“池子”不是对付流动性泛滥的好办法

“池子”不是对付流动性泛滥的好办法^[1]

从原理上说，货币流动性问题一点也不神秘。金融机构业务周转离不开货币的流动性，就像农民种地离不开液态水的流动性。为了解决水的流动性问题，分散经营的农庄需要自力更生，阡陌相连的农户需要协调统一。金融业的流动性问题也是一样。各国中央银行的责任就是为商业银行和金融市场解决货币的流动性问题。

华尔街一度是流动性最充裕的地方，也是全球排名第一的金融中心。可是，2008年的次债危机爆发之后，市场流动性“顿失滔滔”，华尔街遭遇一场严重的货币流动性干旱。

美联储连续采用量化宽松的货币政策（QE1和QE2）为金融市场注入流动性，就是为了解决货币干旱的问题。然而美国的金融市场已经充分对外开放。就像一只满是窟窿的木桶，桶内桶外的水位几乎一样。美联储采用了有史以来最宽松的货币政策“大水漫灌”，也没有多少流动性留在华尔街，反而造成了全球性的流动性泛滥。

全球性的货币流动性泛滥推高了世界各国的资产价格和通货膨胀。但是各个国家受到的美元流动性冲击严重程度不一样。就像在泛滥的洪水当中，地势低洼处的村庄可能遭受没顶之灾，而山顶上的村庄可能并无大碍。对于地处低洼之处的村庄来说，降低洪灾损失的上策是向地势更高的地方转移。在货币流动性泛滥的时候，让本币升值是相当于向地势较高的地方转移，能够减少本国受到的“廉价美元”冲击。

总的来说，在这一轮危机爆发之初，发达国家大多地势较高，发展中国家大多地势较低。发达国家的汇率受市场供求决定，因此对供求变化颇具弹性，美元流动性刚开始泛滥，这些国家的汇率就自动调整，推动本国市场向更高处转移，进一步减小“廉价美元”冲击。发展中国家的汇率普遍管制，不对市场供求作出反应，因此颇具黏性。这样，发展中国家受到的“廉价美元”冲击远远大于发达国家。

中国也意识到日益严重的“廉价美元”冲击，但是担心汇率调整会打击本来已经微利的出口行业，终结出口导向型的经济增长，因而不愿意迅速提高人民币汇率，因此浸泡在越来越深的“美元洪水”之中。

为了在越来越深的水中防洪抗洪，中国就不得不修筑抵挡外资流入的堤坝。但是，中国金融体系也像一只木桶，桶上有两类窟窿：一类是安装了水龙头、受监管者控制的资本项下的体制内窟窿，例如外商直接投资（FDI）、境外合格机构投资者（QFII）等。监管者掌握审批大权：让谁进来，就让谁得到无风险套利的机会。一大批金融机构围绕在外汇局和商务部周围，就像动物园里的秃鹰等待着饲养员。

另一类窟窿则在体制和资本项目之外，不受监管者控制。其实，跨国公司没有必要等待外汇管理部门审批，只要略微调整进出口价格，就可以让大笔资金通过经常项目进出中国。不少跨国交易在同一家跨国公司的左手和右手之间进行，协调贸易双方、调整报关价格没有什么难度。中国进出口金额占国内生产总值（GDP）的70％，到处都是第二类窟窿。

所以，加强资本管制是一件“不可能完成的使命”（Mission Impossible，好莱坞大片《谍中谍》的英文原名）：只会增加进出口部门的权力、资源配备和寻租机会，无法管住资金流动。

既不搬家，又挡不住流动性，于是才会有建立“蓄水池”的思路。“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。”市场并不理解这突如其来的概念为何物，有人甚至误以为是股市。

其实“池子”只有两种。一是央行“对冲”（sterilization）基础货币，把流动性锁定在自己的资产负债表上；二是提高存款准备金率，把流动性锁定在商业银行的资产负债表上。央行其实早已经采用了这两种方法。理论上讲，用这两种方法完全可以控制住国内的流动性，只是成本高昂。央行的对冲成本早已经高达每年数千亿元。

以上两种方式与其说是把热钱放进“池子”，还不如说是邀请热钱参加免费的“盛宴”。人民币和美元之间利差超过2％，再加上每年3％～5％的升值预期，这无风险的收益已经足以让热钱满意。上个月末有香港居民亲口告诉笔者，她连续几天按照香港银行的规定上限每天购买两万元人民币。在她看来，升值已经是足够高的回报，利息更是锦上添花。在这场并不创造价值的零和游戏当中，境外热钱的收益就是境内金融机构的损失。

可以预期：只要中国和美国的相对地势不改变，会有越来越多的热钱到中国来从事货币互换（swap），“池子”的规模也会随之扩大：境外投机者持有高息而且升值的人民币资产，人行持有低息而且贬值的美国国债。“池子”只是推迟而不是消除人民币升值，因此付出这个成本并不值得。

后记：在刊登本文的同一版面上，还刊发了《上海证券报》记者李丹丹写的报道，题目是《“热钱”披合法外衣流入，经常项目顺差同比大增103％》。报道提到：

1.2010年三季度经常项目顺差1023亿美元，按可比口径计算同比增长1.03倍。其中，货物贸易顺差和服务贸易顺差增幅尤为明显，三季度的货物贸易顺差为814亿美元，比上一季度增加219亿美元，环比增37％；服务贸易则在连续两个季度的逆差后转为顺差44亿美元。此外，收益顺差145亿美元，经常转移顺差108亿美元。

2.海关统计的数据显示，2010年三季度进出口顺差为656.4亿美元（同比增67％），而一二季度的进出口顺差分别仅为145.44亿美元和412.37亿美元；

3.三季度国际储备资产增加1080亿美元，增长31％，其中，外汇储备资产增加1073亿美元（不含汇率、价格等非交易价值变动影响），在基金组织的储备头寸增加7亿美元。

【注释】

[1]2010年11月26日发表于《上海证券报》。