中国国际航空股份有限公司航油套期保值浮亏案

中国国际航空股份有限公司航油套期保值浮亏案

摘要：

2008年在世界经济发展史上必定会留下重重的一笔。这一年，席卷全球的金融海啸让很多家公司，甚至是世界级跨国公司退出历史舞台，还有为数不少的公司陷入经营困境。航空公司是用油大户，随着国际油价的升降起伏，它的经营效益也随之起伏波动。为了规避油价波动的风险，多数航空公司会采用航油衍生品交易。而衍生品交易的技术和签订的合约方式及合约期限将直接影响交易成果，进而影响公司效益。用“过山车”来形容2007—2008年国际油价的变化一点也不为过。因为国际油价的宽幅震荡，导致国内多家航空公司在航油衍生品交易上出现巨额浮亏。中国国际航空公司就是最有代表性的一家。

中国国际航空股份有限公司（上交所代码：601111，港交所代码：00753，以下简称“国航”）2009年1月17日发布公告称：截至2008年12月31日，公司在航空燃油套期保值上遭遇惨重损失，套期保值合约公允价值损失约人民币68亿元。这个数值已经远远超过2004年中航油在新加坡航油期货交易中的亏损额5.5亿美元（约合人民币37.51亿元）。而此前，国航在2008年第三季度公报中披露，截至2008年9月30日，国航的航油套期保值公允价值损失仅为9.61亿元。如此看来，仅仅2008年第四季度，国航的航油套期保值浮亏额就达到了惊人的58.39亿元。国航在2009年1月17日的公告中披露，仅2008年12月份，国航航油套期保值的赔付额就高达5 280万美元，但尚未对公司的现金流产生重大不利影响。

航油套期保值业务属于衍生产品交易，其产生的目的之一就是为了锁定风险或规避风险。究竟是什么原因导致国航航油套期保值的浮亏额如此巨大？为何规避风险的套期保值合约反而将风险扩大了？本案例以中国国际航空股份有限公司航油套期保值巨额浮亏为例，分析说明衍生产品的交易风险。

关键词：

中国国际航空股份有限公司，衍生产品，套期保值

案例特点：

2008年，国内多家航空公司因航油套期保值业务而出现巨额账面亏损，其中国航的亏损额最大。国航是一家大型垄断国有企业，其亏损额需要全民承担，国有企业应该怎样从事衍生品交易值得我们深思。

学习目标：

通过本案例的学习，使读者了解衍生产品的功能和特点；了解航空公司开展航油套期保值交易的重要性，航空公司如何才能在航油套期保值业务中锁定风险？

学习与思考：

1.金融衍生产品有哪些种类？金融衍生产品规避风险的原理是什么？

2.“航空公司航油套期保值业务”有哪些风险？

3.国航等航空公司遭遇航油套期保值业务浮亏的根本原因是什么？

4.作为大型中央企业，国航参与航油套期保值业务，应该受到哪些部门的监管？

5.国内企业参与国际衍生产品交易需要哪些金融专业人才？

◎中国国际航空股份有限公司^[1]

“中国国际航空股份有限公司”简称“国航”，英文名称为“Air China Limited”，简称“Air China”，其前身是成立于1988年的中国国际航空公司。根据国务院批准通过的《民航体制改革方案》，2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司，并以联合三方的航空运输资源为基础，组建成立了新的中国国际航空公司。2004年9月30日，经国务院国有资产监督管理委员会批准，作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，中国国际航空股份有限公司在北京正式成立，总部设在北京市顺义区天竺空港工业区A区天柱路28号楼蓝天大厦9楼。

国航的业务范围是：国际及国内定期或不定期的航空客运、货运、邮件和行李的运输；国际、国内公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间的业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品、航空意外保险的销售代理等等。鉴于国航在国内航空业的地位和服务质量，国航成为北京2008年奥运会的合作伙伴。

国航具有国内航空公司第一的品牌价值（世界品牌实验室2007年评估为235.23亿元），在航空客运、货运及相关服务的多个方面，国航均处于国内领先地位。作为国内最大的航空运输公司，国航具备较好的盈利能力，从2001年到2007年已连续7年实现盈利。

国航拥有员工23 000人，注册资本65亿元人民币、实收资本94.33亿元人民币。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港（股票交易代码：0753）和伦敦（股票交易代码：AIRC）成功上市。2006年8月国航发行A股，8月18日国航A股开始在上交所上市交易。

国航是中国唯一一家载国旗飞行的航空公司。国航的远景和定位是“具有国际知名度的航空公司”，其内涵是实现“竞争实力世界前列、发展能力持续增强、客户体验美好独特、相关利益稳步提升”的四大战略目标。2007年12月12日，国航正式加入全球最大的航空联盟——星空联盟，成为星空联盟成员，并且在全球范围内与二十家著名航空公司建立了密切的合作伙伴关系，为广大旅客带来了更多的便利和优惠。

作为国内知名的航空运输服务企业，“服务”成为国航企业文化的主基调，“服务”意识全面体现了国航新时期的价值观。在国际国内航空业竞争日趋激烈的条件下，国航强调“爱心服务世界、创新导航未来”，以“满足顾客需求、创造共有价值”为企业的神圣使命，以“服务至高境界、公众普遍认同”为企业精神，以“放心、顺心、舒心、动心”的“四心服务”为企业的服务理念。

由于国航独有的国家载旗航的尊贵地位，国航承担中国国家领导人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首脑在国内的专机、包机任务。

国航总部设在北京，辖有西南、浙江、重庆、内蒙古、天津、贵州、西藏分公司和上海基地、华南基地，以及工程技术分公司、公务机分公司，控股北京飞机维修工程有限公司（Ameco）、中国国际货运航空有限公司、北京航空食品公司。国航还参股深圳航空、国泰航空等企业，是山东航空集团有限公司的最大股东，控股澳门航空有限公司。

截至2008年3月底，国航拥有以波音、空客为主的各型飞机224架；运营覆盖28个国家和地区的243条航线（其中，国际航线69条、地区航线6条、国内航线168条）；每周可为旅客提供超过6 000个航班、100万个座位。国航以北京为枢纽，建立了强大的航线网络，乘坐国航的飞机可以便捷地到达81个国内目的地、42个国际及地区目的地。

在提高服务品质、吸引顾客、建立稳定顾客群方面，国航制订了常旅客计划——“国航知音”。“国航知音”是目前国内历史最长的常旅客计划。截至2007年底，国航常旅客会员总数已达到628万人。2007年，国航还推出了常旅客新版标识和国内民航业首张儿童里程累计卡——知音宝贝卡。不仅如此，国航还在中国民航业首家推出了以“平躺式座椅”和“全流程尊贵服务”为核心内容的中远程国际航线两舱服务——“紫金头等舱”和“紫宸公务舱”，为旅客提供尊贵、舒适、便捷的出行空间和全程服务。

国航拥有丰富的国内航线、最多的国际航线以及与国内外航空公司的代码共享合作，形成了国内支撑国际、国际辐射国内、均衡而广泛的航线网络布局。国航在国内外设有85家营业部、157个销售网点、27 000多个销售代理人、2 000多家协议大客户，建立了27个海外直销网站，并在北京、武汉、成都、深圳、大连、广州、上海、青岛、宁波等36个城市开通了网上值机，为中外旅客提供方便的直飞及转机服务。

国航拥有一支业务技术精湛、作风严谨、服务良好的飞行员和乘务员队伍。在2 875名飞行员中，有安全飞行20 000小时以上的功勋飞行员369人、安全飞行16 000小时以上获金质奖章的飞行员800人。国航飞行员队伍曾获得“国际民航组织荣誉奖章”、“全国安全生产先进集体”、“安全飞行标兵单位”等多项荣誉。国航从事客舱服务的空中服务员共有6 166名，其中有日本籍、韩国籍和德国籍，她们多数拥有大专以上学历，具有良好的职业素质和敬业精神，是旅客在蓝天上最好的朋友，服务品质一直受到广大旅客的赞赏。

此外，国航还在首都机场为35家外国航空公司、3家国内航空集团和航空公司提供优质的地面服务，占首都机场地面服务业务份额的55%。国航开通了国内外60余个航站经北京进行中转的通程登机业务。

加入星空联盟后，国航又与22个星盟伙伴航空公司联手开通了相互之间的EDI形式的通程登机业务，为在北京进行中转的旅客提供了极大的便利。通过大力推进中心配载工作，目前，国航已在国内26个航站开通了中心配载业务，日保障航班量近170班，使国航成为国内第一家采用“中心配载”工作模式的航空公司。

因为高品质的航空服务和对外拓展能力，国航入选了2007年度世界品牌500强，成为中国民航业唯一入选的公司，它标志着国航品牌已经跻身于世界级品牌之列。2007年6月，国航被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”第27名，位列国内航空服务业第一名；2004、2005和2006年，国航连续三年在“旅客话民航”活动中获得承运1 500万人次以上旅客航空公司“用户满意优质奖”，并被授予“用户满意优质服务金奖”；国航品牌被英国《金融时报》和美国麦肯锡管理咨询公司联合评定为“2007FT中国十大世界级品牌”；连续三年被《商旅》、《TTG》等行业杂志评选为“最佳中国航空公司”；分别获评搜狐网、百度网、腾讯网“2007年度最佳航空公司奖”、“极度开拓奖”和“2007最佳企业公众形象奖”；在品牌中国总评榜（2006—2007）系列评选活动中，荣膺“品牌中国华谱奖——中国年度25大典范品牌”称号；2007年12月28日，国航荣获世界品牌实验室2007中国品牌年度大奖评选活动评选的“中国品牌年度大奖No.1”；品牌影响力的急速提升，反映了国航企业管理水平的提高和综合实力的进一步增强。

2008年，国航圆满履行了2008奥运航空客运合作伙伴的职责，全力服务奥运，完成北京奥运会“和谐之旅”火炬境内外传递包机任务，实现了安全飞行、优质服务、航班正点率100%，创下单机运行的多个民航业记录。完成规模空前的涉奥航班保障任务，并实现涉奥航班整体运行高效、顺畅。共保障涉奥航班4 992班，运送奥运成员50 908人次，航班正常率达到85.5%。国航还完成了规模大、密度高的奥运专包机和公务机的保障任务，共保障专机和政府要客包机180班、公务机166架次，创下全行业的历史记录。确保完成奥运行李和货物等运输要求高、保障难度大的运输、装卸、仓储、交付等任务，未出现一起安全差错。国航在奥运航空运输保障工作中，圆满完成了各项奥运航空运输保障任务，获得奥组委和旅客们的一致好评，竞争力得到稳步提升。

2008年10月，国航荣膺“2008最具全球竞争力中国公司20强”，这是自2007年以来，国航第二次获得此项荣誉。“最具全球竞争力中国公司”是国内第一份反映中国公司在全球化时代生存和竞争能力的榜单，主要考察中国公司的海外业绩表现、国际化持续竞争能力和跨文化管理能力，见证和记录中国企业从“本土公司”向“跨国公司”蜕变的过程。国航连续两年获此殊荣，充分说明国航具有的全球竞争力。

◆国航的航油套期保值业务

航空公司是用油大户，油价直接影响航空公司的运营成本和经营利润。国际油价在2008年上半年一路飙升，为了锁定因航油价格上涨导致公司运营成本上升的风险，国航在2008年7月与若干对手方订立了燃油套期保值合约，期限最长至2011年。双方约定：在合约期内，国航有权依约定的价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油，同时，对手方也有权依约定的价格按照事先确定的周期向国航卖出一定数量的燃油。其中，国航有权买入的燃油价格远高于对手方有权卖出的燃油价格。从衍生品的角度来看，实际上，国航是买入了一项看涨期权，同时又卖出了一项看跌期权。2008年7月11日，国际油价达到历史巅峰，纽约市场每桶147.27美元，伦敦市场每桶147.50美元。随着全球金融危机的到来，人们对全球经济衰退的担心日益加剧，国际油价一落千丈，至12月2日，纽约商品交易所1月份交货的轻质低硫原油期货价格已跌至每桶46.96美元，这是自2005年5月以来原油期货基准价格首次跌至47美元以下。伦敦国际石油交易所1月份交货的北海布伦特原油期货价格跌至每桶45.44美元，盘中最低跌至每桶45.30美元。德意志银行分析师亚当·谢明斯基说：“人们仍然担心全球经济深陷困境，油价下跌是一种必然结果。”2009年2月23日，当天收盘时，纽约商品交易所4月份交货的轻质原油期货价格收于每桶38.44美元。伦敦国际石油交易所北海布伦特原油期货价格收于每桶40.99美元。油价的急速下跌对于中国国航来说就是一场大灾难。

导致国航燃油套期保值出现浮亏的原因是国航与对手方签订的那个卖出看跌期权。因为，对于看跌期权而言，其收益只是固定的权利金，即国航收取的卖出看跌期权的期权费，而风险则是无限的。将一个看涨期权买权加上一个看跌期权卖权，组合成一种新的衍生产品模式，结果会出现三种情况：①油价下跌到看跌期权的执行价格以下，国航将不得不承受无限的风险，也就是说，油价跌得越多，国航承受的风险损失就越大。②如果油价在看涨期权和看跌期权的执行价格之间，油价变化平稳，国航可以锁定损失或收益。③如果油价上涨到看涨期权的执行价格之上，国航将获得无限收益。油价涨得越多，国航获得的收益就越大。可是，2008年7月之后，国际油价一路下跌，显然已经跌破国航与对手方签订的看跌期权的执行价格以下。

国际油价的下跌，对航空公司来说，本是一大利好，可是对国航来说是实实在在的大灾难，因为，国航错误地判断了油价的走势，调整了交易策略，导致期权盘位面临亏损。虽然，国航在公告中强调，披露的公允价值损失是2008年12月31日对套期保值合约剩余期间可能发生的全部现金流的折现，公允价值损失并非是现金的实际损失，未来的实际损失依赖于合约剩余期间的油价走势及仓位调整情况，可能高于也可能低于公允价值损失。截至2008年12月31日，该等套期保值合约尚未发生任何实际现金损失。据悉，国航2006年和2007年的净利润分别为29.77亿元和38.81亿元，两年的盈利总和为68.58亿元。国航的航油套期保值浮亏额等于吞噬了公司前两年的净利润。

航空公司作为用油大户，油价的波动对运营成本的影响较大。年报显示，航油成本目前已占航空公司总运营成本的40%以上。东方航空公司发布公告称，2002年至2008年中期，航油成本占公司运营成本的比例已从21%上升为40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。不得已，公司只能希望借助于航油的套期保值操作来锁定成本。东航2008年的航油套期保值量已占公司全年预计耗油量的35.9%。而国航的航油套期保值量已经占全年耗油量的50%，南方航空公司的航油套期保值量占全部耗油量的20%。

国内多家航空公司都想通过订立套期保值合约以平抑油价波动的风险。正因如此，2008年国内多家航空公司都遭到了航油套期保值亏损的影响。其中与国航有交叉持股的国泰航空公司也披露，截至2008年12月底，燃油对冲合约未变现的以市值计价的亏损已达76亿港元。此外，中国东方航空公司发布公告称，截至2008年12月31日，东航航油套期保值浮亏62亿元，几乎全部吞掉政府的70亿元注资。美国航空公司2008年第三季度套期保值亏损为8.65亿美元。这几家航空公司的套期保值亏损只不过是账面损失，还未发生实际的现金损失，而上航的航油套期保值损失已经是实际现金亏损107.45万元。上航的公告披露，截至2008年10月31日，上航的航油套期保值合约的浮亏额为0.98亿元人民币。值得注意的是，上航签订的套期保值合约有的已经到期，截至10月31日，因为套期保值合约已发生的实际现金损失达到了107.45万元。然而，就在国内多家航空公司遭遇航油套期保值浮亏危机的侵害时，中国南方航空公司却一枝独秀，在2008年9月份就停止了相关的航油套期保值合约，这不仅使其躲过一劫，反而在逆市中对冲合约，净赚628万美元，相当于4 293万元人民币。

套期保值作为一种衍生工具，可以规避风险，锁定成本收益，通常情况下，套期保值的额外损益都不会很大。但是，国航和东航为增加燃油套期保值的收益，动用了期权衍生品，甚至复杂的结构性衍生品，在增加收益的同时，更使自己面临极大的风险。这也是导致国航、东航扩大套期保值业务量的直接原因。国航董事会秘书黄某公开介绍说，国航在航油的套期保值业务上，使用了5～6种模型工具，有基础的期货套期保值工具，也有针对航油价格波动性的衍生工具，风险程度各不相同，杠杆比率难以统一。可见，国航在进行航油套期保值业务中带有明显的投机心理。

国航的套期保值操作主要由董事会内部授权，由国航集团航油采购部负责具体操作，公司内部审计机构和财务部门负责把关。

由于航油价格的急剧下跌，国航在现货市场上的采购成本已大幅度降低，可以部分冲抵套期保值合约的损失。因此，2011年前，国际油价的走势将决定国航套期保值业务的最终损益额。

国航、东航等航空公司暴露的航油套期保值损失，使人不免想起了2004年中航油（新加坡）公司所造成的5.5亿美元的亏损。国航与中航油的错误，既有相同之处，也有本质的区别。相同之处是他们都错误地判断了国际市场上油价的走势；不同之处在于中航油的5.5亿美元损失中，原油期货只占小部分，最大的亏损来自航空煤油的期权交易，而国航仅是针对自身的航油消耗量进行套期保值，风险相对较小。

事实上，如果国航仅仅是采用依约定的价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油，即国航买入燃油看涨期权，则能够锁定燃油价格上涨的风险。国航从2001年开始就在国际市场上从事燃油套期保值业务，期间没有意外损失，还有一定的收益。2008年上半年，国航因燃油的套期保值收益颇丰，获利达到2.15亿元。但是，由于国航在买入看涨期权的同时，又卖出看跌期权，而看涨期权和看跌期权并不能实现完全对冲，同时，由于国航买入燃油期权的执行价格远高于卖出燃油看跌期权的执行价格，当油价走低的时候，国航将承受巨大的风险。

国航亏损的主要原因是使用了复杂的衍生结构性产品。所谓结构性产品，它是指是一种把期权嵌入了期货及现货交易的组合金融衍生产品，它可以和任意类型的期权结合在一起，包括外汇期权、利率期权、股票期权甚至是商品期权（石油、铜、铝、锌、天然橡胶等），可以按照客户的需要在各种衍生品种之间做非常复杂的组合。

期权是指在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权），或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上是一种权利的交易，买方有执行的权利，也有不执行的权利，完全可以灵活选择。

期权交易通常分为场内期权和场外期权。场外期权通常由交易双方直接达成。期权交易与期货交易之间既有区别又相联系。期货交易是期权交易的基础交易内容，期权交易一般均为是否买卖一定数量期货合约的权利。期货交易越发达，期权交易的开展就越具有基础，因此，期货市场发育成熟和规则完备，为期权交易的产生和开展创造了条件。同时，期权交易的产生和发展又为套期保值者和投机者进行期货交易提供了更多可选择的工具，从而扩大和丰富了期货市场的交易内容。

◆国有企业衍生品交易亏损案

我国国内金融市场不够完善，缺乏衍生品交易市场，因此大多数企业都在国际市场从事衍生品交易业务。自2001年起至今，我国先后四批共有31家国有大型企业获得证监会颁发的境外期货业务许可证，在境外从事与企业经营相关的大宗商品套期保值业务。国内多家航空公司，甚至一些能源电力公司，都是通过国际大投行手中购买与原油价格挂钩的结构性产品进行套期保值。但是，国内企业频频发生国外期货交易亏损的恶性事件。

有案可查的有以下几个事件：

“株冶事件”。1997年，株洲冶炼集团有限责任公司从事锌保值，具体经办人员越权透支进行交易，出现亏损后没有及时汇报，反而继续在伦敦市场上抛出期锌合约，被国外金融机构盯住而发生逼仓，导致亏损越来越大。从1997年初开始的六七个月中，伦敦锌价涨幅超过50%，而株冶在最后集中性平仓的三天内亏损达到1.76亿多美元。^[2]

“国储铜事件”。1999年12月至2005年10月期间，曾经的“明星交易员”刘某某违反国家对国有单位进行期货交易的相关规定，将国储调节中心资金用于境外非套期保值的期货交易，先在期货市场建立大量期铜空头头寸，后遭遇铜价暴涨，致使2.317万吨保税铜货款亏损；后来又以结构性期权方式持有大量空头头寸，使国家蒙受9.2亿元人民币的巨亏。^[3]

“中储棉事件”。中储棉是2003年3月新设立的中央企业，当年10月起进口棉花多达20多万吨，豪赌国内市场棉价上涨。结果，国内棉价不涨反跌，致使其投机失败，亏损约在6亿元左右。^[4]

“中航油事件”。2003年以后，在新加坡上市的中国航油（新加坡）股份有限公司，在对油价走势判断错误的情况下，在市场上卖出大量看涨期权，累计数量达到5 200万桶。2004年10月，国际油价大幅飙升，但中航油并没有采取断臂措施来避免更大的损失，而是不断展期，导致亏损急剧扩大，最终亏损5.5亿美元。

2004年，特变电工（600089）对公司用的铜、铝等原材料采用了期货套期保值的办法，共亏损4 254.61万元。

2005年1—6月，豫光金铅（600531）对公司主要原料电解铝、黄金、白银等在期货市场上采取套期保值的办法以降低经营风险。由于判断失误，导致该公司在期货市场上共实现平仓亏损1 711万元。

“中盛粮油事件”。2005年7月15日，中盛粮油在向香港股票交易所送交的声明中称，由于在芝加哥大豆和豆油期货合约上做错方向，致使期货豆油亏损4 660万港元，现货豆油亏损6 000多万港元，中盛粮油因此成为第一个在国际大豆市场上的摔跤者。

2005年下半年，中国五矿有色金属股份有限公司在伦敦金属交易所建立约6.5万吨铜期货净空头头寸，同时在上海期货交易所建立期铜头寸。2006年1月18日前后，五矿公司陆续将所有期铜头寸平仓，结果造成五矿公司在伦敦金属交易所实际亏损7 975万美元，上海期货交易所出现部分盈利，最后综合净亏损6 254万美元，合人民币5亿元。

从公开的资料看，我国的国有企业在国际市场上从事衍生品交易屡屡亏损，付出的学费异常昂贵，有些企业的亏损可能还没有公开，具体的亏损额及详细情况我们不得而知。正是由于国有企业在期货市场屡战屡败的经历，所以，为了避免更多国有企业在期货市场上从事投机交易而招致亏损和国有资产的流失，国资委在2007年的工作规划中透露，为了规范中央企业的境外投资活动，降低大型央企境外投资的风险，由国资委主持、证监会参与的《中央企业期货交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）已经酝酿成熟。《暂行条例》在总则中明确规定，中央企业进入期货市场，“原则上仅限于开展套期保值业务，不得从事其他期货交易活动”。国家已经明确规定，中央企业进入期货市场，只能从事单一的期货套期保值业务。即中央企业在期货市场的业务活动只能是买进或卖出与现货市场交易数量相当、但交易方向相反的商品期货合约，而不得从事任何其他期货投机活动。

2008年9月中旬，美国第四大投行——雷曼兄弟的破产倒闭引爆了迅速传遍全球的金融海啸，各地股市及金融市场纷纷急速下挫。随着金融危机的不断扩散，中国多家中央直属企业爆出金融衍生品交易巨额亏损事件。面对全线下跌的期货市场，2008年10月10日，证监会明令禁止国有企业不得从事期货投机交易。金融市场风云突变，2008年中国企业最大的外汇衍生品交易亏损案例当数香港上市公司中信泰富有限公司（00267.HK）。2008年10月20日，中信泰富披露，为了对冲澳洲铁矿石项目面临的货币风险，公司财务总监张立宪等人与多家银行签下了澳元外汇累计期权合约，由于汇市巨幅波动，澳元暴跌，致使公司遭受至少147亿港元的巨额损失。中信泰富在2008年12月2日发布的股东通函中首次披露：过去两年中，中信泰富分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank International、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务公司、香港上海汇丰银行、国家开发银行、Calyon、德意志银行等13家银行，共签下了24款外汇累计期权合约。随着澳元的下跌，公司的亏损已无法避免。^[5]2009年3月25日，中信泰富公布2008年全年业绩，亏损127亿港元，其中外汇损失159亿港元。2009年4月8日，荣智健正式辞去中信泰富董事及主席职务。

2008年以来，衍生品交易损失已经演绎成一场衍生品风暴，多家公司涉衍巨亏，除前述的上市公司外，碧桂园（02007.HK）发布公告称，公司由于衍生品投资（掉期合约）将造成近2.5亿美元的损失（约合人民币18亿元）。此外，中国国资委下属的中国中铁（601390）和中国铁建分别发布公告称，截至2008年9月30日，由于公司正在建设的项目涉及大量澳元，公司进行了外汇结构性存款，由于澳元的急剧下跌，两公司分别产生汇兑损失19.39亿元和3.2亿元。中国远洋控股股份有限公司（上交所代码：601919；港交所代码：01919，中国远洋）所持有的FFA（远期运费协议）已造成40亿元的浮亏。目前有28家中央企业在做各种金融衍生品业务。由于多家央企在国际金融市场上出现衍生品交易亏损，国资委、审计署开始对相关企业进行调查，关注央企金融衍生品交易是否亏损、亏损的程度、对去年利润的影响情况、在操作上是否有渎职现象以及交易程序是否违规等进行详细的调查。

◆金融衍生品的套期保值

20世纪70年代开始，经济体系中日益增强的不确定性已经改变了金融市场的传统功能。随着经济金融全球化的不断发展，企业的经营环境日益复杂，风险管理越来越成为公司日常管理的一项核心内容。

金融衍生产品是20世纪第二次世界大战以来最重要的金融创新成果，是为了适应风险管理的需要而产生的。金融衍生产品是指从基础的交易标的物衍生出来的交易产品，它的价值取决于其他金融产品，即交易标的物、基础金融交易产品。最常用的金融衍生工具有四类，分别是期权、期货、远期和掉期。金融衍生工具和儿童搭的塑料积木非常相似，以四类基本的衍生工具为基础材料，可以互相替换使用、互相分拆组合，拼搭成更大、更复杂的衍生产品。中国国航在航油套期保值中使用的衍生工具主要是期权。期权是一种交易权利，它赋予期权购买者在某个特定日期或在这个特定日期之前，以一个特定的价格购买或者出售一种特定资产的权利，期权合约从合约一方向另一方传递的是一种权利。在期权合约中，出让权利的一方称为期权卖方，买入权利的一方称为期权买方。根据合约的具体内容，一方赋予另一方购买或者出售某种资产的权利。在期权合约中，以事先确定的价格购买一种资产的期权被称作这种资产的看涨期权。看涨期权的买方有权利依约定的价格购买标的资产，而期权卖方则有义务出售该项资产。同样地，以事先确定的价格出售某种标的资产的权利被称为这项资产的看跌期权。看跌期权的买方有权利出售标的资产，而看跌期权的卖方则有义务购买资产。期权的标的资产可以是权益（股票）、权益（股票）指数、利率（或债券价格）、外汇汇率以及商品。期权买方购买或是出售资产的价格被称为期权执行价格，期权所有者购买或是出售资产的最后一天被称为期权到期日或截止日。只能够在到期日执行的期权被称为欧式期权，而在到期日和到期日之前任何一天都可以执行的期权被称作美式期权。期权交易是单边交易，期权交易的一方能够选择是否执行合约，而另一方不知道自己是否应该执行合约。很显然，期权的买方只有在可以盈利的情况下，才会选择期权交易，而此时期权的出售方则面临损失。为了弥补期权出售者可能发生的损失，期权购买者事先应支付一定数量的现金作为期权费。期权买方拥有的权利，在合约期内，他可以执行该项权利，也可以不执行该项权利，使期权合约到期时自动终止。而期权的卖方则没有选择的权利，在期权买方行使权力时，卖方必须卖出或买入标的资产。^[6]

风险管理可以为企业创造价值。企业选择期权作为风险管理工具的主要原因是：购买期权最大的损失是期权费，但是，标的资产价格的增长将被反映于期权价值之中。许多企业希望保留一个期权头寸，以便当标的资产价格按照他们预期的方式变动时可以获利。此外，能源产品和金属材料是制造业和服务业的基本生产原料，这些基本原材料价格的不确定性影响了产成品的定价和企业的营销管理能力，成本的波动会导致公司资金流和盈利能力的不确定，通过锁定产品原材料的成本，能够更好地维持利润。因此，20世纪后半期开始，绝大多数企业都通过金融中介机构利用期权等金融衍生工具进行套期保值，锁定成本，控制风险。只要企业的财务人员能够准确判断标的资产的价格走势，利用期权的套期保值功能，总是能够锁定住成本或风险的。但是，事实上金融市场风云变幻，即便能一时准确预测市场走势，但从长期来看，能够实时准确预测市场走势的人几乎没有。这可以从历史上大的衍生品交易失败的案例中得到证明。

历史上比较著名的衍生品交易失败案例有：1994年，美国奥兰治县破产，1995年英国巴林银行倒闭，1998年美国长期资本管理公司几近破产，2004年中航油新加坡公司在航油期货交易中的巨额亏损等。

奥兰治县位于美国加利福尼亚州，是美国最富裕的县城之一。因为进行衍生品投资活动而遭受巨额亏损，1994年12月被强制宣布破产，成为美国历史上最大的市政破产案件。^[7]1995年，英国巴林银行交易员尼克里森因为从事无及时监管的衍生品交易，导致有200多年历史的巴林银行破产倒闭。同样，2004年中国航空油料新加坡公司在从事衍生品交易时造成巨额亏损，申请破产保护。这些事件的发生，使政治家、媒体、监管者对衍生工具的危险性深表担忧。这是因为以衍生品为代表的金融创新具有的杠杆作用是超越想象的，其破坏作用也是异乎寻常的。如何发挥衍生品的积极作用，同时抑制其破坏作用，则需要市场的监管者具有更高的智慧与更超前的想象力。这种担忧在2008年的金融海啸中得到了证实。起源于2006年美国次贷危机的全球金融海啸，归根结底是美国华尔街的金融创新过度。以次贷产品为基础，华尔街的投行们不断创新衍生出新的金融产品，最终因为流动性危机而导致百年难遇的金融海啸。

仅仅是金融衍生产品的使用就可以带来异乎寻常的风险或危机，如果把衍生产品进行重新组合形成结构性金融衍生产品，其复杂性和风险性将更加难以把握。所谓结构性衍生产品，是将传统的衍生产品与固定收益产品联系起来，直接根据对风险的不同需要设计出来的金融产品，以达到规避市场风险和获得收益的目的。

案例分析

本案例中，中国国际航空股份有限公司及其他中央国有企业在国际金融市场上的衍生品交易亏损事件中，所遭遇到的主要是市场风险、操作风险和道德风险。

1.市场风险

市场经济体制下，各经济活动主体以市场为导向开展生产经营活动，自负盈亏，自担风险。由于市场的复杂多变，经济活动参与者难以准确预测和把握市场的变动趋势。中国国航是一家国际性航空公司，为了控制运营成本，防范油价过度波动，在国际金融市场上开展航油套期保值业务，目的是好的，出发点是正确的。但是，2008年国际原油价格巨幅波动，一路飙升，7月11日，国际油价达到每桶147.27美元的历史高点，致使用油大户的航空公司大多与国际投行签订了航油套期保值协议。2008年9月爆发的华尔街金融风暴刺穿了高油价的泡沫，进入12月份，国际油价一路下跌，直逼每桶40美元的关口。国内多家航空公司的航油套期保值业务出现巨额亏损，仅2008年12月份当期，国航航油套保的实际赔付额就高达5 280万美元。截至2008年12月31日，上海航空公司航油套期保值合约发生的实际现金交割损失累积约850万元。2008年，国际原油价格的波动率达到120%，而2005—2007年三年的年均波动率只有30%左右，这让各家航空公司对航油价格走势的判断异常艰难，最终遭遇了油价波动的巨大市场风险。

2.操作风险

20世纪90年代初，国际金融业发生了几起重大事件：1995年2月，英国巴林银行衍生品交易员尼克里森违规交易，导致有230多年历史的巴林银行倒闭；7月，日本大和银行纽约分行的债券交易员违规交易美国国债长达11年，导致大和银行亏损11亿美元，被住友银行兼并；1996年9月，摩根格伦菲尔资产管理公司的基金经理违规越权操作，导致7.2亿美元的损失。这些重大事件的发生，使巴塞尔委员会将操作风险纳入商业银行的风险监管范围。广义的操作风险是指市场风险和信用风险以外的所有风险，操作风险与特定的经营业务有关。操作风险分为内部操作风险和外部操作风险。内部操作风险与工作人员、工作场所、业务流程、技术设备、业务操作技巧等要素有关。国际航油套期保值业务是一项复杂的衍生品交易，国际油价的变化难以预测，航油套期保值业务需要由专业技术人员进行业务操作，根据市场油价波动，及时主动止损和调整仓位，才能减少操作风险的损失。由于我国国内目前没有衍生品交易市场，缺乏衍生品交易的专业技术人员，操作风险不可避免。

3.道德风险

国航是大型国有企业，国有企业的经营体制，使企业经营者的业绩和自己的薪酬收入不挂钩，经营亏损由国家承担。在企业大幅亏损的情况下，航空公司的高管人员仍然可以获得高薪收入，而其亏损则由国家承担。2008年国内航空业全面亏损，东方航空公司前后两次获得国家注资共计70亿元，南方航空公司获得30亿元政府注资。国航有可能成为第二批政府注资的航空公司。这种吃国家大锅饭的经营体制具有逆向的激励作用，航空公司在没有专业人员和技术的情况下，参与航油套期保值交易等于是在赌博，赌赢了，公司肯定受益；赌输了，国家背负损失，道德风险必然发生。

国航航油套期保值浮亏的启示和防范措施

在世界经济金融一体化的国际大背景下，国航等航空公司开展航油套期保值业务是必须的，也是应该的。但是，国航等国有企业在开展金融衍生品交易时，必须进行风险的防范和管理控制。

1.培养和训练专业技术人员

金融衍生品是由基础金融产品经过组合设计后的复杂金融工具，设计衍生金融产品的最初目的是为了锁定风险，控制成本和收益。金融衍生产品的交易不同于一般金融产品，需要由专业的交易技术人员进行买卖操作。专业技术人员具有丰富的交易经验，对其价格走势具有敏锐的判断力，基本能够把握衍生品的价格波动状况，通过仓位控制和设置止损点来锁定风险。2008年的金融海啸导致国际油价上蹿下跳，油价走势和波动难以预测，非专业人员更难把握油价的变化趋势。全球经济金融一体化的趋势不可逆转，中国企业要参与全球竞争、参与衍生品交易，只有培养和训练通晓国际金融知识的专业人才，才能在国际金融市场上立于不败之地。

2.设立止损点并及时调整仓位

国航签订的航油套期保值协议的合约期限到2011年，在合约到期前，根据市场波动，国航可以通过设置价格止损点或调整仓位来控制风险。在国际油价下降的过程中，国航等国有企业应该及时采取措施，控制持仓量，防止损失扩大，确保合约的公允价值损失和实际赔付数额得以降低，而且降低额度大于所支付的仓位调整支出。事实上，在多家航空公司因衍生品交易发生亏损的时候，国内的另一家航空公司——南方航空公司就因为及时调整仓位，不仅没有亏损，反而还略有盈余。2008年，南方航空公司在航油套期保值业务上的净收益为628万美元。^[8]

3.公司经营业绩与管理者的薪酬直接挂钩

中国国航是一家国有航空公司，国有航空公司的经营体制具有较大的弊端，经营成果或经营亏损与管理者的薪酬没有关联性，管理者没有积极防范风险、控制损失的动机。当企业的经营成果与管理者的薪酬相挂钩时，才能激励企业管理者将控制风险作为其经营的目标之一。

4.建立严格的外部监管

经营管理企业就是经营风险，由于风险的负外部性效应和传导效应，必须加强对风险的外部管理。在国航等航空公司公布其航油套期保值业务的巨额浮亏后，国资委和证监会先后发文警示中央企业在期货市场控制风险，只可套期保值，不可投机，应建立严格的内部控制制度。2008年10月10日，证监会召集25家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业有关负责人举行座谈会，为应对国际商品期货市场的巨幅波动，加强企业风险控制作出紧急部署。证监会主席助理姜洋总结了三点：①严格依法合规运作，减持套期保值原则不动摇；②完善风险管理制度；③加强市场研究，培养合格人才，提高套期保值业务水平。10月13日，国资委特别发文强调，中央企业要审慎安排股票、期货等高风险业务的预算规模，加强高风险业务预算执行的及时跟踪和风险控制。

现代经济越来越金融化，改革开放加快了中国企业走出国门的步伐，将来会有更多的中国企业参与国际竞争，参与国际金融市场，我们必须丰富自己的专业知识，提高专业技能，了解国际金融市场的基本准则，只有这样才能在国际竞争中取得胜利。

参考文献

1.［美］弗雷德里克.S.米什金.货币金融学（第六版）［M］.北京：中国人民大学出版社，2005

2.［美］查尔斯.W.史密森.管理金融风险：衍生产品、金融工程和价值最大化管理（第三版）［M］.北京：中国人民大学出版社，2003

3.［美］菲利普·乔瑞.风险价值［M］.北京：中信出版社，2005

4.［加］约翰·郝尔（多伦多大学）.风险管理与金融机构［M］.北京：机械工业出版社，2008

5.证券之星网站

【注释】

[1]本节内容根据中国国际航空股份有限公司官方网站内容编写。

[2]李文科.回首株冶事件：一样的逼空不一样的预期.财经时报，2005年11月26日。

[3]罗文辉.“国储铜事件”主角刘某某一审获刑7年.第一财经日报，2008年4月29日。

[4]商思林.“中储棉事件”调查：一个政策公司的制度性冒险.商务周刊，2005年第3期。

[5]国际金融报，2008年12月3日。

[6]（美）查尔斯·W·史密森.管理金融风险：衍生产品、金融工程和价值最大化管理（第三版）.北京：中国人民大学出版社，2003年。

[7]（美）弗雷德里克·S·米什金.货币金融学（第六版）.北京：中国人民大学出版社，2005年。

[8]每日经济新闻，2009年1月6日。