头班车并不顺利

无论我们是喜是忧，国家减持国有股，并让国有股和其他法人股逐步进入流通领域，已开始实实在在地实施了。不过，国有股配售的头班车却开得不顺利。问题出在哪里呢？

根据中国证监会公布的国有股配售方案，国有股配售价格将在净资产值之上，市盈率10倍以下。至于是以上年的净资产值和市盈率为准，还是近三年或者上市以后所有的年份并未有明确规定。业内人士根据配股及近期增发新股的习惯做法，推测两家试点公司国有股配售市盈率应参照上一年的每股收益计算，这样的配售价格与两只股票当时的市价相比，有一定的空间。谁也没有想到中国嘉陵和黔轮胎公布的国有股配售价格分别为4．5元和4．8元，分别相当于它们1998年每股收益的11．8倍和18．5倍。据两公司在次日发布公告说明，其计算结果是根据公司前三年每股收益乘10倍市盈率得出来的。且不说10倍以下市盈率取整10倍为上限已属不妥，就拿两公司前三年的每股收益来说，中国嘉陵1996、1997、1998年每股收益分别为0．51元、0．46元、0．38元，一年比一年低，1999年上半年已跌至0．07元，截至10月31日为0．12元；黔轮胎更是每况愈下，1996年高达0．80元，1997年已降至0．38元，1998年0．20元；1999年上半年0．103元，截至10月31日仅剩0．0794元。在这样的情况下，按前三年平均值计算的配售价明显偏高。

显然，这种做法在一定程度上挫伤了广大投资者参与国有股配售的积极性。两只股票配售价格公布之后的深度跌幅，就如同是市场的表决。12月28日中国嘉陵的收盘价为4．99元，较配售价仅有0．49元的差距，复权价较14日公布配售价格当日的开盘价已有31%的跌幅。最让人尴尬的是，中国嘉陵和黔轮胎的配售结果是二成左右未被社会公众认购，而这些余股最终也无基金问津。这种用脚投票的行为从侧面也提醒券商和上市公司在国有股配售的试点中应量力而行。

国有股采取配售等方式实现流通，从而优化上市公司股权结构，是我国证券市场走向市场化的必然趋势。但应注意的是，国有股配售所得资金的用途与上市公司回购不同，对上市公司的经营并没有“输血”作用，相反，配售后流通盘的扩大对注重资本利益的我国证券市场来说是个不小的利空。如果在配售方案的设计上，不能借配售价格形成对投资者的吸引，以弥补原来可能带来的利空的话，势必会造成股价的持续暴跌。这不仅会影响整个国有股配售实施的进程，还会对国有企业发行新股融资带来间接影响。由于国企股普遍存在国有控股比例较高的现象，投资者因担心今后几年可能实施配售，而在近期特别冷淡国企股。

黄湘源先生认为，按市场经济原则减持国有股，对出售国有股的股价的确定就不应定什么上限下限。市盈率是根据股票的成长性决定的，成长前景好的股票，何妨市盈率高一些；而成长性差的股票，10倍市盈率也已过高；有些连年亏损的股票，不管定多少倍市盈率都是不适合配售的，它们的出路除了资产重组之外，就只有退出的一条路可走。按照市场经济原则减持国有股，如果在方法上仅限于一种配售也是不妥当的。这既不便于有实力的上市公司自我消化国有股比重过高的症结，也不利于更好地发挥股票市场在资源调配方面的作用。按照市场经济原则减持国有股，更不适宜于沿用过去发行股票承销办法。国有股售不出的余股由承销商包销，只会使国有控股股东没有退出压力，他们对于配售价格定得合适不合适根本不须关心，自然把价格定得越高越好，反正有人出钱，不是社会公众股东出，就是承销商出。相反，如果售不出去的余股必须由国家股股东拿现钱来买回去，不买还不行，并且买回去以后不是回到不流通的位置上去，而是进入流通，属于流通的国有股，这样做，国有股进入流通领域的压力就不会光是压在社会公众股东身上了，天塌下来有高个子顶着，国有股东应当负起这个责任。表面上看来，国有股比例可能会因此而少减持一些，实质上国有股从不流通变成了流通，本身就是一个最大的变化，或许，这样的变化会更符合市场的利益。

业内人士普遍认为，国家为确保股市的健康稳定发展，为使投资者能得到应有的投资回报，也为了让更多的国有企业能顺利上市，在国有股配售问题上，应更多地让利于民，而不应与民争利，更不能违背市场基本的等价交换原则，临到最后还要从投资者口袋里捞一把。按照等价交换和市场供求关系来确定国有股权的转让价格，不能视为国有资产的流失，而是国有资产价值的真实反映。因此，在国有股权转让时必须实行按实论价和按质论价的原则。对国有控股的上市公司的资产质量要分类划分，不能搞一刀切，不问青红皂白，对所有转让的国有股都实行溢价定价。资产质量好且发展前景看好的上市公司，国有股在配售时，可以实行是多少资产净值就按多少价格配售出去。如申能股份拟向申能集团定向协议回购10亿股国有法人股，回购单价拟订为申能股份经审计的1999年中期调整后每股净资产2．51元，这样就符合公平交易原则；对行业前景暗淡或主营转向的上市公司的国有股，应视情况折价配售；对连年亏损、资不抵债、濒临破产的上市公司，坚决让它们依法破产，别让PT一类的“老鼠屎”搞坏股票市场这锅汤了。

现在，许多股民都有一种认识，国有企业上市也好，国有股权配售也好，都是国家把背不下的包袱交给股民来背，觉得投资股市不仅赚不到钱，还要背包袱，因而形成等待股市上涨，解套出局，金盆洗手的思维定式，这使我们的股市严重缺乏信心基础。要改变股民这种心理，要使股民重拾信心，必须有实实在在的行动。既然如此，为什么不能从国有股配售开始做起呢？还有的人认为，国有控股上市公司情况的复杂性，决定了其资产质量的多样性。从总体来看，账面的资产净值很难反映上市公司的本来面目和发展前景。国有股权不是什么稀缺资源，不存在卖方市场的市场条件，人们对国有资产的质量颇多疑虑，认为不具备溢价的市场基础。如有的上市公司处于夕阳行业，发展前景暗淡，其资产净值再高也难于使投资者获得理想的回报；有的上市公司根据形势发展的需要须改变主营方向，对原有固定资产只能作削价处理；有的上市公司连年亏损，甚至资不抵债，已濒临破产，其股权价格在净资产之上、10倍市盈率之内又如何计算？

市场的问题，归根结底是价格的问题。确定能兼顾国家和投资者双方利益的合理的国有股配售定价，是国有股配售能否顺利进行的前提。业内人士认为，以上市公司净资产值为基础适当溢价，是国有股配售定价的基本原则。配售价格定得过低，将影响国有资产的保值增值；将配售价格定得过高，则降低了投资者的获利空间，必然挫伤投资者的投资积极性，影响国有股配售的进行。

发展证券市场需要一个全面和全方位的构架。作为对早期股市试点时历史遗留问题进行修正的国有股配售，尤其应该有明确的思路，有切实可行的操作方法，而不能以试点为名，让上市公司各搞一套，甚至成为上市公司进行股市“圈钱”的又一借口。毫无疑问，作为国有股减持主要途径的国有股配售，将成为以后的一项日常性工作。要让这项工作顺利健康地进行，制定合理的定价原则，规范其操作手段非常必要。