我国上市公司的并购流程

二、我国上市公司的并购流程

在西方市场经济发达的国家，企业产权转让的交易已高度证券化。企业的价值通过股票市场得以评价，企业之间的并购竞争，表现为股票市场上企业控股权的争夺，企业之间的并购有时反映的是并购一方的意愿，被并购的一方往往是被动的，只要并购方所购买的股份控制了对方的股权，并购就已成定局。所以说，上市公司的并购程序是在股票市场上完成的。

我国上市公司的收购与西方发达国家相比则具有一定的复杂性，这是由我国股票市场的特殊情况所决定的。由于历史原因，我国A股市场的上市公司股票分为非流通股和社会流通股，这两类股票形成了不同股、不同价、不同权的市场制度与结构，这就是我国特有的“股权分置”问题。这既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则。受其影响，在股权分置时代，上市公司并购主要通过协议收购、间接收购、国有股行政划转实现，其中绝大部分收购是协议收购非流通股。目前大力推行的股权分置改革，其目的就是为了股权全流通。股权分置改革后，协议收购虽然仍将是主要方式，但要约收购和二级市场竞价收购的作用将会大大增强，并且多种并购方式并存的局面将使并购行为更加规范和公平。

因此，随着股权全流通后控制权市场的活跃，我国上市公司并购也开始从低级形态走向高级形态，从不公开、半公开逐步向社会化、网络化和国际化的方向迈进。实践中虽然出现了许多借收购来圈钱，侵害中小股东权益或恶意收购的现象，但整体上改革还是朝着积极、健康的方向发展的。同时，股票市场上上市公司并购和反并购的操作实践，为我国资本市场的规范化、法制化奠定了良好的基础。2006年9月1日起施行的新《上市公司收购管理办法》与股权分置改革的时代背景相呼应，配合新公司法、新证券法形成了上市公司并购法律体系，共同鼓励和规范着上市公司并购。

根据新《上市公司收购管理办法》的规定，收购人可以采取要约收购、协议收购、间接收购、定向发行、二级市场举牌收购、行政划转等多种方式对上市公司进行收购。鉴于要约收购、协议收购方式更具有代表性，以下对它们的一般流程作一介绍。

（一）要约收购流程

要约收购，又称为公开收购，是指在公开市场之外，以公告的方式向不特定的多数人发出的收购股份的要约。它具有公开、公平的特点，是我国上市公司收购的主流发展方向。它的流程如下：

1．选择被并购企业

上市公司的并购，一般首先是选择目标企业并聘请有关专家担任并购顾问，进行可行性分析、论证、作出并购决策、拟定并购计划和筹措资金。

2．公布收购意图

收购上市公司超过5%的发行在外的普通股的并购企业，要公布收购意图。公布收购意图与大股东的权益披露有关，因为某一股东持股达到一定的法定比例，往往是公司收购的前提。为了使投资公众在充分掌握同等信息的基础上作出投资判断，而不至于让大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势而形成实际上的消息垄断和对股价的操纵，我国法律规定：任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会做书面报告并公告。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使法人持有该公司5%以上发行在外的普通股的，在合理期限内不受上述限制。

收购意图公布后，被收购方同样要发布公告，使拥有本公司股票的股东知晓公司的股权变动情况，从而做出继续持有还是抛售的决策。当此项收购非善意而是恶意收购时，目标公司也会发布通告，宣布它对收购方的质疑和可能采取的反收购措施。

在收购方持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股后，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。在已作出报告并公告之日起2个工作日内和作出报告前，不得再行直接或间接买入或者卖出该种股票。

3．发起要约收购

在向证监会作出书面报告之后，当并购者直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，继续进行收购的，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向被并购企业所有股票持有人发出收购要约。因为在上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30%股权的股东，已基本上取得了对该公司的实际控制权，而小股东实际上处于被支配的地位，但至少还应享有将其股票以合理价格卖给大股东的权利。因此，要求持股30%以上的大股东作出收购要约，主要是为了保护小股东的利益。

新《收购办法》对要约发出方式做出了重大调整，将以前的强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择性的要约收购方式。并购者可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向其发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约），同时还可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权，这赋予了收购人更多的自主权，有利于降低上市公司收购成本，促使交易顺利达成。

在持有被并购企业发行在外的30%的普通股并发出收购要约前，要约人不得再行购买该种股票。

4．提交要约相关文本

在发出收购要约前，收购人必须事先向证监会报送要约收购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。要约收购报告书是广大投资者作投资决策的主要判断依据，因此应尽量具体、翔实。收购人要保证材料真实、准确、完整、不产生误导。

要约中要列明应披露的事项，其中最重要的是收购价格。根据收购办法的规定，确定要约价格的两条规则是：①对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。②要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

收购人发出全面要约的，还应当在要约收购报告书中充分披露终止上市的风险、终止上市后收购行为完成的时间及仍持有上市公司股份的剩余股东出售其股票的其他后续安排。

5．公告要约

收购人在依规定报送要约信息披露相关文件之日起15日后，公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。如果在15日内，中国证监会对要约收购报告书披露的内容表示无异议的，收购人也可以进行公告。

为了让被收购公司的股东有充分的时间考虑是否接受收购要约，法律规定收购要约约定的收购期限不得少于30日，但不得超过60日。其起算点是收购要约约定的时间，若无此约定则以公告之日起算。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约，这样的规定旨在保护公众投资者利益。如果变更要约条件，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告并获批准后予以公告。收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有者。

作出公告后至收购期限届满前，并购双方都必须遵守法定义务。对于收购方来说，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。而对于被收购方来说，在这段时间内被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响，且其董事不得辞职。

6．支付价款

收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。以现金支付的需要提交保证金，以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外；收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应当不少于一个月；收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。这一系列规定是为了保证收购人具备要约收购的能力，从而确保交易安全。

7．收购期满，区别对待

上市公司的并购在收购要约期满后有以下几种情况，法律对之有不同的规定。

（1）收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的50%的，为收购失败；收购要约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%。

（2）收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收购要约的受要约人手中购买该种股票。

（3）收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的75%以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。

（4）收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的90%时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。

8．收购行为完成后的转让限制

需要注意的是，收购人持有的被收购上市公司的股票，在收购行为完成后的12个月内不得转让。在实践中，一些机构或个人出于操纵上市公司股票的市场行情或其他投机目的，假借收购形式掩盖违法行为，短时间内大量买进卖出股票，严重损害了广大中小股东的合法利益。《证券法》原来规定的限制转让期间是6个月，修订时又增加为12个月，体现了有关部门遏制投机行为，保护投资者利益的决心。

9．收购成功，重组整合

按收购要约的设定获取100%股权后，收购企业完成并购过程，依法办理变更登记，并对被收购企业进行重组或改造。

（二）协议收购流程

协议收购，是指投资者在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、数量等方面进行协商，购买其股票，以期达到对目标公司的控股或兼并目的。市场经济发达的国家，其上市公司收购都是通过二级市场完成的，而在我国协议收购则是主要的并购方式。与要约收购相比，协议收购有着收购成本低、避免多次公告义务等优点；但也因为信息披露、内幕交易等问题，一直被市场诟病；而且随着我国证券市场的发展及国家股、法人股流通限制的取消，协议收购将逐渐减少。它的主要流程如下：

1．双方协商收购事宜

收购方进行收购之前会向目标公司董事会提出收购意向，双方就收购事项进行磋商和谈判，最终就收购事宜达成一致意见。一般来说，这些工作是在收购方与目标公司之间秘密进行的。所以协议收购一般都是善意收购。

2．与拟被收购的股权人签订收购协议

股权转让协议是上市公司收购中最核心的法律文件，协议双方当事人应当在协议中约定收购股份的数量、价格和履行方式、期限、双方的权利和义务。股权收购协议实行的是有限的意思自治原则，即协议双方只能在法律规范允许的范围内进行自由的协商。如果双方的协议内容超出了有关法规的强制性内容，那么这些条款是无效的。我国法律对于上市公司协议收购的限制性规定主要包括：

（1）如果已经采取了要约收购方式进行收购，在收购要约期限内，不能又采取协议收购的方式对部分股东的股份进行收购。这是收购要约法律效力的必然要求。否则，一方面收购人对广大股民发出收购要约，同时又和控股股东进行协议收购，就很可能损害到中小股东的利益。这是股东权一律平等的要求。

（2）公司法规定发起人所持的股份在公司成立后1年内不得转让。股份一经发行，原则是可以自由转让的，但是法律对发起人自由转让其持有的股份的期限限制，是为了维持公司财产的稳定，同时避免发起人利用手中掌握的信息进行内幕交易，损害其他股东和公司的利益。

（3）由于协议收购涉及的股份和金额规模都比较大，为了保证交易安全，法律规定了协议履行的保全措施。即协议收购的相关当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行。这就是法律对于股权收购协议中关于协议涉及的股份和对价的支付方式的要求。

3．报告与公告

达成收购协议后，为了让国务院证券监督管理机构及证券交易所及时了解被收购的上市公司的股权变化，收购人必须在3日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告。同时被收购公司股权变化会对广大投资者产生影响，为了保护他们的利益，必须将收购协议进行公告，在未作出公告前不得履行收购协议。这实际上是信息披露制度在协议收购流程上的要求。

对于被收购公司来说，同样要进行相关的信息披露。《上市公司收购管理办法》第53条作出了具体规定：上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。

4．履行收购协议

收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。

收购人在收购报告书公告后30日内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即作出公告，说明理由；在未完成相关股份过户期间，应当每隔30日公告相关股份过户办理进展情况。

需要注意的是，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（以下简称过渡期）。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1／3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。

5．协议收购的特殊流程

以上介绍的是协议收购的一般流程。由于法律规定，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。因此，协议收购在其交易标的超过30%这个要约收购点时，有两种情况：

（1）获得证监会的豁免从而继续以协议方式收购。由于要约收购的成本较大，一般来说收购方都会尽量避免采用这种方式。《上市公司收购管理办法》规定，符合法定情形的收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。申请豁免的收购方应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请及本办法第五十条规定的相关文件，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，同时抄报派出机构，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。派出机构收到书面报告后通报上市公司所在地省级人民政府。

收购人自取得中国证监会的豁免之日起3日内公告其收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。公告之后才可以履行收购协议。

（2）以要约方式收购。如果收购方没有向证监会申请豁免或豁免未获得通过，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。其流程前面已作了介绍。

实践中不乏因为未获准豁免全面要约收购义务而导致股权转让失败的案例。例如，2000年5月由于亚都股份豁免全面要约收购义务的申请未获得批准，与华源集团达成的受让浙江凤凰41%的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本51%的国家股转让给军神集团，最终只转让了29．95%的股份。为了避开30%这个要约收购点，协议收购者往往选择股权结构足够分散，大股东处于相对控股状态，其持股比例接近或不到30%的公司企业，这样可以在取得控股权的同时又避开强制要约收购义务。