东亚金融危机的原因

第三节　东亚金融危机的原因

东亚各国经过近二三十年的快速发展，成就可谓举世瞩目。在相当长的时期内，人均收入年增长5.5％。这是有历史纪录以来从未有过的在同一时期超过任何经济体的快速增长。但在发展进程中，东亚各国也积累了不少问题，尤其在经济全球化的背景下，这些问题日益凸显，成为1997至1998年东亚金融危机爆发的宏观背景。

但是，金融危机是一种非常复杂的现象，是各种内在与外在、宏观与微观原因综合作用的结果。随着金融危机的频繁爆发，人们对金融危机的分析和研究也逐步深入。概括而言，这些关于金融危机的理论大致可以区分为三种模型。第一代金融危机模型是克鲁格曼（Krug-man）在1979年总结了拉丁美洲的金融危机之后提出的。他认为，金融危机来源于国内经济政策与固定汇率之间的矛盾。如果一个国家试图通过发行货币来弥补财政赤字，物价上涨之后货币必然贬值，那么国内扩张性的货币政策必然会和固定汇率发生冲突。为了维持汇率稳定，只好动用外汇储备。如果投机者估计货币即将贬值，他们就会发动攻击。第二代金融危机模型以奥兹费尔德（Obstfeld）为代表。他在1995年提出，在固定汇率政策下，只要政府持续追求扩张性的货币政策，金融危机就可能发生。货币危机是由于长期维持固定汇率的不可持续性所引起的。危机通常发生在基础要素出现问题的国家，例如，外汇储备不足，政府财政状况恶化，政府对汇率体系干预不当等。是否爆发金融危机取决于内部因素，只不过由于外来的冲击而加剧。第三代金融危机模型是1997年东亚金融危机之后麦金农（McKinnon）和克鲁格曼提出的。他们认为，金融上层建筑过度扩张促使资产价格膨胀，泡沫经济随之产生，而泡沫经济的崩溃导致大量不良贷款，最终爆发金融危机。

国内学者徐滇庆在总结了上述三种金融危机的理论模型之后，试图把导致金融危机的内因和外因都包括在一个外汇市场的均衡之中，以便更加清楚、更加系统地分析金融危机的成因^[19]。他认为，外汇市场的均衡就像一个杠杆，在杠杆的两端分别是中央银行和国际金融投机集团。或者说，杠杆的一端表示中央银行可以动用来维持汇率稳定的力量，主要包括外汇储备、经常项目结余和外资流入；杠杆的另一端是这个国家的短期债务和资本外流。在金融风暴前期，国际投机集团往往大量抛售本币，要求兑换国际硬通货（例如美元）。如果在外汇市场上被抛售出来的本币的数量远远大于外汇市场需求的数量，必然造成市场上的美元供不应求。也就是说，很多人希望用本币兑换美元，却很少有人在这个时候愿意用美元兑换本币。在这个时候，总会有人愿意出比汇率更高的价钱来取得美元，结果，本币汇率必然下降。为了维持汇率稳定，中央银行不得不动用外汇储备，抛出美元购入本币。在这个时候，外汇市场上主要的对手是中央银行和国际投机集团。双方作用在杠杆的两端，谁的分量重，谁就可以取得优势。如果中央银行有雄厚的金融实力，能够调动足够的资金平息外部冲击，则可以维持汇率稳定。但若国际投机集团能够取得的本币数量很大，再加上由于突然袭击在民众中所引发的放大效应，很可能使得资本外逃的数量超过了外汇储备、流入资本和经常项目结余之和，于是，这个国家的汇率就有崩溃的危险。

结合上述理论和东亚各国的经济金融实际，东亚金融危机的原因大致可以归纳为如下几个方面。

（一）经济结构不合理，产销不平衡，传统消费体系投资过当，单纯依靠“外向型经济”发展战略，过分依赖出口。

除了台湾等少数地区外，东亚大部分新兴工业化国家所实行的是一种狭义的“外向型经济”。这种“外向型经济”尽力吸收外国资金流入本国，用以实行“出口替代”的产品生产和出口，并且在出口和进口并行增加的基础上尽力提高对外贸易占全国总收入的比重。这样的发展战略曾经一度被视为发展中国家经济发展的灵丹妙药。其实，这种狭义的“外向型经济”存在很大的缺陷。经济的“过度外向型”与“过度的内向型”一样会导致资源配置扭曲，降低整个经济的效率。“外向型经济”的发展严重依赖外资，要求长期的外国资本净流入，而长期的外国资本净流入实际上并不利于出口的尽快增长，大量利用外资与出口导向的经济增长有着内在的矛盾。

另外，因为只有当经常项目出现逆差时，才能真正吸收和使用外资，而经常项目的逆差通常意味着一国的进口大于出口。同时，一国的资本净流入会使该国的货币汇率上升，直至高于能使该国进出口平衡的水平，从而造成经常项目的逆差。显然，东亚各国为了吸收和使用国外的资金，长期容许本国货币的汇率高估和经常项目有巨额逆差。韩国就成功地利用这种战略达几十年之久。但是，当这些国家由于种种原因赚不到足够多的外汇去偿还外债时，就会令自身陷入国际支付危机。泰国、韩国等国的金融危机就是这样爆发的。

（二）热衷于快速推行金融私有化、自由化，资本市场开放过早，而且，国内金融机构不健全，银行不良资产多，金融机构和银行在融出资产时没有采取有效措施来保障资金回收。

历史上，发达国家在全球化进程中资本市场也是逐步开放的。废止资本管制的时间，美国为1974年，加拿大、德国、英国、瑞士为1979年，日本为1980年，法国和意大利为1990年，西班牙和葡萄牙为1992年，都是非常谨慎的。因此，有效资本市场论者认为东亚金融危机主要不是外国投资者的行为造成的，而是外资接受国的政策和制度尚存在根本缺陷的结果。

首要的一点是亚洲国家还没有让它们的金融部门充分实现自由化，还没有使国内银行成为有很高透明度并按以市场为导向的理性标准来配置资源的机构，还没有建立适当的国家金融监管制度，还没有执行谨慎的政策来控制过度借贷。或者说，东亚各国的银行和金融业对陷入金融危机要负主要责任。甚至可以说，如果这些国家的银行和金融业不进行不正当经营的话，它们本来也不会借入那么多没有把握偿还的外债，以至发生国际支付危机。在国家对金融业的政策上，防止灾难性危机发生的关键是国家对金融业实行有效的监管，而不是实行私有化和自由化。而且，事实表明，越是实施金融业私有化和自由化政策，越是要加强政府机构的监管。

以韩国为例，从20世纪80年代初就开始实行金融自由化和利率自由化的改革，全国性的主要商业银行逐步实行了私有化，目前已全部实现民营，也实行了金融自由化政策，使政府机构对金融机构业务的介入大为减少，但是政界一些势力利用金融机构经营的漏洞对其施加的影响反而增加了。同时，韩国金融机构经营管理水平很低，管理机制不健全，贷款审批手续流于形式，甚至只要行长一句话就可以轻而易举地决定金融贷款。亲属、老乡、同学、老部下、老上级等人际关系都能在银行融资中起到有效作用，结果便出现了政界要人与银行及金融机构联手，使大量资金源源不断地流向有问题的大企业集团。韩国银行集中向大企业贷款、与大企业保持长期关系的做法被视为韩国金融危机的根源。但韩国的问题首先在于银行与大企业的长期关系已不再是互利关系，而变成了银行对大企业的长期的亏损补贴。事实证明，韩国的银行和金融业陷入这种状态的根本原因在于韩国政府没有进行必要的监督管理。韩国金融机构的不正当经营还表现在它们把借来的一个月至一年的短期低息外汇的相当部分，以3～5年的长期贷款的形式高息贷给国内的大企业，用剩下的短期外汇在国际市场上进行证券投机。这种将金融机构本身置于没有把握到期偿还债务的境地，就是典型的不正当经营行为。

韩国的问题也不同程度地存在于东南亚其他国家。如泰国中央银行只对15家商业银行进行监管，而对91家财务证券公司则没有任何有效的监管。财务证券公司的主要问题有：（1）50％以上的资产集中于4个风险很大、波动较大的领域——房地产、消费者信贷（大部分是汽车贷款）、个人证券投资贷款和证券投资领域；（2）将借入的短期资金用于长期的贷款和投资；（3）将借入的国外资金在国内的房地产等行业贷出，使大量的外币负债对应的是国内资产，又加剧了汇率的风险。另一方面，泰国对外开放了资本市场，在外资大量涌入时，中央银行却没有对外资实行有效的管理，基本上放任自流。即使面临国际金融投机者对泰铢的不断攻击，泰国政府仍然没有对国内金融系统进行坚决的整顿和改革。泰国的商业银行问题相对少些，但在房地产业的坏账也有200亿美元^[20]。

（三）大量的泡沫经济产生了没有真实基础的对国外资金的过度需求，从而吸纳了过多的国际性的投机游资来弥补长期持续的巨额经常性项目逆差，致使外债快速增加，最终，大规模的短期外债导致国际支付上的危机而难以支撑。

东南亚各国发生金融危机的直接原因是因为它们在20世纪90年代引入了过多的外国资金，而其中有很大一部分是被盲目乐观的虚假盈利前景吸引而来的。以韩国为例，韩国的投资在国内生产总值中所占的份额从1983—1989年间的30％增加到1995—1996年度的38％，但国民生产总值的增长率却从10％下降到了8％，企业的资产报酬率1996年下降到1％。与上述情况相类似的是，1992—1996年，印尼、马来西亚和泰国的股本报酬率下降到了低于货币市场利率的水平，这表明在这些经济体中冒风险的投资是得不到补偿的^[21]，盈利状况呈下降趋势。

如前所述，东亚各国货币贬值的根本原因，在于国际收支的严重失衡，在于它们国际收支的经常项目和资本项目合起来出现了巨额逆差，与此同时，外汇储备相对于这个巨额逆差而言又过于微薄。

韩国、泰国和印尼都是在几十年中经常项目逆差的国家，而这种逆差又主要由对外贸易逆差构成。1994年、1995年、1996年韩国的经常项目收支分别出现了45亿、90亿和230亿美元的赤字。当然如果有足够的国外资本净流入来平衡，经常项目逆差大并不意味着它就一定会陷入国际支付危机和货币危机。这些年来，东亚的不少国家也正是凭借这一点而拼命吸引外资流入。但是，外资流入的一个最基本的前提条件是，流入一国的外资所获得的收益一定不能低于它在别国所获得的收益。一旦上述条件丧失，外资就会以一切可能的方式逃逸撤资，从而使该国陷入国际收支危机。发生东亚金融危机的国家都表现为经济过热，产生了大量的泡沫成分。这种经济过热表现为，由于名义总需求过大，多年累积的经济增长率过高，以致国内经济活动的水平大大超过它的“自然产出水平”，使通货膨胀的速度越来越快。其最主要表现之一是房地产业繁荣过度。正如莱斯特·瑟罗所指出的那样，“曼谷，一个人均生产力大约为旧金山的五分之一的城市，其土地价格不应该比旧金山的价格还高。”1996年泰国的外债总额930亿美元中有三分之一流向房地产业，尤其是高级商场、旅馆、办公楼、豪华居民住宅和高级医院。这种盲目投资造成1996年底泰国的房屋空置率达22％，造成了金融机构的大量不良资产。由此看来，东亚金融危机始发于泰国就不足为奇了。究其深层原因就是泰国的房地产业陷入了严重萧条，拖带银行业出现了大量的坏账和呆账，这种状况逐渐使国内外的投资者对泰国的投资前景丧失信心，因为担心自己在泰国的资金安全而决定撤资。而国际投机者的炒作则直接引发了金融危机。泰国的情况在东南亚国家中颇具代表性。在这些国家，外国和本国的资本大量地被用于生产率很低、风险又很大的投资，特别是房地产投资。房地产贷款在银行全部贷款中所占比率，在泰国为20％，在马来西亚和菲律宾为25％^[22]。

而另一方面，印尼、韩国、泰国和马来西亚等国最近几年总需求过度膨胀，导致实际总收入和相对于国外的物价总水平过高，使进口需求居高不下，出口不振，也造成了巨额的经常项目逆差。而在总需求膨胀的过程中，政府对本国金融活动的监管不力要负很大的责任。因为这种监管不力使这些国家的本国银行可以过度膨胀其信贷，大量发放不良贷款，直接导致了总需求的过度膨胀。危机的作用就是强制这些国家紧缩国内开支。国际货币基金组织为这些国家开出的医治危机的药方也首先要求它们削减政府开支以压缩国内总需求。

另一个重要问题就是外债过多，更致命的是，其中很大一部分是很快就要偿还的短期外债，而且外汇储备严重不足。危机爆发前外汇储备占外债总额的比值，1995年，韩国和泰国大约为50％～65％，印尼只有不到14％。危机爆发前外债占年出口总额的比值，1995年，印尼约为200％，泰国约为76％；1997年，韩国在100％以上。危机爆发前外汇储备可供进口的月数，1996年，韩国仅为2.7个月，马来西亚约为4.2个月，印尼约为5.1个月，泰国约为6.3个月。危机爆发前短期外债占外债总额的比值，1995年，印尼和马来西亚都为28％左右，泰国约为32％，1996—1997年，韩国竟达50％以上^[23]。

短期外债带来的问题尤其严重，因为短期贷款与外国直接投资不同，它不能带来外国技术或技能。有的国家短期资本流量的水平比外国直接投资低，因此受影响不大。新加坡由于短期外债水平很低，所以它可以在1997年顶住投机的压力，而且新加坡外汇储备雄厚，这意味着政府可以不入市干预，而是接受利率上扬对经济活动造成的某种不利影响。

由此看来，小心谨慎地控制短期贷款的国家和地区不是不能采取国家战略来对付投机性进攻的。市场毕竟不是万能的，它还没有能耐堵死对国家政策的所有选择。民族国家政府确实还拥有各种各样的适合自己国情的政策选择。

（四）放任国际性的游资自由流动，国家对国际游资没有实施适当的管理和足够的限制，把自己完全暴露在国际游资的自由冲击之下。对于金融力量弱小的发展中国家来说，放任国际性的游资自由流动是十分危险的。

假设流入一国的外资主要集中于实际部门的直接投资和长期外债，则它们在短期内很难大量撤出；而流入一国股市的外资，包括各种短期外债，流动性很强，极易在极短的时间内大量流出。而大量国际游资的急剧流动，便使国际货币金融危机成为可能。在东亚金融危机酝酿和爆发的过程中，国际游资的流入和流出起了极其恶劣的作用。

有人认为固定汇率在泰国的金融危机方面作用很恶劣。诚然，长期将汇率固定在一个水平上确实存在很大的弊病。尤其是在通货膨胀、本币购买力下降时，钉住美元的固定汇率制度使本币受到贬值的强大压力，导致外汇储备流失，加剧经济萧条。但是，问题的关键并不在于实行固定汇率制还是浮动汇率制，因为仅仅实行固定汇率制并不会导致那么严重的金融危机，实行固定汇率制而又允许国内外资本自由流动才使泰国的危机如此猛烈。当国际游资涌入一国时会将该国的货币汇率抬得很高，撤出一国时又会将该国的货币汇率压得过低。过高的汇率会造成经常项目逆差，从而自动实现资本的净流入；相反，过低的汇率则会造成这些国家过多的经常项目顺差，从而使资本的净流出自动实现。这样的一种波动不是自由浮动的汇率本身所能够平抑的。现在看来，一方面对内对外彻底实现金融自由化，另一方面实行僵化的固定汇率，这种组合对发展中国家而言显然是一场灾难。可见，防止灾难性的金融危机，更重要的是防止国际游资的任意流动，而不是单纯地将希望寄托在汇率制度上。

东亚各国对国际游资疏于管理的现象均极为突出。如印尼允许私营企业自由地借入国外的贷款，又在银行等领域实行自由化，没有进行正常的监管；泰国的财务证券公司竟用融入的国外资金来搞房地产经营；韩国的金融机构则用借入的国际游资搞金融投机。所有这些现象造成了过多的外资涌入和动态的不稳定，最终导致经济崩溃。

究其原因，一方面，全球化通过给予发达国家贷款者和投资者充分的自由，在新兴市场国家中去分散他们的投资组合，又创造一个日益剧烈的竞争环境，使他们产生了这样做的动机，从而加剧了危机的发生。另一方面，所有加入了全球化的新兴市场国家实际上在优先考虑的问题上出现了错误。在尚未建立能够吸纳大规模资本流入的稳固制度框架的情况下，过早就开放了资本账户交易，取消了对国内金融中介的大部分管制^[24]。马丁·沃尔夫在1998年的《金融时报》上非常简洁地从自由主义的角度概括了这一问题：

简而言之，各国都有一种选择。它们必须引进严格有力的西方式的调控措施，同时建立可信的汇率制度，并对它们的金融部门的外汇债务及资产实行严格控制。否则，它们必须推迟放开资本账户的时间。它们绝对干不得的是把调控不力又受到过分保护的金融系统与获取国际贷款权的相当大的自由化搞到一起，因为那是一条经济毁灭之路。

蒙特斯也主张，如果金融自由化是一个长期目标，那么，就应当承认，立即实现自由化会对许多经济体产生事与愿违的结果，因此，应当说服国际机构承认从高度调控到非常开放、分级开放资本账户的做法的合法性。对那些实行广泛控制的国家不要横加指责；但是由于这些国家的开放程度排名居后，也不必要求或允许它们接受极易引起波动的资本流入。随着各国经济体提高其吸纳外部资金的能力，它们可以经过国际批准，提高它们在排行榜上的名次。索罗斯也认为：“在亚洲国家，在这些国家做好准备之前，来自美国和国际货币基金组织要求它们开放金融市场的压力也许太大了，这是造成这次亚洲金融危机的一个重要原因。”^[25]

东亚各国的种种内部问题，在自由化和国际化的世界金融体系中，被配备着电脑与通讯设备的国际金融投机家一览无遗。于是，东亚的金融体系很快就成为汇市投资者及投机客攻击的目标，成了东亚金融风暴的直接导火线。

从外部因素而言，东亚金融危机的受灾国虽各有其不尽相同的缘由和直接导火线，但这场危机的持续化和向全球蔓延，则是由于具有深刻的共同经济背景。

第一，全球经济结构性矛盾突出，从初级产品到汽车之类复杂技术产品以至半导体芯片，可以说，几乎所有成熟技术制造业均出现了全球性的生产能力过剩，表明世界经济面临一次新的结构性大调整。除了美国，由于“知识经济”的兴起，促成了它超过80个月的经济持续高增长，但仍不足以扭转世界经济由于结构性矛盾突出而增长放慢的总趋势。据美国《财富》（Fortune）杂志介绍，1997年全球500家最大公司销售额总计仅增长0.2％，市场销售利润只有3.2％。销售利润率在10％以上的有50家大公司，微软公司销售利润率最高达30.4％，但按销售额排序却名列第400位。名列前10位的都是汽车、石化、商贸等成熟技术制造业和传统产业。

第二，国际金融监管跟不上金融市场国际化的步伐。信贷本身就是不稳定的，国际信贷尤为不稳定，因为它远不如经济发达国家的国内信贷那样受到较好的监管，这是不争的事实。自从资本主义诞生以来，金融危机就时有发生。为了防止危机再次出现严重后果，银行和金融市场都受到严格监管。然而，管制措施总是针对上一次而不是下一次危机而提出的，所以，每一次新的危机都导致一套新的金融监管措施的出台。但是，这种发展历程也不是呈直线状态的。1929年出现的股市大崩溃和随之而来的美国银行体系失败，导致美国股市和银行都受到政府非常严格的管制。第二次世界大战结束以后，出现了放松管制和解冻的过程，一开始非常缓慢，后来逐步加快，对银行和金融市场的管制一直在逐步放松。绝大部分的管制是在国家内部实施，因而，市场全球化就意味着管制的减少；反之亦然。当然，即使在一些国家放松管制的同时，也有一些新的国际管制建立起来。如世界银行、国际货币基金组织已经成为积极的全球监管者，并实施了一些真正具有国际性的制度，其中最重要的是1988年由设在巴塞尔的国际清算银行主持制定的关于商业银行所持资本的要求，即我们熟知的《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》。该协议注重从资本的构成和资产的风险权重方面来强调资本与资产的比例关系。虽然巴塞尔协议规定，到1992年底，经营国际业务的银行资本充足率必须达到8％，其中核心资本充足率必须达到4％^[26]，但这只能算是对1982年金融危机的迟到的反应，与国际金融市场化的进程相比，国际金融管制还是被远远地抛在后面。连索罗斯也觉得“很难逃避这样的结论：国际金融体系自身的问题是这次危机的主要原因”^[27]，“像我那样的对冲基金在亚洲货币混乱中的确扮演了重要角色。因为对冲基金更看重绝对业绩，而不是相对业绩，它们更可能积极推波助澜，促使某种趋势的改变”^[28]。

经济全球化进程加快，信息技术迅猛发展，大规模的私人资本在国际间流动，这一方面给发展中国家提供了发展的机遇，另一方面又导致虚拟经济与实质经济运动严重脱节，大大增加了国际经济的不确定性和风险性，并对国际金融体系和各国监管提出了严峻的挑战。国际金融炒家的翻云覆雨，成了世界一大公害，但按当时的国际金融体系，他们的行为并不违反“游戏规则”，而任何一个国家都难以单独与之抗衡。

经济全球化的趋势，标志着市场经济开始进入一个新的发展阶段。从某种程度上，全球化进程加强了新兴市场国家金融脆弱性的表现，但是，如果没有经常项目交易自由化，没有资本项目交易自由化，以及解除金融管制，就不会有东亚国家经济发展所取得的成就。即便因为严重的经济衰退而打了折扣，谁也无法否认，这一成就仍然是辉煌的。东亚各国用30年时间，走了西方国家一二百年走过的发展道路，并没有因为金融资产“缩水”而前功尽弃。