企业价值评估方法与应用

第三章　企业价值评估方法与应用

案例导引：海外并购中企业价值的评估问题

2008年以来，全球企业并购及国际直接投资规模呈现出下降的趋势，而与之相反的则是中国企业并购交易仍旧保持十分活跃的态势。在金融危机和世界经济陷于低迷的背景下，大量企业因陷于经营困境而希望出售资产，使得并购交易谈判变得比以往更加容易。在这种国际投资大环境下，众多中国企业开始了在海外的“抄底”交易。中国企业加大了海外投资的步伐，尤其是加大了对能源、资源领域的投资。受此影响，2008年中国企业海外并购金额出现巨大飞跃，达到了379.4亿美元。2009年后，与全球跨国并购规模增速骤减的大环境相反，中国企业海外直接投资特别是跨国并购的增长势头依然持续，并购金额达到了214.9亿美元。表3-1给出了1991—2009年中国企业海外并购的数量和规模的变化。

表3-1　1991—2009年中国企业海外并购价值、数量与平均规模

续　表

（数据来源：联合国贸发会（下称UNCTAD），WIR数据库。）

目前，尽管中国企业海外并购增长迅速，规模也在不断扩大，但中国企业在海外并购中还存在一系列的问题，除了一些非财务的因素，比如被并购国因为出于保护本国产业而实施的对并购不予审批、并购后企业文化的整合等问题外，并购中关键的一个财务问题是被并购企业的估值问题。对于企业价值评估这一内容，由于中国企业并购发展较西方各国晚，存在一定的缺陷，往往会出现高估并购企业的价值，导致并购成功，但是一段时间后出现经营亏损较为严重。而如何选择一个适合的估价方法会对企业并购产生重大的影响。

因此，并购能否成功的关键首要问题还是目标企业的价值评估问题。在竞购中，对目标公司价值估计与出价是否合理，竞购成功后的盈利状况如何在很大程度上由并购后的经营和整合情况来决定。

比如，中石油和中海油在2009年7月2日联手，向西班牙石油巨头雷普索尔-YPF公司提出了收购提议——收购其在阿根廷的子公司YPF。根据媒体报道，中国石油天然气集团公司（CNPC，以下简称中石油）与中国海洋石油总公司（CNOOC，以下简称中海油）联手，向西班牙石油巨头雷普索尔-YPF公司提出了收购提议，收购金额可能达到1500亿元人民币，折合美元约226亿。其中，中石油欲收购阿根廷YPF将近3/4的资产，中海油则有意收购YPF约1/4的股权。这一收购价格是如何确定的？收购价格合理吗？这些问题都属于企业价值评估的范畴，是本章着力解决的问题。^[1]

第一节　企业价值评估概述

企业价值是一个很微妙的话题。企业的价值是干出来的，但企业家需要财务专业人士才能作出合理的估算。将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况（包括有形资产和无形资产）及其整体获利能力，并充分考虑影响企业未来现金流量的各种因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。本章旨在对企业价值评估概念和评估基本方法进行比较研究的基础上，重点探讨经济利润法和相对价值法在企业价值评估中的应用。

一、财务估价的概念和对象

企业价值的评估必须从财务估价出发。财务管理以企业价值最大化为目标，就需要使每一项决策都有助于增加企业价值。为了判断每项决策对企业价值的影响，必须计量价值。因此，财务估价是财务管理的核心问题，几乎涉及每一项财务决策。

财务估价是指对一项资产价值的估计。这里的“资产”可能是股票、债券等金融资产，也可能是一条生产线等实物资产，也有可能是一个企业。这里的“价值”是指资产的内在价值，或者称为经济价值，是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。它与资产的账面价值、清算价值和市场价值既有联系，也有区别。

账面价值是指资产负债表上列示的资产价值。它以交易为基础，主要使用历史成本计量。财务报表上列示的资产，既不包括没有交易基础的资产价值，例如自创商誉、良好的管理等，也不包括资产的预期未来收益，如未实现的收益等。因此，资产的账面价值经常与其市场价值相去甚远，决策的相关性不好。不过，账面价值具有良好的客观性，可以重复验证。虽然会计界近年来引入了现行价值计量，以求改善会计信息的相关性，但是仅限于在市场上交易活跃的资产。这种渐进的、有争议的变化并没有改变历史成本计量的主导地位。如果会计不断扩大现行价值计量的范围，并把表外资产和负债纳入报表，则账面价值将会接近内在价值。不过，目前还未看出这种前景。因此，财务估价和企业价值评估中，通常不以账面价值作为基础。

市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。内在价值与市场价值有密切关系。如果资本市场是有效的，即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。如果资本市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。投资者估计了一种资产的内在价值并与其市场价值进行比较，如果内在价值高于市场价值则认为资产被市场低估了，他会决定买进。投资者购进被低估的资产，会使资产价格上升，回归到资产的内在价值。市场越有效，市场价值向内在价值的回归越迅速。

清算价值是指企业清算时一项资产单独拍卖产生的价格。清算价值以将进行清算为假设情景，而内在价值以继续经营为假设情景，这是两者的主要区别。清算价值是在“迫售”状态下预计的现金流入，由于不一定会找到最需要它的买主，它通常会低于正常交易的价格；而内在价值是在正常交易的状态下预计的现金流入。清算价值的估计，总是针对每一项资产单独进行的，即使涉及多项资产也要分别进行估价；而内在价值的估计，在涉及相互关联的多项资产时，需要从整体上估计其现金流量并进行估价。两者的类似性，在于它们都以未来现金流入为基础。

因此，财务估价的基本方法是折现现金流量法，现金流量折现法也是应用最广泛的方法。企业价值评估是财务管理的重要工具之一，而企业价值评估是财务估价的一种特殊形式。

二、企业价值评估的概念和对象

企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。

价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值的区别，在财务估价概念的介绍中我们已经指出，企业价值评估既不是会计价值，也不是现时市场价值，而是要计算企业的公平市场价值。

企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。在此，由于在并购中我们常常假设目标企业是持续经营的，所以在此对清算价值不作介绍。

我们已经明确了价值评估的对象是企业整体的公平市场价值，但这还不够，还需要进一步明确是“哪一种”整体价值。

（一）实体价值与股权价值

当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。例如，A企业以100亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的50亿元的债务，收购的经济成本是150亿元。通常，人们说A企业以100亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付100亿元现金（或者印制价值100亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担50亿元债务。实际上他们需要支付150亿元，100亿元现在支付，另外50亿元将来支付，因此他们用150亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。用公式表示：企业实体价值＝股权价值＋债务价值。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。

大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。

（二）少数股权价值与控股权价值

企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先，少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。我国的多数上市企业“一股独大”，大股东决定了企业的生产经营，少数股权基本上没有决策权。其次，从世界范围看，多数上市企业的股权高度分散化，没有哪—个股东可以控制企业，此时有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车的乘客”，不满意的乘客可以“下车”，但是无法控制“方向盘”。

在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格。它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。比如并购一家企业49%的股份时的价值和51%时的价值是不同的，因为后者有控股权。

买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。

这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。

从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。用公式表示：控股权溢价＝V（新的）-V（当前）。

总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，是企业实体价值还是股权价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。

三、企业价值评估的意义

（一）价值评估提供的信息

企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业价值的最终评估值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。

价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。

企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。

（二）价值评估的目的

价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。

首先，价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。

其次，价值评估可以用于战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。

最后，价值评估可以用于以价值为基础的管理。如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。在这种意义上说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经营业绩并确定相应报酬。

第二节　经济增加值法

企业既然以增加价值为目标，计量其价值的增加额就成为非常重要的问题。考察企业价值增加最直接的方法是计算其市场增加值。

市场增加值（MVA）＝企业市值-总资本

企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债务市值。总资本是指投资人投入企业的总现金，包括股权资本和债务资本。但是，在日常决策中很少使用市场增加值：一个原因是，只有上市企业才有市场价格，才能计算市场增加值，而上市企业只是少数；另一个原因是，短期股市总水平的变化大于企业决策对企业价值的影响，股市行情湮没了管理作为。

经过大量的实证研究发现，经济增加值（EVA）或称经济利润、剩余收益等，可以解释市场增加值的变动。经济增加值（EVA）不是什么新的理论，它的大部分内容已存在很长时间。现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的诱人之处在于把投资决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经济业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具备了逻辑上的一致性。

一、EVA的原理

（一）EVA的概念

经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润。

1.经济收入。经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入：本期收入＝期末财产-期初财产。

例如，你年初有资产5万元，年末升值为7万元，本年工资收入4万元。经济学家认为你的全年总收入为6万元，其中包括2万元的净资产增值。会计师则认为你的全年总收入是4万元，2万元的资产升值不能算收入，理由是它还没有通过销售而实现，缺乏记录为收入的客观证据。除交易频繁的资产外，绝大多数资产难以计量价值的期间变化。会计师的做法有一个很麻烦的问题，就是你如果把已经升值的资产出售，得到7万元，然后用7万元再将它们购回，则会计师承认资产的2万元增值收入实现了，你的年收入就是6万元。这种虚假交易可改变收入的做法，不仅和经济理论相矛盾，也很难被非专业人士理解和使用。许多企业正是利用会计的这一缺点操纵利润的。

2.经济成本。经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。

例如，股东投入企业的资本也是有成本的，是本期成本的一部分，在计算利润时应当扣除。这样做的理由是，股东投入的资本是生产经营不可缺少的条件之一，并且这笔钱也不是没有代价的。股东要求回报的正当性不亚于债权人的利息要求和雇员的工资要求。

会计师不确认对股东的应付义务，不将股权资本成本列入利润表的减项。其理由是没有证据表明应当支付给股东多少钱，会计师不愿意做没有根据的估计。

3.EVA。计算EVA的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。斯特恩—斯图尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司采用。

【例3-1】C企业的期初投资资本为10000万元，期初投资资本回报率（税后经营利润/投资资本）为10%，加权平均资本成本为9%，则该企业的经济利润为100万元。

经济利润＝税后经营利润-全部资本费用

　　　　＝10000×10%-（10000×9%）

　　　　＝1000-900

　　　　＝100（万元）

计算经济利润的另一种方法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。

经济利润＝期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）

　　　　＝10000×（10%-9%）

　　　　＝100（万元）

这种方法得出的结果与前一种方法相同。其推导过程如下：

经济利润＝税后净利润-股权费用

　　　　＝税后经营利润-税后利息-股权费用

　　　　＝税后经营利润-全部资本费用

　　　　＝期初投资资本×期初投资资本回报率-期初投资资本×加权平均资本成本

　　　　＝期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）

按照最简单的经济利润计算办法，经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。

（二）价值评估的EVA模型

根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬，经济利润也必然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时，息前税后营业利润大于投资各方期望的报酬，也就是经济利润大于零，企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值。此时，息前税后营业利润不能满足投资各方的期望报酬，也就是经济利润小于零，企业的价值将减少。

因此，企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值：

企业实体价值＝期初投资资本＋经济利润现值

公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金：

全部投资资本＝所有者权益＋净债务

【例3-2】D企业年初投资资本10000万元。预计今后每年可取得税后经营利润1　000万元，每年净投资为零，资本成本为8%，则：

每年经济利润＝1000-10000×8%＝200（万元）

经济利润现值＝200/8%＝2500（万元）

企业价值＝10000＋2500＝12500（万元）

如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：

实体现金流量现值＝1000/8%＝12500（万元）

经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到。因为，任何一年的现金流量都受到净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因此，某个年度的现金流量不能成为计量业绩的依据。管理层可以为了改善某一年的现金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到损失。

经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。

第三节　相对价值法

现金流量法和经济利润法在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。有一种相对容易的估价方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。

这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。

首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。

相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

例如，你准备购买商品住宅，出售者报价100万元，你如何评估呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的比率），假设是1万元/平方米，你拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估它的价值是80万元，于是你认为出售者的报价高了。你对报价高低的判断是相对于类似商品住宅说的，它比类似住宅的价格高了。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。

这种做法很简单，真正使用起来却并不简单。因为类似商品住宅与拟购置的商品住宅总有“不类似”的地方，比如，楼层、装修、户型等不同；此外，类似商品住宅的价格也不一定是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想象的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素问题。

现金流量法的假设是明确显示的，而相对价值法的假设是隐含在比率内部的。因此，它看起来简单，实际应用时并不简单。

一、相对价值模型的原理

相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。我们这里只讨论三种最常用的股权市价比率模型。

（一）市价/净利比率模型（PE）

1.基本模型。市价/净利比率，通常称为市盈率：市盈率＝每股市价/每股净利。

运用市盈率估价的模型如下：

目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利。该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。

2.模型原理。为什么平均市盈率可以作为计算股价的乘数呢？影响市盈率高低的基本因素有哪些？

根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：

上述根据当前市价和同期净利计算的市盈率，称为本期市盈率，简称市盈率。

这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。

如果把公式两边同除的当前每股收益0，换为预期下期每股收益1，其结果称为“内在市盈率”或“预期市盈率”：

如果用内在市盈率为股票定价，其结果应与现金流量模型一致。你可能会想，我如果知道了这三个比率就可以直接根据现金流量模型估价了，何必再计算市盈率用价格乘数模型定价？我们这样分析问题，不是为了重复演示现金流量模型，而是为了让你关注影响市盈率可比性的因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈率估价模型。市盈率估价模型被误用是很常见的事情。例如，有人认为市盈率低的股票更便宜，其实不一定。一个企业的市盈率比同行业高，可能是因为它有更高的增长率或者风险较低，而不是被市场高估了。再如，不管企业的这三个比率高低，用行业平均的市盈率为新股定价，也是很不科学的。这些误用都与不理解市盈率的原理有关。

在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓“增长潜力”类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。

上述内在市盈率模型是根据永续增长模型推导的。如果企业符合两阶段模型的条件，也可以通过类似的方法推导出两阶段情况下的内在市盈率模型。它比永续增长的内在市盈率模型形式复杂，但是仍然由这三个因素驱动。

3.模型的适用性。市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。

因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。

【例3-3】丙企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？

丁企业与丙企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据丙企业的本期净利市盈率对丁企业估价，其股票价值是多少？丁企业预期明年净利是1.06元，根据丙企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？

丙企业股利支付率＝每股股利÷每股净利

　　　　　　　　＝0.35÷0.5

　　　　　　　　＝70%

丙企业股权资本成本＝无风险利率＋β×风险附加率

　　　　　　　　　＝7%＋0.75×5.5%

　　　　　　　　　＝11.125%

丙企业本期市盈率＝［股利支付率×（1＋增长率）］÷（资本成本-增长率）

　　　　　　　　＝［70%×（1＋6%）］÷（11.125%-6%）

　　　　　　　　＝14.48

丙企业预期市盈率＝股利支付率÷（资本成本-增长率）

　　　　　　　　＝70%÷（11.125%-6%）

　　　　　　　　＝13.66

丁企业股票价值＝目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率

　　　　　　　＝1×14.48

　　　　　　　＝14.48（元/股）

丁企业股票价值＝目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率

　　　　　　　＝1.06×13.66

　　　　　　　＝14.48（元/股）

通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同。

值得注意的是：在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期净利市盈率，目标企业预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和收入乘数；不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格乘数。

（二）市价/净资产比率模型（PB）

1.基本模型。市价与净资产的比率，通常称为市净率：市净率＝市价÷净资产。

这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的价值可以用每股净资产乘以平均市净率计算：股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产。

2.市净率的驱动因素。如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值，就可以得到市净率。

该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的。

如果把公式中的“股权账面价值0”换成预期下期的“股权账面价值1”，则可以得出内在市净率，或称预期市净率。

使用内在市净率作为价格乘数计算企业价值，所得结果与现金流量模型的结果应当一致。

3.模型的适用性。市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。

【例3-4】在表3-2中，列出了2012年钢铁制造业6家上市企业的平均市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价G钢铁企业的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？

表3-2　G钢铁企业的股价评估

按市盈率估价＝0.063×0.23＝1.81（元/股）

按市净率估价＝1.92×2.89＝5.55（元/股）

市净率的评价更接近实际价格，因为钢铁制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。

（三）市价/收入比率模型（PS）

1.基本模型。这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数，那么目标企业的价值可以用销售收入乘以平均收入乘数估计。

由于市价/收入比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久，还没有一个公认的比率名称，这里暂且称之为“收入乘数”。当然，为了与前面的几个名称对应，收入乘数现在通常被称为市销率。

市销率＝股权市价÷销售收入＝每股市价÷每股销售收入

目标企业股权价值＝可比企业平均市销率×目标企业的销售收入

用每股价格与每股销售额计算出来的市销率可以明显反映出新兴市场公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市销率是评价公司股票价值的一个重要指标。

2.基本原理。如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入，则可以得出收入乘数：

根据上述公式可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数。

如果把公式中的“每股收入0”换成预期下期的“每股收入1”，则可以得出内在收入乘数的计算公式：

根据内在收入乘数计算的企业价值，应当与现金流量模型计算的结果一致。

3.模型的适用性。（1）指标具有可比性。虽然公司盈利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值，市售率指标不可能为负值，因而具有可比性。（2）指标具有真实性，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计方法的影响，因而难以被人为扩大。（3）指标具有持续性。一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可以通过降价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅度较小。（4）指标具有预测性。有助于识别那些虽然面临短期运营困难、但有很强生命力和适应力的公司。对于一些处于成长期并且有良好发展前景的高科技公司，虽然盈利很低、甚至为负数，但销售额增长很快，用市销率指标可以准确地预测其未来发展前景。

因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。比如，2000年以后出现的一些网络型企业，比如当当网、京东商城等，在成立后的前些年，收入虽然较高，但年年是亏损的，由于是网络型企业，净资产也很少，如果采用市盈率和市净率指标对这些企业进行估价，显然不妥。而采用收入乘数模型对其进行估价，则可能更为准确。

【例3-5】A公司2002年每股销售收入为83.06元，每股净利润3.91元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。预期利润和股利的长期增长率为6%。该公司的β值为0.75，该时期的无风险利率为7%，市场平均报酬率为12.5%。

销售净利率＝3.91÷83.06＝4.6%

股权资本成本＝7%＋0.75×（12.5%-7%）＝11.125%

按收入乘数估价＝83.06×0.704＝58.47（元）

（四）市价/现金流量比率模型（PC）

市现率是股票价格与每股现金流量的比率。这种方法是假设影响企业价值的关键变量是现金流量，企业价值是现金流量的函数，现金流量越大则企业价值越大。既然企业价值是现金流量的一定倍数，那么目标企业的价值可以用现金流量乘以平均现金流乘数估计。

市现率＝股权市价÷现金流量＝每股市价÷每股现金流量

目标企业股权价值＝可比企业平均市现率×目标企业的现金流量

市现率可用于评价股票的价格水平和风险水平。市现率越小，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。对于参与资本运作的投资机构，市现率还意味着其运作资本的增加效率。不过，在对上市公司的经营成果进行分析时，每股的经营现金流量数据更具参考价值。表3-3给出了截至2012年7月6日沪市市现率从低到高的排名。

表3-3　沪市市现率排名20强

续　表

（资料来源：根据Wind咨询统计整理。）

二、相对价值模型的应用

（一）可比企业的选择

相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。

根据前面的分析可知，市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。选择可比企业时，需要先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，应给予格外重视。处在生命周期同一阶段的同业企业，大体上有类似的增长率，可以作为判断增长率类似的主要依据。如果符合条件的企业较多，可以根据规模的类似性进一步筛选，以提高可比性的质量。

按照这种方法，如果能找到一些符合条件的可比企业，余下的事情就好办了。

【例3-6】甲企业是一个制造业企业，其每股收益为0.6元/股，股票价格为18元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表3-4所示。用市盈率法评估乙企业的股价被市场高估了还是低估了？

表3-4　根据可比企业对甲公司进行估价

续　表

由于股票价值＝0.6×28.1＝16.86（元/股），实际股票价格是18元，所以乙企业的股票被市场高估了。

“价格/收益”的平均数通常采用简单算术平均。

在使用市净率和收入乘数模型时，选择可比企业的方法与市盈率类似，只是它们的驱动因素有区别。

（一）修正的市价比率

选择可比企业的时候，往往没有像上述举例那么简单。经常找不到符合条件的可比企业，尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市企业很少的时候经常找不到足够的可比企业。在有些情形下，如果不考虑关键驱动因素而进行直接比较，得出的结论常常是不准确。比如，如果要比较一位身高2.3米和一位身高1.6米的男子谁长得更胖，直接进行体重的比较显然是不合适的，因为此时影响体重的关键驱动因素是身高，所以比较合理的处理方法应该是将身高对体重的影响剔除后进行比较。方法是将每个人的体重除以身高之后进行比较，也就是比较单位身高的体重（或称为体重密度），这样才更具有可比性。

解决问题的办法之一是采用修正的市价比率。

1.修正市盈率。在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。

修正市盈率＝实际市盈率÷（预期增长率×100）

此处乘以100的作用仅仅在于将预期增长率转化为整数，便于比较。修正的市盈率，排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权成本决定的市盈率可以称为“排除增长率影响的市盈率”。

【例3-7】依【例3-6】数据，各可比企业的预期增长率如表3-5所示。

表3-5　可比企业的市盈率和预期增长率

乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%。

有两种评估方法：

（1）修正平均市盈率法。

修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）

　　　　　　　＝28.1÷14.5＝1.94

乙企业每股价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100

目标企业每股净利＝1.94×15.5%×100×0.5

　　　　　　　　＝15.04（元/股）

实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。

（2）股价平均法。这种方法是根据各可比企业的修正市盈率估计乙企业的价值：

目标企业每股价值＝可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利

然后，将得出股票估价进行算术平均，计算过程如表3-6所示。

表3-6　股价平均法

2.修正市净率。市净率的修正方法与市盈率类似。市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险和股东权益净利率。其中，关键因素是股东权益净利率。因此：

修正的市净率＝实际市净率÷（预期股东权益净利率×100）

目标企业每股价值＝修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

3.修正收入乘数。收入乘数的修正方法与市盈率类似。收入乘数的驱动因素是增长率、股利支付率、销售净利率和风险。其中，关键的因素是销售净利率。因此：

修正收入乘数＝实际收入乘数÷（预期销售净利率×100）

目标企业每股价值＝修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

如果候选的可比企业在非关键变量方面也存在较大差异，就需要进行多个差异因素的修正。修正的方法是使用多元回归技术，包括线性回归或其他回归技术。首先，使用整个行业全部上市公司甚至跨行业上市公司的数据，把市价比率作为因变量，把驱动因素作为自变量，求解回归方程。然后，利用该方程计算所需要的乘数。通常，多因素修正的数据处理量较大，需要借助计算机才能完成。

此外，在得出评估价值后还需要全面检查评估的合理性。例如，公开交易企业的股票流动性高于非上市企业。因此，非上市企业的评估价值要减掉一部分。一种简便的办法是按上市成本的比例减少其评估价值。当然，如果是为新发行的原始股定价，该股票将很快具有流动性，则无须折扣。再如，对于非上市企业的评估往往涉及控股权的评估，而可比企业大多选择上市企业，上市企业的价格与少数股权价值相联系，不含控股权价值。因此，非上市目标企业的评估值需要加上一笔额外的费用，以反映控股权的价值。

总之，由于认识价值是一切经济和管理决策的前提，增加企业价值是企业的根本目的，所以价值评估是财务管理的核心问题。价值评估是一个认识企业价值的过程，由于企业充满了个性化的差异，因此每一次评估都带有挑战性。不能把价值评估（或资产评估）看成是履行某种规定的程序性工作，而应始终关注企业的真实价值到底是多少，它受哪些因素驱动，尽可能进行深入的分析。

第四节　相对价值法在企业价值评估中的应用

在本章开头的案例中，中国石油天然气集团公司（CNPC，以下简称中石油）与中国海洋石油总公司（CNOOC，以下简称中海油）联手，向西班牙石油巨头雷普索尔-YPF公司提出了收购提议，收购金额达到1500亿元人民币，折合美元约226亿美元。现在，我们就能根据本章所学过的企业价值评估方法，对这一收购行为进行简要的分析和评价。

根据中石油集团网站的信息，Repsol公司成立于1987年9月，于1989年5月在西班牙、美国等国资本市场上市，1999年Repsol公司在1月份和6月份两次以大约180亿美元的代价，完成了对YPF公司的控制。至2007年，Repsol-YPF公司的资本价值在全球上市石油公司中的排名为第11位。

据悉，此次阿根廷YPF的资产出售由高盛担任顾问，摩根士丹利和摩根大通则分别担任中石油集团和中海油的顾问。“双方接触大约是今年6月中旬”。此前，中石油曾在2007年两次试图收购YPF都未成功。

一、YPF的价值评估

由于现金流量折现法中的股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型的计算量非常庞大，并且在折现率的确定上主观意识较为强烈，易产生较大的不确定性；经济利润法、成本法和实物期权法在YPF收购案例中比较难以实现。所以在这里选择了市场法也称为相对价值法，来计算YPF的价值。

通过公开的数据资料，我们收集统计了YPF1999—2009年整十年的市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（P/C）、市销率（P/S），并收集YPF公司2009年财务年报中相关的财务数据为乘数因子，通过这些数据对YPF进行价值评估。2009年末，YPF账面净资产价值为46.57亿美元；截至2009年12月31日，YPF公司普通股股数为393.31百万股，企业整体市场价值为172亿美元。

因为市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（P/C）、市销率（P/S）都是动态指标，所以在计算过程中可能会受到以下四个因素的影响而发生变化：一是企业的近况和未来发展方向、前景等的预期；二是对企业未来新推出的产品或服务的预期；三是对石油行业的前景预期；四是其他，如市场气氛、新兴行业热潮等。如果在此期间出现了并购重组的信息或话题，一般也会推动企业股价上涨，使得上述四个比率提高，导致标的企业价值被高估。

通过统计、归纳和计算YPF公司十年（1999—2009）的四个相对指标，分别计算这出四个指标的平均值和标准差，然后把这些数据与2009年财务年报对应的财务数据相乘，得到一个价值图表，也称为价值矩阵。该图表包括了YPF过去十年分别根据四个估值指标计算的每股平均价值、最大值和最小值。最后，用股价乘以在普通股股数，得到的数据就是估算出的企业市场价值。从价值评估的理论来看，企业价值不是一个固定数值，而是一个估计价值区间，存在最高值和最低值，而收购的价格应该处于价值的最高值到最低值之间，而这个浮动区间则需要依靠并购双方在谈判过程中的谈判方式和谈判技能。

图3-1　1999—2009年YPF各项指标
（数据来源：雅虎财经的YPF历年报表数据。）

图3-1是根据上述方式估算出的价值表。该表的经济含义为：在过去十年间（1999—2009），在一个标准差范围内，按照4种相对比率估计的YPF股权价值，可能存在的最大值和最小值。

该价值矩阵表明，在过去十年间，用四个估值指标估算，市销率（P/S）下的企业估值水平最高，平均股价为41.95美元，企业市场平均价值达到164.98亿美元，最高点达到了220.50亿美元；采用市净率（P/B）、市现率（P/C）指标估算出的价值较低，平均价值分别约为97.37亿美元和140.27亿美元；采用市盈率（P/E）估算的平均价值结果为163.06亿美元，最高达到238.87亿美元。考虑到YPF在2009年动态估值因素比较稳定地反映了该企业最近12个月的市场预期，分别按照13.3倍市盈率（P/E）、3.7倍市净率（P/B）、1.9倍市销率（P/S）和7倍市现率（P/C）估算出YPF市场价值，得到从171亿-173亿美元之间的价值范围（见表3-7）。

表3-7　YPF公司10年间的价值矩阵

从上述估值方法得出，上市公司的企业价值主要受到市场价格波动和会计数据的影响。影响市场价格波动的因素有很多，在一个有效的资本市场如美国证券市场，股票价值是信息的函数。由于从2007年以来YPF公司一直在被收购的预期中，该公司市盈率（P/E）一直高于同行业平均水平。在2007年中石油一度两次表达了收购意向，而在2009年和中海油联手对该公司股票进行收购，市场立即发生反应，股价升高导致估值水平上升。通过对YPF股价的最近十年走势（见图3-3）来看，在2009年3月份该公司股价达到最低点，随后攀升，之后更是屡次创造新高。

据媒体报道，中石油打算出价170亿美元，中海油亦出价56亿美元，合计226亿美元，这份报价远远高出了上述方法估算的YPF的理论价值。中石油和中海油的出价意味着：在393.31百万普通股下，收购时支付每股股价达到57.46美元，完全超过了YPF2009年一整年的平均股价。相对于2009年7月2日媒体披露中石油等接触商洽YPF母公司雷普索尔-YPF时31.99美元的股价，溢价高达80%，如果不考虑对时间和风险的贴现价值，购买市盈率（P/E）将达到21倍。而2000年，雷普索尔仅仅花费了180亿美元收购YPF，相当于每股38美元，溢价30%。

表3-8　2009年YPF公司各项指标和市场价值

二、YPF的赢利和成长空间分析

从YPF十年股价走势图中可以看出，2009年3月YPF的股价达到2002年以来的最低点—每股17美元。如果是战略性收购，应该对主要标的资产有较长期的关注，对其资产的价格波动要时刻注意，然后才有提前有布局和逢低收购之说。毫无疑问，从技术上讲，2009 年3月才应该是中石油和中海油最佳出手时机。

图3-2　2000—2009年YPF公司股价走势图
（来源：http://www.thestreet.com/quote/YPF/details/advanced-charts.html）

图3-3　2009年YPF公司股价走势图

与此同时，几个关键问题必须成为本次战略性收购所关注的重点，比如目标公司的盈利性、成长性、投资收回时间、支付方式、目标公司所在国的法律与监管背景等。

1.YPF盈利下滑。从2006年开始，在销售额提高的同时，YPF的利润却在下降。进一步分析表明，YPF的销货成本在同期销售额的比重在上升，而毛利、营业利润和息税前利润都在下降。而对增长率的分析表明，从2006年开始，营业利润和税后利润就是负增长了。

表3-9　2006—2009年YPF公司各项数据对比　单位：百万美元

2.成长空间亦待考证。盈利能力的下滑似乎印证了YPF母公司西班牙的Repsol-YPF

图3-4　2006—2009年YPF公司各项数据对比

在2008年2月，将YPF15%的股份出售给阿根廷彼德森能源公司，且给予彼德森能源公司在未来两年时间里增购YPF10%股份的权利，这也从侧面证明Repsol的管理层并不看好YPF的未来增长前景。

YPF成立于20世纪30年代，是当时阿根廷最大的石油天然气公司，主要从事上游石油天然气的探测、开发和生产、发电、油气的提炼和炼化、销售和运输分销，主营产品包括广泛的石油产品、石油衍生品、石化产品和液体天然气。经过长达半个多世纪的勘探、开采、运营和生产，原油的可采量和产量都已下滑。更为严重的是，其油气储备也在严重下滑。据Repsol2008年披露，在过去两年时间里，YPF已探明的储量下降了20%，从2007年开始，现有产量的51%需要开发新的油气田来保证供给，平均日产量从2006年开始平均每年下降4.1%。2009年7月30日，Repsol-YPF第二财报显示，主要受炼油利润及油价急剧下降影响，利润从上年同期6.94亿欧元降至2.65亿欧元，锐减62%。YPF不得不努力通过提高技术水平来增加储量和开采量。但这需要大量的成本投入，同时也增加了风险因素，而且这些努力也无法保证就一定会成功。Repsol有可能通过某些技术来延长阿根廷油田的开采生命，通过对老油井进行进一步开采来提高出油率和产量，但这将使石油的提取和炼化成本更高。

表3-10　YPF公司2009年第二季度与2008年第二季度对比数据

续　表

（资料来源：根据YPF的年报整理。）

表3-11　YPF公司2009年1—6月与2008年1—6月数据对比

（资料来源：根据YPF的年报整理。）

2008年4月份，Repsol-YPF公司曾披露，截至2007年12月31日，该公司在阿根廷的油气探明储量（包括已开发和未开发的储量）为12.8亿桶石油当量，比2005年同期的16.1亿桶探明储量减少了3.3亿桶。而Repsol-YPF公司在提交给阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所的一份声明中说，该公司在2006年和2007年分别生产了相当于2.42亿桶和2.32亿桶的石油。2006—2007年正是全球石油价格最高的时期。在高油价面前，供给量不增反降，要么说明该公司在减少供给以制造更多的需求，要么传递出储备枯竭的信号。Repsol-YPF公司2008年曾宣布了该公司在2007年获得了12.9亿美元的年利润，这个数字比2006年下降了8.3%。这个数字似乎更倾向于印证后者，即储备枯竭，生产成本上升，导致公司利润下降。

同时，YPF公司2009年8月向纽约证交所提交的年报称，阿根廷政府对石油和天然气产业进行广泛的干预和控制，居高不下的通货膨胀造成企业生产成本不断增加，持续多年高速增长的阿根廷经济陷入停顿，这些不利因素都对公司的赢利能力造成不容忽视的影响。

三、收购过程的其他注意事项分析

我们注意到，YPF的赢利能力很强，每股分红也远超过同期行业平均水平，但是财务流动性和经营效率却低于行业水平。种种迹象表明，YPF已经处于企业生命周期的晚期，已老态十足，是头不折不扣的“现金牛”。如果市场环境一旦变化导致这项业务的市场份额下降，公司就不得不从其他业务单位中抽回现金来维持“现金牛”的领导地位，否则这个强壮的现金牛可能就会变弱，甚至成为“瘦狗”。

图3-5　YPF公司波士顿矩阵模型

YPF公司员工平均销售和人均利润均远低于同行业水平，如人均销售额行业平均水平为2298966.00美元，而YPF的员工人均销售额仅为892233.00美元，不到行业平均水平的一半，这表明，该企业存在一定的人员冗余。在阿根廷、西班牙等国，削减员工是受到法律制约的，而该国的工资福利水平也高于我国国内，中国石油公司的低劳动力成本优势可能不明显。

从YPF的现金流看，2005年至2008年间，YPF每年都能稳定地从经营活动中获得近30亿美元现金，但为了维持产量获得新的油气储备，每年也需要资本性支出如购置新的固定资产近20亿美元。中石油如果成功竞购，为了提高产量，势必在现有基础上增加更多的投资。即使维持现状，按照每年能产生12亿美元自由现金流计算，226亿美元的投资，在不考虑资金的时间价值和风险贴现因素的情况下，也需要至少十八年时间收回，且不说为了维持产量、提高出油率、探测储备额等需要追加额外的更多的投资。那么这笔投资就需要至少二十年以上时间回收了。按照该企业远高于同行业的21倍市盈率计算，这意味着回收期也在二十一年，回报率不足5%。

表3-12　YPF的自由现金流量

阿根廷的YPF的油气储备是否可供开采二十年，阿根廷政府是否会允许中国石油公司在自己的国土上进行更多石油的勘探和开采，在这二十年时间里，中国石油公司会获得什么样的受益，具体又是多少，这是一系列难以预测的问题。本次披露的收购YPF股权拟采用全现金支付方式，这再次彰显了中国国有企业“不差钱”的实力和收购特点。中石油和中海油都是不差钱的主，2009年一季报披露中石油货币资金达930亿元人民币，中海油也有170多亿元现金在握。大笔的现金和国内的垄断地位使中国石油公司完全有能力进行全现金收购。但收购以后面临经营时是盈利还是亏损这个问题难以探寻。

反观西方成熟市场，为了股东利益最大化，收购方在收购中会想办法尽量降低自己支付现金的比例和对借债收购的依赖，依次避免可能的财务困境和压力，因此都会设法促成完全换股或者股票和现金的混合收购，尤其是动辄几百亿美元的全现金巨型收购更是不常见。中石油和中海油都发行有H股，其实可以尝试着采用国际收购惯例进行股权互换支付、或者现金和股权支付模式，而阿根廷并不稳定的货币和汇率政策、潜在通胀、严格的外资企业利润外流所得税征管、劳工和环保等一系列问题也在拷问中国石油公司的信心。

由于分析依据仅限于公开资料，因此，分析中可能存在看不到的问题。中国石油公司愿意出大价钱收购一个国家的重要公司的可行性，一定是事先进行过严格论证的。但这仍旧无法否认：中国石油公司与西方石油公司的收购理念依然存在着很大区别。例如，Repsol公司认为阿根廷市场的风险正在积聚和加大，而且开采油田日趋老化，需要大规模的投资，如果继续持有YPF，将有损于股东的价值。相反，如果公司目前调整战略在巴西和墨西哥湾等地区进行石油开发，无论是投资风险还是所需资金都要小得多。而中国石油公司却不惜重金进行购买。也许双方对一家石油公司的价值判断存在根本性差异。

西方石油公司多数采取在稳定地区如加拿大、墨西哥、澳大利亚等地区进行小规模收购，成功率较高。而中国石油公司习惯于出没在不稳定区域进行收购。虽然表面看起来交易容易成功，但长期看来，国家和地区风险在累积增大。

中国石油公司动辄全部股权收购的方式可能也会让目标公司所在国、股东和管理层感到恐惧，甚至是危机感。在现在看来，2009年中国石油公司联手收购阿根廷YPF全部股权收购没有成功，所以所有问题仍旧停留在理论层面。

而在2012年中YPF被阿根廷政府强行回购的行为表明，企业价值评估只是为并购提供了一个可供参考和调整的基础，收购是否真的能够进行，尤其海外的并购行为，还需考虑到更多非财务的因素。

【注释】

[1]由于种种原因，这一收购最后并未实施。2012年4月，阿根廷政府在总统选举、经济不景气、通货膨胀率高涨等环境下，以保护能源为由，强行实施了从西班牙手中收购YPF的计划。这一政府强行收购行为显示，海外并购中的政策风险相当大。