国家系统性风险的“试金石”

名词解释：　债务水平，就是指一国政府的负债水平。一国政府的债务包括对内债务和对外债务。因此，衡量一国负债水平的时候，可以从对内债务和对外债务两方面来衡量。

　　2010年4月中旬，摩根士丹利(一家全球领先的国际性金融服务公司，业务范围涵盖投资银行、证券、投资管理以及财富管理，以下简称“大摩”)发布报告称，以国际标准来衡量，目前中国的整体债务水平仍然相对较低，并且不会造成系统性风险。

　　大摩指出，在中国，占GDP较高比重的银行信贷往往反映的是中国融资结构问题而不是经济的债务水平。这就表明，如果仅仅将注意力集中在银行信贷规模上，那么中国的总体债务水平相对于其他经济体而言往往是被高估的。然而在没有严重的资产价格下跌的时候，对一个国家整体而言，外债往往会使一个国家更易于受到国际利率和汇率变化的冲击，而这些因素是一国无法控制的。因此以外债来衡量，中国的债务水平是世界上最低的国家之一。这实质上降低了中国在应对潜在外部冲击时面临的“宏观上追加保证金要求”的风险。

　　考虑到或有债务因素，大摩估计中国政府债务在2009年底可能高达16.8万亿元人民币，占GDP的51%。但分析考察政府整体的资产负债表、地方政府的现金流以及针对不同经济增长速度情景下进行压力测试，均显示中国财政的可持续性并没有受到威胁。

　　因此，大摩认为中国债务出现系统性风险可能性不大。

　　来听听另一个机构的声音，中国国际金融公司发布的2010年最新报告称，中国政府负债率目前仍处于稳健水平，且未来可用于化解债务问题的改革红利充裕，“债务危机”言论言过其实了。

　　2009年末地方政府融资平台贷款余额(除票据外)约为7.2万亿元，其中2009年新增额为3万亿元。预计2010年和2011年后续贷款约为2~3万亿元，如此到2011年末将达到10万亿元左右。10万亿元地方政府负债约占我国2009年GDP的1/3、相当于国家外汇储备的70%。中国政府负债率仍然处于国际上最稳健水平之列。因为美国、欧盟、英国都在80%~90%之间，希腊到了130%，日本接近200%。

　　所以中国国际金融公司同时也认为，现在地方政府债务问题言过其实，过于夸大。

　　但是为什么上上下下还是如此紧张？

　　究其原因，主要还是中国并没有一张透明、真实的国家资产负债表，中央政府很难对各级政府真实负债进行盘底。中国过去隐性的、没有暴露的真实负债或许太高，隐性负债一下子上来几万亿元，就把中国的整个财政为未来留下的空间逼到了墙角。

　　并且，中国的主权债务评级低于美国等发达国家的主要原因，是中国的银行体系的隐性债务水平较高，而这种隐性债务将会给未来的政府财政带来很大的压力。发达国家的隐形债务主要集中在社会福利方面的支出，而发展中国家的隐形债务主要集中在银行体系之中，比如中国目前的信用评级水平是A+。

　　全球金融市场在2008年、2009年中，更加关注的是金融危机，担心金融机构的倾覆及金融市场的流动性匮乏。政府救助了金融机构，从而在很大程度上恢复了金融市场的有效性。但是2010年始于希腊的欧洲债务危机开始让人们关注政府的负债，并且担忧这种负债会演变成另一场全球性危机。

　　许多外国金融机构或者是大多数媒体都认为，中国政府的负债水平和中国自己估计的有很大偏差。

　　因为对中国来说，债务边界的界定是个大问题，比如，国企的负债算不算政府负债？地方融资平台的债务水平到底有多大？

　　美国西北大学学者史宗瀚(Victor Shih)2010年1月份在收集了中国地方融资平台的发债报告后作出了一份报告，据此估计政府负债水平达到了GDP的70%，比国际机构的估计高得多，因为国际货币基金组织的估计只包括官方的数据，不包括地方融资平台。

　　不论在世界上的任何地方，土地或者国企等资产的价值实际上取决于它们能产生的价值。如果有些人认为，中国政府手中握有土地、国企等资产，就可以抵消债务的风险，这就大错特错了。虽然在经济增长率保持一定水平的时候，政府掌握这些资产是有很大的价值，而如果出现了经济危机，土地以及国有企业这些资产马上就不值钱了，因为它们无法产生价值，而其本身也丧失了价值。苏联在20世纪90年代的经历就是一个例子，那么多国企转瞬间变得一文不值，甚至变成了负债。还有，韩国最大的银行在亚洲金融危机中只卖了4亿美元。

　　那么如何防范债务危机，阻止它演变为国家系统性风险呢？

　　首先可以借鉴希腊政府的经验，尽最大努力精简机构，减少支出。其次，保持观望，不加息，产生的不良后果就是通货膨胀，因为资金成本为负。再次就是积极一点，选择加息，结果就是出现呆坏账，企业倒闭，就业受影响。最后就是温和加息，把负利率变成零，这样可能导致一部分企业出问题，然后将其私有化。但这也是一个治标不治本的方法，十全十美的方法目前还没有找到，要不然希腊的危机就可以避免了。