美国资本市场与场外市场

美国的资本市场经过长期发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。美国证券市场是一个多层次全方位的市场体系，其结构如图1．1所示。

图1．1 美国资本市场结构图

资料来源：根据公开资料整理绘制。

按照上市标准、上市公司的规模以及市场开放程度的不同，美国多层次的资本市场可以分为：

（1）第一层次：由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（包括global select market、global market）构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。

纽约证券交易所成立于1792年，是全球规模最大和流通性最强的交易所，俗称“大交易所”（big board）。截至2015年12月底，共有2 500多家上市公司，全球市值超过25．6万亿美元。

纳斯达克（NASDAQ）市场创建于1971年。经过40多年的发展，在纳斯达克市场发行的外国公司股票数量已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所。

2006年2月，纳斯达克市场决定将市场内部进一步调整为三个层次：全球精选市场（global select market）、全球市场（global market，即原national market）和资本市场（capital market），主要是为在纳斯达克市场中建立一个最高上市标准的市场层次全球精选市场与纽约证券交易所市场竞争。

截至2015年12月底，在纳斯达克全球精选市场上市的公司有1 634家，股票总市值超过8．77万亿美元。

（2）第二层次：由美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克全球市场和资本市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。

美国证券交易所成立于1849年。相对于纽约证券交易所，上市公司标准较低，俗称“小交易所”（little board或curb board）。虽然美国证券交易所的上市公司市值和股票交易量小于纽约和纳斯达克证券交易所，但它是全球最大的ETF交易所和美国第二大股票期权交易所。2008年10月，美国证券交易所被纽约证券交易所合并，作为内部一个分层市场，2012年5月，美国证券交易所几经周折改名为NYSE MKT LLC。截至2015年12月底，共有270家上市公司，总市值为2 120亿美元。

纳斯达克资本市场（capital market）的前身为纳斯达克小型股市场（small capital market），是专门为中小型高成长企业提供融资服务的市场，上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。截至2015年12月底，在全球市场上市的公司有703家，总市值超过2．4千亿美元。在资本市场上市的公司有798家，总市值超过1．896千亿美元。

（3）第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是地方性企业证券交易的市场，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。

（4）第四层次：由OTCBB市场、OTC市场（原粉单市场，pink sheets）、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。

OTCBB和OTC市场是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。1998年，据美国全国证券交易商协会（NASD）统计，全美发行股票的公司约有56 000家，除近万家在纳斯达克、纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌外，其余约40 000多家公司的股票均在场外交易市场交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，场外市场满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的需要。

OTCBB是全国性管理报价公告栏系统，任何未在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等，都可以在OTCBB市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。与纳斯达克相比，OTCBB门槛较低，对企业的规模或盈利基本没有要求，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB上流通。许多公司的股票先在OTCBB上市，获得最初的发展资金，通过一段时间的积累扩张，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场。因而OTCBB又被称为纳斯达克的预备市场或是纳斯达克摘牌公司的后备市场。截至2005年9月，OTCBB有3 280支股票。2007年7月，美国金融业监管局（FINRA）接管OTCBB后，OTCBB开始走下坡路。2009年9月，FINRA宣布出售OTCBB相关资产，Rodman ＆Renshaw资本集团承让，但交易似乎进展并不顺利。此后，FINRA开始主动减少OTCBB交易平台上的挂牌公司数量，2015年，只有约765支股票在上面交易^[1]。

OTC市场（原粉单市场，Pink Sheets）是由私人设立的全国行情局，为未上市公司证券提供交易报价服务。OTC市场专门搜集场外市场中做市商对各类店头交易股票的报价信息并将其公布，在OTC市场上的证券有全国和地方股票、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等。截至2015年12月26日，在OTC市场上报价的证券有9 800多只^[2]，总市值达56亿美元。总的来说，OTC市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低，挂牌公司不必向美国证券交易委员会和美国全国证券交易商协会披露财务信息和任何报告，比OTCBB市场受到的监管更少。对于没在纳斯达克、OTCBB和OTC市场三个系统中报价的股票，一般统称为OTC灰色股票市场（OTC Grey Market）。

（5）第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，还有10 000余家小型公司的股票在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。

美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。多元化的市场格局使美国资本市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。