可转换债券融资

五、可转换债券融资

（一）概述

1．可转换债券的概念

可转换债券是一种以公司债券或优先股为载体，允许持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。可转换债券和可转换优先股有很多共同之处，而且可转换债券应用范围也更为广泛，故本书只介绍可转换债券。

可转换公司债券是公司债券的一种，即这种债券的持有者可根据自己的意愿，在一定的时候按规定的价格转换为公司发行的股票。它是一种享有转换特权的公司债券，在转换前是纯粹的公司债，转换后便脱离了公司债的形式，相当于新发行了股票。

2．发行可转换债券的原因

当市场低估了公司的价值时，管理者为了股东的利益，将没有动机去发行股票，因为股票会卖得太便宜，低于公司的真实价值。这通常被称为“柠檬问题”（lemon problem）。这时债务融资是更好的选择。一般来说，价值被高估的公司更愿意发行股票，价值被低估的公司会尝试发行债务。然而正如我们所知，普通债务会增加财务风险，当公司经营风险较大或债务比例较高时，一般的债务融资并不是最好的选择，而可转换债券正好处于股票和普通债券之间。所以有人说，最差的公司会发行股票，中等的公司会考虑发行可转换债券，而最好的公司会发行普通债券。

凡是企业建设时期或经营不好的时期，当预见到将来企业会增加收益时，尤其应重视发行可转换公司债券。

3．可转换债券的性质

可转换债券的性质主要包括以下几个方面。

（1）期权性。可转换债券的期权性主要体现在可转换的选择权，在规定的转换期限内，投资者可以选择按转换价格（即一般期权的履约价格）转换为一定数量的股票，也可以放弃转换权利，任何公司不得“强制”投资者将其手中的可转换债券转换为股票。由于可转换债券持有人具有将来买入股票（而不是卖出）的权利，因此，可将它看成是一种买进期权，期权的卖方为发行公司。

（2）债券性。可转换债券的债券性，主要体现在它具有定期领收息票和债券本金的偿还上。投资者购买了可转换债券后，若在转换期间未将其转换成股票，则发债公司到期必须无条件还本付息。

（3）回购性。可转换债券的回购性是指可转换债券一般带有回购条款，它规定发债公司在可转换债券到期之前可以按一定条件赎回债券。发行者行使赎回权，其目的是为了迫使投资者将债权转换为股权。如股价长期高于转换价格（加高于30%），投资者出于投机的目的仍不实行转换，则发行公司可在赎回期开始时按规定的债券价格赎回债券。如果投资者觉察发行公司的赎回意图后，多会选择将可转换债券转换为股票，而不愿让发行公司以较低的价格赎回；在这种情况下，可转换债券的转换就有了一定的“强迫性”。但是为了保护投资者利益（实际上也是为了吸引投资者购买可转换债券），回赎条款不能明显地赋予发行公司过大的回购权利，所以回购性只能作为可转换债券的一个隐含属性。

（4）股权性。可转换债券的股权性与其期权性相联系，由于可转换债券是股权衍生出来的产品，它赋予投资者按一定价格买入一定数量股票的权利。只要投资者愿意，可随时将手中的可转换债券（假设为美式可转换债券）转换为股票，成为股权投资者。可转换性确保了投资者能获得股票投资者的所有利益。虽然可转换债券投资者有可能转换为股权投资者，但并不能说明他已经是股权投资者，而且若是欧式可转换债券，则只能在债券到期时才能行使转换权，因此，股权性也只能作为可转换债券的一个隐含属性。

（二）可转换债券的发行条件与债券募集说明书

《中华人民共和国证券法》规定，上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合发行公司债券的条件外，还应当符合关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

发行可转换公司债券时，发行人必须公布可转换公司债券募集说明书。募集说明书应当包括下列内容。

（1）发行人的名称。

（2）批准发行可转换公司债券的文件及其文号。

（3）发行人的基本情况介绍。

（4）最近3年的财务状况。

（5）发行的起止日期。

（6）可转换公司债券票面金额及发行总额。

（7）可转换公司债券利率和付息日期。

（8）募集资金的用途。

（9）可转换公司债券的承销及担保事项。

（10）可转换公司债券偿还方法。

（11）申请转股的程序。

（12）转股价格的确定和调整方法。

（13）转换期。

（14）转换年度有关利息、股利的归属。

（15）赎回条款及回售条款。

（16）转股时不是一股金额的处理。

（17）中国证监会规定的其他事项。

（三）转换价格、转换比率和转换期

1．转换价格

发行可转换债券时，必须明确将以怎样的价格转换为股票。这一规定的价格就是可转换债券的转换价格，亦称转股价格，是指将可转换债券转换为每股股份所支付的价格。转换价格一般是以发行可转换公司债券前一段时间股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转换价格。

例7－1　某上市公司拟发行5年期可转换债券，面值1000元，发行前一个月其股票平均价格经测算为每股20元，预计公司股价未来将明显上升，故确定可转换债券的转换价格比前1个月的股价上浮25%。即20×（1＋25%）＝25（元）。

转换价格可根据时间进行变动，一般是逐期提高转换价格，促使可转换债券的持有者尽早地进行转换。上例中的转换价格可以如下规定。

（1）债券发行第2年至第3年内，可按照每股25元的转换价格将债券转换成普通股，即每张债券可转换成50股普通股股票。

（2）债券发行后的第3年至第4年内，可按照每股30元的价格将债券转换为普通股，及每张债券可转换成33.33股普通股股票。

（3）债券发行后的第4年至第5年内，可按照每股35元的价格将债券转换为普通股，及每张债券可转换成28.57股普通股股票。

要作出正确的将可转换公司债券转换为股票的决策，既要观察现在的股票价格是否超过了可转换公司债券的价格，并呈上升趋势，还要通过科学的方法来判断可转换公司债券价格和股票价格的关系、与时价的关系。

在请求转换期间内，若公司以低于时价的价格发行新股时，就会引起股票价格的下跌，为维护可转换公司债券持有者的利益，需要对转换价格进行调整，公式如下：

2．转换比率

转换比率是指每张可转换债券能够转换为普通股的股数。在上例中的转换比率分别为50股、33.33股和28.57股。转换比率和债券面值、转换价格的关系如下：

转换比率＝债券面值÷转换价格　　　（7-3）

3．转换期

转换期是指可转换债券转换为股份的起始和结束期间。可转换债券的转换期可以与债券期限相同，也可以短于债券的期限。

（四）赎回条款和回售条款

1．赎回条款

赎回是指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。设置赎回条款是为了促使债券持有人转换股份，故又被称为加速条款。赎回能限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报，同时也能避免市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失。

赎回条款主要包括以下内容。

（1）不可赎回期。是指可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段时间。设立不可赎回期的目的，是保护债券持有者的利益，防止发行企业滥用赎回权，强制债券持有人过早转股。

（2）赎回价格和赎回条件。赎回价格是事先规定的发行公司赎回债券的出价，一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价。

可转换债券的赎回分为无条件赎回和有条件赎回。无条件赎回是指在赎回期内发行公司可随时按照赎回价格赎回债券；有条件赎回是指只有在满足了赎回条件时，公司才能赎回债券。赎回条件规定了可转换债券需要在什么情况下才能被赎回。

例7－2　某公司可转换债券募集说明书中约定：

（1）到期赎回条款：公司于本可转债债券期满后5个工作日内按本可转债的票面面值的107%（含当前计息年度利息）赎回未转股的全部本可转债。

（2）提前赎回条款：在本可转债转股期内，如果公司A股股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，公司有权决定按照债券面值的110%（含当前计息年度利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的本可转债。

2．回售条款

回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。设置回售条款是为保护债券投资人的利益。合理的回售条款可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。

（五）可转换债券的利弊分析

可转换债券的优点有以下几点。

（1）可以比普通企业债券低的票面利率方式发售筹资。可转换债券被称为“甜味债券”，即带甜味的普通债券，其利息比普通债券要低。这反映了期权的价值。

（2）为公司提供了以高于当前市场价格卖出股票的途径，是推迟的股票。

（3）便于筹集资金。在转换为普通股后，既保留了原有资金，又可降低负债比率，使资本结构更趋健全，企业也就能更容易地筹集到新的资金。对投资者来说，尽管在初始购买时付出了一笔溢价资金，且通常还要承受低票面利率损失。然而一旦未来企业股价剧涨，可转换债券持有者可享有赚取大量资本利得的机会；成为普通股东后，又可参与剩余盈利分配。可见，可转换债券既如普通债券一样安全，又同普通股一样可分享企业成功时的利润，故在初始的年度，可转换债券的市价既远远高于普通企业债券价格，又远远高于其转换价值，因此发行可转换企业债券较之发行普通企业债券，可给企业带来低票面利率和溢价资金的双重好处。

（4）有利于稳定股价，降低对每股盈余的稀释。可转换债券在发行和转换期间，对公司股价的影响较小，有利于稳定公司股价。由于可转换债券的转换价格高于发行当时的股票市价，因此实际转换成股票的数量较发行新股较少，因而降低了增发股票对公司每股收益的稀释程度。

但可转换企业债券融资也存在缺点：

（1）当持券人在股价剧涨时进行转换，对筹资企业而言，其实际筹资成本将会高于发行普通债券。

（2）如果企业发行可转换债券的真正目的是为了获取权益资本，但可转换债券发行后，若其普通股价始终未能涨至足以诱使持有人将债券转换为普通股票的价格，则企业将无法摆脱掉这部分负债，直到债券期满。

（3）可转换债券一旦转换，其低票面利率的优势将随之消失。