对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。

敏感性分析还可应用于方案选择。人们可以用敏感性分析区别敏感性大的或敏感性小的方案，以便在经济效益相似的情况下，选取敏感性小的方案，即风险小的方案。

根据项目经济目标，如经济净现值或经济内部收益率所做的敏感性分析叫做经济敏感性分析。同样，根据项目的财务目标所做的敏感性分析叫做财务敏感性分析。

根据每次变动因素的数目不同，敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。

（1）单因素敏感性分析。每次只变动一个因素，而其他因素保持不变时所进行的敏感性分析，叫做单因素敏感性分析。

因素的变化可以用相对值或绝对值表示。相对值是每个因素对其原始值变动的幅度，例如，±10%、±20%……计算每次变动对经济评价指标的影响，根据不同因素相对变化对经济评价指标影响的大小，可以得到各个因素的敏感性程度排序。用绝对值表示的因素变化可以得到同样的结果。这种敏感性程度排序可以列表表示，见表4－3。

敏感性分析还应求出导致项目由可行变为不可行的不确定因素变化的临界值。临界值可以通过敏感性分析图求得。具体做法是：将不确定因素变化率作为横坐标，以某个评价指标如内部收益率为纵坐标，由每种不确定因素的变化可以得到内部收益率随之变化的曲线（取点范围小时近似于直线）。每条曲线与基准收益率线的交点称为该不确定因素变化的临界点，该点对应的横坐标为不确定因素变化的临界值，即该不确定因素允许变动的最大幅度，或称极限变化。不确定因素的变化超过了这个极限，项目就由可行变为不可行。将这个幅度与估计可能发生的变化幅度比较，若前者大于后者，则表明项目经济效益对该因素不敏感，项目承担的风险不大。

在项目评估中，一般是对项目内部收益率或净现值等评价指标进行敏感性分析，银行往往对投资回收期和借款偿还期等进行敏感性分析。

例1：一项目基本方案的全部投资内部收益率为12．78%，净现值为22265万元。在进行敏感性分析时，考虑了固定资产投资、产品价格以及原料价格变动的影响，得到的结果，见表4－1。

表4－1

根据表4－1的数据。绘制敏感性分析图（见图4－3），并确定不确定因素临界值。基准收益率为9%。

图4－3　敏感性分析

图4－3中全部投资财务内部收益率随不确定因素变化而发生的变化由三条曲线表示。基本方案的全部投资内部收益率（12．78%）也在图中注明。同时财务基准收益率（9%）线画出，以便确定不确定因素的临界值。

由敏感性分析结果可以看出，财务内部收益率对产品销售价格的变化最为敏感，由图4－3还可看出，当以9%作为财务基准收益率时，产品售价降低约14%时达到临界点，即此时财务内部收益率等于基准收益率。如果产品售价再降低，财务内部收益率将低于基准收益率，使项目由可行变为不可行。

除了进行财务效益的敏感性分析之外，还可以进行经济敏感性分析。

（2）多因素敏感性分析。[1]进行多因素敏感性分析的假定条件是：同时变动的因素相互独立。一次改变一个因素的敏感性分析可以得到一条曲线——敏感曲线。但当分析两个因素同时变化时的敏感性时，可以得到敏感面。

例2：设某项目其固定资产投资为170000元，年销售收入（S）为35000元，年经营费用（C）为3000元，项目寿命期为10年，固定资产残值（Sv）为20000元。基准收益率为13%。试就最关键的两个因素，初始投资和年销售收入，对该项目的净现值进行双因素的敏感性分析。

解：设X表示初始投资变化的百分数，Y表示同时改变的年销售收入的百分数，

则：NPV（13%）＝－170000（1＋X）＋35000（l＋Y）

　　　　　　（P/A，13%，10）－3000（P/A，13%，10）

　　　　　　＋20000（P/F，13%，10）

如果NPV（13%）≥0则该投资方案可赢利在13%以上。

　　NPV（13%）≥0即9531．6－170000X＋189918．5Y

　　≥0

　　化简得Y≥－0．0502＋0．895lX

把上述不等式绘在初始投资变化百分数X和年销售收入变化百分数Y的平面图上，则可以得到如图4－4所示的两个区域。斜线以上的区域，NPV（13%）＞0，斜线以下的区域，NPV （13%）＜0，显示了两因素允许同时变化的幅度。

图4－4　双因素敏感性分析

从图4－4可以看出，项目对于投资的增加相当敏感。投资增加和年销售收入减少时，项目NPV（13%）≥0的区域如图4－4中描黑的区域，即对应的区域是极狭窄的。

如果我们把同时发生变化的因素扩大到3个，则需列出三维敏感性分析的数学表达式。但也可以采用降维的方法来简单地表示。

例3：如果对例2进行单因素敏感性分析后可知，敏感因素的排列顺序是年销售收入、初始投资、年经营费用支出。试就年销售收入、初始投资和年经营费用3因素同时改变时对项目净现值的影响进行敏感性分析。

解：设Z表示年经营费用变化的百分数

从一般式NPV（13%）＝－170000（1＋X）＋35000（l＋Y）（P/A，13%，10）－3000（l＋Z）（P/A，13%，10）＋20000（P/F，13%，10）出发，按例2中对双因素变化时的分析，可以得到：当Z＝－1………………………………Y≥0．8951X—6．0789

　Z＝－0．5……………………………Y≥0．895lX—0．0355

　Z＝＋0．5……………………………Y≥0．895lX＋0 0930

　Z＝＋1………………………………Y≥0．8951X＋0．1359

将以上计算结果绘制成图4－5。

图4－5　三因素敏感性分析

由图4－5可以看出，对应不同经营费用以上的区域，NPV（13%）＞0；以下的区域，NPV（13%）＜0，显示了当经营费用以某个幅度变化时，其他两因素允许变动的幅度。

总之，通过敏感性分析，可以找出影响项目经济效益的关键因素，使项目评价人员将注意力集中于这些关键因素，必要时可对某些最敏感的关键因素重新预测和估算，并在此基础上重新进行经济评估，以减少投资的风险。

有些银行不是对NPV进行分析，而是对非贴现金流进行敏感性分析。敏感性分析是用来评估项目风险影响项目支付能力的技术，所有银行计算现金流都用这种方法。分析的变量要素有：完工拖延、生产中断、价格、运营费用、税率和生产文件的改变。正常地敏感性分析用于资本或项目的投资上，而项目融资中所用的敏感性分析和以上投资分析有所不同。

第一，有些银行对NPV进行敏感性分析，而有些银行对非贴现的年现金流进行敏感性分析，而不是对NPV。之所以强调非贴现现金流，再次表明银行主要关心的是项目偿款能力和这种能力对主要变量变化的影响。当支付保证金很低时，银行对非贴现现金流加以识别（对几年的变化），在贷款协议中给予银行适当保护。

第二，似乎多数银行不用套利利率，而是用不一样的贴现因子，对变化的大小进行评估。在矿产价格中幅度达40%～50%。

第三，一般不用敏感性识别主要风险，而是寻找额外的信息对不确定性进行衡量。如果使用也是在下面两种情况中应用：

A．鉴别项目风险的敏感性，目的在于区别和识别风险，似乎财务顾问应用这种方法。区分风险的方法或者可以降低项目风险，以底价谈判出售合同或可降低贷方面临的风险（采取完全担保的方式）

B．用于决定最坏情况下确保项目现金流能足以偿还债务，这个方法是牵头行和贷款方用来分析的主要目的。最坏的情况但不是绝对灾难的情况下，作为一个合理的悲观论点存在但并不做具体分析。

4．蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）

蒙特卡洛模拟又称随机模拟法，其名字来源于摩纳哥的蒙特卡洛，最早起源于法国科学家普丰在1777年提出的一种计算圆周率的方法——随机投针法，即著名的普丰随机投针问题。该方法的基本思路是从不同的变量分布中随机抽样，由这些随机抽样的值产生模拟的系统值，重复上述过程（成百上千甚至数万次）就会产生一系统损耗值的分布，可以作为实际系统性能的指示，重复次数越多，模拟结果与实际情况越相近。蒙特卡洛模拟法的计算精度与1/N（N为抽样点数）成正比，即需要较大的计算量才能达到较高的计算精度，在计算机应用没有普及的过去，难以普遍应用，但是现在在计算机上编程很容易实现。

1964年，D B Hertz在《哈佛商业评论》上发表了“资本投资风险分析”一文，通过对组成项目现金流每一变量的可能值范围进行分析的方法，使每一个变量对应一个概率，然后给出概率分布，利用蒙特卡洛过程选择每一个变量的随机值来计算IRR或NPV。见图4－6。

图4－6　两个假定项目的概率分布

对组成项目现金流每一个变量可能价值的范围进行评估。每一个价值有一个概率，给出每一个变量的概率分布，然后用蒙特卡洛过程，选择每一个变量的随机值，用来计算IRR和NPV，这一过程重复无数次。

项目1同项目2相比，有较低期望（或平均）的IRR（如A点对B点而言），但风险较低，而项目2可能产出比项目1有较高的的方差或风险。

这一分析方法主要是用来衡量利润，而银行则主要涉及债务偿还。他们认为，用来决定项目是否具有低回报的可能性，银行还认为它可用于发起方，但对银行的用处不大。此方法尽管确实用来衡量对项目的总体风险，但银行更注重分析形成总风险的单个因素。很难有可靠的客观的概率对每一个变量的价值用来评估。工业公司管理者又不愿进行概率估计，银行用这一方法更有问题。因为要求他们或创造成自己的概论分布或用第三方的数据。

（1）基本原理。[2]假定函数Y＝f（X1，X2，…，Xn），其中变量X1，X2，…，Xn的概率分布已知。但在实际问题中，f （X1，X2，…，Xn）往往是未知的。蒙特卡洛法利用一个随机数发生器通过直接或间接抽样取出每一组随机变量（X1，X2，…，Xn）的值（X1i，X2i，…，Xni），然后按Y对于X1，X2，…，Xn的关系式确定函数Y的值Yi：

Yi＝f（X1i，X2i，…，Xni）

反复独立抽样（模拟）多次（i＝1，2，…），便可得到函数Y的一批抽样数据Y1，Y2，…，Yn，当模拟次数足够多时，便可给出与实际情况相近的函数Y的概率分布与其数字特征。

（2）模拟步骤。模拟步骤见图4－7。在工程项目经济评价中，由于不能给出随机变量变化的范围而不能反映出未来的变化特性，因此通常只能借助主观估计的数据和信息来分析风险变量的变化特性。为提高精度，需要引用概率分布来描述风险变量的变化规律。在经济系统的风险估计中常用的概率分布有：均匀分布、三角分布、β分布、正态分布等。

（3）随机数的产生。模拟过程要进行一系列统计试验，这些试验必须借助于随机数的产生来完成，因此随机数是必不可少的基本元素。Microsoft Excel中在“工具”菜单中附有“随机数产生器”，分布类型中有均匀分布、正态分布、贝努里分布、泊松分布等可供模拟时使用。

对于其他分布随机数的产生，我们可以利用逆变换法，即已知一个随机变量的概率分布函数，可以利用（0，1）区间均匀分布的随机数来产生具有已知概率分布的随机数。以产生参数为λ的指数分布随机变量为例。

图4－7　蒙特卡洛法模拟步骤

指数分布随机变量x的概率密度和分布函数为：

置1－e－λx＝R＊，其中R＊是（0，1）区间均匀分布的随机变量，那么，e－λx＝1－R＊也是（0，1）区间均匀分布的随机变量。

令1－R＊＝R

e－λx＝R

故x＝（－1/λ）lnR

按上式即可产生指数分布的随机数。

（4）经济风险分析的模拟方法。连续型风险变量的风险模拟对每一个风险因素利用Microsoft Excel中在“工具”菜单中附有“随机数产生器”取得随机数，就可以对每个风险因素在以年为基础上进行抽样模拟。于是假设模拟1000次后，产生一个矩阵：

第1年　　　1 2 3 4…1000

第2年

第3年

第4年

……

……

第n年

每一行即每一年模拟值，n年结果加总可得该风险因素的净现值均值与方差，将所有风险因素的均值和方差代入E （NPV）或E（IRR）计算式，得出各年净现值的均值与方差；将n年结果总和，即得该工程的净现值均值与方差。同理纵向加总即模拟每一次均值为多少，在Microsoft Excel中进行频数分组，可得净现值的频数分布图。

（5）实证分析。某大型的天然气净化建设项目参与经济评价的总投资为69034万美元，项目分三期建设，生产期14年，评价计算期15年。

敏感性分析结果：对本项目财务效益影响最大的因素是产品销售价格和生产能力，通过计算，当售价下降20%，内部收益率下降5．38个百分点，其敏感系数值最大。

敏感性分析是在风险因素确定发生概率未知的条件下进行分析，我们现在用蒙特卡洛法进行价格风险分析，也就是说，要考虑风险因素在未来变动的幅度以及这种变动幅度在未来发生变动的可能性大小和对项目主要经济效果指标的影响。

价格风险分析：

A．本项目净化天然气是主要产品，其销售收入占总销售收入的53%，那么，首先我们将净化天然气价格作为输入变量；根据相关资料，净化天然气可能售价为8～43．30美元/103立方米之间，最小值为8美元/103立方米，最大值为43．30美元/103立方米，最可能值为22美元/103立方米，其概率分布按三角分布考虑（对主要因素建立起各自的分布函数，当无统计资料时，可采用三角分布，即最小值、最大值、最可能值）。

B．在计算机上实现从已知概率分布在三角分布中的抽样。

三角分布概率密度函数为

当然可以采用逆变换法产生三角分布的随机变量

于是X由下式产生：

在Microsoft Excel的随机数产生器中能够产生（0，1）均匀分布的随机数，利用等式可以得出三角分布的随机数。对价格因素在以年为基础进行抽样模拟，对建设期15年内的每一年模拟1 000次可以得出一个矩阵（纵向是建设期，横向是第i年的价格模拟值），矩阵如下：

第1年　　　1 2 3 4…1000

第2年

第3年

第4年

……

……

第15年

C．根据数学模型，计算各输出变量。

D．完成次数1000次的模拟，进一步整理所得到的模拟结果，可得净现值和内部收益率的频数分布图或累计概率分布图。本项目全部开发投资（税后）内部收益率在13%～27%之间，变动幅度较大，但大于基准收益率12%的概率很大，几乎为100%，说明本项目的抗风险能力强。

E．计算与分析。

①计算经济风险。经济风险可用下式表示：

　　　Ei＝σn／Epv

式中，Ei——经济风险；

　　　σn——均方差，万元；

　　　Epv——期望值，万元。

表4－2为实例概率计算结果。

②模拟的净现值均值为24787．32万元，标准差为5328．002万元。由频率分布看出，净现值近似于正态分布，净现值小于0的概率为零。

表4－2　概率计算结果

计算结果也表明：Er＞0，且Er＜0．5时，说明项目的风险属于低风险，经济效益是很好的。在蒙特卡洛模拟中，是在确定的分布里面提取随机变量。变量的随机提取考虑到重复的计算，如我们现在把它应用到现金流量模型的重复计算，每一次产生的随机数输入现金流量模型中都有一个计算结果，然后可以把他们进行平均。这些随机变数的计算结果的平均数不仅考虑到了所用变量的平均值，而且也考虑到了这些随机变量的分布和方差。

在用传统方法难以解决的问题中，有很大的一部分可以用概率模型进行描述。由于这类模型含有不确定的随机因素，分析起来通常比确定性的模型困难。有的模型难以做定量分析，得不到解析的结果，或者是虽有解析的结果，但计算代价太大以致不能使用。在这种情况下，考虑采用蒙特卡洛方法，不失为一个明智之举。

（6）蒙特卡洛模拟在折现现金流量模型中的应用。在企业价值评估中，特别是采用收益法时，常常需要重视企业未来的财务情况。通常是通过对企业未来几年的利润或销售收入的增长水平做出一个估计，然后在这个基础上进行一个简单的预测。最后把预测的赢利流折现得出企业现在的价值。这种方法假定企业的增长是恒定的，或者所用的增长率是平均值，也就是说期望的价值是由这样的增长率得出的，这个增长率是从许多可能的增长率形成的分布里面产生的。此外，还假定所预计的不确定性，或者是所有因素的标准差是相同的。这样的假设认为，损益表里面各种因素的可变性可以通过两种方法来处理，一种是所用的折现率能够调节到适应额外风险因子；另一种是这种可变性可以明确地加到预测和模拟的计算当中。

我国目前现实情况是，折现率的确定还缺乏许多客观的市场参数，要真实地反映额外的风险因子仍然不是十分理想。所以，把这种变化明确地表现到预测和模拟当中是一种可以考虑的选择。本文从最简单的情况做起，即选择损益表里的一个因素来进行变化的模拟，比如说，购货成本在未来的年份里它会有各种可能的变化，而每次可能的变化都会产生可能的价值结果。当模拟的次数愈多，这些可能结果的平均值就会愈接近真实的情况。当模拟次数达到相当的次数时，平均值就会趋于稳定，也就是说收敛于一个固定的值，那将是理想的结果。

（7）计算案例。在某高新技术创业公司评估项目中，由于具体原因只能做10年有限期的考虑，我们姑且进行未来10年的财务预测。我们先进行常规的静态分析，即销售收入和购货成本（COGS）的增长率都是已知的，或者有信心地预计达到10%。目前的销售收入和购货成本分别为1200万元和800万元，其他所有成本为销售收入的5%。为了计算净现值，采用15%的折现率被认为是比较合适的。预测情况见表4－3，得出评估价值是2440．29万元（见表4－4）。

但实际情况是，公司的风险很大。特别反映在购货成本上面，虽然公司的产品销路没有问题，但是其原材料和基本元件依赖进口，并且没有任何保障。此时，下一步考虑企业的销售收入保持恒定的高速增长（可以设想，企业拿到了一个10年的合同订单，使其销售收入都能得到保证），而COGS将会每年变化不定，只不过这种变化不是没有边界的。根据企业的实际情况分析，COGS最低应不低于500万元，最高也不会高于稳定现金流分析时候的3倍。COGS的平均增长率将是10%，增长率的分布是正态分布，其标准差是0．6，最小值是500万元，最大值是COGS给定年份稳定现金流分析时的3倍。在以往传统的分析中，我们总是把这些不同因子的变化性通过折现率的增加来实现，即风险因子增大。然而现在，我们给出的是上面所说的第二个途径，即把COGS的变化结合到预测的计算中去。

这时的销售收入还是和表4—5中数值一样保持不变，因为在整个预测期间，销售收入没有受到影响。然而每年的COGS将用下面的方程（1）来计算：

COGSt＋1＝Min｛3×COGSt，static，Max［500，COGSt （1＋g＇）］｝…………………………………………………（1）

注意：上面公式中间Max（）函数表示两个数中间取大数，这样就有效地保证了COGS的值将不会低于500万元，Min（）函数表示两个数中间取小数，这样保证COGS的值将不会高于静态分析当年值的3倍。由于这个方法假设增长率本身是个变量，这里COGSt（1＋g＇）代表COGS的一个随机抽样数，g＇虽然代表增长率，但它不是一个固定的值，也不是由确定性模型所得出的解析解。它是一个随机变量，是正态分布Normal（0．1，0．6）中的一个区间点。该变量分布的标准差是0．6，均值就是在表4—5中出现的每年COGS平均值10%。如果是直接在Excel的函数功能产生COGS的随机数，可以采用下面的公式：

COGS×｛1．1＋NORMINV［RAND（），0，0．6］｝（2）…

这里的COGS是它在上一个时间段里面的水平，1．1是COGS增长率的平均值，RAND（）是一个Excel随机数字发生器，产生0～1之间的一个随机数，NORMINV是一个返回给定概率、正态分布的均值和标准差的区间点。RAND 和NORMINV函数都在Excel的函数功能里可以找到。这里是利用所产生的随机数作为百分数的给定概率，从一个均值为0标准差为0．6的正态分布中所得到区间点的数值。

方程（1）是一个简单的增长方程，其中g＇是增长率，而且是一个随机变量。许多电子表格软件包括Excel都有功能可以提取随机变量。加上COGS的随机变化可以得出表4－4。

此表代表一个随机变化产生的每年不同的COGS。这里注意，表4－4只是代表这个企业的COGS增长率在10年内产生变化的一种可能性。其得出的净现价值是2318万元，比表4－3中的2440万元要低一些。然而，这两个价值结果没有可比性，表4－3中原来的价值代表仅用COGS增长率的分布的平均值10%计算做出的企业价值的一个充分估计，而表4－4是报告COGS考虑增长率的全部概率分布发生的一个可能的情况。

为了得出COGS变化时企业价值在10年间各种可能情况下的全部计算结果，像表4－4这样的计算必须重复地进行，每一次从概率分布中提取新的随机数。这种把表4－4计算重复进行的过程就是企业未来10年财务状况的一个蒙特卡洛模拟，而我们这个表4－4的计算只是这种模拟中的一次重复计算。这种基本的蒙特卡洛模拟所需的功能计算在国外有专门的软件包，可以通过购买一个任何电子表格的附加软件包，或自己用Visual Basic编程来达到。其必要的步骤就是提取随机数（在Excel中可以通过按F9功能键来做到，或是把原来的计算表复制一次就会产生新的随机数），把计算出来的结果复制到另外的单元格，然后又重新提取随机数，重新把它复制到新的单元格，如此反复可以把计算结果做成一张模拟结果表来进行分析。

这个模拟计算可以一直进行下去，直到所有反复计算的平均值趋于稳定，所谓稳定的概念是：不论是增加反复计算次数或重复进行模拟都不能影响到最终的模拟结果——即平均值。它接近于最后的收敛值。当然随要求的精度不同而适可而止。对于本例题，如果进行了10000次反复计算，产生的平均值偏差将小于2．7%。由于我们没有专门的蒙特卡洛模拟基本计算的软件包，只是用Excel的随机取样功能，进行了小量的模拟计算：100次反复计算平均值是1841万元，见表4－5。

表4－5　100次模拟计算结果表　单位：万元

上面这100次模拟结果的平均值是1841万元。通过专门的计算工具，我们做过10000次模拟计算，其结果的平均值为1831万元。而在上面的计算中看到，表4－3的静态分析得出的结果价值是2440万元。这样，如果对于COGS不同价值分布的假设是正确的话，那么，静态分析的结果就高出企业价值达33．22%。也就是说，如果要考虑COGS的变化而产生的风险因子的话，静态分析的折现率就必须提高到23．25%。

由于COGS的变化范围控制在500万元到静态值的3倍之间，所以价值结果的变化范围在－6000～7000之间。而出现频率多集中在5000万元左右。如果用柱状图来反映结果分布图，则是一个非对称的分布，其右边好像被一刀截去，这完全是由于上述的一个假设前提，即COGS成本不低于500万元的前提。如果这个假设不成立，那么，计算结果分布的两边应该是成映像对称的。左边仍然是呈逐步下降的形状，表明成本最高为常规计算值的3倍的限制对分布没有多少影响，所以左半边没有像右半边那样被截取的现象。

如果在上面的案例中把销售收入的可能变化也考虑进来，并且确定销售收入变化与COGS变化之间的相关关系，那么，上面的简化模型就会更加接近于实际情况。

（8）结论。模拟工具对于那些存在多种来源和高度水平的可度量风险的评估价值工作来说的确会有很大的帮助。即当这种风险是凭主观完全可以估量出来，而又很难定量计算出来的时候，这种工具也是非常具有洞察力的。如果一个企业，在过去20年间其收入增长率保持在4%，基本上没有多少变化，那么，即使在价值评估中应用蒙特卡洛模拟也不太可能出现与常规评估方法评估结果有多大差异的现象。然而如果企业有很大概率会破产，那么，损益表中的某些因素会有很大的变数，或者是企业的某些因素会对外部的经济因素异常敏感。此时，蒙特卡洛模拟的方法在确定企业真实价值的评估中，对于评估师可能会有相当大的帮助。

但是每一个评估项目都是一个独一无二的案例。进行蒙特卡洛模拟所需的信息也许不会总是存在。在没有必要信息的情况下，比较合适的方法就是调整折现率使之与企业损益表中的项目的具体变化达到一致。当然，如果有所需的信息，进行模拟计算是一个可行的办法，它能够帮助评估师得到一个更准确的结果。

5．系统动力学

系统动力学是1957年由麻省理工学院（MIT）的Jay W．Forrester教授所创立的一门研究系统动态复杂性的科学。

系统动力学模型主要是通过仿真实验进行分析计算，主要计算结果都是未来一定时期内各种变量随时间而变化的曲线。也就是说，模型能处理高阶次、非线性、多重反馈的复杂系统（如社会经济系统）的有关问题。建立系统动力学模型首先是确定系统分析目的；其次是确定系统边界，即系统分析涉及的对象和范围；再次是建立因果关系图和流图；然后写出系统动力学方程；最后进行仿真试验和计算。

与其他模型方法相比，系统动力学模型具有下列特点：

（1）适用于处理长期性和周期性的问题。如自然界的生态平衡、人的生命周期和社会问题中的经济危机等都呈现周期性规律并需通过较长的历史阶段来观察，已有不少系统动力学模型对其机制做出了较为科学的解释。

（2）适用于对数据不足的问题进行研究。建模中常常遇到数据不足或某些数据难于量化的问题，系统动力学借各要素间的因果关系及有限的数据及一定的结构仍可进行推算分析。

（3）适用于处理精度要求不高的复杂的社会经济问题。上述描述方程是高阶非线性动态的，应用一般数学方法很难求解。系统动力学则借助于计算机及仿真技术仍能获得主要信息。

（4）强调有条件预测。本方法强调产生结果的条件，采用“如果……则”的形式，对预测未来提供了新的手段。

（5）和敏感性分析相比，系统动力学是动态的，而敏感性分析则是静态的。

常用的系统动力学模型有世界动力学模型，用以研究全球性的发展战略；国家动力学模型，用以研究国家政治、经济、军事、对外关系等；城市动力学模型，研究城市发展战略；区域动力学模型，研究特定地理区域的发展战略；工业动力学模型，研究工业企业发展战略；生长型动力学模型，包括研究疾病发生、发展及防治策略的医疗动力学模型；研究作物、园艺、家禽饲养、虫害防治和生态保护等的系统动力学模型等。在项目融资评估方面，系统动力学用于评估石油化工厂，地下矿藏，但银行没有用到这一技术。

20世纪70年代末系统动力学由一批学者引入中国，如上海的杨通谊先生和王其藩教授，浙江的许庆瑞教授，以及上海交大的吴建中教授等。该学科在研究复杂的非线性系统方面具有无可比拟的优势，对于社会、经济、商业、城市建设、乃至生物、医疗、环境保护等方面，都提出了具有洞察力的见解并做出了巨大贡献。

6．其他方法

不论用什么样的方法，都要确保现金流保证金足以超过偿付的债务。风险高的项目安全保险金就高。借方要在风险转移给贷方与项目债务/权益比之间进行交换。银行承担风险越少，银行越愿意贷款，其原因有两个方面：第一，银行承担的风险越多，要求保护的超现金流就越大。第二，银行要发起方确保在资金上从事于项目的运作，如果贷方没有风险，他们可能贷出100%，其保险费用由发起人通过签订完全担保来履行，而如果贷方承担所有的风险，他们就要求主办人注入更多的权益资本。

（一）项目融资风险和传统贷款的关系

项目融资和公司融资相比具有高风险性，但有的人认为项目融资比传统的风险要小。

一方面，项目融资内在风险大于正常贷款的风险，如跨国公司对同一个项目进行融资，传统贷款会对跨资产部门以支持，服务于各种市场，面对不同的国家，这样没有单一商业和政治事件能够影响到借方总的偿付能力和活力。但一个单一目的、无追索项目贷款，使得贷方面临各种经济政治和不可抗力的风险。另一方面，某些例子说明，适当结构的项目信用声望可能高于其发起方的声望，因为它可以用担保把强有力的第三方的信用支持带起来，风险分析要比公司融资更为程序化，发展中国家的项目融资比主权贷款风险更少。总之，对于项目融资各方意见不一，结论不能肯定。当问到为什么项目融资要比传统风险要大，大多数的银行认为，它对项目发起单位没有完全追索权。有的银行认为，风险相对不大是因为风险分析程序化，大多数银行认为项目风险较少。

根据有过项目融资经验银行的看法，没有银行经历项目到期贷款损失的风险。尽管有一家说在石油化工项目中遇到一些未曾预料的问题，如需求和价格降低的问题，如果油价不提高，北海油田就会出现拖延和费用超额危险。但最大的问题是贷款偿付比预期的还要快，利润少于原来预期。

结论是，项目融资比传统的贷款稍有风险，但风险不会承担过大。实际上，重要的不是绝对水平的风险，而是有适当的有效的风险补偿作为一个战略选择，组成一个风险贷款组合，依靠专家和较高的回报结合的这种组合，减少或吸收可能发生的更多的损失，即额外的风险需要额外的补偿。

（二）风险与收益的兑换

CAMP模型是在资产组合理论的基础上，表明证券风险与收益的兑换关系，这一模型表明了风险和收益之间的线性关系，即证券市场线。

图4－8　风险收益线性兑换关系

CAMP风险是系统风险，包括利率风险、货币风险和价格风险，特定权益的收益是和总的市场收益一致的。非系统风险是特定企业的风险，可以通过组合消除。

有学者运用资本资产组合理论在“北海风险分析中”为项目融资的贷款定价设定了一个模型。风险与收益的兑换有一个突然的切断点，过了这一点银行是不可接受的。这种模型可用来对项目贷款定价，并给出假定的例子。结论是：建议银行对北海油田的联合贷款项目，年利为19．8%。有人认为，这似乎是对CAMP的误用，CAMP模型主要用于股票市场投资，其对于贷款情形的适用性值得怀疑。依据于项目收益和股票总市场收益的方差来决定价格总的来说不合逻辑。只有别的银行组合是以权益投资组成才是合适的。即使用贷款收益来替代权益市场收益，市场组合理论用于银行贷款仍然似乎是不合适的。原因是银行涉及贷款一般风险，不是其系统风险且贷款（利息）没有上升的可能。因此在贷款情形下运用权益投资的组合分散原理是不行的。即使这种模型适用，但仍然有下面的问题：

（1）模型假设贷款利率是固定的，而欧洲货币贷款是一个浮动利率。

（2）模型忽略了贷款期限，其他研究表明，期限在价格决策中又是十分重要的。

（3）项目和市场的相关系数是在石油公司股票价格的基础上估计的，和项目贷款中项目看做是独立的实体则是无效的。

实践上，不可能用风险收益的互换评估出项目贷款的补偿。对欧洲货币贷款的实证研究还没有把风险运用到所有的贷款情形上，包括对政府、公司和项目的风险度量。一般地来讲，这些研究注重于主权风险贷款，用某些变量，如债务偿还能力作为风险的替代。

这些研究的结论表明，简单的风险/收益兑换是找不到的。因为许多变量影响着价格的决定。如价差（贷款利率与抵押品价值的差额）取决于特定时间的利率水平，利率的易变性，信用的期限及风险变量。银行强调价差还取决于消费双方的相对的讨价还价能力，取决贷方之间的竞争情况。一家银行还说，贷款的价差反映出几家银行评估特定风险的能力是和风险本身的大小一样，因而银行不愿对额外的价差做出一般性的概括，这个额外的价差可能要求承担某种风险。

（三）定价实践

通常，欧洲货币项目贷款的报酬是贷款的价差加上一些费用。在所有的欧洲货币贷款中，利率决定是以超过指定银行的伦敦银行拆放利率（LIBOR）的价差。而借方根据每一个展期日，在3月、6月、9月、12月LIBOR之间选择。有些在整个期间价差可以是一样的，但通常是不一样的。如有完工担保的贷款，一旦项目完工，利差增加，反映了贷款的无追索性。起初，差别是基本的，如Tricentrol以超过LIBOR1．25%的价差借款而带有一个政府保证贷款，而没有政府担保，利差则上升到2．25%。另一个考虑到项目融资的利差和公司贷款的利差，取决于公司借方的力量和银行承担的风险。关于费用收入，调查表明，银行不愿说出，一般稍高于直接贷款。3个北海项目，贷方收取提成费加上正常的价差。一般来说，如果这种情形不构成他们的贷款的主要部分的话，银行可接受的收取提成费反过来要承担较高的风险。有意思的是两个银行在给付提成情况下不予贷款。多数银行，现在很少付提成费，特别是在牵头行激烈竞争的情况下更是如此。

（四）项目融资的利润

利润可在事前事后加以考查，也可在毛利和净利的基础上加以考查。纯利考虑安排、评估费用，多数认为，在事后进行考查。早期的项目融资比传统融资有利润，因为利差高而没有损失。在石油价格上涨情况下，付提成费一直是利润可观的。不过多数认为，由于存在着市场竞争，项目利润下降了。

项目融资之所以能成为无限追索的和有限追索的形式，是因为有一系列的信用支持，如担保和保险等合约的存在。

（一）原材料供应合同

很少有银行见到这种合同，很少有项目涉及加工设施，部分是因为特定情况下原材料供应风险以其他方式得到控制。

（二）产量协议

通常为贷方担保资助建设管道，产量协议一般由发起单位签发，也有第三方签发的。美国第三方签发产量协议比较普遍。

（三）且取且付（一手交钱、一手交货）协议

比如石油产品要经过管道，费用包括运营操作人员和偿债的费用，这些费用要在合同讲明，要有公式方便计算。

（四）加工协议

加工协议由发起人或第三方给出，由母公司进一步担保。

（五）销售合同

如果市场风险能够完全避免，销售合同应有以下特点：

（1）和贷款的期限应一样长；

（2）收入应足以支付运营费用和偿付债务；

（3）无条件支付，不管产品是实际到手还是没有到手都要支付。售货合同可以由发起人或第三方强有力的或取或付合同予以支持，但实际中第三方予以支持的还没有。银行把或取或付协议作为发起方的间接保证。尽管强有力的或取或付销售合同对银行很有吸引力，但不能总是得到这种合同。或取或付要与取和付合同分开。或取或付定义为无条件地保证按照合同中的量去买或者提供服务，不管是否产品到手；而取和付的定义是：一旦被提供就得保证购买产品和服务。在取和付合同中，贷方必须分析厂家提供产品的能力。再有，银行也可能面对政治风险，如政府对铀矿出口的禁止。而取和付合同，银行面对的唯一的风险是购买方不能兑现合同的支付。

如果市场风险完全可以避免，合同至少还涉及贷款期限的长短问题。如果可能，银行要确保没有市场风险。不是所有的出售合同都是长期的，而银行所签订合同是要小于贷款期限的，这种情况下面临的则是市场风险。在一些案例中非常长的合同是正常的，如25年以上的，超过了正常的欧洲的货币的期限（最长一般为12年）。

（六）价格安排

下一步是关于价格的安排。几种可能的选择：

（1）固定价格。这似乎是不可能的，这意味着生产方不能转让任何费用的上涨。

（2）上涨价格。在固定的价格基础上，根据诸如工人工资、原材料价格指数上涨。有时上涨的比例达到100%。

（3）费用加价格。厂家能转让100%的费用上涨，并且挣得一个既定的回报率。

（4）市场价格。依据世界市场产品的报价，合同价格可以和此联系并且可以修正，如一个月、两个月修正一次。

（5）底价。合同价再一次和市场连接，合同价不能低于某个最低价。

（6）协调价。这个价格每年要进行协商。

如果供应合同由项目发起方给出，可能得到一个费用加价格来确保收入足以偿付运行费用的债务偿还。另一方面，第三方合同常和市场价格联系。这种情况下，银行承担价格风险，为限制价格风险，有时会在合同中含有一个底价或从发起方得到担保来补偿市场价格和某些协商价格之间的差价，这一底价应足以偿付项目债务。

（七）产量要求

为避免市场风险，银行进一步审查的是对于产量的要求，合同中含有整个产量计划，确保在合同产量的灵活性。

有些银行认为，第三方合同很少为项目提供更多的信用支持。直到完工前，银行对发起方有完全的追索权，完工后没有追索权（成为有限追索）。项目发起方认为，这一安排的好处是和无条件的担保相比能为项目提供信用支持。重要因素涉及完工日期、超额费用。

（1）完工日期。贷款协议讲明，项目一完成，贷款偿付便开始。不过，银行为避免无限期拖延风险因而含有一个最终日期，这一期间如项目完不成的话必须开始支付。

（2）超额费用。超额费用常在完工担保合同中加以规定，担保方必须偿付所有的超额费用，贷方有时愿意以额外的贷款来补足超额费用。

（3）完工定义。这是完工担保最重要的方面，其定义是谈判的主题。完工常涉及的要比建筑完工还要多的内容。由于竞争的关系，银行已接受不太严格的定义。

在油气开发上，典型的完工定义要求有：①设备安装到位；②所有的油井钻成；③在标明的日期（180天或90天）油田连续生产已达到协商的最少的量的要求；④独立顾问评估储量，保证储量适于还款，也要有个试验期，使储量更好评估。有的要求试验期限只有一个月，这种不太严格的完工试验已到极点。完工保证在发起方投资一定的量后消失，原因是产量如果扩展到一个基本量后，项目完工风险则很小。

但怀疑这种完工安排是否在项目融资中普遍存在，因为还有延迟偿付的风险。矿产业是根据一定时期的产量和质量，并且运营费用不能超量，加工设备，如85%开工率来定义完工。在铝的冶炼项目上，完工试验要进行4个月，产量不少于多少吨，而原材料、铝矿和电量的使用要少于某个量。此外要求有一定的现金流。这是因为要现金流来偿付银行。由于在建设期规模的改变，即使有过生产试验，也可能不能偿付贷款。但很少把现金流试验包括在完工担保中。银行认为如果生产是可能的，似乎能够偿还起债务。北海油田项目中，在完工担保失效之前，现金流的现值要超过未还贷款的几倍。

银行是否包含有一个不可抗力（如政治风险）条款要看情况而定。一般来讲，发起方肯定要把这个算在完工保证之外。而银行则不打算承担政治风险。

（八）担保人和其他承诺

担保人可来自各个方面。两个最常见的是来自发起方和东道国政府。发起方的无条件担保则不予以考虑，不属于项目融资定义之内。不过经常是发起方给出一个有限的担保，担保某些特定的风险，这些风险是贷方不愿意承担的，也不可能留给其他方。如果偿付由于这些风险的发生受到影响，担保方就得偿付。如果贷款由于其他原因而违约，则不属此责任。也有这样的常事，项目发起方担保，其责任由项目公司和分支机构来承担。第二个主要保证来源是东道国政府，可采取财政上和政治上的担保形式。一个例子是英国能源部给Tricentrol的第一个Thistle油田贷款的担保。实际上只是在项目开发阶段4年中予以保证。在许多发展中国家，常常可能得到政府的担保。尽管有些国家如印尼不愿给出担保，因为他们要维持其借款能力。没有财务上的担保，贷款方可能得到政治上的担保。这样政府不可能因政治原因关闭工厂或至少有适当的补偿。在北海油田融资中，银行从英国政府，特别是能源部，主要以政府协议的形式得到各种许诺。不过这些银行接受的协议表明英国政府充分的信任和诚信。如果供应商需要市场，或消费方要求供应的话，第三方也参与某些形式的政府担保（个别的例子）。

（九）保险

尽管保险用以排除不可抗力风险，但还有某些局限。

特别是在北海油田许多的安装不能完全保险，因为保险业的能力不够，只能保险其中的一部分。常常是保险要求一个应支付损失的条款，规定损失超过一定量应支付给贷方。贷款协议中将规定这些保险如何使用。比如，如果维修在技术上和经济上可行的话，如果在偿付银行能力上不存在问题的话，保险可用于重新建设。

（十）抵押

银行说要对项目资产进行抵押，尽管有些银行认为，由于资产高度专业化和特定化，担保价值值得怀疑，银行愿意进行抵押担保的唯一时间是项目已出现违约的情况，有的则不进行抵押而是要求公司对以下利息付费：

（1）许可证。

（2）运行协议。

（3）油田设施，管道和岸上设施。

（4）石油利得、积累和销售收入。

在英国，通常是北海油田以持有生产许可证公司的资本为形式，给银行一个特别的股份，如果贷款违约的话，这一股份给予银行指定董事长的权力并且通过投票的方式来控制董事会。

（十一）受托方账户

为避免货币阻滞的风险且当项目位于出口部门，在纽约和伦敦可以建立一个受托方账户。项目收入直接付给由受托方操作的账户。根据在信托契约和贷款协议中已定好的规程运用这一程序。这种安排曾在印尼的两个项目中运用，一个是镍，另一个是印尼汽车石油业。

[1]姚长辉：《投资项目评估》北京大学出版社，1994年版。

[2]王少豪：《高风险公司评估的蒙特卡洛模拟》，《中国资产评估》，2003年第6期。