机构投资偏好变化对债券市场带来的冲击

固定收益投资副总监兼基金经理　曾　刚

2013年债券收益率节节走高,屡次突破心理防线,经历过债券市场多年风雨的行家也直呼看不懂。在政府摸底地方平台债务、企业债屡遭降级、信用风险整体上升的情况下,利率债的避险效应本该体现出相对的安全性,但现实却不尽然。从10年期国债收益率的历史均值角度看,4%左右的收益率本来就不低,大体处于75%分位,而2013年通货膨胀、货币政策、资金面、权益市场的分流等方面都不算很大的负面因素,10年期国债也存在交易性机会,因此不少投资者寄望于收益率下行。稍有不同的是,2013年9月的利率债发行量较为集中,一级市场收益率带着二级市场收益率上行,7年期国债、30年期国债一级市场发行利率迭创新高,且有效的投标量不足,连在国债上以波段为主的公募基金也被盛情相邀来博取边际收益,可是保险和银行这两大主力不出手,导致利率债步步吃紧,以10年期国债的二级市场收益率触及4.14%作为阶段性的标志。

综观10年国债的收益率,高于3.8%的时期仅有2004年、2007年和2011年,这3个年份都是通货膨胀持续升高至5%6%,货币政策存在收紧预期,且权益类资产大涨吸走部分资金。而2013年通货膨胀维持在3%左右已成定局;货币政策前期偏松,2013年56月施压,7月后处于妥协与调整之中,略微偏紧而已,资金面中性;权益市场风格切换正处于上下两难之境,稳健类资金正好落袋为安,来年再战。基于传统的分析框架,怎么分析,都不应该是利率债出现如此险情的时候。

因此,可以判断是传统框架之外的某些因素发生了变化,这其中大多指向机构投资偏好的改变。银行过去一直安享3%以上的利差,业绩来自量的突破,把规模做大就能充分获取杠杆化运作的收益。但是随着银行理财产品、信托产品和货币基金等的快速扩张,老百姓的收益要求提高了,低成本的资金减少了,未来银行负债成本还将确定性地上升,这势必推动银行的资产端配置随之而变。近来银行偏好于票息更高的信用债,6.5%的信用债相对于4%的国债当然更有优势,甚至一些银行不愿意再放出打折的优惠房贷,宁愿多给企业加点放贷,或是变相增持非标资产。种种迹象表明,在业绩压力下,银行更愿意承担较高的风险来提升收益。与此类似,保险公司近年来获准增加了一些投资类别,涉及的投资方向包括基础设施债权投资计划、股权和不动产投资、无担保信用债、委托券商基金管理资产以及部分非标资产,险资关注的热点也从过去5%6%的存款和债券逐步转向了比例扩大之后的能带来8%12%收益的非债类资产。

2006年前后,几大银行集中上市,出于稳健考虑,银行整体上降低了风险偏好,明显增加了债券投资规模,10年期国债收益率跌至3%以下,13年的中短期国债跌至2%以下。这固然是因为当时债市的基础环境不错,但银行这个最大的投资主体降低投资偏好也起到了助推的作用。当时2年期国债收益率甚至低至1.88%,对此笔者印象深刻。但是低水平的回报满足不了市场的需求,随着债市环境的变化,2007年收益率大幅反弹,银行的风险偏好也在提高,在政策实施之前就有机构开始试水信用债的投资。这一阶段,银行风险偏好的变动只能算是一个大周期中的小波动。

与2006年不同的是,在利率市场化的大背景下,混业经营得到实质性延伸,金融机构风险偏好的抬升将更具长期性,此番必然从深层次影响到未来的投资格局。当前直接融资比例扩张势头的明确,各类资产管理机构的创新,丰富了投融资的选择,而央行也有意推动融资风险向社会转移,银行信贷总量的增速一定程度上受限,杠杆率再难提升,那么构建新的资产配置框架,通过提高配置收益来保持较高的收益差成为可能的选择。在混业经营的趋势下,商业银行从储蓄信贷为主的传统银行变革商业模式、借道信贷转让和非标资产等,向投资银行的定位拓展,也是增加杠杆率的重要方式,国内已有敏锐的银行开始这一尝试。

上海自贸区的获批无疑将金融改革的进程又推进了一大步,利率市场化和金融自由化的步伐不可阻挡,金融机构的风险偏好和投资行为也会发生系统性的变化,我们面临的将是一个突变的氛围,对于从业者而言,是时候重新认识机构的对策、重新建立我们的分析框架了。