私募股权基金的收益和信息披露

私募股权基金的收益和信息披露

有着资本界的“蒙面侠客”之称的私募基金，在人们的心目中一直带着神秘的色彩。这些年来许多引人注目的企业通过IPO上市，其背后都隐藏着私募基金的影子。所谓“私募”，是相对“公募”而言的，它们面向特定对象募集资金，而非向市场上的所有投资者公开募集资金。按照投资对象的不同，私募基金主要包括私募股权基金和私募证券基金。私募证券基金是指那些通过私募获得资金之后将资金投资于证券市场的基金。私募证券基金的投资对象包括债券、股票等有价证券。私募股权基金的投资对象往往是尚未实现公开上市的新创企业，从技术、市场、财务与管理等方面都存在着较大的不确定性，而且由于缺少二级市场，私募股权基金投资的流动性要远远低于私募证券基金，信息不对称的程度也要高出许多。在市场信息极度不对称和高度不确定性的情况下，企业家由于难以从银行获得贷款，私募股权基金成为了对企业家来说相对最“便宜”的融资方式，当某非上市企业存在很好的前景预期时，市场资本将迅速注入私募股权基金，然后把资金投资到这些企业中去，从而获得更高的回报水平，私募股权基金大部分的资金流入和流出都是由这种需求冲击引起的。作为一种高风险、高成长性、高预期回报的投融资方式，私募股权基金在高科技产业的发展中发挥了重大作用。

由于私募股权基金主要投资非上市公司的股权，它们持有的资产往往是在市场上缺乏流动性的资产，由于缺乏足够的市场交易，市场的价格发现机制不能得到发挥，这些资产的真实价值难以评估。在投资私募股权基金存在巨大的信息不对称的情况下，基金投资人自然期望其投资的私募股权基金能够建立透明的信息披露机制，定期、不定期的披露经营信息，增强企业经营的透明度，减少市场初期最易出现的道德风险。然而，私募股权基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务，一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。私募股权基金对其回报水平有限的信息披露，决定了机构投资者的投资决策行为。而在私募股权基金回报水平中最重要的部分，即是对私募股权基金持有的低流动性的未上市公司的资产的未实现回报的估值。不同行业、不同发展阶段的公司，估值方法不同。对于处于成长期有盈利的公司，一般按照市场参考的市盈率为基础辅以其他方法加以综合。对于拥有很多资产的金融类公司一般会采取市价账面值倍数(P/B)系数估值;对于现金流入非常稳定、可以预测的公司往往会采用现金流折现法(DCF)。

机构投资者对私募股权基金的实际投资情况并不了解，难以了解私募股权基金详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况。如果投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，在选择私募股权基金进行投资时，只能用私募股权基金披露的过去的投资回报水平来衡量私募股权基金的运作水平。作为代理人的私募股权基金经理深知，如果私募股权基金的回报水平很低，将难以再次向机构投资者进行融资。在利益驱动下，私募股权基金为吸引更多的投资者，他们有潜在的动机“不说真话”，通过故意高估其持有的未上市公司的资产的价值来提高回报率，从而吸引更多的资本。这种“不说真话”的行为最终可能导致逆向选择问题的产生，也就是被投资企业的实际风险可能比私募股权基金所声称的要高，而实际回报可能比私募股权基金所报告的要低。其结果是机构投资者把钱投给了较差的私募股权基金，优秀的私募股权基金被较差的私募股权基金所驱逐出市场。从投资者的角度来看，投资得到的回报降低了;从全社会的角度来看，社会上的资源未能最有效地得到配置。

私募股权基金的经理与机构投资者之间存在明显的信息不对称性的情况下，当前的私募股权基金的投资回报水平“说真话”了吗?加拿大约克大学副教授Douglas Cumming的一篇文章《国际上私募股权基金的收益和信息披露》(Private Equity Returns and Disclosure around the World)探讨了私募基金在信息披露的过程中是否“说真话”的问题。该文认为影响投资组合实际回报水平表现的主要因素有:市场环境，私募股权基金的特性，被投资公司的经营特性，以及私募股权基金与被投资公司的交易安排等等。相对机构投资者而言，私募股权基金对被投资企业的经营状况处于绝对的信息强势地位，完全有可能利用机构投资者的信息不对称性而操纵投资回报水平，进而左右投资人的投资决策行为。如果高估现有投资价值的好处大于高估现有投资的代价时，私募股权基金经理将有动机去故意高估基金中的资产价值。既然如此，那么私募股权基金在什么条件下更有可能“不说真话”呢?

Cumming(2007)通过位于法兰克福的私募股权研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了丰富的私募股权基金在1971年至2003年向投资者公布的数据，包括了72位私募基金经理掌管的221家私募股权基金的5 038个投资组合。根据Cumming的研究结论，私募股权基金在以下条件更有动机去高估尚未实现的投资价值。

首先，越具有信息不对称特性的投资，越容易出现资产价值的高估现象，因为这种信息不对称使得机构投资者很难分辨资产的实际价值以及对资产实际价值产生影响的主要因素。Cumming认为当私募股权基金投资组合中企业数量较多，被投资企业的规模较小，或者被投资企业属于某些特别行业的时候，私募股权基金会更有动机去刻意高估被投资企业资产的价值，这一点和Kanniainen与Keuschnigg(2003)的研究结论十分相似。

其次，相对不够严格的会计标准以及不够清晰的法律体系会诱使私募股权基金不向投资者透露真实的投资情况信息。Cumming将不同国家的私募股权基金所处于的法律环境的要素进行了拆分，并对不同法律环境下私募股权基金投资的内部报酬率水平(IRR)进行的比较发现，在法律体系以及会计标准相对不完善的国家，私募股权基金未实现投资所报告的内部报酬率水平平均要高于那些法律体系以及会计标准完善的国家的基金。尽管由于私募股权基金内部报酬率数据的方差较大从而使得这种报酬率均值的差异在统计学上并不显著，但至少数据暗示出了私募股权基金可能在不完善的体系中“不说真话”的趋势，而且值得今后的进一步研究。私募股权基金的会计信息披露是减少信息不对称的一种方式。在一些会计标准不够严格的国家，会计信息披露的数量和质量往往不能满足社会需求。会计信息数量和质量两方面的问题反而加大资本市场主体间信息不对称的程度，使得投资者难以区分究竟是私募股权基金有意高估其投资的回报还是在报告期至私募股权基金退出期之间公司实际价值发生了变化。在这种情况下，私募股权基金可以将投资回报的高估归因于市场环境恶化导致了被投资企业最终实现价值的下降，那么私募股权基金刻意高估资产价值的行为可能造成的声望损失就较小，更有动机去做出高估被投资企业价值的行为。

第三，私募股权基金经理的个人声望是不可或缺的品牌资源，管理者的投资运作理念先进与否以及其在市场中形象的好坏决定了该基金能够在市场上获得充裕的资金资源。因此，私募股权基金经理为了维持“声望”这种无形资产的时候，就不得不尽量“说真话”。现实经验也表明，私募股权基金的声誉成本的大小与未实现投资的估值高低之间存在显著的负相关性。Cumming将具有不同经验的私募股权基金经理进行区分，并且以5年的时间为标准区分了这些基金的成立时间长短。结果显示出缺乏足够行业经验和声望的私募股权基金经理由于在市场上积累的声望较小，因此高估资产价值可能带来的潜在声誉损失也较少，而且为了证明他们的投资能力并吸引市场上更多的机构投资者的注意，他们比那些资深的经理们更有动机去高估其投资的资产价值。此外，那些成立时间少于5年的基金更加不愿意向投资者报告他们在尚未实现的投资上的损失，原因可能他们更需要尽快获得足够的声望以吸引市场上其他投资人的投资。相比之下，有丰富行业经验和声望的私募股权基金经理倾向于保守地对未实现的投资收益进行估值。

第四，高估资产价值的行为应该更容易出现在投资的初期阶段。在Cumming的数据中，处于起步阶段的56个未实现投资样本平均内部报酬率为126%，而对应的34个已经实现的投资样本的内部报酬率仅仅为48%，两者相差了78%。在早期阶段的投资中，数据也显示出了相似的结果。而私募股权基金在扩张期企业的投资样本中，未实现投资收益与实际已实现投资收益的差距仅为8%，明显比那些更早期的投资要少。私募股权基金所投资的企业在报告期内的估值水平可能显著地高于私募股权基金在退出该企业时所实现的实际回报水平，这种风险投资计量价值的减少可能是由于市场环境的恶化而导致，也可能是某种特殊的影响因素导致了私募股权基金经理未能在报告期意识到这种潜在价值的变化。由于投资初期阶段距离私募股权基金退出被投资公司的期限仍很长，在较长的投资期间内很难区分究竟是私募股权基金有意地高估资产价值还是在报告期至退出期内资产的实际价值发生了不利的变化，从而造成声誉损失的可能性和损失程度也会较小。

最后，私募股权基金全部退出被投资公司的情况下，相比部分退出而言，未实现投资回报总体上有着更高的估值水平，也就是说，私募股权基金的部分退出，可能有助于更加现实合理的估值。私募股权基金部分退出的目的实际上是为了减轻退出时作为出售方的风险投资和购买方之间存在的信息不对称现象。风险投资不选择全部退出而是选择保留原来投资企业的部分股份，是表示风险企业质量较高的一个积极的信号，也在一定程度上暗示着私募股权基金对该企业未来前景的看好和对当前估值水平合理程度的认可。

私募股权基金相对投资者在信息方面的不对等地位，决定了私募股权基金在操纵信息上的主动权，降低了资本市场上资源配置的效率。如何纠正这种不对等地位，从而迫使私募股权基金“说真话”呢?

为了使得私募股权基金“说真话”，最根本的解决办法是消除信息不对称问题。我们可以采取一些手段尽可能准确地反映私募股权基金投资运作的情况，避免信息失真的现象发生。然而，在私募股权投资项目中，私募股权基金与被投资企业往往通过一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险以及激励机制等，而且被投资企业出于维护自身在市场中利益的考虑也有着一些经营项目保密的需求，所以完全敞开地向众多投资者披露基金运作的详细信息是不现实的选择。问题的关键在于究竟应当通过何种方式准确地反映私募股权基金的运作情况。

为了准确地反映私募股权基金的运作情况，首先需要考虑的应当是建立并完善私募股权基金信息披露的会计标准。更加严格的会计标准使得私募股权基金的信息披露建立在透明且可比较的基础之上。私募股权基金按照相同的会计标准对其投资的资产回报进行估计，能够使得投资回报之间具有可比性。这样可以有效地减少由于个别私募股权基金高估其投资回报而导致的资本在不同私募股权基金之间的不合理分配。

此外，行业的自律监管与政府监管相结合的模式是适用于私募股权基金监管的手段。私募股权基金的信息披露离不开政府的监管，因为严重缺乏透明性的私募股权基金在缺乏政府管制的市场环境下，很容易形成行业的混乱，当其行为失控时甚至可能引起整个金融市场的动荡。然而，由于私募股权基金投资的专业性，仅依靠政府的监管是显然不够的。政府并不一定具备足够的私募股权基金的行业知识和经验，而且政府的过度的行政干预也可能会抑制整个私募股权基金行业的长远发展。因此，在政府的适度管制之外还需要借助整个私募股权基金行业的自律性监管来增加其透明性。也就是说，在政府监管的基础之上，通过私募股权基金行业的专业人士之间构成的自律组织的配合，实现私募股权基金之间的相互制衡来减少信息不对称问题，诱使私募股权基金尽量“说真话”。

最后，信息获取之后也可以通过外部的独立组织进行公开的客观的评估。这种独立组织通过收集、加工私募股权基金披露的信息，聘请专业人士利用其专业知识和行业经验对私募股权基金的投资运营情况进行评价，并将这种经过加工的信息进行出售，有助于减少由于投资人专业知识的匮乏而导致的信息不对称现象。