用筷子吃并购西餐

用筷子吃并购西餐——徐工VS双汇

东方高圣投资顾问公司首席研究员　冀书鹏

作者简介

冀书鹏先生，东方高圣投资顾问公司首席研究员，研究方向为公司战略、公司财务、企业理论。

凯雷缘何深陷“徐工谜局”

世界私募基金的“梦之队”，美国商务部副部长亲自出马斡旋，三年时间竟未搞掂一个数亿美元的收购案，一度被国际社会冠以“中国改革开放进程风向标”的徐工收购案，实际上已经以凯雷的大败亏输告终。然而，“中国改革开放进程”并未如所预言的那样，随着凯雷的失利而出现变局。相反，刚刚过去的一年，恰恰是国际私募基金在中国内地高歌猛进、斩获颇丰的时期。实际上，就连凯雷自身的步伐，也并未因徐工案的失利而稍有停滞。鲜为人知的扬州诚德收购案，就是凯雷2007年初的得意之作。

正因为如此，专为收购徐工而设立的“凯雷徐工”团队无疑会有更强的失落感。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”我们在感慨凯雷（PE“梦之队”）遇挫的同时，更应借此探究外国私募基金在处理中国综合政治社会关系时的成败得失，如此，凯雷收购徐工案才能真正称其为中国私募基金史上的标杆事件。

事实上，在“徐工收购案”发生的前后，国际私募基金在中国内地的操作手法确实发生了深刻变化。这种变化集中反映在五种力量关系的博弈上：中央政府及其部委、地方政府、目标企业管理层、目标企业的竞争对手，以及媒体和行业协会等公众力量。五种力量由线性的长官命令关系，向相互作用乃至反制关系的变化，正是凯雷在徐工案上功败垂成的症结所在。同样，正是认识到了这种变化，改用筷子吃并购西餐，凯雷在扬州诚德收购案上扳回了一局，高盛／鼎辉在收购双汇案上的上乘表现亦可由此找到部分解释。

徐工案VS双汇案：两起标志性收购事件回放

外资私募基金在五种力量博弈中如何折冲樽俎？魔鬼藏在细节中，为此，我们有必要先回顾一下两起收购案。

凯雷收购徐工案

2002年改制——以徐工机械为平台启动改制计划

为获得企业发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，同时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团2002年就开始启动改制计划。通过安排，确定以徐工机械作为集团改制的平台，并在理顺股权关系、人员安置方面做好铺垫。

2003年中，摩根大通正式出任徐工集团的财务顾问，引资改制进入操作阶段。自2003年中开始，原徐工机械中非实业资产得到了剥离，同时清算了内部企业交叉持股的资产。徐工集团为数众多的合资公司则大部分未进入徐工机械，最终打包的资产主要包括徐工集团核心的重型厂、工程厂、装载机厂，以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知识产权。

2004年初，打包完毕后的徐工机械引资工作正式展开。

2004年选秀——凯雷入围徐工集团

引资之初，入围的有十多家投资者，作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司一度被视为最有力的竞争者。徐工集团对卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集团即与之合作成立了合资公司——卡特彼勒徐州有限公司。2003年上半年，卡特彼勒与徐工集团管理层数次互访；2004年，卡特彼勒副总裁乐文礼与中国商务部有关官员会晤，并向吴仪副总理表达了扩大在中国投资和发展工程机械产业的愿望。

2004年中，徐州方面对入围者进行了第一轮淘汰，公布了6家主要的潜在投资者，卡特彼勒赫然在列。此外，还有华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。

2004年10月，第二轮淘汰已见分晓。出人意料的是，清一色的金融资本——美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司胜出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。

2005年敲定——战略投资者确定为凯雷

第二轮淘汰后，剩下的三家投资基金以数月时间对徐工机械进行了更深入的调研，并与徐州市政府开始了进一步谈判。2005年9月1日，徐工科技发布公告称，仍在与上述三家投资者进行最后的谈判。但是，资金实力上最强的凯雷和摩根大通投资基金不仅早早领先，而且在2005年5月左右，凯雷已然获得了进行细节谈判的优先权。

2005年10月25日，徐工集团与凯雷投资集团签署协议。凯雷同意以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币125301万元的基础上，增资人民币24164万元，全部由凯雷认购，凯雷需要在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

2006年胶着——公众舆论发酵

2006年初，徐工方面将交易材料上报，等待有关审批的最后一个环节——商务部的批复。2月12日，《中国经营报》一篇名为《外资蚕食中国产业No.1调查：谁享国退洋进盛宴》的文章将徐工收购案推向了舆论的风口浪尖。

2006年3月4日，有政协委员在全国政协会议上提出外资并购已危及国家经济安全，需要规范。随后，有关“外资并购威胁中国产业安全”的论调在两会会场中迅速发酵。全国工商联提案中也提出，出于国家经济安全的考虑，“外资并购要有底线”。

2006年4月，为了早日通过审批，凯雷、徐工还向商务部提交了应对凯雷退出后出现同业竞争对手第一收购的“毒丸计划”。

2006年突变——三一集团半路杀出

三一集团杀出搅局。三一重工执行总裁向文波从6月6日起，连续在个人博客上针对凯雷徐工收购案发表了多篇文章。提出“战略产业发展的主导权是国家主权”的概念，把国家战略产业安全和徐工案例结合在一起，不仅以民族产业保护问题考问了凯雷徐工收购案，而且对凯雷收购徐工的对价进行了质疑。向文波称徐工是战略性产业，拥有强大品牌优势，主导产品市场占有率第一，年收入170亿元，却以20亿元出让，是严重的国有资产贱卖。提出三一打算在全盘接受凯雷方案的基础上，以高出凯雷30%的价格，也就是3亿美元来收购徐工，此后，又表示三一集团愿再加价1亿美元，以4亿美元收购徐工。

向文波接受记者采访时坦言，“因为通过正常途径，三一集团已经不可能获得平等的谈判机会，所以我们希望通过这种方式（博客）使徐工机械的改制变成‘阳光下的交易’，同时也赋予三一集团参与改制的权利”。他认为徐工将三一排斥出局理由不充分。

随着“徐工收购案”快速升温，徐工和三一打起了口水仗，也引起了社会各方的热烈讨论和密切关注，以及有关政府部门对该收购案的谨慎对待。由此，数篇博客将徐工重组推向了“风暴眼”。

2006年中对话——中、美政府高层就徐工案表态

国务院于2006年6月28日出台了《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》。其细则将列出受限制的行业目录，再分行业拟定具有针对性的限制政策。

2006年7月17～19日，连续三天下午，商务部召集所有与凯雷徐工并购案相关的单位，分批征求意见并详细询问细节问题，这个闭门会议中，在“听证席”上就座的有商务部、工商总局、外汇局、税务总局、证监会、国资委六部委官员，“作证”的则是徐工、徐州市政府、江苏省外经贸厅主管负责人，其中商务部派出了外资司、美大司、条法司、产业损害调查局数位负责官员参加，阵容最为严整。与会人士普遍认为，就一桩企业并购进行“听证”在国外并不鲜见，但在国内似乎还是头一遭。

凯雷方面的创始人大卫·鲁宾斯坦专门飞抵北京，低调拜会相关部委诸多官员。同机抵达的，还有美国前国务卿鲍威尔。在“听证会”召开前日，鲍威尔与商务部部长薄熙来会谈，主题只有一个：凯雷徐工并购案。2006年7月末，美国商务部副部长雷文凯（Frank Lavin）对中国进行了访问。雷文凯敦促中国批准凯雷收购案，以及涉及花旗集团（Citigroup）的一笔备受关注的交易。雷文凯对中方的顾虑表示理解，但强调花旗和凯雷绝不是那种在中国赚了钱就立马撤出的企业。

2007年初妥协——凯雷在原方案基础上的三次让步

2005年10月25日，凯雷与徐工集团、徐工机械签署《股权买卖及股本认购协议》，凯雷出资20.69亿元人民币以换取徐工机械82.11%的股权，加上对赌协议和增资，凯雷最多可增加1.2亿美元将持股比例提高到85%，最多将支付3.7亿美元的价格。同时董事会9名董事中6名由凯雷委任，2名由徐工集团任命，另1名董事由总经理担任，董事长由凯雷任命。

2006年10月16日，双方签署修订协议，将收购比例和增资价格进行调整，凯雷最终持股价比例由原先的85%降至50%，收购金额则从3.7亿美元减少到约18亿人民币，折合2.25亿美元。修订的新方案还取消了原有的对赌协议，董事会达到10名左右，董事长由徐工任命，双方委任董事相同。另外新方案还对部分条款进行了修订，但保留了毒丸计划与惩罚性条款。而且之前徐工科技方面表示股改的前提条件是改制，但是近日这一前提条件已被取消。原因是由于无法预计新方案何时能够获批，因此，先改制后股改的原则可能会与2006年底之前完成股改的承诺相违背，为顺应股改的大形势，经与监管部门协商，取消了股改的前提条件。

此外，据说凯雷将不会再就此事进行合同的谈判，静等商务部就此事做最后决定，如果批准则合同自动顺延至批准之日，“如果被否决，凯雷将不会再进行让步，直接退出此次收购”。

2007年3月16日，徐工集团与美国凯雷集团签订合作协议，徐工集团下属的徐工机械公司国有股权出让比例进一步下调，徐工集团与凯雷集团将分别持有徐工机械55%和45%的股权，并将为此支付人民币18亿元（合2.33亿美元）。具体方案为，以人民币12.2亿元从徐工机械母公司徐州工程机械集团有限公司手中收购徐工机械35.6%的股权；同时，凯雷投资还将另外支付人民币5.842亿元认购徐工机械增发的相当于其股本9.4%的新股，从而凑足45%。与双方于上年10月签订的50%对50%合资方案的股权对价相比，此次的交易对价将实现11%的增值。协议还就合资公司董事会构成作出约定：合资公司董事会由9名成员组成，其中中方5名，外方4名，董事长由徐工集团担任。此外，凯雷集团继续承诺合资企业保持徐工品牌，并帮助合资企业引进发动机、载重车底盘等新项目。外方直接或间接转让所持股权须得到中方同意等限制性条款保持不变。

表1　凯雷收购徐工案阶段进程

高盛／鼎晖收购双汇案

收购过程

·2005年　开局——转让双汇集团全部股权

漯河市国资委向漯河市政府上报《关于河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司国有产权转让方案的请示》，拟转让持有的双汇集团的100%股权，此方案获得漯河市政府批准。

·2006年3月初　发标——寻找战略投资者

3月2日，漯河市国资委与北京产权交易所签署《委托协议书》，将双汇集团的100%股权挂牌交易，公开竞价转让寻找战略投资者，挂牌底价为10亿元人民币。同时S双汇（即双汇发展）公告称，本次产权转让涉及国有资产转让和上市公司收购事宜，双汇集团把其持有双汇发展35.72%的股权在北京市产权交易所整体挂牌待售，导致双汇集团持有双汇发展18341.625万股国家股性质发生变化，尚须上报国务院国有资产监督管理委员会和中国证券监督管理委员会核准。

·2006年3月底　争标——10余个意向投资人

至3月30日的挂牌期间，吸引了包括淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、花旗集团、中粮集团等10余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈。至3月30日17时挂牌结束，以高盛集团为实际控制人的香港罗特克斯有限公司（以下简称罗特克斯公司）和以香港新世界发展有限公司及摩根亚洲投资基金为实际控制人的双汇食品国际（毛里求斯）有限公司共两家公司送来参与招投标竞价的报名资料。

·2006年4月　中标——高盛胜出、JP摩根惜败

4月26日漯河市国资委宣布，由美国高盛集团持股51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持股49%，授权并代表两公司参与投标的罗特克斯中标，中标价格为人民币20.1亿元。原来夺标呼声甚高的JP摩根，只把定价定在12亿～15亿元，最终高盛以高出挂牌价一倍的价格获胜。高盛志在必得，不断提高出价，是其最终得胜的原因之一。

5月6日，香港罗特克斯又与S双汇的股东漯河海宇投资有限公司签署《股权转让协议》，海宇投资拟将其持有的双汇发展12838.875万股（占公司总股本的25%）全部转让给香港罗特克斯。上述股份约4.38元／股，总价款约5.6亿元。所以转让完成后，罗特克斯将直接和间接持有S双汇60.715%股权。而通过罗特克斯，美国高盛集团将绝对控股双汇发展。

2006年5月12日，罗特克斯有限公司与漯河市国资委共同签署了《股权转让协议书》。2006年9月21日，又和漯河市国资委签署了《〈股权转让协议〉之修订协议》（统称“《股权转让协议书》”）。协议的主要内容将双汇集团100%的股权以相当于人民币20.1亿元的外汇资金转让给罗特克斯有限公司。转让完成后，双汇集团将由国有独资有限责任公司变更为外商独资企业。

·2006年中至2007年初　审批——顺利过关

2006年8月11日，国务院国资委以国资产权［2006］1040号文批准了双汇集团股权转让，这意味着此项股权交易的程序合规性得到了确认，此时距双汇股权转让协议签署已有三个半月。获得国资委的批准只是双汇集团股权转让中三部委审批中的第一关，随后，还需过证监会和商务部的审批。

2006年12月6日商务部以商资批［2006］2308号文批准了本次收购。

2007年2月9日，历时近10个月后，S双汇发布公告称，证监会对罗特克斯公告收购报告书全文无异议。高盛集团获得双汇集团及S双汇控股股东地位已无任何悬念。但是，由于国有股权受让方香港罗特克斯有限公司因本次股权收购而触发全面要约收购义务，其《河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书》全文尚在中国证监会的审核过程之中，罗特克斯将在中国证监会审核无异议后予以公告并履行要约收购义务。至此，罗特克斯通过了收购S双汇的最后一关。

双汇收购案顺利过关的经验谈

高盛能够战胜众多实力不凡的外资同行，在双汇国有产权转让中胜出，各方对此的疑问不断，主要针对两个方面。

一方面，是对照双汇股权转让的条件可以发现，高盛似乎并不符合要求。首先，它不符合双汇提出的关于禁止同业竞争的招标条件。双汇在股权转让条件中规定，意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的大股东。而高盛早就持有另一家肉类加工企业、双汇最大竞争对手——雨润超过13%的股份，占有雨润董事会12个席位中的2席。同时，雨润集团与河南北徐集团2005年年底合资组建河南雨润北徐肉类食品有限公司，双方计划投资约3亿元（其中雨润投资2亿元，占70%的股份），此公司与双汇相邻，对双汇形成直接的威胁。其次，由高盛和鼎晖组成的香港罗特克斯有限公司并不符合双汇要求的500亿资本的条件。

另一方面，是认为双汇有曲线MBO之嫌疑。双汇发展的第二大股东海宇投资，占股25%。工商登记股东由16个自然人构成，这16人中有11人为双汇高管，因而被怀疑为是双汇管理层实施MBO的公司。从2003年6月11日，海宇投资以3.5亿元（后调整为4.02亿元）代价获得双汇发展25%股权，到2005年5月此部分股权以5.62亿元转让，差价为1.6亿元。另外在这段时期内，海宇投资还获得巨额分红收入，高达2.01亿元（含税）。具体分红情况如下：2003年的分红5991.475万元（含税）、2004年分红7703.325万元（含税）、2005年分红6419.437万元（含税）。高盛在明知不利的情况下，明修栈道，暗渡陈仓，先说服了双汇的管理层，拿下了拥有多名双汇高管股东的漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），在此次双汇集团的股权拍卖中，海宇一直隐藏在暗处，但在双汇股权拍卖当天，海宇投资决定将其持有的双汇发展的25%股权，全部转让给有意向的战略投资者。这让其他竞标方措手不及、进退两难。高盛即将如愿以偿获得双汇发展的绝对控制权，海宇投资也收获颇丰。通过向高盛转让股权，海宇套现5.62亿元人民币，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，海宇共获利1.6亿元，加上三年内从双汇获得的现金分红2.01亿元，海宇在双汇股权投资上获利总计3.61亿元，投资收益率达到89.8%。

针对“已参股南京雨润食品的高盛不符合双汇招标条件”的质疑，罗特克斯公司代表高盛公开回应称，高盛在雨润食品的投资对S双汇不构成同业竞争，原因是高盛和鼎晖投资雨润，并不谋求控制雨润的经营管理权，只是想借资本市场拿投资回报。据了解，截至2006年11月22日，高盛对雨润食品的间接持股，已从最初上市时的6.5%降至目前的3.88%，鼎晖中国基金所持雨润食品股份也从最初的5.87%降为1.06%。

2006年5月11日，双汇方面也首次就此事开口。双汇认为，“他们持股比例小，不影响收购”。同时表示，高盛收购双汇前已做出两个相关承诺：未来不会增持雨润股份和保持两个品牌独立性。但对于未来双汇和雨润的合作，双汇方面表示完全不可能。

实际上，对目标企业管理层利益的漠视可能是JP摩根败北的最终原因。双汇集团一高层领导曾说：“我们更希望外资的进入，他们能更好地兼顾股东与管理层的利益，而如果是国有企业，就未必能做到如此，因此，当中粮与我们协商双汇集团的股权转让问题时，我们委婉拒绝了。”双汇虽是国有企业，但它的发展却是以万隆为首的高管一手做起来的，他们所拥有的话语权被中规中矩的JP摩根所忽视，从而大意失荆州。

关于双汇案的官方态度

由于双汇集团属于充分竞争行业，根据《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》规定，国资委只对其交易程序的合规性审查，并不对其产业战略安全进行评估，所以该项股权转让能否顺利通过后两道关，主要看商务部的态度。

其实，从6月开始就不断有消息称双汇股权转让的审批在商务部遇阻。有报道称商务部对此的审查集中于是否造成垄断以及影响行业监管等方面。有观点认为，继持股雨润，成功拿下双汇后，高盛更将进一步“独霸”中国肉类加工业。

在解读《关于外国投资者并购境内企业的规定》时，商务部条法司的官员就“外资并购威胁中国经济安全”的观点发表了自己的看法。他说，不是每个行业都涉及经济安全，一家火腿肠生产企业的并购，与经济安全的关系不大。

因凯雷收购徐工案引发对外资收购国内龙头企业的争议，使得多家类似公司的股权转让审批工作遭遇反复论证，于是有部分业内人士猜测有关部门在立法导向上意在“对外资设限”。对此，这位官员强调，商务部新出台的相关规定，是为了完善相关法规，使得并购行为更加规范，不会以“对外资设限”为首要目的，吸收外资的积极性并没有降低。

五种力量：私募基金落入中国局

通过回放两起标杆性私募基金收购事件，我们发现，五种力量在左右着盘局，而这些力量又因决策地位（影响并购进程的能力）和决策相关性（并购进程对自身的影响）的动态变化，演绎出不同的资本合作盘局。

1.目标企业管理层——关键决策者

无论是徐工董事长王民，还是双汇董事长万隆，都长期居于企业领导核心位置，王民在徐工的工作时间为34年，而万隆担任双汇一把手的时间也长达23年。因此，徐工的王民管理团队和双汇的万隆管理团队实际上都是各自企业的创业企业家群。在创业型企业中，一个强有力的领导人或领导团队，是企业完成业务规模积累，并从业务规模庞大发展到技术密集、资本密集和管理密集的主要推动者。因此，企业管理层在引入外资的过程中，扮演着关键决策者的地位，同时对并购的交易结构发挥着重大影响。

双汇集团引入高盛／鼎辉的过程中，管理层提出，“我们更希望外资的进入，他们能更好地兼顾股东与管理层的利益，而如果是国有企业，就未必能做到如此。因此，当中粮老总宁高宁与我们协商双汇集团的股权转让问题时，我们委婉拒绝了”。实际上，这种心态是绝大多数国有和国有控股企业的管理层在引入战略资本时的真实写照。

2.目标企业所在的当地政府——关键推动者

20世纪80年代以来，随着“条块分割”体制的瓦解和分税制的实施，使得中国内地31个省份就像31个独立的经济体各自为战。为了增强地方经济实力，地方政府开始着手重组所属的经营性国有资产，而这些企业则是实施重组的主要载体。“块块”重组的最大难度在于，这些企业往往达不到规模经济要求，产业链残缺不全。

地方国企承担着地方财税收入、社会就业以及市政建设的任务，因此，一般来讲，地方政府在地方国企引入战略资本方面会向企业作出最大妥协。各地政府颁发的《外商投资产业指导目录》，地方上各种具有比较优势的产业、具有垄断资源和规模经济的大型国企往往成为地方政府的重点招商项目。一些地方政府出于“招商引资”的政绩考虑，对跨国公司并购龙头企业采取十分积极的态度，甚至通过行政手段强行推动。对地方政府来说，选择外资既可完成国企改革的任务，又有招商引资的成绩。但更为重要的是，长久以来的制度设计，使得可供他们选择的对象几乎只能是外资。

如此，就不难理解徐州政府在徐工集团改制上预设的三个条件了：第一个是要获得资金，解决员工安置这些历史遗留的问题；第二是要将股权分散化、国际化；第三就是将徐工品牌做大做强。

3.中央政府及其相关部委——终极裁决者

中央政府各部委中与国际私募基金收购案关联最紧密的部门当属国资委、商务部和发改委，这三个部级单位构成了中央政府调控外资收购的三道闸门。在大多数情况下，三部委对外资收购案的审批仅履行合规性审查，这种审查往往按照涉案企业和当地政府下设部门上报的材料来进行。实际上，地方国资管理部门、地方发改委以及地方涉外商务部门通常接受地方政府和中央对口部委的双重管辖。因此，地方部门充当着地方政府与中央对口部委的沟通桥梁角色。

另一方面，中央部委无暇对涉外收购案件逐一开展尽职调查。这样一来，在没有其他渠道沟通信息并施加影响的情况下，地方政府对待外资收购的态度就基本决定了中央政府的判断。而像徐工案那样，商务部、发改委屡屡驳回地方政府业已签字画押的交易方案，实乃民间力量发酵所致。

4.媒体及协会——潜在影响者

对社会公众而言，国际私募基金BUYOUT式收购内地企业绝对是一个非常专业化的话题。而赚大众眼球则是市场化媒体的核心关切。徐工收购案本不应该成为财经媒体鼓噪的焦点，但事实上，凯雷在徐工事件上的劳而无功，很大程度上是因为忽略了财经媒体的信号放大效应。

2006年2月12日，《中国经营报》一篇名为《外资蚕食中国产业No.1调查：谁享国退洋进盛宴》的文章将徐工收购案推向了舆论的风口浪尖。旋即，全国工商联、中国机械工业协会等众多官方半官方、半民间组织以及内地各类研究和学术机构参加进来。不可否认，在这个全民参与大讨论的过程中，有相当一部分机构和个人踩着“凯雷和徐工的肩膀”博取了不俗的点击率、出镜率。一时间，言必称徐工案，成为专家、学者做免费广告的最佳手段。利益驱动的舆论发酵机制使媒体和某些“名嘴”成了徐工事件的最大收益群体之一，另外一个从中获益的则当属徐工集团的竞争对手们。

5.竞争对手——潜在相关者

最先也是最有效利用舆论发酵机制获利的竞争者是三一集团。随着向文波三篇博客的问世，徐工事件引发的“外资收购威胁论”终于找到了一个具体的注脚。确实，徐工集团作为国内工程机械领域龙头，在基建工程机械市场上占据了半壁江山，如果被财力雄厚、具有国际垄断资本背景的凯雷俘获，民族基建工程机械将有沦陷的危险，三一集团这类民族企业则彻底丧失独立生存空间。为此，三一集团作为当然的利益关心者跳出来讲话亦无可厚非。向文波在博客里宣称三一集团愿以4亿美元收购徐工机械，报价高出凯雷2500万美元。但是，三一集团的真实意图果真如此吗？

我们从三一集团的官方网站上可以发现如下信息：“公司在2005年实现销售额58亿，利税7.6亿，集团净资产达33亿。三一集团下辖三一重工等七家子公司，并在海外设有分支机构。”“截至2005年9月30日，公司拥有资产总额48.56亿元、净资产总额20.64亿元。”显然，无论是集团还是上市公司，三一方面都拿不出这么多钱现金收购三倍于己的徐工集团。换股如何？G三一2006年4月的股价在11元左右，三一集团掌门人梁稳根控制3.5亿股左右，即便全拿出来换股，也捉襟见肘，更何况徐工“国”变“民”过程中的职工安置费是要拿真金白银的。

自己没钱，换股不行，那么，梁稳根如果真想吃掉徐工，只能走杠杆收购一条路了。说白了就是拿徐工的资产来收购徐工。但是，三一方面以剑拔弩张之势接洽收购事宜，根本就没指望徐工方面能够接受这种“举着红旗，打倒红旗”的恶意收购，更遑论收购后徐工方面会配合整合。至此，三一方面在徐工事件中的角色已然非常明晰，即通过搅局拖延徐工的步伐，为自己赢得市场空间。

和谐并购：儒道与法道

在凯雷收购徐工案发生之前，PE中国局的五种力量大致可以分作三类：目标企业管理层作为当事者是并购决策的关键角色；中央和地方政府作为官方力量，扮演着最终裁决者和关键推动者的角色；媒体等社会公众力量，目标企业竞争对手，则在决策相关性和决策地位方面扮演着无足轻重的角色。实际上，在徐工案之前，媒体关于外资收购威胁的论调鲜见报端，往往关心技术实现的细节问题。同样，竞争对手的声音也通常停留在嫉羡的层面上。

图1　PE中国局的五种力量（徐工事件前）

如图1所示，在徐工事件发生前，私募交易的指针绝对指向官方力量，而作为交易的终极裁决者，中央政府及其部委通常依据地方政府和目标企业管理层的信息做出判断。因此，官方力量的存在实际上仅仅是为交易开具一张合法的出生证明。

我们从对凯雷收购徐工案和高盛／鼎晖收购双汇案进行回放中可以发现，PE中国局的五种力量格局在发生深刻的变化：官方力量的绝对优势，正在让位于三股力量之间的相互制约与融合。这种变化是通过舆论发酵机制以及由此产生的决策倒逼机制形成的。

图2　PE中国局的五种力量（徐工事件中）

如图2所示，竞争对手、媒体等社会组织在共同利益的驱动下，通过舆论发酵机制，由私募交易决策的底层迅速发展到足以制衡官方力量的程度；而做为关键推动者和仲裁者的官方力量，则因决策权力的绝对化和决策信息的片面化，失去了对公众舆论的绝对权威，而走向反面，倒逼机制亦由此形成。

在徐工案中，以及随后发生的苏泊尔收购案、洛轴收购案以及双汇收购案中，媒体、相关行业协会以及竞争对手的反应，都或多或少对交易进程产生了重大影响，有些收购案甚至被迫中止。如何处理好新形势下五种力量的关系，成为考验国际私募基金参股／收购内地企业的重大课题。

在“凯雷－徐工案”引发的“外资收购威胁论”沸反盈天之际，我们恰与双汇收购案中收购一方的当事人进行了一场深入对话。我们问及，作为双汇的主要竞争对手，雨润为何没有跳出来作梗呢？对方的回答让我们叹服，他说，“我在决定收购双汇前的一个晚上，致电给雨润的高层，征求他对我们收购计划的意见。雨润高层的第一反应是跳了起来。接下来，我向他陈述了两个理由：第一，以双汇当时的状况，我们不收购，也必然会有其他人收购，一旦双汇被中粮或者其他外资巨头收编，你将面对一个异常强大的敌人，而被我们收购，至少会为你与双汇保留一个沟通和妥协的通道；第二，双汇目前是一个传统国有企业，它的决策者有可能以非市场的手段竞争，而我们如果收购了双汇，必然把利润最大化放在首位，不会放任它进行自损损人的竞争。雨润高层被我的两个观点说服，放弃了搅局的想法。”

这位收购方的当事人可谓老谋江湖，他深刻洞察了影响PE并购五种力量的变局，提前化解了民间力量发酵的威胁。实际上，双汇收购案和徐工收购案体现了两种路线之争。一条路线是儒道，儒道的核心理念是中庸与和谐，不把各种社会力量对立起来，在各方利益最大公约数的基础上勾画交易路线；另一条路线是法道，强调秩序和显性规则。在徐工事件发生前，五种力量扮演的角色非常清晰，决策等级分明，凯雷－徐工管理层走自上而下的攻关路线无可厚非。但是，舆论发酵形成的倒逼机制打乱了原来的决策等级和秩序，法道并购走进了死胡同。

实际上，凯雷在徐工案失利后已经改弦更张。2007年3月30日，扬州诚德钢管公司宣布，凯雷已通过价值8000万美元的投资，成为其拥有49%股权的战略性股东。目前此项投资已通过所有审批程序，并于3月29日完成交易。

扬州诚德主要产品是Φ219mm以上大口径无缝钢管，大无缝的附加值很高，目前国内只有四家企业能够生产。扬州诚德产能在20万吨左右，销售收入在15亿元左右，预计2006年净利2亿元左右。据我们了解，大无缝产能的每万吨投资额在5000万元人民币上下，也就是说，扬州诚德的产能投资大约在10亿元。凯雷以8000万美元（按现行汇率折合61000万人民币）持股49%，购买重置产能的溢价率仅为20%。按收购市盈率计算，该笔交易的市盈率不足7倍。此外，据我们了解，扬州诚德已经启动境外上市计划，按照当前国际市场关于特种钢材的市场估价，扬州诚德的发行市盈率应该在25倍以上。因此，凯雷悄无声息地做成了一笔很划算的买卖。

对比徐工案、双汇案和扬州诚德案，不难发现，一起国际私募项目成功的关键取决于三点：一是交易方案能够留给私募基金足够的获利空间；二是潜行密做，尽量避免触发舆论发酵，从而造成社会力量的对立；三是善于运用各种政治和经济力量博弈的潜规则，预先化解反对力量之间可能形成的联盟。

私募并购是一套精致、复杂的西餐，而儒道中庸、和谐的思想则是中国人进餐的筷子，学会用筷子吃并购西餐，才能掌握在中国开展私募事业的真谛。