人民币汇率改革中的问题

第一节　人民币汇率改革中的问题

1. 人民币汇率波幅如何改革

人民币兑日元或港元的波动性达到3%，而截止到2011年6月20日，人民币兑美元的汇率波动性只有0.5%，而原来只有0.3%。不过，据一位接近央行的官员说，下一步人民币汇率中间价上下波幅有可能放宽到0.5%—1%之间。

中国如何做到藏汇于民？

原来，为了减少资金套利，让人民币波幅较小。但原来是为了要美元外储，可是现在外储太多了，截止到2010年底，中国外储达到2.85万亿美元，2011年上半年达到3.2万亿美元左右。所以，把美元放到民间成为推动方向，但是自2010年6月19日人民币汇率改革以来到2011年6月中旬，人民币兑美元升值5.4%，变成藏汇于民无法实现。而把人民币外汇波幅放大，让套利空间吸引大量交易者，如果一律用美元参与，把人民币兑美元汇率中间价上下波幅放大到3%，想必参与套利的需求很大，而为了要进入，只好把人民币换成美元。这样，大量外储就能转到民间手里了，这或许是当下中国通过国内藏汇于民的方法。作为央行，只要管理好汇率中间价兑美元的运行节奏、运行时间和运行目标价位就行了。国家提供了一个平台，让交易者赚交易者的钱。

中国如何利用调控汇率波幅来应对热钱冲击？

2005年7月21日，央行宣布人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，到2008年9月人民币兑美元总升值17%左右。而2010年6月19日第二轮人民币汇改到2011年6月20日，累计升值5.4%，离上一轮17%左右的升值差距还很大。我认为，本轮人民币升值到2012年中大概会到5.8左右，累计升幅15%左右，在这个过程中，人民币汇率中间价波幅调控总方向为升值，如果通过汇率中间价3%的上下波幅，变成一天里就有6%的波动区间，对于套利资金具有极大的诱惑力。当然当中也是有反弹的机会的。到了5.8左右后，人民币与美元不再大幅升值，而是小幅波动。这时，热钱可能赌人民币预期继续升值。我认为，热钱进来不必恐慌，用人民币外汇交易市场把他们请进就行，关键在于他们突然大撤退时，由于要美元，有可能导致用美元炒人民币外汇总额下降，变成人民币贬值、美元升值。另外，有可能通过大量做空盘，如果做空人民币，会造成人民币大幅贬值，将造成中国货币成为极不稳定的币种，导致中国购买力下降，变成进口物品很贵，不利于内需。而热钱大量进来参与炒人民币汇率时，由于热钱太多，造成做多做空势力突然改变，容易引发汇率市场大起大落。假如，外资恶意做多人民币怎么办？我认为，修正人民币汇率中间价上下波幅，人民币升值日波幅为1%，人民币贬值日波幅为4%。这样变成人民币易跌难涨。反过来，当热钱想大量撤退时，人民币贬值日波幅为1%，人民币升值的日波幅为4%，变成易涨难跌。央行只要修改这种不对称人民币汇率中间价日波幅交易规则，就能击退热钱的套利。

2. 结售汇改革如何操作

原来凡是外币进来，均要上收央行至外汇总局，而且时间紧。从2011年开始，不再急于上收结汇，可以暂放民间，对于外贸收入暂放海外，对于人民币离岸债券要通过严格的审查，是否有热钱，然后才能进入大陆，一般要审查3—6个月，外汇管理上是出宽进紧。

从企业的角度来讲，利用香港的人民币外贸结算资金抵押，国内获得贷款，到期时用海外资金还款。这样，企业的资金就从海外变成了大陆，但是从国家的角度来讲，企业这种资金主动并没有退出变动，国内货币总量上并没有增加资金。

从2011年开始，央行货币政策不再以信贷总额为唯一标准，而是以社会货币总量为标准，M2替换成M2+了。既然以社会货币总量为标准，我认为，仍然可以细分，比如让一些资金可以在国内各行业中流通，另外让一些资金专款专用。

比如，我们可以让外贸企业出口收入暂放海外，这些钱可以选择投资香港人民币基金，然后人民币基金投资大陆股票、期货、债券等品种。但是这些钱只通过大陆代理行投资，实行海外账号管制，没机会在大陆实体投资、消费、采购，一旦要想变动账号资金用途，唯一的办法就套现资本市场回归香港。这样，大陆就用不着进行结售汇了。由于这些海外投资者货币没流入大陆实际社会，所以没引发大陆社会总量货币的供给。

但是大陆M2+社会总量货币，不仅指银行表内信贷，也指表外信贷，如委托理财、民间信贷、票据信托等等。即指大陆信贷也指回归大陆的海外信贷、海外上市、海外发债，等等。但是，却没有把大陆资本市场大小非解禁资金纳入社会总量计算。实际上，2008年中国股票市值仅5万亿元，由于大小非全流通解禁股的大量上市，导致2009年股票市值达到10万亿元，2010年底达到20万亿元，2011年3月份达到30万亿元左右。这实际上是资本市场把一级股权固定资产转变成二级市场流动资产，产生抛售后的资金，一方面压制了股市上行，另一方面用这些资金炒楼，这也是这几年楼市调控难以根治的原因之一。到2011年市值合理的数据为15万亿元，结果多增15万亿元市值，变成获利后的资金会往社会货币总量上渗透，增加社会货币总量供给，而外资参与资本市场最终是专款专用，他们会把利润汇回去，也可能面临赎回，如此，资本市场就会下跌。

当然，大陆对外资开放专门投资资本市场的账号并实行监管，只能专款专用，要么投资资本市场，要么汇回母国。不过，我认为，最好还是把开户行放在海外，由中国指定海外行委托代理托管资金，投资者在海外进行实时交易，可以用外币买大陆股票，但是在结算时是以人民币进行，但在支付上以外币进行，我把这种方式称为人民币合成交易。对于香港等海外用人民币直接离岸参与炒大陆股市的，大陆在支付时一律用美元，这样，美元被踢出中国，减少美元的使用空间，最后，美元退回到美国。

我认为，通过离岸人民币基金和离岸人民币合成交易两种方式投资人民币股票、证券、期货和外汇等资本市场产品，一律专款专用。不会让这些钱流入大陆社会货币总量中。但他们会抬高大陆资本市场总市值，利于大陆消费升级，利于大陆向金融大国转变。

2011年6月底，中国监管层表态，2006年制定的企业内部激励股权折价部分必须在当年利润中扣除，划归管理费用。这样，变成上市前一年利润很低，第二年由于不再扣除这些费用而业绩上升，另外所圈之钱再度投资，变成第二年业绩可能成倍增长，利于股价飙升。我认为，正是这种利润飙升，才是吸引全球眼球的关键，全球资金可能通过香港以外币形式投资大陆股市，港澳东南亚等体外人民币可能通过香港人民币基金投资大陆股票。这样，大陆资本市场就免去了结售汇之困，但是防止外资集体撤资发生系统性风险，可以设置一定退出时间不同期限的要求，比如满一年可撤资50%，变成后续资金满一年才能退出50%的本金，期满两年的可以全部撤资本金，期满三年的可以撤回所有本金和利润，不至于让中国股市大起大落，这样形成两个缓冲地带。如果再结合汇率非对称交易的临时修改配合，中国资本市场面临外资大量撤退的风险就大大下降了。

3. 人民币升值导致外汇流进怎么办

从过去来看，人民币升值，变成一些海外资金削尖脑袋往里钻，通过结售汇变成人民币升值，图得差价，这自然增加了人民币结售汇压力。但是现在人民币对外结算，由于人民币升值，变成海外卖产品给中国时愿意持有人民币，再用所得人民币买香港的人民币基金，投资中国股市，这样一来，不但结售汇下降，而且国家央行冲销成本也下降，社会货币总量直接冲击较少。

随着大量海外资金借道香港流入大陆股市，抬高大陆总市值，从大陆机构投资者跟不上股市市值的增速来看，是有益的。从2011年10月10日汇金公司动用1.9亿元人民币买进大陆中农工建股票来看，当天上证指数收盘至2344.8点，跌14.4点，10月11日，大盘2401.7点开盘，收盘是2348.5点，微涨3.7点，见利好出货一目了然，宣告救市失败。但是大陆股市市值一高，会有部分转化为社会货币，可能会影响宏观政策调控，但是大量进口消耗大量人民币，变成很多人民币流向海外，这等于减少大陆货币总量。这样，分流一部分股市货币向实体的渗透，另外一部分流出股市的货币进入消费，对于拉动内需有促进作用，还有一部分资金可能进入实体经济，填补部分银行信贷。

所以，我认为，对于这种股市货币流向社会的，除了进入民间高利贷的是有益的，另外，由于这些流向社会的是国内资金，而非国外资金，不具有大量外流的负作用。所以，我认为，通过我前文所述的，海外资金借道香港进入大陆，通过专款专用和退出时间门槛，变成推高中国股市有利于中国经济。而中国股市由于股权激励抵扣利润产生二级市场巨大的财富机会，变成海外追抢人民币，不但促进人民币升值，而且促进海外大量吸收人民币，既图升值又图暴利机会。如此，中国社会货币总量就不至于失衡，变成货币大进大出，不损害经济体。通过这种方式，人民币虽然完全没自由兑换，但也能大量参与中国资本市场的投资。等到中国股票市场做到近百万亿元时，可以考虑逐步放宽管制。不过，香港企业层面上的人民币自由兑换基本上完成。