设计和开发信用工具，丰富信用工具品种

6．4　设计和开发信用工具，丰富信用工具品种

信用工具是信用制度的重要构成部分，是金融交易的实现载体。金融市场上的交易，信用关系的建立，融资活动的完成，要借助于信用工具来实现，信用工具证明了金融交易的金融期限和价格，也是企业融资活动的载体。丰富多样的信用工具，有助于融资活动的拓宽，有利于金融市场多样化交易活动的完成，也是完善信用制度的必需。

在我国信用制度的变迁中，金融机构由单一发展到多元化；信用形式由单一到多样化，金融市场从无到有，信用工具也由单一发展到比较丰富。信用工具制度供给在适应信用制度变迁的需求过程中不断增加，在具体制度安排上，包括了货币市场信用工具和资本市场信用工具，间接信用工具和直接信用工具，传统信用工具和衍生信用工具。尽管如此，信用工具制度供给仍然满足不了信用制度变迁的需求，信用工具还是不够多样化，这制约了金融市场的发展，也导致企业缺乏多样化的融资工具。要改善企业融资方式选择、构建信用制度，还需开发和设计信用工具，进一步丰富信用工具品种。具体包括：加深对基础信用工具的认识，发掘基础信用工具；开发和设计衍生信用工具，适时推出衍生信用工具。

6．4．1　加深对基础信用工具的认识，发掘基础信用工具

从商业票据上看，商业票据是由大银行和大公司发行的短期债务工具，又可定义为短期无担保期票。商业票据对银行而言，比可转让存单融资成本低，对企业而言，比短期贷款更直接和低廉；对投资者而言，一般倾向于持有商业票据到期，获得的收益率往往超过国库券的收益率。在美国，商业票据是货币市场第二大信用工具，仅次于国库券。到1995年中期其总价值接近6500亿美元，商业票据市场增长速度令人瞩目。我国现有的商业票据是在商业信用活动中产生，与真实交易活动联系在一起的，并且，银行承兑汇票使用最多，具有融资功能而不与真实交易结合的商业票据尚未被利用。为此，要在加强信用评级制度建设，培育成熟机构投资者等基础上，充分利用商业票据，增加融资新途径。为适应不同层次的融资需求，还可以考虑发行资产支持商业票据。即对贷款或信用应收款集中进行打包，发行票据作为追索的债权。这样，资产支持票据的风险仅与特定的金融资产有关，使得无论规模大小、风险高低不同的企业都得以进入商业票据市场，发行资产支持商业票据融资。

从投资基金上看，投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式。投资基金一般具有以下特征：它是建立在金融信托关系基础上的集合投资制度；专家理财，组合投资，风险分散；以金融产品为投资对象；流动性强，易变现。发展投资基金，一是可以增加金融市场的信用工具品种，活跃金融市场交易；二是促进投资者结构的改善，使市场投资者从以散户为主转向以机构投资者为主；三是通过理性投资，对上市公司进行筛选，提高金融市场资源配置效率。发达国家投资基金设置的种类较多，既有稳健型的品种，如债券基金、货币基金、优先股基金等，也有积极进取型品种，如期货基金、杠杆基金等；既有以追求当期收入最大化的收入型基金，也有着眼于长期成长目的成长型基金（任淮秀，2000年）。我国投资基金无论是在规模上还是在品种上都处于起步阶段，基金品种比较单一，还需要从投资对象、投资领域、风险控制、资金来源等方面进一步创新投资基金。

从债券上看，要加强对可转换债券的开发与运用。可转换债券是附上转换权的公司债券，同时具有债券和股票的特点。可转换债券具有较多的基本要素：基准股票、票面利率、期限、转换期、转换价格、赎回条件、回售条件、强制性转股条件等。可转换债券对企业来说，能以较低的成本融资，扩大了融资途径，还能优化企业的资本结构。对投资者来说，可转换债券既有债券的稳定收益，又有分享公司高成长收益的可能性，是一种理想的投资工具。我国于1997年3月25日，由国务院证券委员会正式发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，该办法明确指出，上市公司以及非上市重点国有企业均可发行可转换公司债券；重点国有企业可以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格；首批试点对象为500家重点国有企业中的未上市企业（洪银兴，2002年）。可转换债券成为我国金融市场又一新的融资工具，但可转换债券规模很小，在设计上也存在一些不合理之处。为此，要放宽发行可转换债券的条件限制，扩大可转换债券的发行规模；改进可转换债券的设计，确定切合实际的转换价格，在退回条款的时间安排上避免退款时间过于集中，在退回条款上对退回数量或比例加以一定限制，使可转换债券设计更趋于合理。

从股票上看，我国现有的股票，根据投资者身份的不同，分为国家股、法人股、个人股和外资股；根据发行和上市地区的不同，分为A股、B股、H股、S股和L股；根据股本募集方式的不同，分为公开股和内部股。这些股票都是普通股，具有普通股的一般特征，在我国还缺乏对优先股的认识。发行优先股，企业要支付固定股息，但是如果企业经营亏损时，可以不支付或延迟支付股息，付息条件较债券宽松；由于优先股股东没有表决权，不参与企业经营管理，还可以避免企业控制权的稀释。优先股的出现，使投资者多了一种介于债券和普通股之间的投资选择，也使金融市场的信用工具更加丰富和灵活。因而，要充分认识优先股给金融市场，以及金融市场参与者带来的好处，鼓励企业在条件允许时发行优先股。

6．4．2　开发和设计衍生信用工具，稳步推出衍生信用工具

衍生信用工具是其价值依赖于原生性信用工具的一类金融产品。《国际会计准则》第39号认定具有以下特征的信用工具是衍生信用工具：一是其价值随特定的利率、证券价格、商品价格、汇率、价格或利率指数、信用等级、信用指数或类似变量的变动而变动；二是较少的净投资；三是在未来日期结算。衍生信用工具从20世纪70年代迅速发展以来，形成了一个种类繁多，结构复杂，并且不断创新的体系。衍生信用工具按合约类型的不同，有远期、期货、期权和互换；按赖以生存的原生资产的不同，有货币或汇率衍生工具、利率衍生工具、股票衍生工具；按衍生次序的不同，有一般衍生工具、混合衍生工具、复杂衍生工具；按是否在交易所上市，有场内工具和场外工具。衍生信用工具提供了规避金融市场上形形色色风险的手段，大大降低了交易成本，强化了金融市场功能，成为活跃金融市场，推动现代经济发展的强劲动力。

我国也尝试运用国债期货，人民币外汇期货、股指期货、认股权证等衍生信用工具，一段时间后，基本上又撤销了这些衍生信用工具的运用。从目前我国的经济金融发展形势看，全球经济、金融一体化浪潮促使我国经济、金融日益国际化，作为世界贸易组织的成员国，对外开放进程加快，所面临的风险也随之加大，规避风险的需求十分迫切，信用制度的变迁，金融市场的发展，使融资方式越来越多样化，期待着信用工具创新；投资基金、保险资金、社保基金、QFII等机构投资者的逐步成熟、规范，也呼唤能化解所承受的单边作多的巨大风险。这些说明，我国发展衍生信用工具已经非常必要。

稳步推出衍生信用工具的基本策略是：

①充分发掘基础信用工具。衍生信用工具是在原生的基础信用工具基础上衍生而来的，只有具备品种丰富的基础性信用工具，才可能去设计和开发衍生信用工具。②理顺衍生信用工具推出次序。衍生信用工具种类繁多，从不同的角度有不同的分类，针对我国发展衍生信用工具的现实条件，在推出衍生信用工具时，要把握好次序。从合约类型来看，应先发展期货、期权、再远期、互换。商品期货经过一波三折之后，已经进入较快发展阶段了，金融期货尚未恢复，应尽快试行股指期货，适时恢复国债期货，然后进一步推出远期和互换。从交易方式来看，应先发展场内交易，再发展场外交易。场内交易相对于场外交易更容易监管，在全面发展衍生信用工具的条件不够成熟时，理性的选择是侧重发展场内交易。从难易程度看，应以规避风险和保值套期的衍生信用工具为主，逐步推进复杂的衍生信用工具。我国金融市场的发展程度和现有的金融技术决定了这种先简单后复杂的发展顺序。③增加风险意识、加强金融监管。衍生信用工具交易具有双刃性，在发挥规避风险功能时，其交易也带有高风险。发展衍生信用工具，一定要对其可能蕴含的风险有足够的了解，建立相应的风险识别、防范机制。同时，加快制定《期货法》、《期权法》、《信用衍生工具交易规则》等法规，完善相关的法律法规体系，使衍生信用工具从推出之初就置于法律保障的规范之中。

【注释】

[1]曾康霖：《再论按现代企业制度建设商业银行》，《金融研究》1999年第9期。

[2] 谢平、焦瑾璞：《中国商业银行改革》，经济科学出版社，2002年，第171～172页。

[3] 在作者思考“完善与发展金融市场”问题时，恰逢为大力发展资本市场，2004年1月31日国务院提出了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》），因此，对于资本市场发展的思考，主要参考《意见》。

[4] 高培勇等：《中国债券市场透视》，中国财政经济出版社，1999年，第174页。

[5] 张亦春：《现代金融市场学》，中国金融出版社，2002年，第22页。