银行间债券市场做市商行为与市场稳定性

三、银行间债券市场做市商行为与市场稳定性

1.银行间债券市场波动性总体分析

稳定性与波动性是同一问题的两个方面，后者更容易量化，因此本节主要研究银行间债券市场的波动性(即波动率)及其变化特点。

有关文献的实证研究结果表明，证券市场的收益行为具有GARCH(1，1)模型的性质，即收益序列的条件方差与滞后一期的收益残差和方差相关。所以我们选用GARCH(1，1)模型来描述银行间债券市场的波动率(模型介绍见第六章第一节)。

图5－2是银行间债券市场指数收益的波动率变化，此处的指数采用的是“北方之星”银行间债券指数。可以看出，从2000年1月到2006年3月，银行间债券市场有3个波动剧烈的时期:分别是从2001年1月到5月，2002年3月到6月，2004年7月到2005年5月。总体而言，市场的波动率有逐步缩小的趋势。在2002年6月以前，银行间债券市场的波动并不频繁，但每次波动的幅度特别大，从图中反映出来即是曲线形态有大的“尖峰”。这一方面是因为在此期间有几次利率调整，另一方面也反映出银行间债券市场在发展早期还不成熟。在2002年6月以后，银行间债券市场的波动幅度变小但波动更为频繁。这表明市场变得更为理性成熟，能够及时对新的信息作出反应，但一般不会反应过度。

图5－2　银行间债券市场指数收益波动率变化

资料来源:根据“北方之星”银行间债券指数计算。

2.做市商降低了银行间债券市场的波动吗？

(1)样本分析。上一节通过理论和案例分析指出，做市商能够起到稳定市场的作用。但同时也要看到，做市商稳定市场需要一定的制度保障和配套条件。那么，在目前银行间债券市场做市商制度还很不完善，做市商行为还很不规范的情况下，做市商是否能够起到降低市场波动从而稳定市场的作用呢？下面我们选择具有代表性的债券样本对此进行分析，数据来源同第四章第二节。

选取14只双边报价和交易都活跃的债券作为研究样本，考察其在做市商做市(双边报价)前后收益率的波动性变化，结果如表5－3所示。

表5－3　做市前后样本债券波动性变化情况

注:均值(前)表示在做市商开始做市之前的债券收益率的均值，均值(后)表示做市之后的均值，标准差(前、后)也代表此含义。

资料来源:根据清华金融数据库(www.cfrd.com.cn)相关数据计算。

从表5－3的结果来看，14只样本债券中有7只波动性(标准差)在做市以后变大，7只变小，两者的数量刚好相等。也就是说，做市商开始做市之后，债券的波动水平既可能变大也可能变小，且概率几乎相等。所以我们可以认为，做市商对债券波动性没有影响，并没有起到稳定银行间债券市场的作用。

(2)做市商未能降低市场波动的原因分析。为什么做市商没有起到降低银行间债券市场波动的作用呢？为什么与前面的理论分析不相符？笔者认为最根本的原因是做市商制度本身不成熟和不完善。一方面，缺乏对做市商的激励手段与政策支持做市商，没有稳定市场的动力；另一方面，也缺乏对做市商报价行为和稳定市场作用的约束。所以，做市商为了规避自身风险，在市场波动剧烈的时候，往往逃避做市责任，难以起到稳定市场的作用。

可以从做市商的报价频率和报价价差来分析其对稳定市场的作用。可以认为，报价越频繁，则做市商越多地以市场潜在的买方(卖方)出现，从而越能平衡市场的买卖指令而稳定市场；价差越小，做市商越能为市场提供流动性，从而降低波动程度。从2002年2月4日到2005年3月10日之间，整个银行间债券市场平均每日(交易日)报价17次，平均价差(指相对价差，下同)34个基点。下面我们分别考察这两项指标在市场波动较大时的变化情况。

当市场大涨时，比如从2002年2月4日到5月27日，3个月涨幅达到5%，此时做市商倾向于增持债券，为了避免双边报价后被点击卖出，做市商就大大减少报价次数而扩大报价价差。整个市场平均每日报价不到4次(2月5日甚至整天内都没报价)，大大小于平时17次的报价频率；平均价差达到91个基点，大大高于平时的34个基点。类似的情形出现在市场大涨的2005年1到3月份，此间平均每日报价仅5次。同样，当市场大跌时，做市商倾向于减持债券，为了避免双边报价后被点击买入，做市商也会大大减少报价次数，比如从2004年1月2日到4月16日的3个月间，市场大跌3.3%，此间市场平均每日报价仅为9次。

与此形成对比的，在市场稳定的时候，做市商报价要积极很多、价差也相应缩小。例如在2003年6月到8月之间，市场波动很小，此时做市商的报价很频繁，平均每日达40次，是市场波动剧烈时频率的4—10倍，比平时的报价频率也要高1倍多；而此时平均价差为28个基点，小于平时的34个基点(注:以上数据均来源于清华金融数据库，www.cfrd.com.cn)。

可见，在市场稳定的时候，做市商愿意积极做市稳定市场；而在市场波动剧烈(大涨或大跌)需要做市商的时候，做市商恰恰消极逃避，起不到稳定市场的作用，这不能不说是一个悖论。