并购中的法律问题

第三节　并购中的法律问题

一、美国对并购行为的管制

1929年，美国股市崩溃之后，监管机构对证券市场、银行业等施加了更多的限制。由于美国实行的是联邦制，美国各州都有很大的立法权，下面将从联邦法和各州立法分别介绍美国对并购的法律管制。

（一）美国联邦证券法和反托拉斯法

1.1933年证券法

该法案最初由联邦贸易委员会（FTC）监管，它要求所有上市公司证券必须到政府部门注册。注册要求但不保证注册声明中的事实和说明书是准确的。但是如果在对公众销售证券中，提供虚假或具有误导性陈述的公司，将被处于罚款、监禁或两者并罚。1933年证券法试图使投资者有机会真正地评估他们欲购买的证券的价值。注册程序要求必须详细描述公司性质和业务，描述公司管理层的情况，以及由注册会计师审核过的财务报表。

2.1934年证券交易法

证券交易法建立了证券交易委员会（SEC）来管理公开证券市场，它延伸了1933年证券法下的披露要求，覆盖了新的发行主体，包括在国内证券市场上已经交易的证券。1964年，法案的效力延伸到柜台交易市场（OTC）。此外，法案禁止从事该公司证券交易的证券经纪公司和其他与该公司证券交易相关的公司，有诸如内幕交易等欺诈和不公正的行为。法案也涵盖了由公司后者股东进行的代理要求。

3.威廉姆斯法案

该法案实施前，多数并购是通过收购公司和目标公司之间的谈判而解决。到了20世纪60年代晚期的混合并购时代，并购变得充满敌意，股权要约收购盛行，管理当局官员越来越关心目标公司股东是否有足够时间对这些要约收购做出明智的决定。

1968年通过的威廉姆斯法案由一系列1934年证券法修正案组成，它试图保护目标公司不被收购公司以突然袭击的方式收购。在这种收购中，目标公司的股东缺少足够的信息或时间以正确的评价收购公司的价值，目标公司可以要求收购方给予更多的信息披露来达到以上目的，并给予最低的时限。在此阶段股权要约收购将保持悬而未决的状态，准许目标公司起诉竞价公司。威廉姆斯法案的披露要求适用于所有公司，包括适用于那些请求其股东接受或拒绝要约收购的目标公司。

4.反托拉斯法

在美国，反托拉斯法不是一部专门的法典，它是由几个独立的法规共同组成的，这些独立的法规例如谢尔曼法、克雷顿法和联邦交易委员会法案等被统称为反托拉斯法，反托拉斯的行使权属于联邦交易委员会。

联邦反托拉斯法是为了防止公司获得市场垄断力，从而限制产品和提高价格，不利于市场竞争。根据1914年联邦交易委员会法案成立了联邦交易委员会，以执行诸如谢尔曼法、克雷顿法和联邦交易委员会法案等法律。政府法规管理当局的态度在不断发生变化。20世纪60年代，并购通常会受到司法部和联邦交易委员会的挑战；80年代，美国对兼并的反托拉斯质疑相对较少；90年代后半期，当局更为严格地执行反托拉斯法。

然而在衡量市场份额或市场集中度时，通过考虑近些年间国际贸易的迅猛发展，国外类似产品的涌入，仅对国内公司采取行动限制其规模以提高产品价格的做法是行不通的。此外，技术变化能迅速创造许多新替代产品或服务，从而使在快速变化市场中占主导地位的公司一夜之间防不胜防。这也是反托拉斯法的一大局限。

（二）美国地方州对并购的法律管制

1.第一代反收购法律

第一代法律适用于所有的公司，不管这些公司在某一州内有多少业务。1982年，联邦最高法院推翻了这些州政府反托拉斯法律，因为最高法院发现伊利诺伊州的某一条法律违反了州际贸易的规定，因此这条法律是违宪的。

2.第二代反收购法律

第二代法律一般只适用于在某一州内合并的公司，或者在某一州内经营着大量业务的公司。这些法律包含有公平价格条款，并要求要约收购中的所有目标公司股东获得的出价，与实际提供股票的那家公司股东出售的价格相同。为了防范诸如杠杆融资收购等高度杠杆化交易，一些州政府的法律还包含了业务合并条款。该条款规定在某一特定时间内不允许出售目标公司的资产。由于在高杠杆化交易中，一些公司常利用出售目标公司的资产来减少负债，这些条款将有效地排除这些交易。

3.州政府反托拉斯法

作为1976年哈特－斯科特－诺丁格法案的一部分，州政府被赋予了比过去更多的反托拉斯权力。州政府法律与联邦法律极为相似。根据联邦法律，州政府有权起诉以阻止他们认为有反竞争作用的兼并，哪怕司法部和联邦贸易委员会没有对这些兼并提出质疑。

除了对并购进行管制的一些法律法规外，美国还有很多的同并购相关的法规，例如员工福利法、环境相关法律等。这里就不再详述。

二、一些欧洲国家对并购的法律管制

（一）英国

英国的收购监管是一种以公司和证券业自我管制为主的体系，这种监管体系基于一系列守则，它主要涉及与收购和兼并相关的标准，由收购和兼并委员会实施。委员会由英格兰银行成员、伦敦证券交易所成员和其他许多享有盛名的金融人士组成，主要职责是保证“公平游戏场”的存在，也就是说，所有投资者都有同等的机会获得与收购要约相关的信息。委员会同时试图阻止目标公司不经过原股东的允许就采取反收购措施的行为。英国监管系统的特殊性在于公司遵守守则出于自愿，收购和兼并委员会实施的监管并不由法律规定。不过，它的监管最有影响力，并且被普遍接受。

（二）德国

通常，德国倾向于更支持管理层，并且采取更多的反收购措施。在德国，如果收购方购买了超过法定标准数量的股票，就必须向整个公司发出强制性股权收购要约。要约必须在规定的全国性报纸上公布，至少在28天内保持公开，但不能超过60天。目标公司则必须在收到要约之后的两周内做出答复。

（三）法国等其他国家

法国的要约收购要遵守类似的有效期规定——至少在25天内保持公开，但不得超过35个交易日；在西班牙要约最长可以有4个月的有效期；在爱尔兰，最短要约期为21天。许多欧洲国家，关于收购的规则在某种程度上都是比较相似的，如对于强制要约收购的要求。荷兰和葡萄牙规定了最低要约价格，类似于美国在收购法规中提到的公允价格。由于各国对于收购的法律规定差别很大，为了成功地完成收购，收购方应当清楚地意识到各国规定的复杂性。在统一市场中，欧盟制定的统一收购法有望改善这一状况。

三、中国的并购法律规定

我国对并购的法律限制主要是针对上市公司的并购活动，《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等共同组成了我国上市公司收购的基本法律框架。此外，证监会还制定了与上市公司并购相关的配套文件及规范并购行为的法律法规。

（一）《公司法》

《公司法》对公司并购规定如下：并购必须经过目标公司的股东大会来取得控制权；股东大会的召开及提案的制定要受《公司法》的规范；《公司法》对表决权和代理投票权的规定使得“委托书收购”在法律上得到了认可；如果在协议收购活动中的出让方是公司发起人且持股不满3年的话，股份转让将收到份额限制；《公司法》还对公司分立与合并的规定使得上市公司可以直接兼并目标公司的控股股东。

（二）《证券法》

《证券法》为上市公司并购创造了较为宽松的法律环境，主要表现为：

（1）扩大了收购主体的范围，允许自然人直接控股上市公司，这是我国证券立法的一大突破。

（2）鉴于我国上市公司股权结构与国外上市公司相比有很大的特殊性，2006年前，国有股占绝对控股地位且非流通股比例较大，因此《证券法》认可协议收购的条款，推动了我国上市公司收购活动的展开。

（3）《证券法》放宽了收购中股份增持比例的规定，从原来规定的2%提高到了5%。

（4）允许豁免发出要约收购，其第81条规定当收购人持有目标公司30%股份后，如果不继续收购，可以不发出收购要约。

（5）《证券法》对于要约收购中的收购价格、收购方式都没有做出明确限制，使得收购方的收购策略更加灵活。

（6）《证券法》没有对要约收购失败做出明确定义，从而使得收购人可以从容应对要约收购无法实现后的后续收购活动。

（三）《上市公司收购管理办法》

2006年后，实施了3年多的原《上市公司收购管理办法》已经不能满足兼并市场的需要，2006年9月1日正式实行新的《上市公司收购管理办法》。该办法对上市公司收购做出了重大调整，几个重要特点为：

（1）将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式，赋予收购人更多的自主空间。

（2）通过强制性信息公开披露、程序公平、公平对待股东、规范收购人主体资格、加大对控股股东和实际控制人的监管力度等多方面的措施，切实维护市场公平。

（3）监管部门由过去的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合，加大持续监管的力度。

（4）强化了财务顾问等中介机构的责任要求，提高市场效率。

（5）强化公司治理，对管理层收购严格监管。

（6）明确外资收购应符合国家产业政策和行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。

修订后的《上市公司收购管理办法》要求持股介于5%～20%之间的第一大股东或实际控制人按照收购人的标准履行信息披露义务；进一步细化要约收购的可操作性，取消了区分为流通股和非流通股不同要约价格底线的规定，增加了换股收购在专业机构意见和操作环节等方面的原则规定等。新办法的制定较好地体现了公平原则，首先对收购人的资格限定较少，并未限制国内的自然人及外国投资者收购国内上市公司，只要其具有收购能力即可。由此大大放宽了收购人的条件，有利于上市公司在更大范围内进行重组。在新办法中，对要约收购规定较多，其原因在于，国有股、法人股等股份在我国上市公司股权结构中占主导，尽管一些公司协议转让股份的比例在30%以上，但基本上都获准全面豁免要约收购义务，由此导致协议收购的成本大大降低。此次公布的管理办法中，对要约收购义务的豁免条件作了明确规定，缩小了全面收购义务的豁免范围，这在一定程度上增加了上市公司收购的难度。

管理层收购问题是国内证券市场上收购活动中出现的新问题，但一直没有明确的法规对其进行规范。此次公布的《上市公司收购管理办法》首次对管理层收购的问题进行了规范：当收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请具有证券从业资格的独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。

以往国内上市公司的股权收购主要是以现金形式支付，此次规定，投资者可以采用现金、依法可转让的证券以及法律、行政法规允许的其他合法支付方式进行收购。对于国内投资者来说，除了现金外，最容易成为上市公司收购支付对象的是股票，这意味着收购方持有的股份可作为上市公司收购的工具，国外证券市场比较盛行的换股收购也将在国内证券市场上出现。现金收购需要动用大量的现金，资产重组的难度较大，而采用股票收购，则要灵活得多。

新的办法对上市交易股份的协议收购程序进行了规范，可委托证券公司办理股份锁定、转让、过户和恢复交易等手续。上市交易的股份的协议收购，对于机构投资者来说尤为重要，机构投资者通过协议收购，可实现大宗股票交易。

管理办法明确规定收购人应当聘请具有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予以担保。被收购公司的董事会应当聘请具有证券从业资格的独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。

新规定指明了上市公司收购活动的三种公开征集行为：

（1）公开征集投票代理权，公开征集投票代理权所出现的共同提案、共同推荐董事、全权委托行使表决权等情形不构成一致行动行为。

（2）征求购买股份，收购人在连续30日内，以通过证券交易所的集中竞价交易以外的方式，向同一被收购公司的25名以上股东征求购买股份，且所征求购买股份的总和达到被收购公司已发行股份的5%以上的，应当按照要约收购的相关规定执行。

（3）征集受让人，经中国证监会和证券交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式确定受让人的，应当委托具有经纪业务资格的证券公司代为办理。

（四）《关于外国投资者并购境内企业的规定》

新的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《规定》）于2006年8月8日起施行。与2003年颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》相比，此次修改主要包括外国投资者并购境内企业的基本制度、审批与登记程序、跨境换股规定、反垄断审查等内容。总则规定中明确了外国投资者并购境内企业存在两种情况——股权并购或资产并购，提出了并购应遵守的法律法规及相关政策。基本制度规定中分别对股权并购和资产并购中外商投资企业的投资总额与注册资本比例做出了明确限制：注册资本在210万美元以下的，投资总额不得超过注册资本的10/7；注册资本在210万美元以下至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍；注册资本在500万美元以下至1 200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；注册资本在1 200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。以股权作为支付手段（跨境换股），按规定境外公司应为最近3年未受监管机构处罚的上市公司，被并购的境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问。外国投资者跨境换股应报送商务部审批。

为实现境内公司实际拥有的权益在境外上市这一特殊目的进行的并购，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续；特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准；特殊目的公司境外上市的股票发行价总值，不得低于其所对应的被并购境内公司股权的价值；特殊目的公司的境外上市融资收入，应根据现行外汇管理规定调回境内使用。反垄断审查单独作为一章，专门提出对于外国投资者并购涉及市场份额巨大，或存在严重影响市场竞争等重要因素的，应就所涉及情形向商务部和国家工商行政管理总局报告，由上述机构决定是否批准并购。

《规定》首次明确提出换股并购，并且将离岸公司纳入监管范围。它提出了“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”的条件和申报程序。首次在法规中允许境外公司的股东以其持有的境外公司的股权或者增发股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或境内公司增发的股份。换股并购在国内的法规中一直是空白，此次从法规和审批程序上加以规范，使换股并购尤其是离岸公司被纳入监管，对资产流失、假外资等问题可以通过正规渠道进行管理，同时通过离岸公司方式进行的并购行为也可以得到法律的保护。而且，它首次引入了尽职调查制度，要求“外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问”，这将直接刺激并购市场的发展，通过独立第三方的并购顾问的方式来保护被收购公司的权益，如果做得好，可以溢价，反之评估机构被利用，就可能产生许多隐患。

本章小结

本章介绍了并购的基本概念、并购的类型、并购的特征与发展趋势。与并购相关的概念包括兼并、收购、接管、上市公司收购、要约收购等等。由于并购活动的复杂性，通常涉及投资银行家、律师、会计师、代理律师、甚至公共关系等参与者，他们之间既存在一定联系，又有一定分工。并购类型按照并购企业与目标企业所从事业务的关联程度可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购意图，有善意并购和敌意并购；按照并购进行的方式又可划分为协议收购和要约收购等，其中要约收购是当今不少公司进行兼并活动的主要方式。

以频繁发生的大规模兼并收购狂潮为背景，经济学家从多种角度对企业的并购活动加以解释，进而形成了多种理论，这些理论从多个角度和方面分析说明了企业并购现象。它们当中主要有协同作用、多样化理论、代理问题、企业重组等理论。协同作用、企业重组和多样化理论认为通过对商业经营活动进行重新组合，可以创造正的投资净现值。代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行而产生的，代理理论就是要解决在这样的情况下，如何通过并购来减少代理成本。

关键词

兼并收购　横向并购　纵向并购　混合并购　善意收购　敌意收购　要约收购　协议收购　集中竞价收购　委托书收购　　协同作用　多样化经营　战略性重组　代理问题并购法律

问题

1.投资银行家在并购中的作用是什么？

2.经营的协同作用和财务的协同作用主要区别是什么？举例说明你的观点。

3.你认为收购公司在评估目标公司时，为什么通常会高估潜在的协同作用？

4.20世纪90年代与20世纪80年代兼并浪潮的主要区别是什么？资产剥离与兼并活动的关系是什么？

5.美国的州和联邦的法规如何影响兼并企业的收益？

6.管理主义、无效率的管理者、协同效率等兼并理论对于兼并活动中买方和卖方超常收益间的相关关系的预测分别是什么？