解决好资本市场中的难点问题

国务院在日前发出了《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，明确提出了从1996年开始，对各种经营性固定资产项目。包括国有单位的基本建设、技术改造、房地产开发项目和集体投资项目，试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。这在实践上呼唤和推动着资本市场的发展。为此，我们认为有必要首先解决好以下几个问题：

一、解决国有股流通问题，规范股权结构

目前国家股之所以不能上市流通，是因为人们担心国家股上市流通不能保证国有资产保值增值，惧怕国有资产流失。其实，国有资产能不能保值增值不在于国有股是否上市，而在于企业经营管理和经济效益。虽然国家1994年底曾规定国家股不能放弃配股权，但由于拿不出钱配股，只得转让配股权。结果使国家股在上市公司股份中的比例降低，权益下降，逐渐被稀释。尽管国家股没上市，但国有资产同样流失了。其实，国有资产的转让和出售只不过是资产价值形态的转换。只要评估准确，就不会产生流失。特别是在当前深化国有企业改革，实现“抓大放小”和组建大企业大集团战略，通过资本市场上国家股的流通，实现国有资产的重新组合，优化国有资产结构，意义重大而深远。

有了对上述难题认识的基础，我们认为通过上市流通的途径可以逐步解决我国历史遗留下来的复杂的股权结构。股权结构的规范化应采取区别对待方针，分类分步解决。如像有的学者所设想的那样锁定部分国家股。国有资产管理局可会同有关部门将有国有股的股份公司按政府“抓大放小”的方针、产业政策和公司经营状况分为几种类型：第一类是国家必须控制的行业和企业，如重要的基础工业、交通能源通信或有关国计民生的重要行业、大型或特大型企业，为达到绝对控股地位，以法律形式规定国家必须控制30%—50%的股份，其中30%的股权是在任何情况下都必须持有的最低比率，另外20%则可视政府政策、经济状况、企业业绩、市场态势择机买卖。第二类是国家只需控制部分股权的行业和公司，将法定的最低控制股比率定为10%—20%，其余部分可上市流通。第三类是国家不需控股的行业和企业，可不规定国家股的法定控股比率，根据需求和可能，相机抉择买卖交易。当然，界定产权关系，解决国家股权的人格化问题是解决国家股问题的核心难点所在。其次，为解决股权结构问题，可以采取暂缓新股上市节奏，为市场提供解决这些历史遗留问题的空间，以便放下包袱、轻装上阵。在上市的方式上可采取多种形式、多种渠道分流，在上市的时间上可采取分类分批分期上市，以缓冲其对市场的冲击，在时机的选择上可根据宏观经济形势和市场情况来决定，使扩容不仅仅是增加股票供应量，而且成为调控股市的一种手段。

二、规范机构投资者行为，大力发展投资基金

从西方发达资本市场来看，大量机构投资者的存在对维护资本市场健全的需求机制发挥着直接作用。当市场扩容时，机构可以动员大量资金入市，能以货币市场、外汇市场、黄金市场等为基础开展资本市场业务，使资金在这些市场和资本市场之间来回转移；机构还是资本市场的“黏合剂”，可以起到融信贷市场、债券市场、股票市场为一体的作用，使得资本市场中的局部震荡能够很容易地被抹平。但是，目前我国在二级市场进行证券投资的机构投资者大多数是怀着一种投机的心理在进行投资，很少做真正的长期投资，加之体制的原因，大部分机构投资者是国有或国家投资企业，投资操作失败所造成的亏损都由国家负担，因此投资主体自身缺乏自我约束能力。究其原因，是我国引进的机构投资者有问题。投资股市的机构应该主要是养老基金、保险公司、家庭和储蓄贷款协会等，而我国引进的投资机构者大多为证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，它们本身自有资金并不充裕，投入股市的资金很大部分靠拆借或开展国债回购业务变相拆借进来的，成本高且期限短，因而让它们进行长期投资是根本不可能的。这些机构在股市中只会借助各类消息、传闻，发掘各种题材、概念，自己从中低吸高抛，以获取资本利得。这从另一方面也说明目前我国股市容量太小和上市公司股本结构不合理不规范，很容易被操纵，如果公司流通股本大，股市容量大，机构投资者就没有那么大资金实力来操纵和控制。因此，就目前来说，首先要加强对机构投资者的监管和引导，通过一系列市场规则和监管措施，使投资行为有一定限制。如应建立市场准入制度，对机构投资者开户可进行必要审查；可对机构投资者进行信用评级，通过经常性的信用评定及淘汰制从外部加以约束；对机构投资者投资资金的来源、持仓数量、操作过程、帐面盈亏情况等进行必要的实时监控和调查，建立机构投资者的投资档案，对屡屡犯规的机构投资者要严加惩处。

这里特别值得一提的是，要积极探索产业基金运作形式，推进和支持资本市场与支持产业的发展。首先，通过发展产业投资基金来支持机电、石化、汽车与建筑等支柱产业，不仅可以在较短时间内筹集到足够规模的资金，而且融资成本也较小。基金以股权形式投资企业，还可以增加企业的资本金，进一步提高其融资能力，如能培育其上市，则无疑将为企业提供更广阔的融资空间。其次，以产业投资基金形式进行资产经营，则不仅可以以其“集合投资”特点适应支柱产业对资产规模的要求，而且能够建立起体现现代企业制度特性的分权机制，以克服行业性控股公司的先天不足。产业投资基金在以信用或参股方式对支柱产业提供金融支持的同时，也可以其雄厚的资本实力通过收缩信用、参与董事会决策和转让股权等方式对参股企业实施监督。这种以有限的国有资产集中和引导数十倍的社会资金共同投资的产业基金，不仅可以提供一种最有效的以市场为基础的资产增量配置机制，也有利于通过产权转换与重组解开企业债务链，调整庞大的国有资产存量、优化支柱产业的组织结构。因此，发展产业投资基金具有重要的现实意义。

三、规范和发展国债市场，进一步扩大企业债券发行规模

在规范和发展国债市场方面，一是考虑到国家财政和市场的承受能力，今后几年国债发行规模应适当有所控制。二是要在加强监管、完善服务、提高素质、健全法制的基础上，尽早地恢复国债期货交易。三是国债发行要进一步市场化。通过市场供求来确定一个合理的发行条件和合理的利率水平。四是国债期限品种也要更加多样化，今后应增加发行可上市国债，特别是可上市短期国债，以改变我国国债存量中上市可流通的国债数量小，可上市的国债中一年以内的短期国债比重小的格局。五是开发国债投资基金，包括在境内或境外设立中外合资的国债投资基金，以利于培养规范而成熟的机构投资者。在发展企业债券方面，应是调整企业债券市场，扩大发行规模。目前我国的企业债券市场完全受额度的控制，是银行信贷规模的一种补充。绝大部分企业债券的发行也没有经过严格的信用等级评定。从规模上来说，也没有形成规模市场。目前，我国每年发行规模不足200亿，“八五”期间，企业债券只发行850亿元，1995年只发行100多亿元，远远满足不了企业的筹资的需要。企业债券市场发行规模小，大部分企业不够上市规模标准，即使个别能够上市交易，但上市品种很小，总体规模仍然太小，投资者认为无投资价值，券商认为不值得做，有行无市。企业债券二级市场的疲软，反馈到一级市场上，企业债券变现能力就差，投资者就不愿意购买，愈加使得企业债券发行出现困难。因此，要调整企业债券市场运作规则，加大债券信用评级的广度与力度，对那些达不到一定信用等级的债券，要坚决拒之于债券市场大门之外，使债券信用等级高低与债券筹资成本高低的联动机制逐步得到体现。在此基础上，应进一步扩大企业债券发行规模。

（此文发表于1996年第11月6日《中国证券报》）