风险隔离原理

风险隔离是资产证券化区别于其他融资方式的一个重要方面，是证券化得以完成的关键，在传统的融资模式下，投资者需要面对融资主体或发行主体的整体风险，而资产证券化在实现融资过程中的不同就在于，证券化是依靠基础资产的品质来吸引投资，而非发起机构的资信，如何做到这一点，在制度设计上就必须有效隔离影响基础资产安全的风险，影响基础资产最主要的风险是发起机构的破产风险。

为了实现基础资产和发起机构的隔离，在交易结构设计中必须引入特定目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），SPV正是应风险隔离需要而产生的，是一个特别法律实体，其作用在于构建一个独立的法律主体，也是对基础资产进行结构性重组的核心主体，是一个没有破产风险的法律实体。

SPV是应风险隔离需要而产生的，其自身也面临着破产风险，如何在设立时既能隔离基础资产与发起机构破产风险，又能防范自身的破产风险，这需要在构建SPV时，制定一些法律标准，限制 SPV 的主动破产和被动破产。

（1）设定SPV的经营范围。SPV作为一个发行证券化产品的实体，它应该只能从事同证券化业务有关的活动，同资产证券化无关的业务活动都有可能导致SPV的破产，因此必须对SPV的经营范围进行限制。在证券化过程中，设立SPV的文件中，要存在对SPV的目标、行为明确的条款。正是基于法律上的这一限制，SPV在实际的运作中近似于一个“空壳公司”。只拥有名义上的资产和权益，实际管理由其他机构操作，如服务商、信托机构等。

（2）对SPV债务的限制。SPV除了承担证券化过程中形成的债务即担保义务外，不应该承担或支付证券化外或合约规定外的债务和费用，也不可以用自身资产为其他机构或个人提供担保、二次抵押或是再证券化。实际上，对SPV债务的限制主要防止SPV的被动破产或强制性破产。

（3）SPV必须遵守独立契约。SPV是一个实体，有自身的法律地位，SPV应以自己的名义从事证券化业务活动，建立独立的账簿、档案，开设独立的银行账户，隔离如池资产和其他实体的资产等。

总之，SPV作为证券化的中介和核心机构，成功将基础资产和发起机构以及自身风险隔离开来，从而打消了投资者的顾虑，保障了投资者的安全。SPV是证券化结构中最具创新性的部分，充分体现了资产证券化操作中的风险隔离原理。

法律链接

2005年4月20日中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（人民银行、银监会公告〔2005〕第7号）

第三条：资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。

资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。

第六条：受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。

受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因特定目的信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益，归入信托财产。

发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。

在实务中，SPV有公司、合伙、信托、资产支持专项计划四种形式，具体采取哪种形式要考虑到每个国家的法律可行性和税收的影响。

1.公司

以公司形式设立的特定目的机构被称为特定目的公司（Special Purpose Company，简称SPC），发起机构将基础资产出售给SPC后，SPC对基础资产拥有实质性所有权，SPC可以对基础资产进行分割、再组合，SPC相对于信托形式的SPV的优势在于，SPC可以对一个或多个发起机构的基础资产进行分割、再组合进行证券化，在摊薄证券化发行费用的同时，大大提供了发行效率。SPC的缺点在于双重税负，作为一个独立法律实体的公司必须缴纳所得税，而作为证券持有人也必须缴纳所得税。

2005年中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（〔2005〕第7号）第三条第一款规定，资产支持证券由特定目的信托受托机构发行。这就规定了我国资产证券化产品都要以信托形式成立SPV，排除了由公司组建SPV的可能性。从其他法律法规来看，SPC在我国也面临诸多障碍：第一，《证券法》第十六条对公司公开发行债券做出了严格的具体要求，需要在净资产、累计债券余额、可分配利润、资金投向和债券利率等方面符合规定，比如在净资产方面，需要股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元。这对于临时成立只为发行债券的SPC很难满足这些要求，如果为了符合《证券法》等相关法律法规的规定，SPC就不得不从事相关的经营业务和营利性活动，这就和SPV的破产隔离功能相违背。第二，《证券法》第十六条还规定公开发行公司债券筹集的资金不得用于弥补亏损和非生产性支出。SPC发行债券获得的资金需要交付给发起机构，对一个公司来说这是非生产性支出，也不符合《证券法》的规定。《企业债券管理条例》第二十条也规定了企业发行债券获得资金的用途的范围，资金应当用于企业生产经营。与《证券法》第十六条的规定保持了一致。以上的法律障碍使得SPC不能在我国设立。

2.合伙

我国2006年新修订的《合伙企业法》规定了有限合伙制度，有限合伙企业由一个以上有限合伙人和一个以上普通合伙人组成，有限合伙人以出资为限对合伙企业债务承担责任，通常没有经营管理权，普通合伙人以其全部财产对合伙企业的债务承担无限连带责任，通常负责合伙企业的经营管理。以有限合伙形式成立的SPV，投资者购买证券时称为SPV的有限合伙人，SPV的普通合伙人通常负责日常经营管理。由于普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，因此其破产隔离功能不完全。为了避免普通合伙人破产而使SPV面临解体的风险，SPV的合伙协议中往往规定：只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，SPV就不会解体，同时规定至少有一个普通合伙人为破产隔离实体，该普通合伙人通常被设计为SPV服务的公司，普通合伙人在进行如提交破产申请、清算、合并、兼并、出售资产时，必须得到其他普通合伙人的同意。在实务中，只有美国还采取这种形式，这种形式最大的优点是避免双重税负。

3.信托

2005年中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》规定了我国银行业金融机构作为发起机构在发起信贷资产证券化时，需由特定目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT）受托机构发行。SPT可适用于资产证券化的特殊法律机理在于信托财产具有独立性，《信托法》第六条指出信托财产独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产，上述机构面临破产时，信托财产不属于其清算财产，《信托法》第十七条、第十八条对信托财产的强制执行和抵销权的行使做了限制。因此信托财产的独立性可以便捷地满足“风险隔离”的要求，这种“风险隔离”得以实现借助的是信托财产独立性原理，并非资产买卖中的“真实销售”。根据信托法原理，委托人将基础资产委托给信托后，基础资产与委托人独立，委托人的债权人就不再对这部分资产具有主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求。加上信托在税法上不是一个实体，不存在实体层面的税收问题，因此SPT具有作为资产证券化载体的优势，同SPC相比，SPT的机构规划性更长，更富于弹性，受益人的权益也能得到更充分的保障。

4.资产支持专项计划

资产支持专项计划是发行企业资产证券化产品时的SPV，2014年11月19日证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49号）规定证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划可以作为特殊目的载体（SPV），同时，规定专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产，从而实现资产支持专项计划破产隔离的功能。

法律链接

《信托法》

第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

2005年4月20日中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（人民银行、银监会公告〔2005〕第7号）

第十一条：信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。

第十二条：发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。

在不良资产证券化过程中，首先面临的一个问题就是发起机构如何将信托财产转移到设立的SPV，这里面包括两个小问题，第一个是基础资产如何转移，是资产的委托还是直接转让？第二个是转移基础财产的何种权利，是所有权、收益权还是其他权利？《信托法》第二条称信托为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。该规定使用“委托”而非“转让”，也没有明确财产权是何种性质。

对于第一个问题，作者认为，信贷资产证券化中转移信托财产的行为属于债权转让，而非委托，即在不改变原借贷合同内容的前提下，发行人通过与受托机构订立信托合同，将对借款人的债权转让于SPV。这是因为，债权转让即基础资产所有权发生了真实的转移，SPV对基础资产拥有所有权，资产与发起人的破产风险就可以实现有效隔离。但有学者认为，如果不良资产证券化中转移信托财产的行为属于债权转让，选取入池资产户/项数目一旦大于10（后变更为3户/项），则违反或突破了2012年1月18日财政部、银监会印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号）第三条的规定：即批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，即定向转让给资产管理公司的行为。作者认为不良资产证券化中转移信托财产的行为属于债权转让，但不违反也没有突破《金融企业不良资产批量转让管理办法》，首先不良资产证券化严格来讲不属于不良资产批量转让，不良资产证券化和不良资产批量转让是银行处置不良资产的两种平行的手段，不良资产证券化采用的是信托结构，其信托财产的转移是证券化过程中的一个步骤，后续还包括对资产池的评估定价、信用增级以及证券发行，我们应该整体去看待资产证券化，信托资产转移至SPV不是简简单单一篮子组包转让的过程，因此不属于不良资产批量转让的范畴，当入池资产大于10户/项（后变更为3户/项）以上时不适用《金融企业不良资产批量转让管理办法》。其次，在实务中，不管是2006年东方资产管理公司和信达资产管理公司发行的不良资产证券化产品，还是不良资产证券化重启后，中国银行和招商银行发行的“中誉2016年第一期”“和萃2016年第一期”不良资产证券化产品，都将不良资产所有权转让给SPV，并签订了资产转让协议。此外，值得一提的是“和萃2016年第一期”的基础资产是信用卡债权，而《金融企业不良资产批量转让管理办法》第八条明确规定个人贷款包括信用卡透支是不能批量转让的，试想如果“中誉2016年第一期”“和萃2016年第一期”都违反或突破了《金融企业不良资产批量转让管理办法》的相关规定，作为《金融企业不良资产批量转让管理办法》的颁布单位和不良资产证券化产品的监管部门，财政部、银监会岂能置之不理。再者，中国银行间市场交易协会于2015年9月30日下发的《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》（〔2015〕20号）明确了个人消费贷款作为资产证券化基础资产的合法性。因此，虽然财政部、银监会没有明确表态认可上述观点，但财政部、银监会的默认基本可以证实上述观点。

对于第二个问题，信托财产转移的是何种权利，不同的基础资产会有不同的权利，就信贷资产来说，主要有两种权利可以转移，一种是所有权，另一种是收益权。2016年4月28日《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔2016〕82号）要求出让方银行应当在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本，在计算不良贷款余额、不良贷款比例和拨备覆盖率等指标时，出让方银行应当将继续涉入部分计入不良贷款统计口径，这使得信贷资产收益权转让不能实现监管报表的出表，因此采用信贷资产收益权转让模式开展的信贷资产证券化业务基本失去了意义。截至目前，我国发行的不良资产证券化产品都采用资产所有权的转让模式。

根据《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条规定，发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。这种告知正在《合同法》第八十条规定债权人转让权利的，负有通知债务人的义务。《信贷资产证券化试点管理办法》赋予发起机构以公告形式告知债务人、担保人，避免了逐一进行通知造成的证券化成本上升。但这种公告不能想当然的具有中断诉讼时效的作用，根据第五章第七节的分析，这种公告不具有催收性质，不能引起诉讼时效的中断，因此，在对基础资产进行处置阶段，需要采用其他方式中断诉讼时效。