基金的投资目标

【学习要点】 本章主要讲述证券投资基金的绩效评估与基金评级的相关理论，内容主要包括：证券投资基金绩效评估概述；基金绩效评价指标；基金的择时与选股能力评估方法；绩效贡献分析；证券投资基金的基金评级。

【重点难点】 通过本章的学习，应重点掌握风险调整衡量的方法、如何构建更为合理的并且符合我国国情的基金业绩评估指标体系以及如何衡量这些指标评估的有效性，使得基金评级能够真正起到指导作用。学习难点是对调整绩效衡量方法风险的掌握。

基金投资绩效评估（performance measurement）是衡量基金管理的重要环节。 在中国，规范化基金的上市不过短短几年时间，尽管存在样本期短、样本量少等局限，但全面、系统地分析中国基金业在最初阶段的业绩表现仍然非常必要。现代理论认为，只有引进风险价值因素的绩效评估方法才能有效地对基金作出评价。因此，基金绩效评估的核心应该是对其所面临的风险进行准确的计算和度量。这种经风险调整后的绩效评估方法才能更全面、有效地描述基金的真实收益。

证券投资基金绩效的评估主要是针对一只基金的实际运作成果进行评价。在绩效评估中，主要包括：① 对基金的整体收益进行评估，判断其是否超过市场平均收益；② 超过市场平均收益的部分中有多少可归结为基金经理的投资才能；③ 采用什么因素或指标对基金绩效进行评估，并判断不同因素或指标对绩效评估结果的影响；④ 选择什么类型的评估模型，评估模型的选择应根据一国的基金市场状况等因素而确定。

基金绩效衡量的基础在于假设基金经理比普通投资大众具有信息优势。他们或者可以获取比一般投资者更多的私人信息，或者可以利用其独到的分析技术对公开信息加以更好地加工和利用。在这种假设的基础上，人们期望能够通过绩效衡量将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。

基金的投资目标不同，其投资范围、操作策略及其所受的投资约束也就不同。例如，债券型基金与股票型基金的业绩就无法比较，一个投资小盘股的基金与完全投资大盘股的基金也不具有可比性，跟踪指数的被动型基金与一个积极管理型的基金也不能用一个标准衡量优劣。

现代投资理论表明，投资收益是由投资风险驱动的，表现较好的基金可能仅仅是由于其所承担的风险较高所致。因此投资组合的风险水平影响组合的投资表现，为了对不同风险水平基金的投资表现作出恰当的考察，必须要注意基金所获得的收益是否足以弥补其所承担的风险。

从成熟市场看，大多数基金经理人倾向于专注于某一特定的投资风格，而不同投资风格的基金可能受市场周期性因素的影响而在不同阶段表现出不同的群体特征，因此在基金的相对比较上，必须注意比较基准的合理选择。采用不同的比较基准，结论常常会大相径庭，而适合基准的选取并不一目了然。

在基金绩效比较中，计算的开始时间和所选择的计算时期不同，衡量结果也就不同。一些公司常常会挑选对自己有利的计算时期进行业绩的发布，因此必须注意时期选择对绩效评价可能造成的偏误。

衡量的一个隐含假设是基金本身的情况是稳定的，但实际上基金经理常常会根据实际情况对自己的操作策略、风险水平作出调整，从而也就会使衡量结果的可靠性受到很大的影响。

此外，基金的绩效评估还必须考虑时间因素，需要把眼光放得长远些，最好跨越不同的牛熊周期，才能看出主动型管理的基金经理的真功夫。国内主动基金的业绩以一个季度的区间考察较合适，一方面是由于基金的季度业绩有一定持续性；另一方面，基金也会每季度披露自己的组合和持仓情况，便于深入地分析基金的业绩来源。

现代投资理论的研究表明，风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作用，这样直接以收益率的高低进行绩效的衡量就存在很大的问题。表现好的基金可能是由于所承担的风险较高使然，并不表明基金经理在投资上有较高的投资技巧；而表现差的基金可能是风险较小的基金，也并不必然表明基金经理的投资技巧差强人意。风险调整衡量指标的基本思路就是通过对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评价的不利影响。

美国财务学者Terynor，J．L．在《怎样给投资基金的管理排位》一文中，首先提出了一种综合考虑风险因素的基金评价指标，即所谓的特雷诺指数。特雷诺指数（见图12-1）是运用证券市场线（SML）来评估投资组合的经营绩效的，SML表示由资本资产定价模型（CAPM）确定的期望收益与α系数之间的线性关系。SML既可以表示单个资产，也可以表示有效资产组合与无效资产组合。根据SML线，位于SML线之上基金的特雷诺指数大于SML线的斜率，因而表现要优于市场组合；位于SML线之下基金组合的特雷诺指数小于SML线的斜率，表现也就比市场组合要差。它将这种风险——收益关系表示为：

E（Ri）=r+［E（Rm）-r］βi

式中:　r——无风险利率;

　E（Rm）——市场投资组合的期望收益;

　E（Ri）——投资组合i的期望收益。

因此，特雷诺使用SML直线的斜率作为基金绩效评价的标准。在实践中因为E（Ri）和βi不可观测，常用于作为其无偏估计值，是该投资组合的历史平均收益率，是根据历史数据计算的投资组合p的系数。特雷诺指数给出了基金份额系统风险的超额收益率:

Tp=

式中：Tp——基金p的特雷诺指数；

　p——考察期内基金p的平均回报率；

　f——考察期内平均无风险收益率；

　βp——基金p的系统风险。

　图12-1　SML线与特雷诺指数

在收益率与系统风险所构成的坐标系中，特雷诺指数实际上是无风险收益与基金组合连线的斜率。特雷诺指数越大，额外的收益越高，系统的风险越低或者额外收益率又高、系统风险又小。

特雷诺指数越大，基金的绩效表现越好。

特雷诺指数用的是系统风险而不是全部风险，因此，当一项资产只是资产组合的一部分时，特雷诺指数就可以作为衡量绩效表现的恰当指标加以应用。

特雷诺指数的问题是无法衡量基金经理的风险分散程度。β值并不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当基金分散程度提高时，特雷诺指数可能并不会变大。

例：假设基金A、基金C的季度平均收益率分别为2.50%、2.00%，系统风险分别为1.20、0.80，市场组合的季平均收益率为2.20%，季平均无风险收益率为0.65%，则不难得到，基金A、基金C的特雷诺指数分别等于1.54、1.69，市场指数的特雷诺指数为1.47，因此基金C的表现好于基金A，它们的表现都要好于市场的表现。

基金较高的净值增长率可能是在承受较高风险的情况下取得的，因此仅仅根据净值增长率来评价基金的业绩表现并不全面，衡量基金表现必须兼顾收益和风险两个方面，夏普比率就是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的指标。夏普比率（见图12-2）又被称为夏普指数，由诺贝尔奖获得者威廉·夏普于1966年最早提出，目前已成为国际上用以衡量基金绩效表现的最为常用的一个标准化指标。

夏普认为只有管理得好的基金才能很好地分散非系统性风险，应该用标准差作为风险衡量指标。因此，Sharpe认为“基金的费用支出看起来至少部分地被浪费掉了，基金经理的任务应该是严格地分散组合风险”。而夏普指数是从揭示投资组合的预期收益E（Ri）及其标准差δi之间线性关系的资本市场线（CML）出发的，CML上的所有点只表示有效投资组合。这一线性关系表示为:

E（Ri）=r+［E（Rm）-r］ δiδm

式中:r——无风险利率;

　E（Rm）——市场投资组合的期望收益;

　δm——市场投资组合的标准差;

　E（Ri）——投资组合i的期望收益;

　δi——投资组合i的标准差。

夏普指数以标准差作为基金风险的度量，给出了基金份额标准差的超额收益率。

Sp=

　图12-2

式中：Sp——夏普指数；

　p——基金的平均收益率；

　f——基金的平均无风险利率；

　σp——基金的标准差。

在收益率—标准差构成的坐标系中，夏普指标就是基金组合与无风险收益率连线的斜率。从图形上看：夏普指标是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率，与市场组合的夏普指数比较，高的夏普指数表明该管理者比市场经营得好，组合位于资本市场线上方；低的夏普指数表明经营得比市场差，组合则位于资本市场线下方；位于资本市场线上的组合的夏普指数与市场组合的夏普指数均相等，表明管理具有中等绩效。

夏普指数越大，额外收益率越高，标准差越小或者额外收益率高、标准差小，所以夏普指数越大，绩效就越好。

夏普指数调整的是全部风险，因此，当某基金就是投资者的全部投资时，可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标。

詹森指数以资本资产定价模型（CAPM）为基础，以风险调整后的百分比形式来评估基金的绩效表现。它是通过比较评估期基金的实际收益与由CAPM推算出的预期收益得到的，表示为：

PIJi=-［r +（Rm-r）βi］

式中字母的含义与以上夏普指数与特雷诺指数中相同。若PIJi >0，则表示基金收益超过了它所承受风险对应的预期收益，其绩效好于市场投资组合，若PIJi<0，则相反。

套利定价（APT）绩效指数可以看作是詹森指数推广到APT理论框架的结果。该指数是以APT理论为基础，计算评估期基金的平均收益率与基于APT的预期收益率的离差度，可以表示为：

PIAi=-［r+a1b1+a2b2+…+akbk］

　图12-3　詹森指数

图中证券组合评估期内的平均收益率，E（Ri）=r+a1b1+a2b2+…+akbk（假设该组合由许多资产组成）为多因素套利定价模型，r为无风险收益，ai是影响证券组合收益的第i个因素的市场价值，bi是证券组合收益对因素i的敏感度。詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同风险水平的消极投资组合的期望收益率进行比较，二者之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准。

从几何上看，詹森指数表现为基金组合的实际收益率与SML直线上具有相同风险水平组合的期望收益率之间的偏离。

如果风险指标大于零，说明基金组合获得了超越SML曲线上相应组合的超常绩效表现；如果风险指标小于零，说明基金组合的表现并不好。

夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种比率衡量指标，而詹森指数给出的是差异收益率。比率衡量指标与差异衡量指标在对基金绩效的排序上有可能给出不同的结论。

（一） 夏普指数与特雷诺指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，但二者对风险的计量不同

夏普指数考虑的是总风险，而特雷诺指数考虑的是市场风险。当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么他就会比较关心该基金的全部风险，因此也就会将标准差作为对基金风险的适宜衡量指标。这时适宜的衡量指标就应该是夏普指数。当投资者不仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要评价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的一个组成部分时，就会比较关注该组合的市场风险，在这种情况下，贝塔会被认为是适当的风险度量指标，从而对基金绩效衡量的适宜指标就应该是特瑞诺指数。

（二） 夏普指数与特雷诺指数在对基金绩效的排序结论上有可能不一致

一般而言，当基金完全分散投资或高度分散，用夏普比率和特瑞诺比率所进行的业绩排序是一致的。但当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，用两个指标衡量的结果就可能不同；两种衡量方法评价结果的不同是由分散水平的不同而引起的。一个分散程度差的组合的特瑞诺指数可能很好，但夏普指数可能很差。此外，二者在对基金绩效表现是否优于市场指数的评判上也可能不一致。由于二者提供了关于业绩不同但相互补充的信息，因此应同时使用。

（三） 特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度给予考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与广度

基金组合的绩效可以从深度与广度两个方面进行。深度指的是基金经理所获得的超额回报的大小，而广度则对组合的分散程度加以了考虑。组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此夏普指数可以同时对组合的深度与广度加以考察，那些分散程度不高的组合，其夏普指数会较低。相反，由于特瑞诺指数与詹森指数对风险的考虑只涉及贝塔值，而组合的贝塔值并不会随着组合中证券数量的增加而减少，因此也就不能对绩效的广度作出考察。

此外，詹森指数要求用样本期内所有变量的样本数据进行回归计算,这与只用整个时期全部变量的平均收益率（投资组合、市场组合和无风险资产）的特雷诺指数和夏普指数是不一样的。

信息比率（Information Ratio）以马柯威茨的均异模型为基础，可以用以衡量基金的均异特性。计算公式如下：

IR=

基金收益率相对于基准组合收益率的差异收益率的均值，反映了基金收益率相对于基准组合收益率的表现。基金收益率与基准组合收益率之间的差异收益率的标准差，通常被称为跟踪误差（Tracking Error），反映了积极管理的风险。信息比率越大，说明基金的业绩越高。

M2测度也是对总风险进行调整的，其反映资产组合同相应的无风险资产混合以达到同市场组合具有同样的风险水平时，混合组合的收益高出市场收益的大小。同Sharpe指数相比，其经济解释更为直观。

风险指标与风险调整收益指标（2009年2月）。

风险调整衡量指标是通过对收益加以风险调整，得到可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评价的不利影响。

表12-1

注：数据计算为银河基金研究部。

备注与阅读提示：

市场平均收益参照标准：上证指数；无风险收益参照标准：一年期存款利率；截止日期：2009年1月31日；样本个数：20；收益率周期：周；数据计算：天相系统。

Beta系数是用以度量一项资产系统性风险的指标，用以衡量一种证券或一个投资组合相对于总体市场的波动性的一种证券系统性风险的评估工具。Beta系数可用来衡量基金相对于市场的风险，数值愈大，代表波动性愈大。当系数等于1，表示基金涨跌幅与大盘（如上证指数）相同。如果一个基金的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该基金收益上升15%；而市场下降10%时，基金收益亦会下降15%。

Sharpe指数（夏普指数）以标准差作为基金风险的度量，给出了基金份额标准差的超额收益率。夏普指数越大，基金绩效越好。

Jensen指数（詹森指数）是对基金超额收益大小的一种衡量，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差，代表的是基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。詹森指数大于0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；反之，如果詹森指数小于0，则表明其绩效不好。

信息比率用以衡量基金的均异特性。信息比率越大，说明基金经理单位跟踪误差所获得的超额收益越高。

经风险调整后的三大经典业绩指标出现以后，其普及应用一度滞后。对此现象的一种解释是因为统计数据对业绩呈现出普遍的负评价。但在过去几十年间基金业仍得到了长足的发展，人们为什么还要交易基金？基于这些现象，很多学者开始研究传统绩效评价方法是否真正有效。

Carhart.（1997）在三因素模型的基础上，增加了证券收益率的态势变量，建立了四因素模型。对美国1962—1993年间基金业绩的持续性进行了检验,该模型显著地降低了三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均收益率的变动。

Daniel等将基金的收益来源分解为持股风格（资产分配政策）、市场时机选择和证券选择,并据此建立了相应的模型对美国1974—1994年间的基金业绩进行测度。

“多因素”模型部分地解决了“单因素”模型存在的问题，模型的解释能力也有所加强。但是，在实证研究中，“多因素”模型要求能够识别所有的相关因素。虽然“多因素”模型的拟合效果要稍好于“单因素”模型，但由于前者在数据的获取上存在较大困难，而且所选择的回归因素之间存在相关性。从因素的选择及运算的简便性的角度看，“单因素”模型要比多因素模型好。

由于我国的新基金成立时间较短，并且成立时间又不一致，对于基金评价的研究和实践还处于起步阶段。但从长远来看，基金业绩评价对于我国基金业的长期稳定发展、对于广大投资者慎重选择投资是十分重要的。从评价方法上看，可以按夏普业绩指数、特雷诺业绩指数和詹森业绩指数3类指标对基金分别进行评分，然后对各类指标给以不同的权数，以此计算各基金3类指标的总分值，最后按总分值对各基金进行排名评级。投资者可以根据自己对风险和收益的偏好选择单个指数进行衡量，也可以根据总分来评价。

对于股指波动节奏的把握（也就是择时能力）已成为影响基金间收益差距的重要因素之一。所谓证券投资基金的择时能力实际上是指基金经理的市场时机把握能力，而评价基金的择时能力则是考察基金经理预测未来证券市场的整体走势，再相应地调整持有的投资组合的能力。

基金组合的β值是稳定不变的。但实际上，基金经理常常会根据自己对市场大势的判断而调整现金头寸或改变组合的β值。在这种情况下，采用特雷诺指数和詹森指数往往不能对基金的投资能力作出正确的评判。

基金经理的投资能力可以分为股票选择能力（简称选股能力）与市场选择能力（简称择时能力）两个方面。

在市场繁荣期，成功的择时能力表现为基金的现金比例或持有的债券比例应该较小；在市场萧条期，基金的现金比例或持有的债券比例应较大。

使用这种方法，首先需要确定基金的正常现金比例。正常现金比例可以是基金投资政策规定的，也可以评价期基金现金比例的平均值作为代表。

择时损益=（股票实际配置比例-正常配置比例）×股票指数收益率+（现金实际配置比例-正常配置比例）×现金收益率

假设某季上证A股指数的收益率为15%，现金（债券）的收益率为-5%。基金投资政策规定，基金的股票投资比例为80%，现金（债券）的投资比例为20%，但基金在实际投资过程中股票的投资比例为70%，现金（债券）的投资比例为30%，则可以根据上式得到该基金在本季的择时效果。

择时损益=（70%-80%）×15%+（30%-20%）×（-5%）=-1.5%-0.5%=-2%

可以看出，由于在该季股票市场相对于债券处于强势，但基金却减少了在股票上的投资，错误的择时活动导致了基金市场时机选择的损失。

成功概率法是根据对市场走势的预测而正确改变现金比例的百分比来对基金择时能力进行衡量的方法。由于股票市场的涨跌概率大约各占60%与40%，因此一个没有任何市场预测能力的基金经理，如果总是将市场看作牛市，其正确预测市场的概率将高达60%。为了对这种衡量偏误加以纠正，使用成功概率法对择时能力进行评价的一个重要步骤是需要将市场划分为牛市和熊市两个不同的阶段，通过分别考察基金经理在两种情况下的预测能力，从而对基金的择时能力作出衡量。

设P1表示基金经理正确地预测到牛市的概率，P2表示基金经理正确地预测到熊市的概率，成功概率可由下式给出：

成功概率=P1 + P2－1

例：假设在30个季度内，股票市场出现上扬的季度数有18个，其余12个季度则出现下跌。在股票市场上扬的季度中，择时损益为正值的季度数有15个；在股票市场出现下跌的季度中，择时损益为正值的季度数为9个。计算该基金的成功概率。

由条件可得：P1=15÷18=0.83， P2=9÷12=0.75

因此，成功概率=（0.83+ 0.75－1）×100%=58%

这一数字明显大于零，因此可以肯定该基金经理具有优异的择时能力。

如果γi>0表明基金经理具有成功的市场选择能力。二次项法又被称为T—M模型。1966年，特雷诺（Treynor）和玛泽（Mauzy）在《共同基金能否战胜市场》一文中第一次创新性地对证券投资基金的择时选股能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：

Rp-Rf=α+ β1（Rm-Rf）+β2（Rm-Rf）2+εp

式中：α——选股能力指标；

　β2——择时能力指标；

　β1——基金组合所承担的系统风险；

　Rp——基金在各时期的实际收益率；

　Rm——市场组合在各时期的实际收益率；

　εp——随机误差项。

特雷诺和玛泽认为，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力。由于（Rm -Rf）2为非负数，故当证券市场为多头（Rm-Rf > 0）时，投资基金的风险溢酬Rp-Rf会大于市场组合的风险溢酬Rm -Rf；反之，当证券市场出现空头（Rm-Rf < 0）时，投资基金的风险溢酬Rp -Rf的下跌却会小于市场组合的风险溢酬Rm-Rf下跌的幅度。另外，如果常数α值大于零，表明基金经理具备选股能力；而且α值越大，这种选股能力也就越强。

贝塔系数是一个统计学上的概念，是一个在＋1至-1之间的数值，贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的“股性”，可根据市场走势预测选择不同的贝塔系数的证券从而获得额外收益，特别适合作波段操作使用。当有很大把握预测到一个大牛市或大盘某个不涨阶段到来时，应该选择那些高贝塔系数的证券，它将成倍地放大市场收益率，为投资者带来高额的收益；相反,在一个熊市到来或大盘某个下跌阶段到来时，应该调整投资结构以抵御市场风险，避免损失，办法是选择那些低贝塔系数的证券。为避免非系统风险，可以在相应的市场走势下选择那些相同或相近贝塔系数的证券进行投资组合。比如：一只个股贝塔系数为1.3，说明当大盘涨1%时，它可能涨1.3%，反之亦然；但如果一只个股贝塔系数为-1.3%时，说明当大盘涨1%时，它可能跌1.3%，同理，大盘如果跌1%，它有可能涨1.3%。

基金评级体系是基于对可获得的、公开的基金历史投资数据进行数量分析并以定性分析的结论进行调整后得出的，重点在于在一定的风险下评估基金管理人为投资者创造价值的能力。基金评级体系在基金业的发展中起着不可或缺的作用，它对业绩评价、指导投资和促进市场优胜劣汰都有重要的意义。可靠的基金评级需要具备两个基本条件:一是要具有专业知识，掌握前沿的技术工具；二是必须是独立的第三方，以保障客观公正性。独立、科学、客观、公正的基金评级体系，对于广大的投资者来说，是一个进行投资决策和风险控制的参照指标，将使理性投资成为可能。对基金管理人是一个市场化的外部约束力量，可以降低基金经理的道德风险，进而客观公正地发布基金信息，并促进与推动基金市场的发展。

我国的基金评级体系包括如下要点:

1. 由于我国基金的历史数据少，比较期限暂时选择为1.5年、3年、5年。

2. 数据说明：数据选取基金周净值。无风险利率选取一年期国债收益率。市场收益率采用同期上证A股指数和深成A股指数的平均收益率。

3. 针对不同的投资者对收益风险的综合指标、费率和折价率以及流动性指标予以权重，可得基金综合级别。

（一） 收益率指标。（1） 平均收益率：基金该期（12周、24周、48周等）简单平均收益率。（2） 复合收益率：复利计算的收益率。

（二） 风险指标。（1） β系数：基金收益率相对于标准市场指数波动的敏感度，用以衡量基金投资组合的系统性风险水平。（2） 标准差：表明基金收益率波动的幅度。反映单只基金的全部风险，包括系统风险和非系统风险。（3） 半标准差：表明基金低于其平均收益率的波动幅度。改进了标准差描述风险的不足，只将亏损部分作为风险，而不是单只基金收益率全部的波动幅度。（4） 风险价值（Value-At-Risk，简称VAR）：风险价值法是一种投资组合潜在损失的总结性的统计测度方法。风险价值是指投资组合在给定的持有期限和置信区间内的最大损失。

（三） 收益风险的综合指标。（1） 夏普指数：（平均收益率-无风险利率）/标准差；适用于仅投资一只基金的机构或个人投资者。（2） 半夏普指数：（平均收益率-无风险利率）/半标准差；适用范围同上。（3） 特雷诺指数：（平均收益率-无风险利率）/贝塔系数；适用于持有大型基金投资组合的投资者,如保险公司等。（4） 简森指数：Alpha阿尔法系数——超额收益率，即该基金收益率超越市场指数收益率；适用范围同上。（5） 修正夏普指数：适用于仅投资一只基金的投资者。（6） 修正特雷诺指数：适用于持有大型投资组合的机构或个人投资者。（7） 时机选择：多头市场的β系数减空头市场的β系数。反映基金时机选择的能力。

【能力训练】

一、 辨析题

1. 詹森认为将管理组合的期望收益率与具有相同风险水平的消极（虚构）投资组合的期望收益率进行比较，两者之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准。

（　　）

2. 风险调整衡量指标的基本思路就是通过对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评价的不利影响。

（　　）

3. 夏普指数只对绩效的深度做考虑，而特雷诺指数与詹森指数则同时考虑了绩效的深度与广度。

（　　）

4. 从基金股票投资收益中减去股票指数收益率，再减去行业或部门选择贡献，就可以得到基金股票选择的贡献。

（　　）

5. 信息比率较大的基金的表现要坏于信息比率较低的基金

（　　）

二、 思考题

1. 为什么在基金评价中应引入适当的定性分析？

2. 什么是特雷诺指数？什么是夏普指数？什么是詹森指数？三大指标的结果是否一致？

三、 计算题

假设某季上证A股指数的收益率为10%，现金（债券）的收益率为2%。基金投资政策规定，基金的股票投资比例为80%，现金（债券）的投资比例为20%，但基金在实际投资过程中股票的投资比例为70%，现金（债券）的投资比例为30%，则可以根据上式得到该基金在本季的择时效果。

【参考答案】

一、 1. 对

2. 对

3. 错。正确说法是特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度作了考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与广度。

4. 错。正确说法是从基金股票投资收益率中减去股票指数收益率，再减去行业或部门选择贡献，就可以得到基金股票选择的贡献。

5. 错。正确说法是信息比率较大的基金的表现要好于信息比率较低的基金

二、 1. 风险相对于收益而言具有更大的隐蔽性及不确定性，试图通过某一个或某几个指标完全量化风险的做法是不可行的。首先，在市场泡沫极大——证券价格与价值长期背离的情况下，以价格波动或收益率低于无风险收益来定义投资风险的量化分析方法，通常无法对这些极端情况的风险作出判断，而在这些情况下集聚的风险又恰恰是足以一招致命的。另外，定量分析法仅适用于对来源于市场的投资风险的度量，而对来源于管理公司管理、操作的风险却忽略不计，这显然不能涵盖投资者投资基金时所面对的主要风险。

2. 特雷诺指数是运用证券市场线（SML）来评估投资组合的经营绩效的，SML表示由资本资产定价模型（CAPM）确定的期望收益与α系数之间的线性关系。SML既可以表示单个资产，也可以表示有效资产组合与无效资产组合。它将这种风险—收益关系表示为：E（Ri）=r+［E（Rm）-r］βi。夏普指数是从揭示投资组合的预期收益E（Ri）及其标准差δi之间线性关系的资本市场线（CML）出发的，CML上的所有点只表示有效投资组合。这一线性关系表示为：E（Ri）=r+［E（Rm）-r］ δiδm。詹森指数以资本资产定价模型（CAPM）为基础，以风险调整后的百分比形式来评估基金的绩效表现。它是通过比较评估期基金的实际收益与由CAPM推算出的预期收益得到的，表示为：PIJi=-［r +（Rm-r）βi］。夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种比率衡量指标，而詹森指数给出的是差异收益率。比率衡量指标与差异衡量指标在对基金绩效的排序上有可能给出不同的结论。

三、 择时损益=（70%－80%）×10%+（30%－20%）×2%=－1%＋0.20%=－0.80%

损益大于零说明择时能力比较好，损益小于零说明择时能力比较差。