中美期货市场的发展比较分析

一、中美期货市场的发展比较分析

中美两国的期货市场在发展路径、发展阶段和交易手段等方面有着显著的区别。

(一)中美两国期货市场的发展路径比较分析

1.迄今为止，新中国期货市场的发展是在政府主导下进行的。

中国自20世纪80年代以来的改革起始于提高经济效益的诉求，改革目标在改革过程中不断深化，每一个改革的重要步骤都是在中国共产党的领导下，“摸着石头过河”，逐步推进。在政府主导，自上而下进行的计划经济体制改革的过程中，中国期货市场得以萌芽和发展，是改革的产物，同样是在政府主导下进行的。

20世纪80年代初，中央政府尊重了农民的包产到户的愿望，改革首先从农村起步，逐步全面推行了联产承包责任制。80年代中期，在农村改革取得初步成功之后，改革继续向城市拓展。1984年10月，中国共产党的第十二届三中全会作出《关于经济体制改革的决定》，提出“加快以城市为重点的整个经济体制改革的步伐”，开始了以城市为重点对经济体制进行全面改革。城市改革是以提高经济效益为短期目标的，要消除“城市经济体制中严重妨碍生产力发展的种种弊端”，“增强企业活力是经济体制改革的中心环节”，是“要突破把计划经济同商品经济对立起来的传统观念，明确认识社会主义计划经济必须自觉依据和运用价值规律，是在公有制基础上的有计划的商品经济。”在改革过程中，一直有市场和计划的争论，一直到1993年中国共产党第十四届三中全会作出《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，改革始终围绕完善计划经济在进行，一直是“有计划的商品经济”，不过有时计划多一点，有时市场多一点。

即使是“有计划的商品经济”，价值规律发挥作用必然表现为价格的波动，从而使企业和居民面临了价格波动的风险，产生了对熨平价格波动工具的需求，是在这样的历史背景下，期货市场走上了中国的经济舞台的。但是，期货市场的价格发现功能与计划体制下的价格管制是内在地冲突的，这使期货市场必然受到行政的管制，即使在市场经济体制目标明确以后，从计划经济转轨到完全市场经济体制也需要相当长的时间，所以对某些关系国计民生和全局的重要产品，指令性计划存在了相当长的时间。这就要求期货市场的发展与改革发展相适应，不能独立于改革的进程而发展，所以国家行政主管部门的主导作用就是自然的。

两次规范整顿、期货品种的上市审批、入市资金的管理、市场主体的限制、对期货交易所的严格管制等，都是政府主导期货市场发展的表现。

2.美国期货市场经历了自然演变与政府管制两个阶段。

从1848年到1921年，美国期货交易所经历了自然演变的过程。1848年，芝加哥期货交易所(CBOT)成立。直到1921年，以CBOT为代表的美国期货市场，期货交易制度逐渐完善，交易所经历了充分的竞争，但没有专门的法律规范和监管机构，主要是受到一般法律的调整，呈现自然演变的状态。1851年，CBOT开始了远期合约的交易;1865年，CBOT发展了称之为“期货(futures)”的标准合约交易，实行保证金制度;1876年，芝加哥出现了专门服务投机者的“投机商号”，1877年，出现了“投机者”;1925年，CBOT董事会被授权可以宣布紧急情况，并设定每日波动幅度。1909年，CBOT组织的大会有20家谷物交易所参加。

1921年以后，政府设立专门的监管机构，并逐步立法，加强对期货市场的监管。1921年8月24日，监管谷物(玉米、小麦、燕麦、黑麦等)期货交易的《未来交易法》(Future Trading Act)颁布。该法授权农业部长指定符合该法要求的交易所作为“合约市场(contract market)”开展谷物期货交易，对谷物期权交易和在非指定合约市场进行的交易征收20美分/蒲式耳的寓禁于征的税赋。1922年9月21日，《谷物期货法(Grain Futures Act)》颁布。《谷物期货法》禁止“合约市场外(off-contract-market)”的期货交易而不是惩罚性地征税。与之相应的是，美国联邦政府在美国农业部下成立了谷物期货管理局来监管谷物期货交易，由农业部长、商务部长和总检察官共同组成谷物期货委员会，该委员会被授权可以延缓或取消指定合约市场。1936年6月15日，《商品交易法(Commodity Exchage Act)》颁布，取代了《谷物期货法》。《商品交易法》将监管范围扩大到谷物以外的棉花、大米、麦麸、黄油、鸡蛋、马铃薯，禁止商品期权交易(直到1981年)。1936年7月1日，隶属美国农业部的商品交易所管理局成立，取代了谷物期货管理局;商品交易委员会取代了谷物期货委员会，但组成不变，并被授权设定联邦的投机头寸限制，而不是授权交易所设立投机头寸限制。从1938年12月22日到1940年10月9日，商品交易委员会陆续设立了谷物、棉花、油脂、油料、粕类的投机头寸限制。《商品交易法》也不断修订，监管品种增加了洋葱、家畜、家畜产品、桔汁等。1974年之前，执行《商品交易法》机构也数次调整。1956年，当时的商品交易监管局(commodity exchange authority)对洋葱期货中的操纵行为进行查处，1958年8月28日，《洋葱期货法》禁止了洋葱期货交易。1963年12月的色拉油诈骗案中，开具虚假豆油仓单的安东尼·迪安格利斯(Anthony DeAngelis)获刑十年。

1974年10月，美国国会通过《商品期货交易委员会法案》，创立独立的商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)，专属管辖所有的商品期货交易。1975年4月21日，商品期货监管从隶属农业部的商品交易监管局转移到CFTC。

进入20世纪80年代以后，美国期货市场的金融创新不断加速。1981年9月8日，CFTC采取了一系列的措施，同意开始在严格控制和监督下的交易所期货合约期权试点，1982年8月31日，CFTC正式批准期权试点，包括咖啡、可可、糖交易所的白糖期货合约期权、中美洲商品交易所(MidAmerica Commodity Exchange，后来被CBOT合并并关闭)及纽约商品交易所(NYMEX)的黄金期货合约期权、CBOT的国债期货合约期权。1983年1月6日，CFTC又批准了纽约期货交易所的纽约证券交易所综指期货合约期权、CME的S＆P 500股指期货合约期权。1984年10月28日，CFTC批准了六家交易所的国内农产品期货合约期权。1986年4月29日，CFTC结束了1981年开始的在交易所内进行的非国内农产品期权合约的交易试点，非农产品期权根据CFTC的规则可以继续交易。1987年1月6日，CFTC投票结束农产品和其他实体商品的期权试点，可以继续交易。1987年，CFTC规定，外国期货和期权可以在美国销售，但要遵守与美国同样的投资者保护规则，国外期权的交易建立在逐案审批的基础上。1992年10月28日，布什总统签署的《期货交易惯例法案》(Futures Trading Practices Act)授权CFTC对受豁免的柜台交易(OTC)的衍生品及其他交易进行监管。

商品期货交易委员会(CFTC)与证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)的合作与分工。1981年12月7日，CFTC和SEC就一系列金融工具(尤其是股指期货)的监管责任管辖权达成一致，发表了共同声明，这就是后来所称的夏德—约翰逊协议(Shad-Johnson Accord)，该协议授权CFTC对宽基指数期货合约的监管，禁止单只股票和窄基股票的期货交易^[12]，这些在1983年1月11日里根总统签署的1982年《期货交易法》(Futures Trading Act)中成为法律条文。2000年9月14日，CFTC和SEC达成协议，共同监管证券期货产品(Security Futures Products)^[13]。这些协议成为2000年的《商品期货现代法案(Commodity Futures Modernization Act)》的一部分，而CFTC保留对宽基股票指数期货的单独监管权。2002年11月8日，单只股票指数期货在两个新的交易所OneChicago和NQLX开始交易。

2000年以后，随着能源期货交易的日益活跃，CFTC的监管面临着与更多方面的合作。2000年以后，随着能源衍生品交易所日益活跃，CFTC对能源衍生品市场的多起操纵行为起诉，对象包括恩龙公司(Enron Corporation)、荷兰壳牌公司在美国的子公司、BP公司在美国的子公司、安曼森套保基金(hedge fund Amaranth)、能源转移合伙公司(Energy Transfer Partners)及其子公司。2005年10月12日，根据2005年《能源政策法案(Energy Policy Act)》，CFTC与联邦能源监管委员会(Federal Energy Regulatory Commission)就分享和保密处理所有的能源交易数据达成谅解备忘录。

随着国际期货市场的融合，国际监管合作日益加深。2005年2月10—11日，CFTC和欧洲证券监管委员会(Committee of European Securities Regulators，CESR)就跨境衍生产品举行了为期两天的圆桌会议，目的是讨论跨大西洋的交易所内交易的衍生品业务及相关交易，确定可以提升改进的关键领域。2006年11月17日，CFTC与英国的金融服务监管局(Financial Services Authority，FSA)就咨询、合作与市场监管信息交换等达成谅解备忘录，为分享各自所需要的防范衍生品市场操纵的市场监管信息搭建了合作框架。

3.美国期货市场的组成:受CFTC监管的市场和受SEC监管的市场。

美国的各类开展期货(期权)交易的交易所中，有受CFTC监管的，也有受SEC监管。

(1)受CFTC严格监管的有指定合约市场(Designated contract market，DCM)及衍生品交易执行市场(Derivatives transaction execution facility，DTEF)，不受CFTC严格监管的称为监管豁免市场(Exempt Market)。

指定合约市场是可以交易所有类型商品期货和期权的交易所，各种类型的投资者都可以参与。2008年7月初，美国历史上共有47家指定合约市场，但沉寂的指定合约市场(Dormant Designated Contract Market)^[14]11家，退出的交易所(Vacated Exchange)20家，正常开展交易的13家，即将开业(pending)的3家。

当前，美国不存在衍生品交易执行市场。

监管豁免市场中的豁免期货交易所(Exempt Board of Trade，EBOT)交易的是很窄的挑选出来的产品，只能由合格的参与者参与。这些产品的特点是:有几乎无穷尽的交割供给;现货市场不易操纵;或者没有现货市场。具有以上特点的产品称之为“被排除的产品(excluded commodities)”，主要有利率、汇率、信用风险、债务证券(Debt Instrument)、通胀指数(Measure of Inflation)或者宏观经济指数。2008年7月初，共有8家EBOT，交易的产品主要是天气指数、利率互换(Interest Rate Swaps)等。

监管豁免市场中的监管豁免商业市场(Exempt Commercial Market，ECM)交易的是监管豁免商品(Exempt Commodity)^[15]，由投资者对投资者，通过电子交易进行。2008年7月初，共有18家ECM，交易的产品主要是能源。这种市场主要是场外衍生品市场。

(2)受SEC监管的市场是股票期权市场，如芝加哥期权交易所(Chicago Board Option Exchange，CBOE)、国际证券交易所(International Security Exchange)和美国证券交易所(American Stock Exchange)等证券交易所的单只股票期权交易要受SEC的监管。

(二)中美两国期货市场发展阶段

期货经纪公司的业务在中美两国的主要区别在于业务范围的不同，如是否允许有自营业务，是否有期货基金业务等。期货经纪公司业务范围的不同主要与国家的风险监控水平有关，不是两国期货市场发展阶段的最主要区别，两国期货市场发展阶段的主要表现为交易所发展方式和组织形式的不同。

1.美国:期货交易所的公司化和交易所集团的成立。

美国的期货市场已经走过了以品种扩张为主要特征的外延式发展时期。在美国期货市场发展的初期，各个交易所之间的竞争是品种的竞争，适应市场需要的新品种是交易所能够在竞争中胜出的关键，如芝加哥两大期货交易所芝加哥商业交易所(CME)与芝加哥期货交易所(CBOT)的竞争就主要是品种之间的竞争。

CBOT是近代期货市场的鼻祖，它是在19世纪中期由粮商发起的，所以其主要交易品种是粮食产品，并在19世纪后半期在交易制度建设和品种活跃方面累积了相当的经验，奠定了期货市场领导者的地位。CBOT在1865年就发展了称之为“期货合约”的标准合约，并执行保证金制度。1925年，根据美国政府的要求设定了每日价幅波动限制。CBOT在CME推出金融期货后也推出了一些金融期货品种，但由于金融期货品种的发展不如CME，在21世纪，被CME超越并合并。

CME的前身是一些黄油、鸡蛋商在1898年成立的黄油鸡蛋交易所，这个交易所是进行现货交易的，虽然也有为期不太长的定期交货合约。为了开展期货交易，黄油鸡蛋交易所在1919年10月6日转变为芝加哥商业交易所(CME)^[16]。在商品期货的竞争中，CME推出了黄油、鸡蛋、洋葱、五花肉、活牛等合约，但始终未能在与CBOT的竞争中取得优势。在布雷顿森林体系即将崩溃的历史时刻，CME敏感地抓住了这一契机，独辟蹊径开发了汇率期货，然后又开发了短期利率国债期货、S＆P500股票指数期货，从而逐步赶上并超过了CBOT。

当前，美国期货市场以品种扩张为特征的外延式发展方式受到品种资源的约束，开始了内涵式的发展。在美国这样成熟的市场经济国家，新品种的开发难度越来越大，成为制约交易所发展的瓶颈，面临激烈的竞争，交易所开始了发展方式的转变，那就是期货交易所的合并和公司化。

美国期货市场最早的组织形式是商业公会，是会员制非盈利性组织，以服务会员为宗旨。在品种开发踟蹰不前时，会员制交易所的发展动力弱的特点表现出来，而公司化增强了交易所发展的动力，所以自21世纪以来，美国多家交易所实现了公司化的转型。CME于2000年开始股份制改造，转变为公司制交易所，2002年在纽约证券交易所上市，成为第一家公共交易所。CBOT于2005年实行股份制改造，并于纽约证券交易所上市。

2007年7月底，世界上最大的两个期货巨人CME与CBOT组成了CME集团，这是期货交易所公司化合并的典型。

2.中国商品期货交易所的特点。

首先，短期内，通过增加期货品种促进发展是中国期货交易所的主要手段。

中国期货交易所仍处于品种竞争的阶段。虽然国际上活跃的商品期货品种在中国大多已经上市，但中国与美国相比，处于不同的经济发展阶段，经济结构差别较大，这些特点使中国的商品期货仍有相当的发展空间，所以中国的期货交易所目前仍然以积极争取上市新品种作为发展的主要途径。

但可以预料，品种竞争的阶段将可能在近年内转变为次要的方面，面临着国际交易所的竞争，制度创新的竞争将被迫成为更主要的方面，包括交易所组织制度的创新。

其次，政府是中国期货市场制度的供给者，中国期货市场制度体现了政府管制特点。

期货交易所名义上是会员制，实质上政府管制程度较强。期货交易所会员等额认购注册资本金，但交易所行政领导实行主管机关任命制。会员是所有者，但不是管理者，管理者是由政府主管机构任命的交易所行政领导，管理模式与产权结构不一致。这一管理体制虽然不能为会员积极参与交易所的发展提供有效的激励，但保证了期货市场的发展基本不偏离政府设计的道路，期货交易所的运作围绕社会利益最大化的政府目标函数。政府任命管理人员属于委托和代理关系，即政府将发展期货市场服务国民经济的任务交给其选择的代理人——交易所行政管理人员，所以交易所的目标函数就以政府的目标函数为主。

在当前的情况下，会员主要起监督的作用，但不能从交易所的发展中得到直接的收益，其收益在于期货经纪业务，只要期货市场活跃就够了，具体某家期货交易所的发展及交易活跃与否对其影响甚微，所以对具体交易所的发展并不热心。但交易所的发展与否直接与工作人员的收益相关，所以对交易所发展特别关心的是交易所工作人员，他们有强烈的危机感，有发展本交易所的强烈要求。但是，由于所有制上的会员制，交易所工作人员很难从交易所的长期发展中受效，其效用最大化有着明显的时间约束，所以又有着严重的短期行为倾向，但由于领导层的行政任命，使领导层与基层工作人员有着不完全相同的目标函数，如更大的成就感，以及体现政府发展市场的目标等。所以，交易所工作人员个人效用函数的最大化受到所有制、政府目标的双重约束。

(三)中、美两国电子交易方式普及的速度不同

中国期货市场从诞生之初就采取了电脑集中竞价的连续交易方式，电子交易方式迅速普及。而美国的电子交易一度滞后于信息技术的发展。

信息技术革命最早在美国爆发，但美国期货市场发展的时间长，在期货市场基本成熟时，信息技术还不成熟，所以形成了交易池内由经纪人进行公开喊价的制度。这一制度的缺点是，成交效率低，成本高，投资者不能根据迅速变化的行情选择最满意的价格，也不能得到及时的成交反馈，所以影响投资者的参与和交易规模的扩大。但由于路径依赖，厂内经纪人等利益集团反对电子交易等，CBOT直到1998年才开始大量采用电子交易方式，但直到现在仍然在某些交易所，如CBOT、CME、LME等，在采用电子交易方式的同时，保留了场内喊价的交易方式。

中国的期货市场从一起步就直接利用了当时信息技术的最新成果，采用了集中竞价、电脑撮合的方式，后来这一方式随着网络的普及得到了进一步的发展。2000年左右，越来越多投资者开始通过网络交易，在降低成本的同时，可使投资者得到最满意的价格、及时的成交反馈，从技术上避免了经纪公司单子不进市场，虚报成交价格等问题。