评估公司的风险状况

信用评级机构在杠杆贷款市场中扮演了一个关键角色。他们对信用风险和债务工具进行审查和评级。标准普尔、穆迪和惠誉国际是美国最主要的评级机构。信用评级机构的角色集中在以下两方面：

1．提供贷款的财务业绩及其偿债能力等有关信息；

2．提供在金融合同中使用的特定信息。

就提供信息而言，高收益债券发行人为吸引投资者会要求进行信用评级。此外，银行在审查其杠杆贷款时也会使用由信用评级机构开发出来的信用评级和研究信息。政府监管部门和相关机构使用信用评级维持行业标准，例如对银行资本充足率的要求。

信用评级机构会给予发行人和由其发行的具体的债务工具一个信用评级。公司的信用评级通常分为两类，即短期评级和长期评级。短期评级对发行人偿还短期债务的能力进行评级，其债务工具将在12个月内到期。长期评级对到期日超过一年的债务工具进行评级。下表描述了各信用评级机构的评级体系。

（续表）

如前所述，银行在考虑承销或发行杠杆贷款时，会使用信用评级机构的数据和研究成果来进行分析。信用评级机构的方法是十分有效地帮助人们理解信贷风险的指导工具。

信用评级机构使用多种方法来开发评级，这些评级方法将根据发行人的类型和所使用的金融工具的种类的变化而变化。显然，用于金融服务机构的评级方法应与用于制造型企业的评级方法不同，因为每个行业都有十分独特的信用风险。不考虑行业因素，唯一被用于信用评级或信用价值分析的实用方法是基本面分析，即对公司财务报表和财务健康状况的分析，对管理层和竞争优势的分析，以及对竞争对手和市场的分析。基本面分析的第一步就是将分析过程分解为两个关注领域：商业风险和财务风险。

商业风险分析首先从分析公司所在国家的相关风险开始。然后，分析行业风险和驱动因素。例如，一些行业由于其利润率、增长率、季节性以及业内公司的现金流周期，较其他行业更适宜利用财务杠杆。剃须刀片制造业务就是一个很好的例子。它是收入稳定型业务，日复一日、连续不断地产生现金。与剃刀业务比较，项目类型的企业，如合约制造商，其业务可能有周期性且其季度现金流可能剧烈变化。商业风险分析的另一个关键因素是公司业务对资本的需求。许多很赚钱的公司并不适合利用财务杠杆或大量举债，因为公司需要大量的资本支出才能实现那些利润。相反，一个公司可能没有常规的资本消耗，然而随着时间的推移，其某项特定业务或信用风险可能已经产生了资本支出的需求但被忽视，结果，近期内的资本性支出将产生大量的资金需求。

也有一些行业内的企业因其竞争环境或行业竞争特征而获得了相对较高的信用评级。例如，一些行业内的企业因为有很强的定价能力，可以对其产品或解决方案进行有效的定价。在本文中，定价能力指公司由于拥有明确的技术优势或合同保护，进而获得了维持准入壁垒和利润率的能力。在其他行业，一个公司可能会由于其客户的多样化而获得更高的信用评级。多样化的客户基础使得公司的现金流有较高的可持续性和较少的依赖性，从而帮助公司获得更高的信用评级。

商业风险分析还包括该公司相对于其同行的市场地位。从信用评级角度看，一家公司可能处在一个有吸引力的行业中，但因其市场地位（由规模或执行能力决定）逊于同行，则该公司的信用评级和利用更高财务杠杆的能力将会受到不利影响。相反，一家处在衰退行业中的领先公司也会由于类似原因而难以获得较高的信用评级。

稳定且持续的公司现金流的重要性是贯穿商业分析过程的一个关键主题。稳定现金流的关键影响因素是多样化。上文已提及客户的多样化。但是，缺少多样化，即在供应商、地域覆盖、产品或服务线等方面的高度集中，将对公司的财务状况和信用质量产生负面影响。根据我们在PE行业的投资经验和对我们基金旗下投资组合（同时管理着超过200家公司，且过去曾持有过难以计数的公司）中公司的分析，集中度风险是影响公司偿债能力的最大风险。实际上，集中度风险是导致我们基金旗下投资组合公司债务违约的首要原因。如果某家公司没有有效地处理多样化不足的问题，那么这家公司所能承担的债务金额将大打折扣。

财务风险衡量公司的特定的会计政策标准、治理政策标准、财务政策标准、现金流、资本结构、对资本资产的保护以及公司整体的流动性。商业风险是一个定性的审查，通常需要分析师来对审查的结果进行判断。结合对商业风险的分析，财务分析将对一家公司未来是否有能力偿还借款做最后判断。因此，完整的分析分为两步：第一步是分析商业风险，做出定性的判断；第二步是进行财务分析，并将财务风险分析结论与商业风险分析结论进行比较。在财务风险评估过程中，分析师通常会仔细审视下列标准化的财务比率：

1．债务／息税折旧及摊销前收益比率；

2．债务／公司市值比率；

3．营运现金流／债务比率；

4．自由现金流（息税折旧及摊销前收益－资本支出）／债务比率；

5．息税前收益／利息支出比率；

6．息税折旧及摊销前收益／利息支出比率；

7．固定费用偿付比率。

在完成上述比率分析之后，接下来进行流动性分析。流动性分析侧重于分析公司通过其他融资途径获取资本的能力，也即公司的总举债能力。公司的总举债能力中，还必须考虑资产负债表的表外项目。当完成流动性分析后，财务风险分析会进入下一阶段，即大量的会计分析。当然，各个行业都有标准化的会计和财务报表。会计分析将公司的会计数字与行业标准比较，且如果必要，分析师会对公司的会计数据做出调整，以确保与行业标准的一致性从而可以进行比较。当会计分析结束后，要再次将财务风险分析结论与商业风险分析结论做比较。

财务风险分析的结论部分将包括若干假设，而这些假设涉及公司的计划、与管理团队有关的风险，和任何有关公司的个别的或有事件风险。公司计划分析包括全面评估驱动公司计划的重要假设。财务风险分析只关注公司的偿债能力，记住这一点很重要。因此，如果对公司计划的分析结论是该计划过于乐观，只要公司能说服信用评级机构相信其有能力偿还债务，则该计划对信用评级而言就无足轻重了。

管理团队风险，特别是对于中值市场中小型企业和新兴的或快速增长的企业（如中国的企业），在评估信用风险时极其重要。管理团队风险分析将关注管理层的决断能力、在本企业的任期、声誉、先前在其他公司的任职履历和职业道德。与管理团队风险有关的其他因素包括管理团队向员工传达公司战略和愿景的能力、果断决策能力、明确表达与承认公司面临的挑战的能力。在分析公司的或有事件风险时，上述沟通技巧显得特别重要。

或有事件风险分析关注公司面临的个别问题，这些问题可能会对公司的财务状况和偿付能力产生严重的冲击。例如，审查是否有正在审理或潜在的法律诉讼、欺诈问题、或存在会影响公司财务资源的表外负债。

在债务市场上，利用信用评级来测定风险的方法支撑着整个借贷过程。每家信用评级机构都有自己的一套评级方法。然而，随着时间的推移，有几个简单的财务分析指标逐渐与信用评级直接关联起来。

能反映信用等级的最常用的两个财务风险指标是：

1．账面杠杆；

2．Z得分模型。

账面杠杆既容易计算又容易使用。账面杠杆是长期负债除以总资产。久而久之，在分析行业和公司规模时，账面杠杆与信用评级的关系就顺理成章地建立了。

另一个有效的度量财务风险的方法是Z得分模型。1968年，Z得分模型首先由爱德华·阿特曼建立。阿特曼先生使用很多财务比率对数据进行审查和分析，基于他的研究，他发现有五个比率可以作为公司在未来两年内是否破产的最佳预警信号。此后出现了很多Z得分模型的衍生版本，但只有阿特曼先生自己创立的模型才是标准版本。标准的Z得分模型列在本书的附录中。请牢记，Z得分模型没有给出一家公司破产概率的具体数值。相反，它为每家公司打分，落在－5到10的区间内。得分越高，公司的财务状况越好，信用质量越高。这个得分可以用来测定公司倒闭的概率，至少，它能提供重要的趋势分析。

评估一家公司及其债务工具的初始信用风险是有效债务市场的基础。信用评级以及相关的信用审查流程，将测定一家公司的偿债能力。没有对信用等级和信用评级过程的行业信心，中值市场借贷将无法运行。此前，我们概括了标准化贷款法律文件对于银团杠杆贷款的重要性。在此，我们同样强调，一个标准化的中值市场的信用评级和审查流程对于一个可持续的、稳定的信贷市场同样重要。