做市商业务

第三节　做市商业务

一、证券做市商的功能

投资银行的做市商业务是指投资银行为活跃证券交易，通过维持证券交易报价的均衡性和连续性从而为证券市场创造流动性的一项业务。由于现实的证券市场并非经济理论上的完全市场，投资者在任何时间下达的买单或卖单的数量可能经常发生暂时性的不均衡。这种不均衡使证券交易和价格形成的连续性遭到破坏，往往会造成证券价格的急剧波动，或交易报价的偏差。为了弥补证券交易中这一缺陷，于是产生了投资银行介入做市的需要。

（一）证券做市商的涵义

做市商（market maker）制度是指某些特定的证券交易商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价格上接受公众买卖要求，为投资者承担某一个证券的买进和卖出。而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统（NASDAQ）的场外市场形式最著名，也最完善。

做市商的存在某种程度上维护了二级市场证券价格的稳定，更重要的是，做市商通过买卖报价，使二级市场实现了流动性。作为做市商的投资银行必须在其做市的证券上拥有一定的头寸，在此基础上买进或卖出证券，从而影响证券的市场价格，以此维持二级市场证券价格的稳定。同时，还必须随时提供报价和报价的数量，为某种证券创造流动性。报价包含着一个买价和卖价，如果交易的是股票，报价的数量表示它在该买入价愿意购买的最多股数和在该卖出价愿意出售的最多股数。具体地说，做市商向市场提供了即时性——迅速交易的能力。在委托单存短期不均衡时，做市商不仅提供了即时性，而且还维持了短期价格的稳定（连续或平稳）。做市商还为市场参与者提供了更好的价格信息，以及在某类市场中提供拍卖师的服务，维护市场的秩序和公正。在处理大宗交易指令的过程中。做市商的报价的合理性是如何得到保证的呢？按照经济学中的市场均衡理论，如果做市商不想改变手中的股票和资金的头寸，那么他给出的报价必须是当时市场的出清价。也就是说，如果做市商的报价等于市场均衡时的出清价，他就会维持手中的头寸不变；如果其报价高于出清价，其买入的股票数量就会超过其卖出股票的数量，头寸就会上升；如果其报价低于市场出清价，其卖出股票的数量就会大于买入股票量，头寸就会减少，甚至出现卖空行为。在实际操作中，绝大部分的做市商并不希望自己手中的头寸发生剧烈波动，从而避免增加财务风险和资金成本。而做市商在掌握市价委托和限价委托信息方面的优势地位也促使其进行合理报价。做市商买入报价和卖出报价之间的差额构成了做市商利润，作为做市商做市服务的报偿。

除获取价差收入外，投资银行开展做市业务的另一个重要目的是带动自身一级市场业务的发展。一家投资银行常常同时兼任发行公司的承销商和做市商，因为大部分的发行公司都希望自己发行的股票在上市后有较好的表现，因此希望和愿意与有关的金融机构合作，而投资银行为了拓展一级市场的承销业务，吸引客户，维持与发行公司的良好关系，同时维护自身承销的股票的二级市场形象，往往也愿意介入做市。一般地，投资银行至少在上市初期要保持其承销股票的价格稳定，直到一定时间后有新的做市商介入才退出。另外，投资银行在做市过程中也可积累定价经验和技巧，有利于一级市场业务的发展。因此，做市业务能力的高低对投资银行的承销业务影响甚大，并关系到投资银行在业内的地位。所以，美国各大投资银行均对做市业务给予了相当的重视。

（二）做市商的作用

做市商在市场中起到以下两种具体作用：

1.做市商向市场提供了即时交易的机会，同时也维护了二级市场证券价格的稳定性。在现实的市场中，投资者在任何时间下达的买入卖出证券的委托单数量可能经常发生暂时性的不平衡。这种不平衡或不匹配的流量会造成两个问题：①即使供求没有变化，证券的价格也有可能发生急剧波动；②如果投资者想马上成交，那么买主有可能被迫支付高于市价的价格，或者是卖主不得不接受低于市价的价格。即刻执行是指买卖双方都不想等到对方下达了足够的委托单，从而使价格回到近期交易水平的时候才执行的交易方法。做市商在为投资者提供即时交易机会的同时，还保持了短期价格的稳定。因为当市场上没有对应的委托单时，做市商可以进行对应的交易，使投资者不必等到有了足够多的对手交易的委托单时才成交，从而也防止了价格严重偏离于最近一次交易所达成的价格水平。

2.做市商向市场参与者提供价格信息，将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来。做市商不但在自己向市场报价和接受公众交易意向时为市场提供报价信息服务，具有为一般公众提供达成交易、满足投资者需求的撮合作用，而且在从分散交易到集中交易的过程中，也具有集中公开市场信息、增加市场统一性和透明度的作用，形成场外交易与场内交易趋同性。

二、投资银行充当做市商的动机

（一）获利动机

做市商在维持市场流通性的同时，可从买卖报价中赚取价差，这就是市场对做市商提供服务的报酬。在市场波动较小时，做市商的活动很简单，他们提供买卖报价，应交易对手请求成交，只要定价准确，符合市场供需关系，进行连续的买卖行为，所持头寸就可保持相对稳定，同时又可赚取买卖价差。如果做市商定价过高，则更多的人愿意向其出售证券，从而使其证券存货增加，在这种情况下，做市商就要降低定价；反之，如果定价过低，更多的人将从做市商处买进证券，于是其证券存货将减少，甚至可能是负数（空头）。作为做市商并不希望其所持有的证券存货大起大落，所以，做市商必须控制头寸并相应地调整证券价格。

（二）一级市场业务的配套需要

投资银行进入二级市场充当做市商是为了发挥和保持良好的定价技巧，辅助其一级市场业务的顺利开展。在二级市场上积累了丰富经验的投资银行，往往拥有娴熟的定价技巧，投资银行将这种技巧运用在一级市场新股发行中，便能在承销和分销中为发行公司订立一个较适当的发行价，为发行公司尽可能募集到更多的资金而不必出售发行公司更多的股权和承担超常的风险，投资银行在定价方面声名鹊起，能够有效地为自身赢得更多的发行业务。

（三）提升自身在市场的形象

发行公司希望自己的股票在二级市场上市后具有较高的流通性和较佳的股价走向，为此，发行公司要寻觅一个愿意为其股票“做市”的金融机构作为其主承销商。投资银行为了争取到发行业务，维系与发行公司良好的关系，一般都会在二级市场上为其发行的股票做市，以保持股价的大致稳定，直到有其他自营商进入该股票，原做市商才考虑退出。当然投资银行在做市时，要根据市场条件向市场交易者提供报价，如果一味托市而开出偏离市场的高价，会让投资银行的做市股票的头寸大量增加。因此，投资银行能否安然承担做市商，在很大程度上，取决于它的发行定价是否合适，而后者又需要投资银行长期涉足二级市场，提高其定价技巧；所以，二级市场也是投资银行不容忽视的业务领域，美国的各大投资银行往往都是二级市场上的运作高手。

三、做市商制度的形式

在国际证券市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是多元做市商制；另一种是特许交易商制。

1.多元做市商制。美国纳斯达克市场是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做市商来负责。在纳斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60多个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自身、客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户交易。

美国全国证券商协会的自动报价系统，即NASDAQ系统，在柜台市场上为客户代理买卖的经纪商输入他所需查找的股票的代码，全国证券商协会建立和运作的电脑网络便会即刻显示出该股票的买价和卖价，如果该股票存在着若干个做市商，那么自动报价系统可显示当时的全部买价和卖价，并注明最高的买价和最低的卖价。经纪商代表其客户可打电话或发传真给交易商，通知交易商他已接受了即时的买价，并卖出了客户的股票，或接受了即时的卖价，并为客户买入了股票，经纪商的客户一般看不到买卖价差。在纳斯达克市场，做市商必须随时准备用自营的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出对该股票的买卖价格。同时也必须恪守自身的报价，在其报价下执行1000股以上的买卖订单。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。

美国全国证券商协会（NASD）对做市商的报价做了以下几项主要规定：①做市商必须双向报价，所报差价须在允许范围内。差价范围由全国证券协会规定，并时常更新。②做市商的报价要和主流市场价格合理相关，否则它必须重新报价。如果做市商没有及时重新报价，协会将取消它对一只或所有股票的报价。③做市商对属于纳斯达克全国市场的股票一个月内所报的平均买卖差价不能超过其他所有做市商所报平均差价的150％。如果这种情况发生，做市商将被取消做市资格，并在20个营业日内，不得重新注册成为做市商。④在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大于其他做市商对同一股票输入的卖价，它的卖价也不能等于或低于其他做市商报出的买价。

2.特许交易商制。实行特许交易商制的典型是纽约证券交易所。在纽约证券交易所里，交易所指定一家投资银行来负责某一股票的交易，该投资银行就被称为特许交易商。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。与纳斯达克市场相比，纽约股市有3个特点：①一只股票只能由一个特许交易商做市，可以被视为是垄断做市商制。②客户委托可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以，纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。③特许交易商有责任保持“市场公平有序”。

纽约股票交易所的专营商类似于做市商，即必须在交易大厅里保证其所做市的股票始终保持至少一位买家和一位卖家，以便交易公众总能以市价成交，无论是买还是卖。为此，他必须提供一个买价和卖价，交易大厅内的交易商和经纪商若无法从其他交易商处获得某股票的报价，找不到交易对手，那么，该股票的专营商就必须提供报价，以自己为交易对手，维持市场流通性。

在纽约证券交易所，特许交易商除了履行上述做市商的职责以外，还有责任保持市场公平有序。特许交易商的职责还包括：①保持价格连续性。当股票价格变化太快时，经常会使投资人做出错误决策。作为特许交易商，有责任避免价格大幅度跳跃。例如，下一个成交价比前一个价格有很大下跌时，作为特许交易商有义务在中间下一个买单，以稳定价格。②保持市场活跃。当交易指令报到交易所时，如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单，特许交易商有义务接下这个买单或卖单。③保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单，特许交易商有义务用自己的账户卖出；如果卖单暂时多于买单，特许交易商就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时，特许交易商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出；当价格出现持续上涨时，特许交易商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。④其他职责，包括大额交易、散股交易、卖空交易等。

四、实行做市商制度的利弊分析

（一）做市商制度的优点

1.成交的及时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。特别是做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是指令驱动制度所不可比的。

2.价格的稳定性。做市商具有缓和交易价格波动的作用，这是由于做市商可以按交易所的交易规则，及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；特别是在买卖盘出现不均衡时，做市商可平抑价格波动。

3.矫正买卖指令不均衡现象。在发生买卖指令不均衡时，做市商可以及时采取操作措施，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。

4.抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾及。股价操纵者不愿意“抬轿”，也担心做市商抛压，抑制股价。这对我国股票市场尤其具有重要意义。

（二）做市商制度的缺点

1.缺乏透明度。在交易过程中，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。

2.增加投资者的负担。做市商聘用专门操作人员，投入资金，承担做市义务，具有较大风险。因此，做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如提高交易费用等。这将会增加投资者负担。

3.增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并配置机构及人员监管做市商活动。这些费用成本最终也会由投资者承担。

4.做市商可能滥用特权。投资银行的经纪、自营业务与做市业务可能存在冲突，另外，做市商之间也可能合谋串通。这都需要进行强有力的监管。

五、做市商的买卖报价策略

（一）决定买卖差额的因素

买卖报价差额是做市商最关心的问题。一般地，买卖报价差额反映了以下3种情况：

1.保留差额。保留差额是指做市商能够用来抵补执行下一笔交易边际成本的差额，其金额大小综合反映了委托单处理成本和风险承担补偿。能够产生保留差额的买卖价格被认为是保留价格，适当的保留差额可以确保做市商连续不断而又非常顺利地向公众投资者报出证券买卖价格。

委托单处理成本包括经营必需的设备成本、管理人员及操作人员的费用。这些成本越低，买卖差价就越小。20世纪60年代以来，随着计算成本及训练有素的职员费用的降低，这类成本已经下降。做市商还必须为承担风险而得到补偿。做市商在某一证券上维持多头头寸或空头头寸，会产生3种风险：①价格风险，未来证券价格具有不确定性，即持有多头头寸的做市商担心证券价格下跌，持有空头头寸的做市商担心证券价格上涨；②时间风险，即与解开头寸预计需要的时间及其不确定性有关，这主要取决于证券买卖委托单抵达市场的速度；③信息不对称风险。尽管做市商有可能比一般公众获得更为充分的有关委托单流量的信息，但在某些交易中，有可能是做市商的交易对手占有更为充分的信息，结果是交易对手获得一个更好的价格，使做市商蒙受损失。

只有当市场需求条件达到允许做市商的报价超过其保留差额时，做市服务才能得以提供，也才能从长期来看对补偿做市商提供服务中的固定成本及其风险有所贡献。所以，保留差额应该是做市商向市场提供买卖报价差额的最低盈亏线。

2.市场竞争。市场竞争是指做市商之间的竞争。竞争决定着做市商报价能够超过其保留差额的程度，即做市的报价到底多大，能否超出其保留价格是由市场竞争力量决定的。可以想像，在一个没有竞争的市场上，由一家做市商垄断交易的情况下，买卖报价差额大大高于保留差额的可能性在某种程度上是无限的，从而能够获取远远超过固定成本的垄断利润。也就是说，在一个没有竞争的市场上，做市商有机会能够连续将买进报价设定为低于保留买进价格的水平，使卖出报价高于保留卖出价格水平之上，然而这种状况显然是市场效率原则所不允许的。因此，NASDAQ规定，每只股票必须至少有两家做市商做市，以限制任何做市商的垄断报价能力，确保一定程度正当竞争的开展。当几家做市商做市一只证券时，买卖报价因做市商的不同而各异，这样为公众参与者提供了多种选择的机会，但市场竞争的结果会使特定证券的价格趋于一致，因为市场是公开和进出自由的。所以，研究者指出，对全体做市商而言，市场存在理论意义上的最高买进价格和最低卖出价格，被称作为“内部报价”，内部报价的概念总是相对于至少两家做市商而言，而且竞争也是一个前提条件。

3.限制性委托。做市商的买卖报价还面临着来自普通公众投资者通过限制性委托而施加的竞争压力。在纽约股票交易所，尽管专营商们在股票交易中拥有特权，但个人投资者若发现买卖价格差额太大，则可以就此下达限制性委托指令；显然这种限制性指令有缩小差额的作用。

做市商的做市行为并非完全取决于自身的利益意愿，更不是无所限制的非理性行为，竞争和交易单流向高效率做市商的趋势，能够确保不同做市商的买卖报价不至于相互偏离太多，也就是市场相互竞争的制衡力量将做市商的报价限定在一定范围内。尽管如此，但因不同库存头寸和其他因素的影响，仍会导致做市商之间报价的差异。

（二）影响报价差额的因素

对NASDAQ和其他市场上股票的内部报价所做的调查表明，不同股票间的差额大小是相差很大的，与差额的差异性有关因素，主要包括：

1.证券的交易量越大，差额趋向于越小。从某种程度上讲，交易量大的证券，其流动性也大，所以可以缩短做市商持有的时间，从而减小其库存风险；并能够使做市商在交易时容易实现一定的规模经济，也会由此减少成本，差额也就没有必要太大。

2.证券的变动性越大，其差额也会越大。因为对于做市商来说，在给定的持有期间内，收益率变动较大的股票所产生的风险比那些收益率变动小的股票要来得大，作为对该风险的补偿，收益率变动较大的股票其差额自然也就越大。

3.证券价格越高，比例差额越小。按理来说，股价应当对买卖价差产生很小的影响，但事实与此相反，原因就在于证券价格能够反映一定量的其他因素的影响。所以，价格较低的证券交易额会趋于减少，以及正因为价格低，才要求有较大的比例性差额来弥补交易过程中的固定成本。

4.证券交易中的做市商越多，差额越小。做市商的数量越多，竞争性越强，各种约束力量就越是有力地倾向于限制任何做市商的保留差额的偏离程度。而且拥有做市商数量越多的证券的交易，越是趋于活跃，流动性越大，其中做市商的风险也就越小；作为风险补偿的差额也就越小。

思考题∶

1.名词解释：证券经纪业务　证券自营业务　做市商证券经纪人

2.证券经纪业务的特征有哪些？

3.为什么要发展网上证券经纪业务？

4.为什么要建立证券经纪人制度？

5.我国证券自营业务资格需要哪些条件？

6.简述证券自营业务的禁止行为。

7.简述证券自营业务的特征。

8.简述做市商市场的特征。

9.简述做市商制度的利弊？

10.如何做好客户的理财顾问？