【资源开发技术与创新】资源型企业的价值评估方法研究

【资源开发技术与创新】资源型企业的价值评估方法研究^[1]

课题组

［摘　要］随着资源型企业并购、股权转让等经济行为的增多，对目标企业的价值进行合理的评估变得愈加重要，而评估方法是企业价值准确评估的前提。本文在对企业价值评估的理论演进、企业价值评估的一般路径进行阐述的基础上，针对资源型企业的不同生命周期，分别采用相对估值法、贴现现金流量法和资产基础法等价值评估方法，对处于初创期、成长期、成熟期和衰退期的企业进行价值评估，建立了资源型企业的价值评估体系。

［关键词］资源类企业；价值评估；企业价值

［中图分类号］F270　［文献标识码］A

［作者简介］本课题组成员：王溦溦、裘露露、徐凌云、袁颖，王晔，均为有色金属华东地质勘查局资源经济与产业化研究中心研究人员。

一、引　言

近几年来，随着国内矿权市场的逐渐发达，矿权交易越来越多，矿权评估方法也愈加完善。但是，当出现有色金属企业的整体兼并、购买、出售或股份重组时，需要确定企业的价值，这就涉及到对企业进行整体、动态的价值评估。此时的企业价值评估，是对企业持续获利能力的评定估算，因此，评估价的合理与否，将直接关系到企业转让或合并的结果。而纵观国内有色金属行业，目前还没有确定的、公允的评估有色金属企业价值的方法。

在有色金属企业中，资源型企业是其中比较重要的、也是占绝大多数的一类企业，它是指通过对自然资源的占有，以资源开发为主，辅以后续加工，利用区域内存在的自然条件，依靠资源的消耗实现成长的企业。与其他企业相比，资源型企业具有资源占有和利润的高增长率的特点，并且在不同的发展阶段企业的现金流量也不同，因此，一般的企业价值评估方法不太适用于资源性企业的评估，必须综合考虑资源型企业的发展阶段、矿产寿命、经营成本和资本支出等独特的特点，针对其特殊性建立资源型企业的价值评估方法。

二、企业价值评估理论的演进

对企业的价值进行评估来源于19世纪末至20世纪初的美国并购浪潮，当时由于工业股票的上市，人们开始关注企业价值的大小，而在企业并购活动中，被并购企业的价格是一个核心问题，需要确定一个公允价值以推动并购活动的完成。因此，选择适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。

最初，企业价值不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则和变现原则混合产生的，这个时期主要采用成本加和法确定资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。

而在理论上对企业价值评估进行研究源于20世纪初艾尔文·费雪（1iving Fisher）的资本价值论，他在1906年发表的《资本与收入的性质》中阐述了价值的源泉问题，奠定了现代企业价值评估理论的基石。其后，费雪对资本价值评估框架进行完善，创立了现金流量折现模型，认为在确定的条件下，投资项目的价值是未来现金流量的现值。1938年威廉姆斯（Williams）在《投资价值理论》中提出了折现现金流量的概念。

1927年，Mertzke在《不动产评估》一书中建立了价值理论和评估理论的联系，以此为基础，建立了一个以三种评估方法为主的体系。20世纪30～40年代K·LHyder等人发展和强调了三种基本评估方法，建立起了运用成本法、比较法（市场法）和收益法的系统程序。

20世纪50年代之后，伴随金融创新的出现，投资者普遍认为获利水平取决于企业在未来可能获得的收益即现金流量，企业的市场价值等于按风险程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。1952年，哈里·马克维茨（HalIy Markowltz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（Willi Sharpe）等人将其发展为资本资产定价模型（CAPM），资本资产定价模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，并提高了对折现率确定的理论支持，是公司价值评估理论的一个突破性发展。

1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，揭示了资本结构与企业价值之间的内在关系，将不确定性引入企业价值评估理论中，其后提出了关于资本结构的MM理论。MM理论认为，未来收益流是不确定的，并把企业加权资本成本率作为企业价值评估的资本率，克服了现金流量折现模型在上述两个问题上的缺点。MM理论在企业价值理论发展上具有重要地位。1963年，莫迪利安尼和米勒又提出了存在公可所得税状态下的公司价值评估理论和模型。至此，现金流量折现法确立了它完整的理论框架。

进入20世纪70年代，在经济金融化形势下，企业价值评估进入了一个更广泛的领域。资本市场理论和资产组合理论有了突飞猛进的发展，这两种理论揭示了金融风险和收益之间的对应关系。

20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量折现为基本方法的企业价值评估提供了一种新的发展思路，期权总价值可由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成。1973年，布莱克（Fisher Black）和舒尔斯（Myron Scholes）发表《期权和公司债务的定价》的文章，提出了著名的Black－Scholes期权模型。其后，迪克西特（Dixit）与平迪克（Pindyek）指出，企业价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。1977年，Myers最早提出实物期权（Real Option）的概念，开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。80年代末，以期权定价理论为指导的实物期权评估的研究进入鼎盛时期，该理论是现代美国上市公司进行价值评估和兼并收购的理论基础。

1983年，斯提杰克（Dye Striekek）对产权交易中企业价值的确定进行了分析，他认为企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。他建议采用单项资产评估加和法来确定资产价值，而不是折现现金流法。采用资产加和法评估企业价值时，基础数据来源于市场价值、账面价值或原始成本。这个方法虽然简单可行，但缺乏理论说服力。

20世纪80年代后，美国思腾思特管理咨询公司提出了经济增加值（Economic Value Added，EVA）的概念，EVA是指去除企业投入经营的资产原值之后的市场剩余额。奥尔森等（1989，1996）对该方法进行的理论分析工作使得该方法的可信度日益增长，并成为欧美国家分析企业价值的基本工具之一。但EVA目前还没有成形的理论体系和可供操作的方法，使它的应用和发展受到了制约。

图1　企业价值评估方法的演进

至此，企业价值评估理论已经发展到一个新的阶段，运用价值评估方法不仅可以帮助企业进行科学的财务决策、投资决策和融资决策，还可以帮助企业实现价值最大化的理财目标。

图1描绘了企业价值评估方法出现的大致时期，因某类方法发展和成熟需要一定的阶段，因此现实中各类价值评估方法的存续时间会略有交叉。

三、企业价值评估的一般路径

根据中国资产评估协会在2005年公布的《企业价值评估指导意见（试行）》的相关规定，在对企业价值进行评估时，主要有收益法、市场法和成本法三种资产评估的基本方法，并应根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

在具体实施过程中，不同的目的和动因决定了评估方法的不同。目前公认的、比较常用的主要有市盈率法、贴现现金流量法和资产价值基础法，具体如下：

1．市盈率法

市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，主要是对上市公司进行价值评估。其计算公式为：被评估企业股票价格＝同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

2．贴现现金流量法

现金流量贴现法就是将目标企业被并购后各年的现金流量按照一定的贴现率所折算的现值作为目标企业价值的一种评估方法。其评估计算公式为：企业价值＝预测期间的各年收益折现值＋终值的现值。

3．资产价值基础法

资产价值基础法是通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。具体包括账面价值法、清算价值法、重置成本法和市场价值法。

账面价值法是根据企业的账面价值确定并购价格的方法。企业的账面价值是指资产负债表上总资产减去全部负债的剩余部分，即股东权益、净值或净资产。

清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法。其中，清算价值是指目标企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入。

重置成本法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产重估价值加总再减去其全部债务作为目标企业价值的参考。

市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的思路。

四、基于资源型企业生命周期的价值评估方法

国际上比较通行的资源型企业估值的方法有可比公司分析法和贴现现金流量法，但综合考虑企业的生命周期，在不同的发展阶段所采用的评估方法应有差别性。因此本文对资源型企业进行了划分，针对初创期、成长期、成熟期和衰退期的不同特点，建立资源型企业价值评估的体系，估算企业的价值。

1．初创期企业的价值评估方法

对于初创期的资源型企业来说，在矿山开发或生产的前期，企业会发生大规模的资本支出，现金流不稳定，因此现金流较小、净利润较低甚至可能为负值，与盈利稳定的成熟企业相比差异较大，不适合采用贴现现金流等方法评估企业的价值。

因此，处于初创期的企业，可以采用与参考企业进行比较以确定评估对象价值的评估思路，也就是相对估值法，常用的方法是参考可比公司法和可比交易法。

（1）可比公司法。可比公司法也称参考企业比较法，是对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。其评估计算公式为：企业价值＝价值比例×相关价值比例基数。

由于资源型企业的自身特点，在经济指标的选取上，一般的P/E（价格/收益）指标不适合用来推断目标公司的价值。因此，根据国外行业惯例，以公司控制的每吨资源量和储量所反映出来的企业价值作为对比分析依据，采用企业价值/资源量和企业价值/可采储量为指标进行比较，因为这些指标更直观的反映了市场对矿产资源本身的评价。

举例说明，某公司打算购买澳大利亚某稀土企业，由于该企业处于勘探阶段，因此本文选择与澳洲同类的从事矿业勘探与开发的A公司比较计算其企业价值，通过对其每吨金属量所反映的市值进行比较，并进行一定比例的浮动，得出稀土企业的市值/金属量，并最终得到企业合理的收购价格。

与一般可比分析采用的市盈率、企业价值/EBITDA不同，某公司和澳洲A公司都是勘探型的矿产资源公司，目前处于勘探阶段，现金流量较小、净利润较低甚至为负值，因此，根据国外行业惯例，我们以公司控制的每吨金属含量所反映出来的企业价值作为对比分析依据，用以直观的反映一个市场对矿产资源本身的评价。

根据分析结论，得出某公司与A公司的市值/金属量的平均值为311元/吨，由于某公司目前处于银行可研阶段，而A公司仅处于初步勘探阶段，因此，在对某公司进行计算时，对其每吨金属量反映的市值311元/吨的基础上给与10%的浮动，即342元/吨的计算是比较客观的；在确定下限时，对311澳元/吨给予10%的折价，即279元/吨。由于某公司稀土矿易于开采、资源储藏丰富，并有储量提高的可能，因此（279元/吨，342元/吨）的取值区间的水平是可以达到的。结合某公司的金属含量为84．8万吨，通过计算，可以得出某公司的企业价值区间为（2．37亿元，2．9元）。

（2）可比交易法。可比交易法也称并购案例法，是通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

例如，市场上A公司刚刚获得融资，而在同行业中，另一家B公司也在进行企业并购活动，但其经营规模上（比如收入）比A公司扩大一倍，那么B公司的企业估值也应该扩大一倍。

2．成长期和成熟期企业的价值评估方法

对于资源型企业来说，当完成勘探和矿山建设阶段，进入矿山生产阶段后，就正式进入成长期。随着企业运作时间的延续，各环节衔接紧凑、有序，制度化加强，生产规模和利润水平都达到最佳状态，并逐渐进入成熟时期。鉴于处于成长期和成熟期的资源型企业具有现金流稳定、盈利稳定和净利润逐渐增加的的共性，因此可采用贴现现金流法对企业价值进行评估。

20世纪60年代现金流量折现法确立了它完整的理论框架，在此基础上，1986年美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特提出了贴现现金流量法的企业估值方法，即拉巴波特模型，这是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，发展到现在已经是一种较为成熟的估值方法。用贴现现金流量法估计企业价值的思路是：在资本预算的基础上，将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率贴现。计算公式是：企业价值＝预测期间的各年收益折现值＋终值的现值。这种方法比较适用于处于成长期和较为成熟的公司。

对于资源型企业来说，贴现现金流量法通过估算被评估采矿权在其服务年限内的未来预期收益，运用反算得出剩余超额价值，并用适当的折现率折算成评估基准日现值，借以确定采矿权价值的一种评估方法。在此基础上，再对企业的其他资产进行估算，进而得出企业的价值。

贴现现金流估价法的关键问题是现金流和贴现率的合理估计，其中贴现率的测算随企业所处的不同阶段而不同。一般而言，初创企业的贴现率比成熟公司的贴现率高。此外，贴现现金流量法对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识的影响。所以，应合理预测未来现金流量以及选择合适贴现率提高贴现现金流量法的准确性。

3．衰退期企业的价值评估方法

对于资源型企业来说，随着资源的不断开发，开采难度逐渐加大，对生态环境的破坏明显，资源的不可再生矛盾日益凸显，资源面临枯竭，企业进入衰退阶段。此时，企业的销售和利润额大幅度下降，设备和工艺落后，现金流和净利润逐渐减少。此时可以用资产基础法对企业价值进行评估。

资产基础法是对企业整体价值进行评估的一种基本的评估方法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。它以企业的会计报表——资产负债表作为导向，将企业各单项资产分别按资产类型适用的价值类型和价值前提，选择的恰当价值标准，从而使评估结果更加合理，在国际上使用比较广泛。美国评估师协会认为，从资产基础法这一方法原则来观察，企业价值评估中的资产基础法，可以类比为其他价值评估科目中的成本法。

鉴于资产基础法是以企业的会计报表作为导向的评估方法，因此具备以下特点：第一，资产基础法需要对评估基准日资产负债表中的资产和负债项目进行评估，并增加和剔除若干的资产科目和负债科目，例如商誉。第二，在应用资产基础评估法时，需要具备专业知识的人对企业的不动产、机器设备和其他门类的资产分别进行评估。同时，如要求评估的是企业净资产值，则还需评估负债。

在采用资产基础法对企业价值进行评估时，应将以历史成本编制的企业资产负债表替换成以市场价值或其他适当现行价值编制的资产负债表，反映所有有形和无形资产和负债的价值，在此基础上评估企业的价值。

五、结　论

综上所述，在对资源型企业进行价值评估时，鉴于企业所处的阶段不同，其经营特点和现金流量也有所不同，影响企业价值的因素也多种多样的，必须有不同的价值评估方法。因此，本文通过划分企业生命周期的方法，科学的将资源型企业分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，并分别采用了相对估值法、贴现现金流量法和资产基础法对企业的价值进行评估。

对于本文归纳的资源型企业价值的评估体系而言，上述的几种方法都有其适用性。具体来说，相对估值法对企业价值评估需要有一个较为发达和完善的证券市场，以及行业齐全且数量较多的上市公司，而我国的证券市场正处于逐渐完善之中，如果是对国内企业进行估值，则相对估值法可作为一种辅助的方法；而贴现现金流量法目前是一种比较完善的评估方法，如果企业目前的现金流量是正的，并且将来一段时间的现金流量和风险可以预计，贴现率可以算出，则鼓励使用贴现现金流量法；资产基础法由于简单易行，其使用比较广泛，但为了精确起见，应配合其他方法使用。此外，对于某一具体的资源型企业来说，必须根据企业的具体情况选择评估方法，必要时不能单独使用某一种方法，还需要使用其他方法进行验证，通过综合的方法对企业的价值进行准确、客观的评估。

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【注释】

[1]本论文受有色金属华东地质勘查局“微量信息下矿权价值评估的方法与工具研究”课题资助。