“大股东减持”其实救了散户

此次极端行情给我们一个重要的教训，即杠杆机制的推出时间和注册制推出的时间不能相隔太长。若是两者同存，资金的供给数量和融资项目的供给数量会不断地互动，市场自身会不断地实现动态的均衡（对杠杆倍数进行限定还是需要的）。

经历前期暴跌之后，A股探底回升。在我看来，接下来的新阶段，比较急迫的一项工作应该是：监管层要对前期的极端行情及相关应对措施进行深刻反思，并在此基础上规划未来的监管和改革之路，明确和稳定预期。

市场供求失衡引发泡沫和暴跌

坦白讲，对于A股最近的情形，我算是有心理准备的。记得2014年12月底，我曾在新浪《意见领袖》的一篇专栏文章《不要再让散户为牛市买单》中提到：“未来可能迎来非理性上涨。行情持久度会与上涨速度成反比。如果涨得太快，行情可能昙花一现。而由于市场制度的缺陷，最终大多是由散户买单”。

而在2015年4月底的专栏文章《4300点附近该怎么办？》中则提醒：“作为一个新兴市场，短期内‘慢牛’在A股市场很难实现”“既然投资不同于赌博，而现在‘玩的是心跳’，那么在这个时点，如果因心理压力过大而选择离场也并不会太亏”。

我相信，经历前期暴涨之后，很多投资者也和我一样，也对此波暴跌是有心理准备的。只是我们都不知道具体的时间点及市场波动的剧烈程度。

在这些天里，有很多人都在思考一个问题：A股为什么暴跌？不少人可能会说，是场外配资，是杠杆机制，是新股发行，甚至是“跳楼”假新闻引起的。

不过，这些只能说是“外在的表现”。事实上，暴跌的根源和本质应该只有一个，即“泡沫严重”（在暴跌前夕，很多中小市值个股已经进入“市梦率”时代）。

众所周知，当“泡沫严重”到一定程度，那么肯定是要破裂的。尽管破裂的导火索、过程及方式可能会各有不同。比如，部分高杠杆的存在容易引起踩踏，从而加快了泡沫破裂的速度。

为此，我们可以进一步推断，暴跌其实是因为“前期暴涨”，也可以说，不是暴跌害了你，而是暴涨害了你，是前期暴涨引诱你入场或加仓，并导致了后来的暴跌。

如此一来，不论是对于投资者还是监管层，探讨暴涨的原因要比“分析暴跌的原因”显得更有意义。

那么，前段时间，A股为什么暴涨呢？具体外在原因应该有很多，但不难发现，一个基本的市场逻辑应该是，A股市场供求失衡。

在2015年上半年里，一方面，在赚钱效应及杠杆机制下，资金蜂拥入场。但是，另一方面，企业上市融资仍然是受到管制的。

尽管我们看到，在2015年1—5月，监管层8次警示风险（被称为“八道金牌”），试图调控市场。但是，正如“喊话不能救市”一样，“金牌”也无法抑制资金的入场冲动。

市场供求失衡必然造成股票稀缺，资金进入市场抢筹，从而导致了暴涨。

“大股东减持”减弱了供求失衡的严重程度

上述分析和推理算是常识。尽管如此，仍有很多人存在误区，甚至包括一些专家。

比如，一位经济学者写文章批评大股东减持：“（上半年）上市公司大股东及高管集中减持套现5000亿元引爆了股指暴跌。”但这个观点应该有点问题。

正如“猜顶”是不现实和无意义的，我也不想去争论暴跌的导火索具体是什么。但我们知道，暴跌前夕，A股已经进入“市梦率”时代，若大股东都选择不减持，难道他们是傻蛋？

按上述专家的逻辑，是不是应该不允许大股东减持？这样一来，A股是不是会一直“只涨不跌”？泡沫永远不破？显而易见，这是不现实的。

其实，基于前文的分析，笔者的观点恰恰相反。我认为，“大股东减持”及新股发行其实多多少少救了散户。

这是因为，当市场供求失衡，在股票供给跟不上投资者需求时，“大股东减持”及新股发行其实是增加了股票供给，减弱了供求失衡的严重程度，减缓了泡沫吹大的节奏和幅度。

试想，2015年上半年如果没有“大股东减持”及新股发行等市场化方式增加股票供给，A股应该会涨得更快、更高，投资者也变得更加疯狂。

可以想象，不管是什么导火索导致泡沫破裂，更大的泡沫必将造成更大的下跌。当泡沫破裂时，救市的难度必然加大，投资者的损失肯定也更惨痛。

从这个角度来讲，二级市场的投资者们，特别是那些用高杠杆的散户应该要感谢2015年上半年那些“大股东减持”。

教训：杠杆机制和注册制推出的时间不能相隔太长

据前文的分析和推理，要减少暴涨暴跌等极端行情，最关键的应该是防止和避免“市场供求失衡”。

观察近一年的A股市场，你会发现，不管有没有场外配资，在杠杆机制下，当市场向好，市场资金就会呈现几何倍数增长。不言而喻，这会很大程度加大监管层试图调控市场的难度。

其后面的结果是：资金进场不受制约，还有杠杆机制作为加速器，而融资项目却受到限制，这必然会导致市场的定价机制被扭曲。

事实上，除非出现像前阵子那样的极端行情，否则，监管层的工作绝不是调控市场，其工作重点应该是规范市场。历史实践已经证明，政府不能代替市场手段让A股市场获得有效的动态均衡。

所以，既然当时的行情比预期要快，那么，我们所能做的只能是，改革的推进也要比预期快，至少可以先明确注册制的时间表。可惜，我们错过了一次好的时机。

此次极端行情给我们一个重要的教训，即杠杆机制的推出时间和注册制推出的时间不能相隔太长。若是两者同存，资金的供给数量和融资项目的供给数量会不断地互动，市场自身会不断地实现动态的均衡（对杠杆倍数进行限定还是需要的）。

也就是说，既然资金进场是市场化的，且是杠杆化的，那么企业上市也必须市场化。否则，市场供求很容易失衡，从而会暴涨暴跌，所谓的“慢牛”只是空话，更谈不上为实体经济输血。

其实，令人担忧的是，相比杠杆机制，注册制进展缓慢，可能无关科学分析或程序问题，而是涉及利益。

因为前者会抬高股价，即提高上市资格的价值，从而提高权力寻租的价格；而后者是削弱权力，让权力寻租消失。

【注释】

[1]本文写于2015年7月。