一级半市场投资风险

一、本章主要结论

本章使用2006年至2010年在国内A股主板和中小企业板上市的295家IPO公司作为样本，研究招股说明书中的特质风险因素披露对机构投资者询价行为的影响。研究发现，公司披露的特质风险会显著影响机构投资者的询价行为。特质风险披露程度越高的公司，机构投资者询价的离差程度越大，且参与询价的机构越多，这种影响越显著，这种影响主要通过投资者更低的报价来实现的。进一步本章还发现，这种影响仅仅存在于初步询价阶段，而在累积投标询价阶段则并不显著。

本章的主要贡献体现在以下二个方面：首先，研究风险因素的信息披露对机构投资者询价行为的影响，在目前所搜索的文献中还没有发现。本章针对IPO中“风险因素”这一特定信息披露方式，研究其对机构投资者询价行为的影响，拓展了现有IPO询价制度文献的研究思路，有助于进一步深化理解上市公司风险信息披露的定价影响机制。第二，现有特质风险问题的研究主要关注特质风险的市场表现，而不关注其信息披露。现有文献中的公司特质风险主要以市场收益的残差程度来衡量。虽然公司特质风险表现为股票收益的残差程度，但是市场波动仅仅是一种结果，其来源于公司不同类型的特质风险如研发风险、担保风险、偿债风险等等。本章连接了这种残差波动与风险因素类型及披露方式之间的关系，拓展了公司特质风险研究的视角。

完善信息披露制度是IPO制度建设的核心内容之一。深入理解IPO信息披露与投资者定价行为之间的关系有助于指导上市公司的信息披露行为与相关制度的完善。针对风险信息的披露问题，本章认为，建立以投资者需求为导向的风险信息披露制度，鼓励IPO公司进行个性化风险信息披露有助于提升信息披露效率。

二、完善我国IPO询价制度的建议

在经过对我国现行询价制发展过程即现行状况的分析，我国股票市场仍存在许多问题。这些问题的主要根源前边已经有所分析，一方面来源于政府监管，另一方面来自于询价制度本身的设计。就如何继续完善我国的IPO询价制度，本文根据上文的介绍与分析，提出以下几点建议。

（一）监管者

对于监管者方面的改进，一方面要加强监管者对定价机制的监管力度，另一方面也要适度监管，不应当过分干预市场。

监管者的力度不足将给企业和承销商留有余地来逃避监管，如在我国，企业存在严重的粉饰报表现象和向政府部门寻租的行为等等。同时，我国证监并没有足够的力度和决心来惩罚欺骗造假等违规行为。例如，我国证券法中，对于部分欺骗行为，如果企业尚未发行证券，则仅仅处以最高60万的罚款，如果经过欺骗行为后已经发行证券了，则最高罚款为所募资金的5%。不得不说，这样的惩罚力度相比上市后所取得的巨大利润，无疑是九牛一毛，因此，仍有企业会选择冒风险来造假上市，所以要对类型的行为进行严格监管。

但是过度且不正常的监管又会影响市场效率，因此证监会应当进行适度且有针对的监管，对于欺骗隐瞒造假等行为要严格监管，但是对于影响到市场效率的监管行为，应当减少，应保证市场公平性的同时来提高市场效率。

（二）发行人和承销商

发行人和主承销商方面，要进一步严格对发行人的资格审查，并健全对承销商的资格约束。

对发行人严格审查可以提高发行主体的质量，控制发行主体造假行为，有利于我国股票市场的长期发展。对承销商进行严格约束和严厉惩罚违规违法的承销商，比如当上市公司存在造假行为时，上市公司将连同主承销商一并接受惩罚，或者对于承销商的名誉按照其信誉、能力及接受委托业务的定价结果进行一定评级，奖惩分明。这些举措会使承销商在选择发行人时、接受发行人委托后，更为慎重，不仅仅考虑一时眼前利益，更要考虑到其未来的名誉和发展。

（三）投资者

对于投资者，要加强投资者尤其是社会中小型投资者理性投资的观念。在股市破发现象频繁不断的情况下，仍然有许多投资者追随新股的身影，是因为在投资者眼中中，“跟新无风险”，这也使得大量的资金集聚在一级市场追捧新股，巨大的市场需求使得发行人和承销商更加推高发行价格。【注：邱效威、梁欢、王珊珊，我国IPO定价机制分析与研究，金田，第307期，308页。】

（四）询价制度本身

合理进行制度改革，避免新股报价不合理、新股“破发”、中小投资者利益不受保护等现象。

随着中国股票市场的发展和日渐走向成熟，询价制度的改革在未来将不可避免，而现在国际上成熟的股票市场则是中国未来改革最好的借鉴。

我国询价制度未来可以在这几方面进行尝试：给予承销商更多自由分配股票的权力，使得投资者报价趋于合理化，承销商因此也可以获取更加有效的信息，而投资者的报价也将更加合理。增加主承销商超额配售选择权，避免发行后价格产生较大波动，也能一定程度减少“破发”现象的发生。借鉴香港地区股市的做法，对定价公开发行的股票部分进行分组发售，保护中小型投资者们的利益。扩大询价对象的范围，引入一定量的社会中小型投资者，从而使他们的利益免受侵害，也能提高机构投资者们在询价过程中激发的责任感，并保障询价制更加有效。