上市公司价值评价指标的有效性研究

第一节 价值评价指标和检验模型

价值评价（评估）是指在一定的假设条件下，运用金融、财务理论、模型与方法，对各种资产的价值进行评价和评估的过程。任何资产都是可以进行估价的，但不同类别资产的估价难易程度不同，估价过程也各异。目前很多发达国家的金融理论和实务界已经开发出了多种成熟的价值评价（评估）方法和技术，如现金流量贴现法、自由现金流量法、净现值法（NpV）、内部收益率法（IRR）、p/E、EVA、MVA、托宾-Q、期权定价法等。尽管各种价值评价（评估）方法的估价基础和估价过程不同，但基本都具有相似的估价原理。

一般信息公开的实证研究，常用的方法是“事件研究法（Event Study Method）”，其思想是：如果一个资本市场达到半强型效率，在信息公开披露（事件发生）后，累计超过收益率不再变化。在一个具有半强型效率的市场上，投资者能在信息公布前正确地预期将公布的信息的含义及结果，股价变动能及时地反映这种预期，股票的收益率随之变化，若信息利好，股票的超额收益为正，反之为负，在信息公布之后，超额收益率迅速消失。因为在一个有效的资本市场上，一旦信息披露或公告，将立即被市场消化和吸收，并反映在价格上。

本书研究过程如下：

第一，选取样本企业。价值评价指标有效性检验时，样本的选取遵循以下条件：①在沪、深市的制造业企业；②1998年以前上市的公司；③剔除股价和会计数据变化异常的公司。沪、深市中满足上述条件的426家公司（沪市为246家，深市为180家）为本研究的对象。数据来源是中国经济研究中心（CCER）数据库和证券之星网站（www.stockstar.com），时期是2002—2008年的上半年。

价值评价指标信息披露区间敏感性分析时，样本的选取遵循以下条件：①在沪、深市上市的浙江企业；②1998年以前上市的公司；③不包括ST公司；④剔除股价和会计数据变化百分比异常的公司。沪市中满足上述条件的82家公司为本研究的对象（见附录4-3）。数据来源是中国金融研究中心数据库，时期是1999—2006年。

第二，计算价值评价指标。一般上市公司价值评价指标与信息公布有关的指标很多，本研究使用的价值评价指标主要有如下10个指标。

第三，计算累计超过收益率（CARjT：Cumulative Abnormal Return）和平均累计超过收益率（AR）（超常收益率（AR）的估计方法有4种：市场模型、平均调整模型、平均指数调整模型和资本资产定价模型。很多研究中，普遍采用Compll.The Econometrics of Financial Markets中的计算方法。

Rjt=α＾j+β＾j×Rmt+ej （1）

E（Rj/Rm）=α＾j+β＾j×Rmt （2）

ARjt=Rjt-E（Rj/Rmt） （3））。

CARjT=T—MARjt （4-1）

CAARj=（t=M—j=1CARjT）/M （4-2）

第四，研究窗口。研究窗口的长短因研究需要而定，本研究以事件日为基准（包括年报公布日为第0日），取第T-180个交易日数据，向后取30个交易日数据。估计期窗口定为事件日前180个交易日（T-180）至事件前31个交易日（T-31）；事件期窗口定为-30～+30日。

第五，确定多变量模型。年度报告包含了大量的财务信息，本研究主要着眼于其中的企业价值评价指标和市场反应指标，企业价值评价指标选择为：Tobin-Q、M/B、LG（A）、pER、pBR、ROE和考虑G和KWACC的EVAR、pBR和pER。市场反应指标为：平均超常收益率（CAR）。本研究中使用的多变量模型如下：

模型1：CARi，t=α0+β1ROEi+β2pERi+β3（TQ1）+β4LG（A）

+β5EXCh+β6TLIABS+εi

（4-3）

模型2：CARi，t=α0+β1ROEi+β2pBRi+β3（M/B）i+β4LG（A）

+β5EXCh+β6TLIABS+εi

（4-4）

模型3：CARi，t=α0+β1ROEi+β2pERi+β3pBRi+β4（M/B）i

+β5EXCh+β6LG（A）++β7TLIABS+β9EXCh+εi（4-5）

考虑G和KWACC下的模型：

模型4：CARi，t=α0+β1ROEi+β2pERG，K，i+β3EVARi

+β4LG（A）+β5EXCh+β6TLIABS+εi（4-6）

模型5：CARi，t=α0+β1ROEi+β2pBRG，K，i+β3EVARi+β4LG（A）

+β5EXCh+β6TLIABS+εi（4-7）

模型6：CARi，t=α0+β2ROEi+β2pERG，K，i+β3pBRG，K，i+β4EVARi

+β5LG（A）++β6TLIABS+β7EXCh+εi （4-8）

第五，计算检验统计量。建立t统计量来检验实证结果的显著性水平。首先提出待检假设：h0∶μi=μ0（μ0为全体数据的均值），构成统计量为

t=（Xi-μ0）/（S/n） （4-9）

各年AR主要特征：①1999—2004年间，市场不管盈余信息的好坏，所有的CAR都在公布前有着明显的波动并持续到年报公布之后，但没有规律性。②1999—2000年，公布前8日开始统计上显著的正超常收益率，公布日开始，显示出事件区间反应过度，股价反转回调的特征。CAAR有着统计上显著的递增趋势。③2001年，AR在（-2，2）区间内没有统计上显著的超常收益率。CAAR在整个事件区内有统计上显著的累计超常收益率。④2002年和2004年，AR和CAAR在事件区间内有统计上显著的负超常收益率和递减趋势。⑤2003年，AR和CAR在事件区间内有统计上显著的正超常收益率和递增趋势。⑥2005年和2006年，AR在事件区间内统计上有着显著的正超常收益率和递增趋势（AR与CAAR的计算结果略）。⑦2007年以来，我国股市出现了不断加速上升的趋势。1月4日，上证综合指数以2728.19点开盘，经过10个月的连续攀升，到10月16日，上证综合指数最高涨至6124.04点。在短短的10个月内，上证综合指数上涨了3395.85点，增幅达124.47%。截至2007年12月19日，沪深两市上市公司家数已达到1524家，沪深两市总股本达到16803亿股，流通股本达到4797亿股。2007年，AR在事件区间内有统计上显著的正超常收益率和递增趋势。⑧从2007年10月16日，6124点开始，到2008年8月，股市已跌到2400点，市值蒸发了16万个亿，2007年的“全民炒股”已成为“全民怕股”，2008年，AR在事件区间内统计上有着显著的超常收益率和递减趋势，与企业财务信息披露的经营业绩毫无相关。

第二节 实证分析

一、价值评价指标与CAR之间相关性检验

沪、深两市中的各价值评价指标之间存在着一定的差异。差异最大的是值。在沪市中最小值是-14.12和最大值是18.07，在深市中最小值是-12.9和最大值是19.64。值的差异也很大，在沪市中最小值是3.47和最大值是21.36，在深市中最小值是2.69和最大值是22.06。考虑增长率和加权平均资本成本的pBRG，k和pERG，k值明显小于pER和pBR值。pBRG，k的最小值为负的原因是与投入资本的收益率小于加权平均资本有关。

可以得出以下相应的结论：

1.影响CAR的变量有常数、ROE、资产规模、pER、pBR、M/B、T-Q、资产负债率和交易所。显著性最强的是ROE、pER、pBR值，尤其是ROE值在4个结果中，都在5%上显著。这与证监会《关于1996年上市公司配股工作的通知》开始到2006年5月中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》为止，以ROE指标作为再融资条件和衡量企业经营业绩的指标有关。资产负债率指标显著性上与CAR负相关，这与融资效率、再融资手段等影响的结果有关。常数是显著性上与CAR负相关，这是对好坏信息效应（或价值股与魅力股）是由投资者心理因素与市场环境造成的，与好坏信息含量及公布无关的一种解释。

2.影响CAR的变量有ROE、资产规模、EVAR、pERG，K、pBRG，k、资产负债率和EXCh。尤其是EVAR、pERG，K、pBRG，k和EXCh是5%和1%上显著。pBRG，k和pERG，K的显著性是最强的。说明上市公司价值评价时，可以借鉴的价值评价指标。EXCh与CAR有着显著性的结果由沪、深两市的企业评价值、参与的投资者心理、市场环境的不同来解释。

3.2005年4月29日，经国务院批准，进行股权分置改革后上市公司放弃配股再融资方式，增发新股成了上市公司股权再融资方式的首选，截至2007年募集的资金总额已经超过7700多亿元。仅2007年增发融资额就达3583.7个亿元。检验2008年信息披露下企业价值指标的有效性时，发现所有的指标中唯一资产负债率与超常收益率有着很强的负相关。我国上市公司具有与成熟市场经济国家的上市公司显著不同的融资偏好，表现为“重外源融资，轻内源融资，股权融资偏好过高”。为了合理地引导上市公司形成有利于提高融资效率的偏好和规范融资行为，必须对其融资偏好的形成原因进行深层次的分析。

二、信息披露区间价值评价指标敏感性检验

浙江上市公司的1999年至2006年间，CAR与价值评价指标的多变量分析的结果。模型1、2中，影响CAR的变量有ROE、资产规模、pER、pBR、交易所和常数。公告日后，ROE与CAR有着显著的正相关。资产规模、pER、pBR、M/B、交易所和常数与CAR在特定事件日内有着显著性，但没有规律性。模型3中，影响CAR的变量有常数、ROE、资产规模、pER、pBR、M/B、T-Q和交易所。ROE和资产规模是公告日后与CAR有正相关，pBR是公告日前与CAR有正相关，其他变量是公告日前后的特定事件日内有着显著性，但没有规律性。说明ROE是影响CAR的最显著的价值评价指标。

考虑增长率和加权平均资本成本的价值评价指标回归模型4、5中，影响CAR的变量有ROE、资产规模、pER、pBR、EVAR、交易所和常数。公告日后，ROE与CAR有着显著的正相关。公告日前，EVAR与CAR有着显著的正相关。交易所是公告日前后都与CAR有着显著的相关性。pER、pBR和常数与CAR在特定事件日内有着显著性，但没有规律性。模型6中，影响CAR的变量有常数、ROE、资产规模、pER、pBR、EVAR和交易所。ROE和资产规模是公告日后与CAR有正相关，pER和EVAR是公告日前与CAR有正相关，交易所是公告日前是负相关，公告日后是正相关，其他变量是公告日前后的特定事件日内有着显著性，但没有规律性。说明ROE、pER、EVAR和交易所是影响CAR的最显著的价值评价指标。从F值的角度分析，6个模型有着显著性，模型设计合理。

第三节 研究结论

本章节用事件分析和多变量方法，检验了2002—2008年间，沪、深市的426家上市公司的财务信息公布前后CAR、CCAR变动趋势和与价值评价指标之间相关性分析。实证分析的结果如下：①不管财务信息公布的好坏，所有的CAR都在公布前，有着明显的波动并持续到年报公布之后，但没有规律性。②公告日前CAR的波动比公告日后的波动更频繁。③各价值评价指标都影响着CAR，但ROE、pER、EVAR、资产负债率、pBRG.k、pERG，K和交易所最明显。尤其是pBRG，K和指标显著性最强，对我国上市公司企业价值评价时，可以借鉴的指标。④由于中国证券市场是新兴市场，还存在着公司治理结构不合理、资本市场不够成熟、许多制度设计还不尽合理，所以企业价值评价时，不要只依赖于企业披露的信息（年度报告、中期报告等），应该考虑反映企业增长率、融资效率和企业可持续经营能力的增长率、经济附加价值率和加权平均资本成本的价值评价指标和市场其他因素。

本研究的不足在于，未能验证和研究如何估计真实的资产价值和资产的价格在多长时间内能够调整到真实价值的水平（包括上市公司的市场价值与账面价值的问题），未来应该进一步开展这方面的研究，并且侧重于建立公司内外监管的指标体系，这将对提高上市公司的财务信息质量和正确评价企业价值提供有利的保障。

第四节 我国上市公司再融资特征与监管机制模式

自2008年1月21日中国平安公告千亿元再融资以来，浦发银行、大秦铁路等陆续传出再融资消息，沪深股市持续大幅下跌。统计显示，今年以来，已有44家公司提出再融资预案，融资规模接近2600亿元。而在市场流动性十分充裕的2007年全年，也不过190家上市公司实施再融资，总额尚不足4000亿元。国内外学者关于我国上市公司股权再融资行为的研究进行了总结，近年来中国上市公司集中性的“配股热”或“增发热”不利于证券市场发挥正常的资源配置作用。本来，资本应该通过证券市场，在价格机制的作用下，流向最为稀缺的、边际生产力最高的部门，但由于中国特有的制度背景，使中国上市公司呈现出强烈的股权融资偏好，这使得证券市场无法正确区分哪些融资属于正常融资，哪些融资属于过度融资，资源无法被正确地配置到最稀缺的地方。这些问题如不快解决，将直接妨碍中国证券市场的进一步健康发展。通过我国上市公司股权再融资的动因、环境、政策以及再融资绩效的研究，为监管当局提供合理的建议，有利于规范企业融资行为和公司治理水平的提高。

一、我国上市公司再融资特征

企业融资的方式有内源融资和外源融资两种融资方式。内源融资方式包括企业的内部留存收益和计提固定资产折旧；外源融资方式包括债权融资和股权融资。债权融资的方式包括长、短期借款和发行企业债券；股权融资的方式包括发行优先股、可转换债券和普通股筹资。在中国，上市公司股权再融资的方式主要有3种：配股、增发新股、发行可转换债券。

我国上市公司再融资（SEO）是从1993年的配股开始启动，截至2007年通过配股、可转债、增发股票的手段来募集的资金已达7700多亿元。综观近10年的我国再融资，有以下几个方面特征。

（一）我国上市公司再融资的主要手段是增发股票

1998年我国开始增发试点，1998和1999年只有13家上市公司实施了增发，但2001年3月28日至2002年7月24日《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》公告日期间，提出拟增发融资的上市公司达108家，增发股票拟筹资总额超过600亿元。1998年至2007年我国上市公司股市场通过增发预案的公司已达316家，募集的资金总额已经超过7700多亿元。仅2007年增发融资额就达3583.7亿元。

随着国家增发和配股的财务指标要求的降低，股权再融资的方式由最早的可转债为主导逐渐演变到以配股和增发新股为主的再融资方式，增发已成为股权分置改革后股权再融资的主流。

现代企业财务管理理论认为，融资方式决定公司的资本结构。公司应存在一个最优的资本结构，即公司资本结构长期债务与权益资本之间存在一个最佳比例，能使公司加权资本成本最低。在对各国的融资结构进行国际比较时，我们发现国外上市公司的融资顺序基本符合啄食顺序理论，即内源融资、债权融资、股权融资，而中国上市公司再融资则呈现强烈的股权偏好。

（二）上市公司再融资偏好对政策特别敏感

我国上市公司融资偏好对监管政策的变迁特别敏感。特别是2000年之后，由于上市公司同时有了配股、增发、可转债三种融资方式进行选择，不同融资方式之间的替代效应更加明显。上市公司以融资条件作为融资方式选择的主要依据。当某种条件放宽时，往往会导致上市公司对它的融资偏好提高；反之，当某种再融资方式的条件趋严时，同样会导致上市公司对它的融资偏好降低。自从2006年中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》后，通过增发股再融资的企业和数额十分明显。

由此可见，在我国特殊的制度背景下，由于融资监管政策经常变化，我国上市公司难以准确地预期政策调整的时间及其影响，再加上再融资渠道相对狭窄的原因，上市公司融资行为必然表现出随政策变迁而更迭和明显“短期化”的特征，进而产生了一系列消极后果，突出体现为募集资金低效率配置、公司利润增长与股本增长不同步等。

（三）再融资行为具有“时机窗口”特征

时机窗口理论认为，因为投资者的非理性行为，导致证券市场不总是那样理性，常常造成上市公司错误定价，即上市公司的市场价格并不能反映其真实价值，市场处于低效率甚至无效率状态，进而对上市公司再融资行为产生影响。该理论认为，如果市场是有效的，投资者是理性的，那么证券定价总是准确的，也就是说股票总是按照它的真实价格出售，这时，不存在时机窗口问题；如果市场是无效率的，那么上市公司的管理者总是在其股票价格被市场高估时，发行股票进行股权再融资，而当其股票价格被市场低估时，发行债券进行债权再融资，并回购其股票。

对于中国市场上的投资者来说，由于中国证券市场是新兴市场，还不够成熟，许多制度设计还不尽合理，并且由于中国市场上特有的股权割裂现象，造成了具有绝对控股权的非流通股股东随意侵占流通股股东的利益；同时中国投资者的心态也极不成熟，他们基本上都在追求股票买卖时产生的差价等，这使得错误定价的几率大大增加，而且波动更大。我国大部分上市公司40多倍的市盈率和3倍多的市净率，上市公司的股票价格远远高于其真实价值，如此高估的股票价格当给上市公司的管理者提供了绝佳的“时机窗口”，他们会充分利用“时机窗口”疯狂地进行股权再融资，加上微观企业的二元结构，为上市公司营造了合适的股权融资环境，激发了上市公司强烈的股权融资偏好，使得有能力筹资的公司只要一有机会，就会发行股票进行筹资。

（四）股权分置推动了增发股的再融资偏好

2005年4月29日，经国务院批准，进行股权分置改革后上市公司放弃配股再融资方式，增发新股成了上市公司股权再融资方式的首选，增发新股的定价机制发生了极大改变，由折价增发变为溢价增发。溢价增发方式不但原有的流通股股东利益得到了保障，可以享受溢价发行带来的权益增值，而且将有效抑制大股东的“圈钱”欲望。溢价发行带来的直接影响就是承销压力增大。在溢价发行的情况下，如果上市公司的投资价值和募集资金项目前景不被看好，则发行很容易失败，大股东和承销商将不得不慎重考虑推出再融资。因此，溢价增发也有助于市场价值投资理念的树立。定向增发是在股权分置改革下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度。与普通增发相比，具有审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低的特征。此外，定向增发并不局限于单纯融资，还可实现控股股东资产证券化、引入新的战略股东等公司战略意图。

二、我国上市公司再融资偏好的深层次原因

我国上市公司具有与成熟市场经济国家的上市公司显著不同的融资偏好，表现为“重外源融资，轻内源融资，股权融资偏好过高”。为了合理地引导上市公司形成有利于提高融资效率的偏好和规范融资行为，必须对其融资偏好的形成原因进行深层次的分析。我国上市公司再融资偏好的深层次原因主要有以下几点。

（一）股权融资的实际资金成本较低

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。股权融资的实际成本即为股利回报，对企业而言，现金股利为企业实际需要支付的资金成本。而我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股利，轻现金股利的情况。在我国，由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码，因此外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的一个重要原因。

（二）政策的导向作用

在核准制下，再融资条件更加严格，审核时间加长，上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。随着2001年新股发行管理办法的颁布，许多上市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。2001下半年由于市场原因，增发的核准难度加大，许多公司又转而采用配股及可转债方式；当年可转债发行办法出台以及监管部门对券商实行通道限制制度，可转债不占通道且不受融资间隔不低于一个会计年度的限制，使得众多公司在下半年推出可转债融资方式。2001年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项，当年证监会发布的《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中也提出应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由，因此大多数上市公司从2001年度开始大范围进行现金分红。还有2005年的股权分置改革和2006年颁布《上市公司证券发行管理办法》后，通过增发股再融资的企业和融资数额十分明显。这些情况说明，政策规定对再融资起着重要的导向作用。

（三）股权分置是导致“股权再融资偏好”的主要原因

在股权分置的背景下，上市公司以非流通股股东利益最大化为目标，会不断在市场中溢价进行股权融资，而根本不用考虑是否有投资项目，不用考虑投资项目收益率如何，上市公司募集来的资金较少投资于募集项目中，很多由公司临时寻找项目转投，或用于购买国债和存入商业银行，更有甚者被控股股东及其关联方长期占用。

股权分置时期上市公司的恶意融资行为，导致了上市公司的质量不断降低，流通股股东的利益不断受到侵害，最终结果将导致公司股价降到每股净资产甚至更低。股权分置改革后，市场将逐渐过渡到全流通的时期。在全流通时期，市场成为约束市公司融资行为的主要因素。因此，股权分置导致中国证券市场制度缺陷以及出现“股权再融资偏好”的主要原因。

（四）企业债券市场尚不成熟

企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。目前债券发行的主要法规是1993年制定的《企业债券管理条例》，条例中规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。由于此规定，企业债券的利率即使按政策的高限发行，由于企业债券尚需缴纳利息税，其实际收益也与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力。二是企业债券上市的规模小。目前，上海证券交易所上市交易的企业债券仅有20多只，发债主体仅为六家特大型国有企业，还有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。基于以上两方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

（五）公司治理结构不合理

产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学是对现代企业的基本要求。不合理的公司治理结构，使得上市公司管理者在没有有效监督的情况下，通过实施股权再融资，以“败德”行为最大限度地攫取道德风险收益。换言之，上市公司权力制衡机制的缺乏，使得公司筹资计划完全能够按照公司管理者的意愿得以执行。这是上市公司恶意“圈钱”行为的内在根源。另外，由于我国上市公司大部分是由国有企业改造而来，其高级管理层很多都是由政府直接任命或委派的，因此，他们几乎没有上市公司的股份，只能靠获取非货币收益来分享好的投资项目带来的收益，这就造成中国上市公司管理者与流通股股东之间的冲突更加严重，同时，他们没有来自经理人市场的竞争压力，也没有国外市场竞争中“恶意收购”的忧虑，他们当然希望无限制地进行股权再融资以获得最大的自由现金流量，实现其最大的非货币收益，以达到个人利益最大化。

（六）交易制度存在明显缺陷

在中国特殊的制度背景下，交易制度存在明显的缺陷，由于没有卖空机制，市场中的交易者只能做多才能盈利，单边市使得套利者无法实现套利操作，非理性交易者充满市场，中国证券市场的巨幅波动便可以证明这一点。另外，股权分置等制度原因造成上市公司管理者只顾最大化自身利益，不关心股东利益，很少分红，而投资者则只关心公司股票买卖的差价，以搏取短期的投资收益，这些因素使得中国证券市场上的股价被严重高估，从而造成中国上市公司股权再融资偏好现象。

三、我国上市公司再融资监管机制设计

从过去十几年的证券监管历程中我们看到，我国证监会已经承担了过多的替代投资人评价的职能，也因此面临着来自各方的压力，显露出明显的心有余而力不足的迹象：监管政策反复变更，而且越管越细，但造假事件仍层出不穷。当前的监管机构已陷入两难的境地：推行市场化改革，在市场整体评价能力不高、有效信息披露不充分的情况下，必然遭遇到市场的强烈反击；但继续提高门槛式的严格监管，只会进一步加强投资人对监管层的依赖。作者通过对我国上市公司融资行为特征的分析和借鉴国外成功的监管经验，设计了对我国上市公司的融资行为的监管机制模式。

（一）增强和优化政策监管

增强和优化政策监管，政府部门为行为主体提供如下监管环境和融资环境：①健全上市公司的融资法律体系。证券市场只有在公平、公正的前提下，才能确保融资的有效运营。因此，应该完善市场监管法规，加强执法力度，严厉惩治违法违规行为，建立各职能部门协调行动机制和群众举报制度，让全社会共同努力来营造好的环境。②完善企业信息披露制度，树立投资者信心。完善信息披露制度，目前根本的问题是转变政府的监管观念：一是政府的监管目标应从以保护市场高价位发行为主，转向以保护投资者特别是中小投资者利益和保护市场机制正常运作为主；二是政府的监管内容应从政府直接对证券的投资价值进行把关为主，转向把主要精力放在保证信息披露的真实性和全面性为主；三是政府的监管方式应从行政控制和审批为主，转向更多地为市场正常运作创造条件，最大限度地发挥市场机制的作用。目前最重要的是健全上市公司的退市和破产制度，强化对上市公司行为的外部制约机制，以树立投资者的信心。③建立有效的资本市场。有效的资本市场对规范上市公司的融资行为，健全和完善公司治理结构发挥着至关重要的作用。目前，我国资本市场还存在很多问题，主要表现为：政府干预企业经营，资本市场特别是股票市场运作异常。因此，要健全和完善公司治理结构，一是要减少政府行政参与干预。二是要加强对资本市场的监管力度，通过制定政策法规对资本市场进行规范和引导。这样才能使我国上市公司真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险的上市公司。

（二）提高上市公司内源融资能力

改变上市公司偏好外源融资的现状，提高上市公司内源融资的能力，这是符合优序融资理论的。这就需要上市公司加强自身管理，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，提高资金使用效率，从而提升公司的业绩水平和盈利能力，以提高公司的内源融资能力。但高的盈利留存度可能不利于督促和激励企业经理人的工作，导致低效的投资行为。因此企业的股东必须与其经理人进行谈判以确定适合于本企业的最佳的利润留存度，既能在一定程度上保证企业的资金需要也能满足投资者的红利要求，促使企业经理人有效地工作。同时，上市公司内源融资能力的提高也将有助于外源融资额的稳步增加。

（三）纠正上市公司的股权融资的偏好

当前纠正我国上市公司的股权融资偏好，需要解决的主要有以下4个方面的问题：①加大上市公司现金股利的支付比例。我国股票市场融资成本较低，上市公司利用证券市场融资的“特权”普遍具有过于偏好股票融资的倾向，为此首先应限制企业不派发现金股息的行为，使股票融资的资金成本能够反映资金要素的真实价值。对进行股权再融资的上市公司进行现金分红的政策限制有合理性，这对于提高上市公司再融资的行为理性化程度，抑制上市公司股权再融资过滥的现状是有利的。②完善上市公司的审批制度。严格审批上市公司配股和增发新股，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。具体说来，首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。要求对配股项目和增发新股使用项目进展情况、收益情况定期披露，对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行严厉的惩罚。③完善中介机构职能，增强上市公司融资的软约束。上市公司融资过程中，通常有作为第三人的中介机构参与其中，即注册会计师事务所、资产评估机构和律师事务所。它们分别为上市公司的融资出具审计报告、资产评估报告和法律意见书。从近几年发行制度和交易制度的改革情况来看，由于中介机构发育的不成熟，中介机构一时很难承担如此重任。它们不仅难以保证客观、公正、独立，还出现了与上市公司协同作假的不良案例，使得没有硬指标约束的上市公司少了最起码的约束力，上市公司融资的随意性也就随之而产生了。为此，应对中介机构（如注册会计师事务所）加强监督和管理。④发展多样化的融资方式，提高上市公司融资行为的市场化水平。上市公司的融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面临的重大课题。发展债券市场，鼓励企业发行可转换债券等，都有利于改善当前上市公司主要依靠股权方式进行融资的局面。市场化的程度越高，对融资行为的约束也就越理性。随着融资方式的多元化，上市公司融资行为的信号作用也会显现，真正质地优良的上市公司在进行外源融资时，会首选债务性融资，充分利用债务的杠杆作用为股东增值服务。

（四）优化上市公司股权结构，完善公司内外部治理结构

第一，优化股权结构。当前已经开展的股改工作，正是解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，改善和提高证券市场的整体运行效率，真正实现“同股、同权、同责、同利”。随着流通股份的增加，上市公司也可以开始尝试对企业管理者进行股权激励，这样，市场经济条件下的现代公司的约束和激励机制会逐渐恢复，而公司的法人治理结构也将日趋完善。第二，增强董事会的运作效率，建立有效的决策、监督机制公司治理结构的关键在于明确股东、董事会、监事会和经理会之间的权力、责任和利益，形成相互制衡的关系，以降低“内部人控制”的程度。第三，加强对经理人的激励与制衡。第四，建立有效率的监督约束机制。

（五）优化我国证券市场结构，支持债权融资

证券市场是市场经济的重要组成部分，在提高上市公司融资效率、改善融资结构中起着基础作用，只有优化证券市场结构，发展多层次的资本市场体系，才能有效实现资本市场的资源配置功能。应做好以下工作：①改革企业债券发行审批制度，减少行政管制。②放开利率管制，推动利率市场化。③健全企业信用评级制度。④大力发展企业债券二级市场。⑤完善保障机制，降低兑付风险。⑥加快建立现代银行制度。目前，上市公司债务融资的主渠道是靠银行贷款，银行不仅是上市公司最大的债权人，也是公司资金的长期供应者。而我国股份制银行虽有一定发展，但几家国有银行占垄断地位与众多国有控股的上市公司是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。因此国有商业银行需要实行股权结构改革和完善公司治理结构，完善内部激励和约束机制，建立真正商业化的运行机制。⑦完善企业破产法的相关法规。现行企业破产法由于缺乏监督人机制而对破产程序难以实施有效监督，破产后的企业整顿主要由政府主管部门负责，而债权人难以有效参与整顿。并且，现在还出现了“破产难，重组易”的现象。所以应完善破产法的相关法规，进一步建立健全各项社会保障制度和重组条款等。