对国际金融危机中美国货币政策的分析

对国际金融危机中美国货币政策的分析

狄瑞鸿

据美国商务部公布数据，2008年第一季度、第二季度美国经济分别增长0.9%和2.8%，第三季度负增长0.5%，第四季度负增长率高达6.3%，超过之前预期，创1982年以来最高水平。经济学界对经济衰退的定义为当经济连续两个季度出现负增长则可以认定经济步入衰退。按照这一界定，美国经济已进入衰退近一年时间，而据美国权威研究机构——全国经济研究局于2008年12月1日宣布：美国经济自2007年12月开始已陷入衰退。次贷危机引发的金融危机不仅将美国经济拖入了衰退的泥潭，全球经济也陷入了“大萧条”以来最严重的衰退之中。IMF预计2009年全球经济增长率将降至0.5%，为二战以来最低增速；同时IMF还预计2009年发达经济体的经济将下降2%，为二战以来首次负增长；新兴和发展中经济体的经济增速将从2008年的6.3%剧降至3.3%。

随着危机影响范围和程度的不断扩大和加深，美国中央银行——美联储迅速转变其货币政策操作方向，借助公开市场操作、再贴现等传统货币政策工具和不断创新的TAF、PDCF、TSLF、CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等新型货币政策工具，通过直接注资、直接救助、降息，直至启用量化宽松货币政策，来应对金融危机。本文通过对美联储应对危机过程中使用的各种货币政策工具进行梳理，探讨其货币政策效果和可能产生的影响。

一、美联储应对金融危机的货币政策工具

2007年2月，汇丰控股为在美国发放的次级贷款增加18亿美元的坏账拨备；2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融申请破产保护；2007年7月，美国排名第五的投资银行——贝尔斯登公司旗下两只管理资产逾200亿美元的对冲基金爆出数十亿美元的损失而濒临瓦解。这些事件标志着次贷危机正快速演变为波及全美的金融危机。在这一系列事件的影响下，美联储迅速改变了其货币政策操作方向，从注入流动性、直接救助、降息到量化宽松货币政策工具的运用，美联储通过运用各种传统和创新性货币政策工具对危机进行了干预。

（一）直接注资

直接注资是美联储为应对危机所采用的早期政策工具，主要包括向一级市场注资和向终端市场注资两个层面。

1．向一级市场直接注资

一级市场注资体现为美联储直接向商业银行、投资银行等金融机构注资。随着次贷危机的不断发展，美联储开始借助传统货币政策工具——公开市场操作和再贴现工具，以正回购和降低贴现率的方式向银行体系输送流动性。由于存款类金融机构担心向美联储进行贴现会向市场传递其流动性出现问题的信号，因此，商业银行等存款类金融机构对于贴现并不十分热情。鉴于此，美联储于2007年12月推出了首个创新性货币政策工具——定期拍卖工具（TermAction Facility，简称TAF）。TAF是通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制创新，参加竞标的金融机构可以用自己持有的资产证券化产品作抵押，以利率为竞标筹码，获取美联储的贷款。美联储的这一创新，旨在以较低的利率向金融机构注入更多流动性。

除了直接向银行系统注入流动性外，2008年3月16日美联储引入了一级交易商（即直接与美联储做交易的债券公司）信贷工具（Primary Dealer CreditFacility，简称PDCF），借以帮助那些不具备商业银行身份、无法从贴现窗口获得贷款的券商。PDCF非常类似针对存款性金融机构的贴现贷款政策，一级交易商将符合资格的证券作抵押就可以直接从美联储获得短期贷款，贷款利率接近于商业银行贷款的贴现率。这是美联储自1929年经济大萧条以来首次对投资银行开放信贷。此外，美联储还推出了定期证券贷款工具（TermSecurities Lending Facility，简称TSLF)，用于向国债交易商提供贷款。该计划允许一级交易商以其商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）之类的风险资产做抵押，向美联储借入公债，而一级交易商可以在公开市场上以借入的公债作抵押取得资金。

2.向终端市场直接注资

由于金融危机的爆发大大提高了商业银行等金融机构的流动性偏好，美联储借助一级市场注入的资金大多滞留在银行体系，流动性无法到达终端市场上大量受困于信贷紧缩的无辜企业。随着危机不断向实体经济的蔓延，美联储决定绕开已暂时失去货币扩张功能、反而成为现金“黑洞”的银行系统，直接向终端市场注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。在这一背景下，CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等工具先后被美联储创造出来用以向终端市场提供流动性。

CPFF即商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility）是2008年10月美联储针对危机发生后市场中普遍存在惜贷现象，对商业票据特别是较长期的票据需求异常冷淡，商业票据的流通量显著萎缩，商业票据市场运作几乎陷于停顿的局面而推出的一项新型注入流动性的工具。CPFF运作机制是美联储通过特殊目的载体（SPV），无上限地直接从符合条件的商业票据发行方（主要是银行和大企业）购买评级较高且以美元标价的3个月期资产抵押商业票据(ABCP)和无抵押的商业票据，从而为企业融资提供支持，使企业获得新的融资渠道，同时通过减低信用风险，鼓励投资者重新参与商业票据市场的定期贷款活动。

由于金融危机的迅速蔓延，美国货币市场基金也受到了有史以来最严重的创伤，货币市场基金面临挤兑危机。为有效遏制挤兑危机，美联储推出了AMLF，即资产支持商业票据货币市场资金流动性工具(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility)，向货币市场基金注入流动性。AMLF工具主要是美联储以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款，以帮助其从货币市场共同基金买入资产支持商业票据。美联储出面为购买商业票据的银行提供贷款，贷款在票据剩余期限内的利率为美联储最优贷款利率，提高了银行对商业票据的兴趣，使得货币市场基金有机会以更好的价格出售商业票据，从而试图遏制货币市场基金挤兑危机。

MMIFF即货币市场投资者融资计划（Money Market Investor Funding Facility），是美联储在2008年10月推出的继CPFF、AMLF后的第三项救市措施：向货币市场上的共同基金购买存单和某些商业票据，从而为萎缩的货币市场注入活力。具体做法是，美联储将向一系列私人特殊目的机构（PSPV）注资，通过PSPV向合格投资者购买商业票据。计划中的“合格投资者”主要指短期债信评级不低于A-1/P-1/F1⁽¹⁾的货币市场共同基金。

TALF即短期资产支持证券贷款工具（TermAsset-Backed Securities Loan Fa-cility），是美联储于今年3月推出的旨在向持有新发行的消费资产支持证券（ABS)与商业按揭支持证券（CMBS)者贷款。由于证券化停滞，间接影响了消费信贷，美联储的TALF实际上意在启动消费信贷市场，借此帮助贷款商满足个人消费者和小型企业的借款需求，进而促进实体经济尽早走出衰退。

（二）直接救助

在美国第五大投资银行贝尔斯登被JP摩根收购的过程中，美联储通过向JP摩根贴现的方式，对贝尔斯登给予了直接救助。在房利美和房地美由于次贷危机而陷入严重财务危机时，美联储允许“两房”直接从纽约联储贴现窗口借款。美国国际集团AIG由于其发行的大量信用违约掉期（CDS）面临赔偿的巨大风险而面临破产，美联储承诺向其提供累计五年期的600亿美元贷款的信贷安排。由于AIG今年一季度遭遇了创纪录的617亿美元的亏损，美联储之前承诺对AIG的600亿美元信贷安排被削减，以换取AIG最新分拆形成的两个特殊目的实体（SPV）的股权，美联储将在这两个新的实体中持有最多260亿美元的优先股。2008年11月在美国财政部、美国联邦储备委员会和美国联邦储蓄保险公司宣布的对花旗集团进行的一揽子救助方案中，财政部和联邦储蓄保险公司将为花旗集团提供包括住房抵押贷款、商业房地产贷款在内的总计3060亿美元债务的担保，对于3060亿美元以外的风险资产，美联储将为花旗集团提供无追索权的贷款。

（三）降息

在借助公开市场操作向市场注入流动性的同时，美联储开始通过降低贴现利率以鼓励商业银行等金融机构向其进行贴现，贴现利率从2007年8月17日前的6.25%到目前的0.5%，下降了575个基点，并且基准利率与贴现利率的差距由100个基点降至25个基点。除了降低贴现利率外，美联储于2007年9月18日开始改变其从2004年始的连续3年的升息政策而转为降息，在一年零三个月的时间里（2007年9月18日至2008年12月16日）10次降息，联邦基金利率由5.25%降至0%～0.25%。其中，单次降息幅度有三次是下调了75个基点(分别为2007年1月22日、2008年3月18日和12月16日)，这是自美联储采用联邦基金利率作为政策操作目标以来所没有过的，而将联邦基金利率维持在0%~ 0.25%区间，也是史无前例的。

（四）量化宽松货币政策

量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入流动性的干预方式。在美联储进行多次注资、降低利率后，美国的信贷市场依然处于萎缩状态，这在很大程度上制约了美国经济的复苏。为有效改善信贷市场环境，美联储于今年3月18日宣布将购买总金额达3000亿美元的2～10年期美国国债，为给住房市场以更大支持，美联储将再额外购买相关住房抵押证券7500亿元，还将追加购买1000亿美元的房贷机构债券。量化宽松货币政策的启用标志着美联储的货币政策工具发生了根本改变，由过去价格工具调控转为数量工具调控。

二、对金融危机中所使用的货币政策工具效果的分析

通过上述对美联储在次贷危机发生后所使用的货币政策工具的归纳，我们不难看出，无论是传统的货币政策工具还是针对本次金融危机而推出的创新性货币政策工具的使用，甚至启用量化宽松货币政策，美联储都是出于一个目的——试图缓解危机造成的金融体系流动性匮乏的状况，改善信贷环境，防止实体经济的衰退。那么，这些货币政策工具的使用，已经产生或将会产生什么样的效应呢？笔者认为，可以从以下几方面来加以评价。

（一）金融机构和金融市场的流动性匮乏得到了有效缓解

美联储向金融机构和金融市场的救助使得金融机构和金融市场的流动性匮乏得到了有效缓解。首先，向一级市场注入货币的举措对于满足金融机构的流动性需求起到了一定的积极作用，这可以从存款性金融机构和非银行类金融机构两个方面得到反映。反映在美国存款性金融机构的资产负债上，表现为美国存款性金融机构自2008年1月份到2008年11月份，存款准备金一直依靠美联储借入来支撑，在10月份之前甚至出现了自身没有存款准备金、完全依靠借入的情况。这说明如果没有美联储的支持，总体而言，美国的金融机构已经无法对存款的提取提供保障。但是，随着美联储注资逐渐发挥作用，市场信心得到一定程度的恢复，金融机构的资产平衡表有一定改善。2008年12月份存款性金融机构自有存款准备金已经出现大规模增加，不再完全依靠从美联储的借入款来支撑。此外，非银行金融机构的流动性需求也得到了较大满足，美联储资产负债表反映出其资产方的“一级交易商信贷机制”项目的规模在2008年10月达到最高值1476亿美元之后一直下降，至目前176亿美元左右，表明一级交易商流动性短缺的局面也得到了较大改善。其次，向终端市场注入货币的举措使金融市场的流动性得到了补充。美联储资产负债表中资产方的“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具”这一项目，是用于反映通过AMLF机制所发放的信贷规模，这一项目在2008年10月达到最高值1458亿美元之后一直下降，到目前仅为49亿美元左右，说明货币市场基金市场的流动性已基本正常，货币市场的赎回压力已基本解除，货币市场运行基本平稳。

（二）阻断金融危机向实体经济的传导以及两者之间的互动反馈机制的效果并不明显

通常在金融危机发生后会出现金融危机向实体经济传导并形成两者之间的互动反馈机制——金融危机使得信贷市场信息不对称程度更为严重，价值评估难以有效进行，从而导致“惜贷”问题日益严重，消费和投资因而受到抑制，实体经济遭受严重冲击，金融危机不断向实体经济蔓延。而实体经济的衰退又使得违约率不断上升，金融危机进一步深化，金融危机与实体经济之间产生了互动反馈机制。而仅仅依靠流动性支持手段难以完全解决对实体经济的“惜贷”问题，这一结论在美联储的资产负债表中得到了证实。美联储资产负债表中负债方项目“储备余额”代表金融机构在美联储的存款，这一项目从2007年6月的72亿美元增加到目前的8386亿美元，增长了约116倍，在负债方的占比从0.8%上升到39.5%，这一变化反映了商业银行等机构将获得的流动性并没有投入到实体经济部门，“惜贷”问题没有得到根本解决。

为有效阻断金融危机向实体经济的传导以及两者之间的互动反馈机制，美联储开始采用降息的手段。然而，就目前来看，美联储降息的目的并没有实现，这可以从美国主要三大股指的表现得到验证。从2007年10月到2009年3月，道琼斯30种工业股票平均价格指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数的累计跌幅分别约为47%、49.68%和44%⁽²⁾。另外，美国的失业率水平和制造业指数在一定程度上也说明美联储试图通过降息来阻断金融危机向宏观经济的传导以及两者之间的互动反馈机制的效果并不理想。据美国劳工部2009年3月6日公布的数据显示，美国2月失业率达8.1%，创1983年12月以来失业率最高纪录。美国供应管理协会（ISM）于2009年3月2日最新发布的《美国制造业PMI指数报告》显示，2009年2月，美国制造业的经济活动连续第13个月下滑，总体经济活动连续第5个月下滑。

（三）低利率和大量投放的基础货币可能使美国经济未来面临高通胀风险

由于银行系统出于自身流动性需求而成了现金“黑洞”，美联储只好绕开已暂时失去货币扩张功能的银行系统，通过CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等创新性工具向市场直接注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。但这一做法有很大局限——在银行系统货币派生功能下，美联储注入的每一美元基础货币，将为终端市场增加数倍于此的流动性，而离开了这一乘数作用，美联储将投放比正常情况下大若干倍的基础货币，这就使得美国货币供应量的扩大主要依靠基础货币供应的扩大来带动。美联储资产负债表规模从2007年6月的8993亿美元上升到目前的21217亿美元，不到两年时间增长1.36倍，这从一个侧面反映出美国货币供应量的扩大主要依靠美联储大量基础货币的投放。

另外，美联储于今年3月开始的通过直接购买长期国债来实施的量化宽松的货币政策将使基础货币投放量进一步增加。不论美联储的交易对手是谁，它们都会不同程度地直接得益于量化宽松所注入的流动性，基础货币和广义货币的宽松将是必然的。考虑到目前的量化宽松操作规模，2009年年底美联储资产负债表规模进一步膨胀的可能性极高。量化宽松带来的美联储负债方的膨胀，是基础货币或者广义货币等“准美元”。

大量的历史证据表明，扩张的财政政策往往与随后出现的通货膨胀密切相关。但历史证据和经济分析同时还表明，如果财政赤字没有伴随着货币供应的持续增加，以及更普遍的货币环境放松，通胀效应是可以避免的。当政府增加对商品和服务的购买，或通过降低税收，促使居民增加支出时，财政赤字会推高需求。那么这种更大的财政赤字是否会导致价格上涨，则取决于货币环境。如果财政赤字不是伴随着货币供应的增加，财政刺激将会提高短期利率，并阻止需求增长和通胀持续上升，这抑制了通胀的进一步发展。但美国目前却存在着财政赤字规模空前的状况，根据美国政府的预计：2009财年美国总预算近4万亿美元，赤字达创纪录的1.841万亿美元，占GDP的12.9%；2010财年的总预算是已获得国会通过的3.59万亿美元，赤字1.258万亿美元；2010年赤字的预估数据，也比原先的估计多了870亿美元，占GDP的8.5%。另外，白宫数据显示，今年奥巴马政府每花1美元，就得借46美分；明年每花1美元，要借35美分。据估计，2010年到2019年，美国的财政赤字总额将达到7.1万亿美元，而且每年的财赤都不会低于5000亿美元，这显示美国巨额财政赤字短期内不会有明显改善。美联储购买美国长期国债的“量化宽松”政策，必然加大财政赤字和货币增长之间的关联度。财政赤字规模不断扩大与货币供应持续增加、宽松的货币环境并存的局面，可能使美国经济未来面临高通胀风险。

三、未来资产价格

美联储为应对金融危机而采取的各项货币政策措施使金融体系流动性急剧短缺得到缓解的同时，商业银行持有的超额储备金也大量增加，形成了低利率、高额基础货币为特征的宽松货币环境。当经济开始复苏的时候，商业银行持有的大量超额储备可能引起货币和信贷的爆炸式增长，而这种增长如果快于实体经济的复苏，那么银行体系释放出的大量流动性将会再次进入股票市场、房地产市场或大宗商品市场，这将使得未来资产价格再次出现泡沫。可以说，未来资产价格是否出现泡沫，很大程度上取决于经济复苏后美联储能否及时回收危机时投放的大量流动性。流动性投放容易回收难，虽然美联储可以通过公开市场操作来回笼过多的流动性，但这并不是一件容易的事，因为商业银行可能不希望用他们的准备金交换美联储持有的私人债务，而美联储也缺乏足够的国债用于普通的公开市场操作⁽³⁾。

参考文献：

[1][2]王睿．经济衰退再次推升美元[N]．中国证券报C04，2009-3-31．

[3]曹昱．IMF预计今年全球经济增长率将降至0.5%[OL]．全景网http://www.p5w.net/ kuaixun/200902/t2138746.htm

[4]朱周良．防雷曼悲剧重演AIG再获注资300亿美元[N]．上海证券报，2009-3-3．

[5]张永军．美联储救市措施已经发挥一定的积极作用[OL]．中经网http://www.gzlps. gov.cn/art/2009/1/21/art_4183_101747.html

[6][7][8][10]唐欣语．次贷危机以来美联储的资产负债表的变化[N]．21世纪经济报道(4)，2009-5-4．

[9]美国供应管理协会：2月份美国制造业PMI指数报告[OL]．中经专网http:// 210.32.205.64/index/index/

[11]赵刚．美2009财政赤字预算1.84万亿美元雪上加霜[N]．第一财经日报A01，2009-5-13.

【注释】

(1)A-1/P-1/F1代表的是标准普尔、穆迪、惠誉国际等3家公司对短期债的信用等级符号，相当于长期债的A级。

(2)根据中证网相关数据计算

(3)根据美联储的资产负债表的变化情况，美联储通过TAF、PDCF、CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等创新性工具向金融机构和金融市场注入流动性的资金主要来源于美联储出售国债而回收的流动性，这一做法加强了公开市场操作的针对性，体现了救市资金的“专款专用”，但同时也使美联储持有的国债数量下降。