跷跷板上的一二级市场

其实说中国股市资金缺乏，也不尽然，光一级市场就囤积了三四千亿元。相比之下，真正缺乏资金的是二级市场。

一级市场又称“初级市场”，是股票的发行市场。与此相对的是股票交易市场，被称为“二级市场”。直观地说，中国的一级市场是股票的申购，“二级市场”则是股票在交易所的买与卖。

在中国股市，长盛不衰的总是一级市场，大起大落的则是二级市场。几乎所有的股票在二级市场的上市价都远远高于在一级市场的发行价。这在1995年以前更加明显。据统计，1995年新股发行价低于上市日交易价格的平均幅度，沪市高达732%，深市高达218%，远大于国际一般水平。如加拿大、德国、日本以及美国约为9%～16%，法国为4%，英国为2%。同样是新兴市场的亚洲国家和地区也比沪深股市低得多，如香港为18%，新加坡为27%，台湾为45%，泰国为58%。

有人说，资本市场的每一块货币都长着眼睛，会自动地游向收益率较高的地方。一级市场发行价与二级市场上市价的巨大差额，无疑吸引了大量资金进入一级市场，通过申购新股而获取效益。尤其在二级市场收益不稳定而又风险较大的情况下，更加促使大量资金长期滞留一级市场。因此，自1996年以来，中国股市逐渐形成了一支专门申购新股的专业队伍，新股申购资金早两年在2000亿～2500亿元之间，以后呈稳步增多之势，鼎盛时期达到3000亿～4000亿元。

大量的资金进入一级市场参与新股的申购，使新股中签率日趋下降。1998年，除云南铜业中签率高达11．156668%以外，其他大都在1%以下，即使是扬子石化、齐鲁石化这些航母级企业，中签率也只有3%。但尽管如此，1998年新股申购的总体盈利水平仍维持在30%左右。这意味着什么呢？2000亿～2500亿元的专用新股申购资金，每年要从二级市场吸走600亿～750亿元超额利润。1998年，我国发行新股116家，募集资金430亿元。1997年为新股发行的高峰期，共发行205家，募集资金也只有714亿元。由新股申购所获取的暴利甚至大于每年全部新上市公司所募集的资金，这确实叫人触目惊心。

尽管一级市场年收益率水平从1997年起逐年走低，到1999年已降至20%，但由于一、二级市场风险和收益的巨大落差，使一级市场上的申购资金却越堆越多，中签率逐级走低。1999年一级市场平均中签率为0．78%，比1998年下跌近两成，较1997年下降80%。其中，10月18日在上海证券交易所上网发行的天香实业中签率只有0．1376%，创下当年一级市场的新低。9月30日，浦东发展银行股票发行，这一只股票就冻结新股申购资金2260亿元，加上9月27日发行的海南椰岛和中通客车的2100亿元申购资金没有解冻，一星期内共冻结新股申购资金4360亿元。即使考虑可以“套做”的因素，一星期内共冻结新股申购资金也达3050亿元，创下了历史天量。与此相对应的是，二级市场人气低迷，成交萎缩。

如果说，一级市场和二级市场的竞争是公平的，那么就是有再多的资金涌入一级市场，也无可非议。可问题是一级市场暴利滚滚，二级市场亏多赚少，据业内人士分析报告显示，如果投入一亿元资金在一级市场认购新股，以1996年到1997年发行新股的平均中签率1%计算，其盈利率也按平均盈利率百分之百计算，以每个月认购3只新股计算，再扣除其他费用，则这笔资金一年内的净盈利为3800万元。如果再将此盈利追加进去，纳入本金，投入运作，那么一年的收入可高达4250万元！

以上还是很保守的计算，有不少新股在二级市场低迷的情况下，上市价还超过了500%，把一个个烧红了的煤球扔给了二级市场上的股民们。当然股民们也尽可以到一级市场去认购新股，但千分之几的中签率对于小资金几乎是没有意义的。有不少股民，数年也未能中签一次。而对于几百万、几千万、上亿元的资金，几乎可以每战必胜，网网不空，这显然是不公平的。

有股民把一级市场称为二级市场的“抽血机”，这并不是危言耸听。比如1999年11月10日，浦发银行股票上市，首日成交56．40亿元，占当天沪市成交量的80%以上，这些资金基本上都回流到一级市场去了，其“抽血”效果显而易见。一级市场与二级市场的严重对立，成为当前我国股市扩容发展最大的拦路虎。

被一级市场剥夺最多的是二级市场的中小投资者。股市“抽血机”一年要从二级市场吸走600亿～750亿元资金，最大的付出者是二级市场的5000多万户中小投资者。他们由于缺少资金实力，根本不可能与专业机构及个人大户在一级市场角逐。他们明明知道一级市场毫无风险、收益稳定，但也只能望洋兴叹。他们只得在二级市场接高价的二手货。而新股上市后70%～80%是高开低走，因此他们在接货之时，往往就成了被套之日。就这样，在这一抛一接之间，二级市场的高成本股票转化成了一级市场的超额利润。它在创造了一级市场“食禄”群体的同时，将股票市场的全部风险都转嫁到二级市场，使投资者的信心遭受严重打击。

为了改变这种状况，2000年2月13日，中国证监会发出通知，在新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法。

消息公布，股市大涨。绝大多数人都认为，这项政策是极大的利好，它调节了一、二级市场的风险收益比率，会促使更多资金从一级市场流向二级市场。长期在二级市场搏杀却无所收益的中小股民更是欢欣鼓舞，认为会额外增加一次获得新股收益的机会。但从几个月的运行情况来看，这项政策与我们的市场预期存在着较大的差距。

向二级市场投资者配售新股，表面上看，二级市场投资者不用预缴款就可参与中签，因此将额外增加一份收益，所以一级市场的部分资金会流向二级市场，投资者对二级市场的投资热情本身也会相应增加。但事实上，目前市场流通市值约1万亿元人民币，有资格申购股数为1000亿股，除去基金配售和一级市场认购，二级市场的中签率在千分之几甚至万分之几的幅度之内，如此低的中签概率，无异于买六合彩。我们从各个证券营业所都可以看到，开始股民还信心百倍地去配售新股，但十网十空后，许多人已失去了耐心，放弃了新股的配售。何况以增持二级市场的股份来获取新股配售的收益，中签是万分之几的概率，而股价波动的风险常常是百分之几以上的幅度。两者相权，人们绝不会为了提高中签率而贸然增加持股数量。

有人以为新政策实施后一级市场的资金会大量流入二级市场，这显然也是一厢情愿的想法。从一级市场来看，仍然采用原方式认购新股的中签率从理论上讲将降低50%，但考虑到部分资金将流出一级市场，部分资金由于成本高收益低而退出一级市场，中签率将略高于目前的水平；而与二级市场配售部分的收益率则可以通过简单计算得出。假设发行流通盘为1亿元的新股，则有5000万股参加配售（未考虑基金认购因素），假设二级市场持股者全部参加认购，按照当前深沪两市各自4000多亿元的流通市值计算，其中签率大约在0．125%左右，可见其中签率仍将低于一级市场的水平。试举沪市的亿阳信通为例，其上网发行中签率为0．247%，而配售中签率仅有0．09%，前者仍然比后者高两倍多。

调节一二级市场的收益水平，似乎也并不是很理想。在4月份发行的几只新股市盈率已达20多倍的情况下，沪深两市上市的中科三环和星新材料涨幅依然惊人，星新材料有近200%的升幅，而中科三环更有500%以上的涨幅。如果按照这种收益率，资金的最佳选择肯定是认购新股而不是在二级市场中搏杀。

4月4日，中国证监会再次修改了《关于进一步完善股票发行方式的通知》的有关规定，取消了新股发行向法人配售的上限规定。此次修改的目的是缓冲新股发行给二级市场带来的巨大压力，也能放大一级市场的发行功能，逐步与国际惯例接轨。但因此也带来一个问题，那就是新股的网上发行数量及二级市场的配售数量都将大幅减少，一二级市场的中签率都将更进一步地降低。事实上，此政策实行以后，许多新股干脆取消了向二级市场投资者的配售，留给一级市场的部分也微乎其微了。对此有很多人提出疑虑，向二级市场投资者配售新股是管理层2000年推出来的一项激活市场、保护投资者利益的重大改革，现在悄无声息的没了，是否合理？再说，向一般法人机构和基金大比例配售新股，无异于划拨给他们一部分新股发行收益，这是否符合市场的“三公”原则呢？也许这从长期来说有利于证券市场的发展，但在短期之内却使投资者感到沉重的压力。

市场对此已作出了反应。由于新股发行向二级市场配售的比例越来越小，特别是进入4月中下旬后许多新股干脆取消了配售部分，加上近期新股密集发行形成了一级市场较高的中签率，导致二级市场资金严重分流。据4月份最后一周统计，重新向一级市场集中的资金已达3500亿元左右。5月8日，天龙集团等4只新股共冻结2433．6亿元，5月10日神州股份等3只新股发行又冻结1200亿元，这样一级市场共冻结了3600亿元的申购资金；而5月8日解冻的申购资金又大都扑向了5月12日发行的铜锋电子等3只新股……年初设想的将一级市场的资金赶向二级市场的目的不仅没有达到，而且30%的新股平均收益率反而使更多的资金涌向一级市场，致使二级市场严重失血，高位盘整了一个多月的大盘终于因为无量支撑而大幅下挫。

众所周知，股票一级市场与二级市场是一个不可分割的整体，只有二者相辅相成，互助互长，才能实现相互之间的良性循环，保证股票市场在快速扩容条件下的健康发展，共同推动股票市场的发展与繁荣。当前中国股市客观上存在着二级市场风险偏大、收益偏低的问题，这不仅影响着一级市场的收益，也影响了广大投资者特别是中小散户投资股市的信心。我们认为，在中国股市，二级市场的数千万投资者才是中国股市的脊梁。如果没有他们长期投资于二级市场，时常忍受煎熬并苦苦支撑，那么在新股扩容的强大冲击下，中国股市恐怕早已崩盘。所以，从某种意义上说，保护二级市场的投资者，就是保护中国股市的未来。因此，必须使二级市场的投资者拥有优先获得新股认购的权益，只有这样才能补偿他们因发行新股所造成的所有损失，鼓舞和坚定他们的持股信心，使新股的发行、股市的发展与投资者的利益统一起来。