影响大学捐赠基金回报的因素

本书对国内外过去15年有关大学捐赠基金的文献进行了详尽的回顾，主要包括国外经济、金融和管理类的主流期刊，比如《美国经济评论》《投资组合管理》《美国商业评论》《亚特兰大经济评论》《金融市场》，等等。除了期刊之外，对有关捐赠基金的书籍、行业分析报告和专家评论也进行了梳理。文献回顾显示，有众多的内部和外部因素影响大学捐赠基金的业绩。本书就其中最重要的一些变量进行探讨和实证分析。

2.5.1 基金规模

关于捐赠基金规模对业绩的影响有两种不同的观点。一种观点是基金规模和投资业绩成正比，持这种观点的学者占多数。比如，Lerner，et al.（2008）的研究显示，规模大的捐赠基金的业绩比规模小的基金业绩更好，原因是大基金容易形成规模经济效应，可以运用更多的财政资源招聘内部和外部优秀的投资管理人才，特别是另类资产的投资人才。相比之下，小规模的基金不太可能有一个专门的首席投资官，通常由该机构的首席财政官兼任，这些首席财政官往往不具备足够的投资经验。此外，小规模的基金很难吸引顶尖的高回报资产类别的基金管理人。同时，小规模基金管理人会比较警惕投资非流动性资产所带来的流动性风险（Acharya and Dimson，2007）。

NACUBO（北美大学办公室联合会，2008）的研究给上述结论提供了支持。研究结果表明，大规模捐赠基金的业绩比小规模的基金要好。规模较大的捐赠基金往往有较多的全职员工。规模10亿美元之上的捐赠基金平均有7个全职投资专业人士，而规模在5000万～1亿美元之间的基金平均只有0.1个投资专家（或一个人10%的时间）专门来做捐赠基金投资。在大多数小规模捐赠基金里，基金管理只是首席金融官众多责任中的一个。

Lord（2012）的研究显示资产规模在10亿美元之上的捐赠基金在1998年—2008年期间的年化回报率为9.5%。而规模低于2500万美元的基金同期的年化回报率只有4.8%。同样，Maginn and Tuttle（1994）研究了基金规模和基金效率之间的关系。基金效率是用夏普比率来量化的。结果显示小规模捐赠基金一般效率较低。在实证有效边界之外的捐赠基金中，有四分之三是小规模基金。然而，有些小规模捐赠基金也显示了竞争力。7个小规模捐赠基金中有4个接近或落在投资组合的有效边界上，这说明大规模捐赠基金在最佳投资实践方面并不是垄断的。但总体来说，较大规模的捐赠基金通常是更有效的，基金规模和夏普比率之间的相关性通常为正（p值=0.48）。

规模大的基金获得好的投资业绩的原因除了规模效应和良好的人力资源之外，资产配置也是重要的因素。Brown（1999）的研究发现，小的捐赠基金90%的资金投资在传统资产包括国内股票、国内固定收益、国内现金和现金等价物。相比而言，规模较大的捐赠基金只有71%的资金投资在这些传统资产，国内固定收益和现金占比要小得多。规模大的基金比小的基金在另类资产上的投资多3倍。

相比而言，另外一种观点则认为资产规模本身并不能完全解释回报的差异，因为同样规模的捐赠基金回报可能截然不同。为了研究小型捐赠基金如何获取和大型捐赠基金相似的投资回报，Lord（2012）对20所基金规模在1亿～2亿美元之间的大学首席金融官进行了深入访谈。结论显示，业绩出色的捐赠基金能够招募更多的专业投资人士以及更小心地选择投资委员会成员，其团队对于各个资产类别尤其是另类资产具备更多的投资经验、更强的学习能力、更具独立性的决策流程以及对于采用较大规模捐赠基金的管理模式比业绩较差的基金更有信心。除此之外，业绩出色的捐赠基金团队对于另类投资持有更为开放的态度，他们认为资产配置多元化可以更好地降低风险以及提高回报。

Fraser and Jennings（2010）发现小规模捐赠基金一样可以和大基金竞争。有些小基金在投资组合多元化、投资组合有效性和支出政策上是世界一流的。因此，他们的结论是基金规模和投资组合多元化之间只是较弱的正比关系，而基金规模和支出比率并没有直接显著的关系。

2.5.2 支出政策

如前所述，大学捐赠基金的目的有两个:第一是保持资金的流动性来支持大学财政支出和日常运营的需要;第二是保证基金规模和资本回报的持续增长。大学基金的运作在很大程度上要实现两个目标之间的平衡以确保代际公平（Bajeux-Besnainou and Ogunc，2006;Kochard and Rotterie，2008;Cambridge Associate Report，2004）。大学捐赠基金的这种目的影响其支出政策。由于支出政策决定了捐赠基金的总回报中有多少将被用来支持大学运营，有多少将对捐赠基金进行再投资，所以无论捐赠基金规模的大小，支出政策是关键（Frist，2003）。

支出比率的定义是每年从捐赠基金转到大学用来作为运营预算的比例，是基金资产市值的百分比。文献回顾显示，目前国外大学主要有三种支出模式（Litvack，etal.，1974;Thaler，1994;Garland，2005）:第一种是固定支出比率:一般是过去3～5年基金市值平均移动值的固定比例，大多数在4%～6%之间。比如布朗大学的支出率为过去三年基金平均市值的4.5%～5%;Amherst是过去三年滚动市值的3.5%～5%。年支出达到7%之上的大学是不谨慎的（Maginn and Tuttle，1994）。第二种是把投资组合分为两部分:一部分做无风险投资，比如投资TIPS（美国国债通胀保护证券），回报足以维持大学日常运营;剩余部分投资高风险资产用来获取高额回报以扩大基金规模（Dybvig，1999）。第三种是将基金本金的一部分用来购买一定期限的无风险商业年金，剩余部分进行多元化股票投资。商业年金回报用来支付大学日常运营成本，股票投资用来获取高额回报以扩大基金规模（Arshanapalli，etal.，2004）。

国外学者对大学捐赠基金的支出策略也做了详细的研究。Merton （1993）构建了大学捐赠基金投资策略模型来解决基金支出和增长平衡的问题。Bajeux-Besnainou and Ogunc（2006）运用基于Black and Scholes连续时间理论的模型来决定大学基金的动态支出比例和资产配置规则。Litvack，etal.（1974）建议大学基金应该把投资决策和支出决策分开，保护基金的真实价值，同时稳定支出。

关于好的支出政策应该具备什么要素，Swensen（2000）认为良好的支出政策在稳定预算和维护捐赠基金购买力这两个竞争目标之间起到一个平衡的作用。常规的支出政策是每年花费约5%，但更有效的支出政策会考虑到通胀、未来捐赠收入的增幅以及基金的目标是不是迅速增大基金规模等因素。Golding and Momjian（1998）认为，没有唯一正确的方法来决定支出政策。一个合理的政策应该是能够经受不同的市场条件，同时能够满足大学的运营需求。

Arshanapalli，etal.（2004）认为良好的支出策略必须要保持现时需求与未来增长之间的平衡。现在支出过多会影响未来的支出需求，同时支出过少也会影响目前的需求。因此一个合理的支出政策必须解决两个决策上的问题:①根据基金的规模和费用预算决定支出的数额;②资产配置。

Frist（2003）的研究给上述论点提供了支持。太过激进的支出政策会影响到大学未来的运营。一个合理的支出比率可以保护捐赠基金的购买力，给未来的学生提供和现在的学生同样的支持和服务，以实现代际公平的目标。Frist（2003）对106所院校捐赠基金的支出政策进行了调研，得出的结论是84所大学的支出政策将降低其捐赠基金的购买力。换句话说，这些大学是在以未来几代学生的收益为代价给现在的学生提供优质的服务。

总之，上述研究认为衡量一个好的支出策略有两个标准:①即使在投资业绩不好的情况下，基金的支出也能够满足大学日常运营的需求;②基金的运作必须能够保持基金规模在未来的持续增长。

还有一些学者研究了支出比率和市场波动、预期投资回报、风险承受能力之间的关系（Ho，etal.，2010）。比如说如果基金支出比率为5%，预期回报为10%，8%的市场波动则可以满足风险承受目标。但10%的市场波动就不能满足风险承受目标。对于3%的支出比率和11%的市场波动，10%的预期回报可以满足风险承受目标，而8%的回报则满足不了。

Ho，etal.（2010）的分析得到两个关于在一定风险目标下支出比率、预期收益与最大市场波动水平之间关系的规则:①在一定风险目标和10年投资期限的条件下，支出比率每增加1%，最大年化市场波动就须降低1.8%;②在一定风险目标和10年投资期限的条件下，支出比率每增加1%，最低预期回报就需增加1.2%。如果基金希望在增加1%支出的同时维持风险目标不变，则需降低年化波动率1.8%或增加预期投资收益1.2%。他们的研究同时显示，在年化波动14.7%（过去19年标普500指数平均波动率）的条件下的风险承受水平受支出比率和预期收益的影响。比如，如果支出比率为5%，预期回报为10%，年化波动率为14.7%，则未来10年间投资组合收益降低20%的概率为37%。即使支出比率降低到3%，投资收益降低20%的概率仍为26%。但如果波动率仅为10%，在支出比率为5%的情况下，未来10年投资组合收益降低20%的概率为12%，在支出比率为3%的情况下的概率为5%。

上述研究表明盲目增加支出满足现有运营需求，将深刻危及捐赠基金的长期健康发展。当支出比率过高，甚至高于平均投资回报率时，市场波动对于捐赠基金的负面影响很大（Brown，1999）。例如，在中等市场波动水平下，从年回报平均8%的投资组合中拿出5%作为支出的政策，对基金本金可能会产生显著的损害。简单的计算表明，假设市场波动为10%，捐赠基金市值在10年后降低20%的概率为15%。这个简单的分析还没有考虑通货膨胀等其他风险因素。

捐赠基金的支出必须考虑市场波动风险的具体原因如下:由于大学运营中最大的成本为员工工资，基金运营支出的灵活度不高。许多捐赠基金的支出水平是在未来预测的资产价值的基础上计算的，这些估计通常包括预计捐款。由于许多捐赠者的捐款额基于他们个人财富的投资收益，捐款水平在市场下滑的情况下也会相对降低。在过去20年里，由于教师工资和基础设施成本的上升，学费的增长幅度已经远远超过了通胀。在经济衰退的环境下，未来学费的增加就需要适度控制。这就使经营预算更加依赖基金的支出。因此支出和投资决策是相互依存、密不可分的，对于市场波动的管理有着重大意义:支出比率应该和预期市场波动是负关联的关系。高支出比率需要低市场波动的投资组合;相反，高市场波动的投资决策需要较低的支出比率和灵活度来保证基金的长久健康。换句话说，当投资组合回报明显高于预期时，捐赠基金应该考虑减少，而不是增加支出，因为市场波动性在随后的时期可能会比平均水平要高。

2.5.3 治理结构

一些学者研究了治理架构和大学捐赠基金业绩的关系。基金的治理结构包括投资决策流程、投资管理模式、董事会/理事会以及投资委员会组成等。Kochard and Rittereiser（2008）指出捐赠基金的成功要素包括合理的治理架构、清晰的投资策略以及系统化的投资流程。

大多数捐赠基金有类似的治理结构。大学任命捐赠董事会负责制定投资策略、资产配置和评估基金业绩。董事会下面负责执行董事会决策和监督外部投资组合经理的投资团队。通常情况下，董事会保留一个顾问给董事会和投资人员提出咨询建议。

关于投资委员会的组成，Haight，etal.（2003）对美国200所大学捐赠基金进行了问卷调查，研究了投资委员会特性、投资政策声明等因素对于基金的影响。研究发现，54%的大学投资委员会由7个以上成员组成。投资委员会的目的是有效管理基金资产并有义务执行基金设立的目标。然而64%的大学对新入职的投委会成员没有进行投资培训，56%的大学对投委会成员没有投资管理经验方面的要求。结论表明投资委员会如果能够有更多外部人员以及在新成员加入时提供投资培训，投委会的作用将会更大。

另外，投资委员会的组成、人数、团队经验和一起工作的时间、投资团队的学术导向、投资人员招聘和激励制度等也是影响投资业绩的因素（Lerner，etal.，2008）。

另外一个和治理结构相关的因素是投资管理模式。国外大学捐赠基金的投资管理通常有两种方式:内部管理和委托外部专业团队管理。外部专业团队包括各个资产类别的专业投资经理以及第三方独立投资咨询顾问。这两种模式的采用往往受到基金规模和是否具备专业投资技能这两个因素的影响，投资回报也不同。内部管理的优点是对机构有更多的控制权，投资决策人也更熟悉该机构的需求（Williams，1992）。相比之下，外部管理的好处是:许多大学内部不具备有专门知识或资源的人才来管理日常投资决策（Bruce，1999）。外部专业团队可以通过其专业的尽调能力帮助基金筛选合适的投资经理以及制定资产多元化的投资策略，以降低投资风险（Morrell，1996）。

Lerner，etal.（2008）的研究发现，一流的大学往往通过外部的基金管理人管理投资，特别是对另类资产的管理。而小规模和业绩平平的基金则大部分通过大学内部的财务部门或直属的公司进行直接管理。结果显示，规模大并通过外部专业团队管理的大学基金获取的投资收益比规模小并通过内部管理的基金要高得多。Lerner，etal.（2008）举了一个实例来验证他们的观点:美国波士顿大学设立了一家直属的风险投资公司用来管理校友捐赠基金。1987年，这家风投公司投资了一家早期科技公司Seragen，投资额度为1.07亿美元，单笔投资额占整个波士顿大学当年捐赠基金的50%左右。由于对行业和被投公司发展前景的判断失误，这笔投资在1997年的价值跌到了400万美元。这笔失败的投资不但造成了波士顿大学基金投资业绩的下滑，对于大学财政支出也有很大的负面影响。造成投资失败的主要原因之一在于波士顿大学直属的风投公司是由内部财务人员管理，不具备专业的风险投资能力。

Davidson（1971）通过问卷对美国50个州共400所高等院校的大学基金进行了调查。研究比较了内部管理的大学基金和聘用外部投资经理进行管理的大学基金的业绩。内部管理指的是聘用大学财务部门或业务部门来管理基金，除了管理基金之外，这些部门还管理着其他大学事务。外部管理指的是聘用外部专业全职团队管理捐赠基金。结果显示，聘用外部基金经理管理投资的大学基金在资本增值上比内部管理的大学要高出1.4%。同时在内部管理的基金中，36%的基金把管理职能交给大学理事会（Board of Trustees），而外部管理的基金通常会通过投资委员会或信托公司负责投资决策。内部管理的基金在资产配置上偏向保守类资产，如政府债券和抵押贷款等;而外部管理的基金则偏重于投资高风险资产，如股票和公司债券。另外，研究发现不同的管理结构（内部管理和外部管理）对新增捐款没有影响。

Haight，etal.（2003）的研究给上述学者的观点提供了支持。他们发现超过80%的美国大学通过外部基金管理人员进行投资管理，其中93%的大学聘用4个以上的基金经理，而且基金规模越大，雇佣的外部基金经理人数越多。雇佣外部基金经理的主要原因是:保证多元化的投资风格，提供多元化的资产配置以降低投资风险，等等。

总体而言，上述研究显示捐赠基金的管理架构差别很大，管理架构是捐赠基金成功与否的重要因素之一（Williamson，1993）。而且随着基金规模的增长，原先采用内部管理的大学基金通常会转为聘用外部专业管理团队对基金进行全面或部分管理（Craigue，2003），尤其是针对另类资产的管理。

2.5.4 投资政策和目标

Kochard and Rittereiser（2008）认为成功的捐赠基金第一步就是要设立投资政策声明，因为投资政策声明是展示捐赠基金投资远景的重要方式。好的投资政策声明应当包括如下内容:①治理结构;②财务目标和投资目标;③资产配置策略（包括资产类别的定义和目的以及投资组合再平衡）;④支出政策;⑤业绩基准;⑥未来捐赠的预测。

Fraser and Jennings（2010）认为，尽管每个大学捐赠基金投资组合的目标和投资限制有所不同，一个好的投资政策声明应该包括如下内容:

（1）清晰的投资理念。包括可接受的资产类别、投资成本、支出比率、治理结构，等等。

（2）明确的投资目标（具体的、可测量的目标）。收益和支出目标应该明确，同时要合理。大多数投资政策声明中的回报目标是超过通货膨胀的百分比。比如目标回报是CPI加4%，这样的投资目标要和资产配置相吻合。如果目标回报很高，则资产会多配置一些到股票等高回报的资产类别。除了整个投资组合的目标回报之外，投资政策声明中还有对于各个资产类别的回报预期。这些回报指标主要是和一些主要的市场指数相比。另外，一些捐赠基金的回报指标也和其他类似大学的指标相比（基金层面和资产类别层面）。

（3）选择具体的业绩基准。包括提供合理的投资组合再平衡范围，明确再平衡应该采取的措施。

除了上面的内容之外，Maginn and Tuttle（1994）认为好的投资政策声明还应该包括:

（1）投资委员会和投资团队的风险承受程度。

（2）效率:通过风险收益率（夏普比率）表示，高夏普比率代表更有效的投资。

（3）目标支出比率。

（4）管理责任和流程:雇佣和监督基金经理;筛选投委会成员;基金经理定期报告流程;基金经理评估流程;定期审核资产配置和政策声明流程。

（5）投资限制。

（6）流动性需求。

（7）法律和税收要求。

（8）时间范围。

根据以上内容，Haight，etal.（2003）对美国大学捐赠基金的投资政策进行了调研。在他们的样本中，96%的大学投资政策声明中明确规定了投资方向、目标、回报、风险以及资产配置范围。90%的大学投资政策声明中明确指出资产配置的范围，但只有一半的大学对于每个资产类别的投资额度给出了最大限额。53%的大学每年对投资政策声明进行评估，其余的每年、每半年或每个月进行评估。

2.5.5 资产配置策略

资产配置指的是总资产投入到每个资产类别的比例，如股票、长期债券或房地产等（Olson，1999）。资产配置策略应是长期的投资策略，它是在现有的大学捐赠管理资源和限制条件下，能够满足捐赠基金长期投资目标的最优资产组合（Cambridge Associates，2005）。Merton（1993）建立了第一个大学捐赠基金投资策略模型，用来解决基金最优投资组合策略。

由于不同的风险倾向和投资能力，各个高校资产配置的区别很大（Swensen，2000）。与小规模捐赠基金相比，较大规模的基金倾向于投资另类资产，这些另类资产通常可以给基金带来更大的回报，但同时也带来较高的风险（NACUBO，2006）。

众多研究表明，资产配置是决定投资组合长期风险和回报的最重要单一因素。举例来说，Brinson，etal.（1986;1991）研究了91支养老基金在1974年—1983年期间的表现。研究结论表明，资产配置是养老基金长期投资业绩最主要的决定因素之一。Brinsonod and Beebower （1986）的研究显示捐赠基金投资回报的90%来源于资产配置，因此资产配置是大学捐赠基金投委会和首席投资官最重要的投资决策之一（Kochard and Rittereiser，2008）。同样，Massey（1990）认为资产配置是机构投资回报率的关键。Olson（1999）指出，资产配置应该在基金的投资目标的基础上进行设置。捐赠基金最重要的单一投资决策不是投资经理的选择，而是资产配置。

那么到底什么样的资产配置策略可以给捐赠基金带来同一风险水平下的高收益？Financial Planning（2012）专门研究了耶鲁大学捐赠基金成功的因素。研究方法是把耶鲁的投资组合和另外三个投资组合——多资产ETF组合、Vanguard平衡指数（60%股票、40%固定收益）和Vanguard 500指数基金——做了10年（1999—2009）的业绩对比。结果显示耶鲁大学基金的回报远远超过另外3个投资组合的回报，主要原因是其资产多元化的广度和深度。其广度在于耶鲁大学的投资分散于多个资产类别，包括国内股票、海外股票、固定收益、私募、绝对回报策略（对冲）、实物资产（大宗商品、房地产等）和现金;其深度在于每一个资产类别下都有几十个甚至上百个子基金。在多元化的基础上，投资另类资产是耶鲁大学基金获取高回报的关键因素，因为它们和传统资产的关联度较低。基于它的长期投资视野，捐赠基金非常适合投资低流动性及低效率的市场，比如风险投资、石油和天然气、木材和房地产等另类资产。这些非传统性资产可以提高投资组合的整体回报并降低风险（Israelsen，2010）。

Mladina and Coyle（2010）也对耶鲁大学基金的投资组合进行了深入的研究。耶鲁大学基金在1998年—2007年这20年间的年复合投资回报达到了15.6%，远远超过其他大学基金以及机构投资者的投资回报。为了揭示耶鲁大学基金为何如此成功，Mladina and Coyle（2010）应用了单因子CAPM和三因子Fama-French模型，并通过一系列指数模拟构建了“耶鲁大学代理投资组合”。结果显示，耶鲁大学资产配置策略主要有三个特色:①多元化的投资组合（每个资产类别的回报关联度较低）;②大比例投资公共市场和另类资产;③在每个资产类别选择最好的投资经理。其高额回报主要来源于两部分:公共市场的被动投资管理策略以及在私有市场（另类投资资产）上通过主动投资和优良的基金经理筛选能力取得高额回报。耶鲁大学基金高回报最重要的来源之一是其另类投资中私募股权的投资非常成功。从基金设立开始到2007年为止，私募股权投资回报率达到了31.4%，这部分资产的高回报拉动了整个投资组合的回报率。

耶鲁大学首席投资官David Swensen（2000）认为:在同一风险水平上，充分多元化的投资组合比单一的投资组合能够获取更高的回报。通过适当的多样化，同等水平的回报可以在较低的风险下得以实现。多元化是非常关键的，因为它在不牺牲预期收益的情况下降低了风险。多元化的方式包括增加投资经理的数量，投资多种不同的资产类别，建立投资顾问委员会以及雇佣外部顾问，等等。从资产类别多元化的角度来讲， 1991年耶鲁大学捐赠资产的53%配置于美国股票、债券及现金;现在，这个比率降到了10%。目前，耶鲁大学基金配置于七大类资产类别:私募股权投资（34%）、房地产（20%）、绝对回报（17%）、国外股票（9%）、自然资源（9%）、国内股票（7%）和固定收益（4%）。此外，还有现金。

除了资产多元化之外，Lerner，etal.（2008）的研究进一步表明好的捐赠基金往往在资产配置上更倾向于投资风险较大的资产类别，比如说另类资产（对冲基金、私募股权基金、风险投资基金、大宗商品等）。这些基金能够取得高收益的原因主要包括:①筛选基金经理的经验和能力很强;②能够选择并进入最好的另类投资基金;③能够选择正确的时机进行投资:另类投资在2000年因特网泡沫破裂之前取得了优良的回报。

一些学者对资产配置的种类及其在投资策略中所起到的作用进行了分析。比如，Brown，etal.（2010）实证研究了大学捐赠基金资产配置和投资回报的关系。此研究把资产配置分为两种:战略资产配置和战术资产配置。前者是长期资产配置，一般不会改变;后者是短期资产配置，即基金利用市场机遇在各资产类别之间进行频繁转换。大多数基金实际上采用两者结合的方式。每个捐赠基金的整体回报来源于三个方面的决策:①战略资产配置决策;②战术资产配置决策;③证券挑选决策。战略资产配置决策指的是基金经理在投资决策过程中被动投资的那部分决策，而战术资产配置和证券挑选决策是投资决策过程中主动投资的那部分决策。调研的数据来源于NACUBO在1984年—2005年期间对700所大学捐赠基金进行的年度问卷调查。研究的结果显示，资产配置是决定每个捐赠基金回报的最重要因素之一，但证券挑选策略是基金之间回报差异的主要因素。另外和被动投资策略如战略资产配置相比，主动投资策略包括战术投资策略和证券挑选策略给投资组合带来的整体回报要高得多。

Ho，etal.（2010）的研究结果也显示，战术资产配置比战略资产配置更重要。他们建议资产配置到私募股权、实物资产以及公共股票的比例应不超过总资产的30%～40%（战略资产配置）。其余资产应采用战术资产配置投资于未来12～24个月内潜在回报最高的投资机会，比如说高品质的中期企业债券、与股票投资存在负关联度的投资类别以及市场中性投资机会。

和上述结论相反，Kochard and Rotterie（2008）的研究显示，长期资产配置策略是投资组合整体回报的主要决定因素，不是股票的选择，也不是战术资产配置（市场择时）。同样，Barber and Wang（2013）对NACUBO1991年—2008年度问卷调查的数据进行了分析。结果显示战略性资产配置尤其是另类资产配置是捐赠基金投资组合回报最重要的因素。基金经理的选择、市场时机和战术性资产配置并不足以使基金产生高回报。

还有一些学者研究了其他影响资产配置的因素。比如，Dimmock （2012）研究了后台风险对捐赠基金资产配置的影响。依据2003年的NACUBO问卷调查，后台风险被定义为大学非财务收入的波动性。非财务收入定义为目前大学所有收入减去捐赠基金的支出。大学所有收入包括学杂费、政府拨款和研究资助、私人礼物、赠款和合同、捐赠基金支出、关联企业的销售、医院收入和其他来源。结果表明，后台风险和投资组合波动性有显著的负关联关系。每增加1个单位的后台风险，会降低投资组合约6.6%的标准差。换句话说，有较高后台风险的大学保持较低的投资组合标准差。因此，后台风险对捐赠基金的资产配置有显著的影响。具有较高后台风险的大学投资更多的固定收益类资产和较少的另类资产。每增加1个单位的标准差后就会增加15%的配置到固定收益类资产。

还有证据表明，大学的一些其他因素也对捐赠基金的资产配置有着明显影响。例如，规模较大、支出比率较高以及债务水平较低的大学通常持有风险较高的资产。常青藤大学和私立大学比其他大学持有更高的另类资产。Dimmock（2012）的研究进一步肯定了Merton（1992）的金融模型，即非金融收入的风险导致了更安全的捐赠基金投资组合。

2.5.6 资产组合再平衡

资产组合再平衡对于捐赠基金长期投资收益的影响被逐渐认可。继1987年的股市崩盘后，许多投资者把他们的部分资产从国内股票转到债券以降低他们的风险水平。Basso（2000）发现，另一种降低投资组合风险的方式是对资产配置进行重新平衡。他发现，对投资组合进行月度再平衡的组合比那些没有进行再平衡的投资组合业绩下降的幅度小。

的确，高风险可以带来高回报，但如果捐赠基金不能及时对投资组合进行重新再平衡，则会给基金回报带来波动性。一个平衡的组合可以避免对一个资产类别的过度依赖。单一的投资组合可能会产生很高的回报，但一个平衡的组合在不抑制高回报的同时降低了波动性（Basso， 2000）。

Basso的理论支持大众基金研究院（2000）的观点。那就是，资产配置策略应进行定期的再平衡，使得资产配置回到投资政策建立时所确定的比例。而进行再平衡的前提是:再平衡所带来的边际收益比不平衡带来的边际成本要高（Masters，2003）。投资组合再平衡理论驳斥了把大多数资产分配给最热门的基金经理和资产类别的普遍做法。从本质上讲，它通过降低波动性对整体投资组合提供了制衡，同时允许投资获取高额回报。

2.5.7 基金经理的选择

近期的研究表明捐赠基金对每个资产类别基金经理的筛选能力也是影响投资组合回报的重要因素（Lerner，etal.，2008;Ibbotsonand Kaplan，2000;Brown，etal.，2010）。比如，Brown，etal.（2010）认为表现最出色的捐赠基金团队不仅仅有能力挑选业绩优秀的基金管理人，也会把资产更多地分配到他们有较强选择能力的资产类别。Lerner，etal. （2007;2008）的研究发现，业绩优异的捐赠基金在选择成功的基金经理，尤其是成功的风险投资管理人方面有着非凡的能力。成功的基金经理对基金整体回报的贡献要比不好的基金经理高出2～3个百分点。Mladina and Coyle（2010）的研究显示，筛选私募和风险投资基金经理的卓越能力是耶鲁大学基金成功的主要因素之一。

在如何选择合适的基金经理方面，Haight，etal.（2003）对美国排名前200名的大学选择基金经理的标准进行了调研。研究表明这些大学主要通过三个渠道寻找合适的基金经理:外部咨询公司、行业人士推荐和征询方案。规模较大的捐赠基金通常通过外部咨询顾问选择基金经理。大多数捐赠基金采取混合模式来筛选基金经理。对于比较熟悉或有专长的资产类别由内部团队来选择投资经理，对不了解的资产类别由外部咨询顾问帮助选择。基金经理的选择标准按重要程度排序如下:①基金经理的管理方式与大学基金的投资目标相符;②基金经理的过往业绩;③基金经理的公司规模和管理经验;④基金经理收取的管理费用;⑤与基金经理的沟通难易度。

2.5.8 业绩监测和评估

这是大学基金投资管理的最后一个环节，也是至关重要的一个环节。大多数基金把重点放在前期的投资策略和基金经理的筛选上，往往忽视了后期的业绩评估和监控。这也是优异的大学基金区别于业绩平平的基金的一个主要因素。Haight，etal.（2003）通过对美国前200所大学捐赠基金的调查发现，68%的大学用AIMR（美国投资管理与研究协会）标准作为业绩评估报告的统一标准格式。AIMR标准能够使投资者对不同的投资经理的业绩直接进行比较。同时，81%的大学通过投资顾问对基金经理进行投资评估和比较，其中23%通过投资经理，5%通过第三方投资顾问，4%通过投资委员会，还有的大学基金通过多种渠道对业绩进行评估。另外，研究结果显示，72%的大学对基金经理进行季度评估，其余的大学进行年度、半年度以及月度评估;68%的大学雇佣同一个基金经理超过三年以上。评估结果决定是否替换现有基金经理。替换基金经理的主要原因，按重要程度排序如下:①投资业绩差;②公司规模和管理经验不足;③投资组合目标有变化;④缺少有效的沟通;⑤管理费用过高。

Haight，etal.（2006）调研了美国200所大学捐赠基金用哪些回报和风险指标来评估股票、固定收益和现金三种资产类别的表现。研究结果表明，股票投资的回报评估主要是用如下指数:标普500、标普Barra、罗素2000（Russell2000）、纳斯达克和Wilshire指数。关于风险的评估， 39%的大学基金投资政策声明中没有制定任何关于股票投资的风险评估指标，41%的大学基金用Beta，29%的大学基金用夏普指数。固定收益的回报指标用的是雷曼兄弟债券或雷曼兄弟政府/公司指数（Lehman Brothers Government/Corporate Indices），风险指标用的是信用评级。75%的投资政策声明中没有说明当某个固定收益债券的信用评级降低后如何处理此债券。现金资产的回报主要是参照美国国债收益率。

2.5.9 大学招生SAT分数/招生比例

Lerner，etal.（2008）对美国排名前200的大学捐赠基金进行问卷调查。结果表明招生的质量（SAT分数）可以在很大程度上代表大学的品牌、管理能力、校友网络的强弱，这些都对基金的业绩有正面的影响。这些影响可能比投资另类资产对基金的回报影响还要大。