股差异的研究

第四节　A、H股差异的研究

一、国外学者对我国H股折价的研究

根据有效市场假说，当市场间存在价格差异时，可以通过套利行为最终消除这一价格差异，但事实上中国香港股市的H股价格明显低于同一公司的中国内地A股价格。以中国的A、H股市场套利而言，上市公司和国内投资者的套利都存在着很高的成本，仅仅依靠套利行为，并不足以消除价格差异。

Fernald和Rogers（2002）认为A、H股之间的价格差异可以用资产定价模型解释。A股的溢价反映出A股投资者的期望收益比H股投资者低，这主要是因为国内投资者缺乏投资机会造成的。Fong，Wong和Yong（2007）在A股溢价传统的微观解释因素的基础上，加入了人民币升值预期以及国内货币扩张等宏观因素，实证结果表明宏观因素对价差也有较强的解释作用。

二、国内学者对我国H股折价的研究

（一）基于外部视角的原因分析

同时发行A股和H股的中国上市公司，依据中国内地的会计准则和香港会计准则以及证券管制法规，分别编制和披露两套财务报表。王立彦，冯子敏和刘军霞（2002）运用市场回报率—会计收益相关模型和市价与账面价值比的分析模型，对两套财务报表的信息价值相关性进行研究，结果表明两套报表之间的会计收益数据调整值和股东权益数据调整值对股票市场年度平均回报率和市价与账面价值比存在显著影响，从而验证了海外资本市场要求中国国内公司在其市场上上市必须披露两套报表的政策合理性。

李大伟，朱志军和陈金贤（2003）实证发现，当H股流动性增加时，会令其投资者降低对H股收益的要求，进而降低H股的折让率；当H股相对于A股的信息不对称越高，其折让率越高；而境内投资者的无风险收益率和境外投资者的要求的无风险收益率的差异越大时，H股的折让率也就越高。

王维安和白娜（2004）从公司层面和时间层面建立截面模型和面板模型研究A股和H股价差影响因素，实证结果表明，造成A股和H股价差的主要原因是股票流动性差异、A股上市地点差异、行业因素、股票发行参照标准差异、投资者需求弹性差异以及风险偏好差异。刘昕（2004）采用修改的交易信息不对称指标（AIE）考察了AH股双重上市公司的H股折价问题，认为信息不对称因素是影响H股折价程度的关键因素之一，然而，H股相对于A股的折价大小只受到一个方向信息不对称程度的影响，即信息从H股向A股传递机制的障碍程度。

吴世农和潘越（2005）发现红筹股、H股和内地股市之间存在着长期稳定的协整关系，这一均衡关系在B股开放之后进一步增强。他们利用基于向量误差修正模型的Granger因果关系检验，发现红筹股的走势始终是内地股市波动的“风向标”，但H股与内地股市却无明显关联；在东南亚金融危机之前，红筹股先行于H股，但在金融危机之后，红筹股对H股的先行作用消失。张峥和刘力（2006）研究中国股票市场股票换手率与横截面股票收益之间负相关关系原因时发现，这种关系不能由流动性溢价理论完全解释。同时，他们指出，换手率可以作为投资者异质性信念波动程度的代理变量，在市场卖空约束和投资者异质性信念同时存在的条件下，可能出现的投机性交易所造成的股价高估是更为合适的解释。

韩德宗（2006）研究发现，公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期是A股和H股市场的主要的软分割因素。同时，他还认为QDII是消除A股和H股市场分割的重要制度。杨朝军（2006）分析了A＋H股二级市场价格差的变动趋势，发现同时发行A＋H股公司价格差的时间序列数据是平稳的，随着时间t的增加而趋于稳定。在综合考虑个股影响因素后的进一步研究发现，同一家公司内外资股价格差异有缩小趋势，但达到平稳时的价差不为零。

刘斐斐（2007）对A＋H股双重上市公司股票的Granger因果关系检验显示，股改前后两市场间的信息传递没有明显改善，仍是H股具有领先作用，但股改后两市的联动关系在加强。另外从价差趋势来看，发现有几家公司出现H股溢价的现象。杨娉，徐信忠和杨云红（2007）研究了A股、H股价差横截面差异的成因，结果发现，不同公司的折价率有较大的差异，信息不对称、流动性、市场需求和投机性是各个公司折价规模不同的重要原因。具体而言，公司规模越大，AH股价差越小；H股流动性越好，AH股价差越小；H股数量越大，AH股价差越大；AH股换手率差异越大，AH股价差越大。

吴战篪（2007）使用基于Collings的估值模型研究A＋H股公司的财务信息和股价相关性，结果表明以财务信息为基础的估值模型对H股股价的解释力度高于A股，即H股估值更接近公司的真实价值，比A股估值更合理。同时，研究还发现会计盈余、现金股利、A股流通股比例以及两地存在的估值理念差异都是影响A＋H股公司价差的重要因素。孔庆龙，樊锐和李媛（2007）认为人民币资产不断升值的压力会造成A股、H股两地资本市场联动性的增强。人民币升值压力的加大，国际资金投资中国的热情越来越高，导致大量国际资金流入A股和H股市场，因此人民币升值的同时提高了两地股票的估值。

王烜和李小晓（2007）认为价格信息主要由内地流向香港，香港投资者更多地参考了内地的股票价格。李帅等（2007）认为，我国股票市场的特定信息首先发生在境内，因此境内市场信息流动会引导境外市场。胡章宏和王晓坤（2008）实证研究了截至2007年12月31日51家AH股上市公司自上市以来的价差变化趋势，结果表明：同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，流动性假说和信息不对称假说对AH股价差具有较强的解释力，两地的市场波动及利率变化对AH股价差具有显著的影响，而投资者结构、公司治理结构、股权分置改革、QDII和港股直通车政策对AH股价差无显著影响。

宋军和吴冲锋（2008）采用公司规模（size）和交易信息不对称指标（AIE）来代表交叉上市公司的信息不对称程度，从国际与国内投资者的价值偏好差异研究A－H和A－B股的折让率差异，在控制其他因素的条件下，发现折让率和上市公司的价值变量显著负相关，因此他们认为国内和国外投资者的价值判断是形成内资股和外资股市场价差的重要原因，同时，这一主观因素还将在一定时期内长期存在。此外，信息不对称和价值偏好差异都是重要的资本市场“软分割”因素。

巴曙松，朱元倩和顾媞（2008）使用面板数据对完成股权分置改革的A＋H股溢价率进行了聚类分析。结果表明，随着股权分置改革的基本完成，信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异都是对A＋H股价差产生影响的因素。低溢价率类股票的情况与理论预期一致，但高溢价率的股票开始呈现出与理论假说不一致的结果。

张懿（2008）采用H股与A股日收益率的方差之比作为衡量风险差异的变量，实证结果显示其对AH股溢价存在显著影响。他认为当H股的收益波动率越大时，投资者所要求的回报率就越高，在未来收益一定的前提下，H股价格就越低，从而A股溢价率就越大。李浡（2008、2009）以市盈率PE、每股收益EPS和每股净资产NETA作为衡量公司基本面的指标，研究发现其对AH股溢价的影响是显著的。他认为国外投资者对国内企业的收益状况持保留意见，而更愿意投资净资产较高的公司，这种与国内投资者风险偏好的差异是影响AH股价的因素之一。他还采用A股与H股流通股本之比作为需求弹性差异替代变量的研究显示，流通股比对价差的影响并不显著，他认为可能是一方面由于A股在全流通过程中部分非流通股转为流通股使得流通股数增加，另一方面又由于A股整体估值基准水平的提升，使得流通股数的增加不仅没有导致A股价格下降反而上升，从而并没有缩小同H股股价的差距。

徐福寿（2009）以H股和A股的日收益率标准差之比作为衡量相对风险的指标，实证发现其与AH股价格差异的回归结果并不显著。他认为中国股市经过十多年的发展，内地投资者的投资理念渐趋成熟，而且同香港投资者的差别明显少于同国外投资者之间的差别，因而内地投资者和香港投资者对待风险的态度并不足以引起A、H股价格的明显差异。曹红辉和刘华钊（2009）在分析A股和H股市场的“软分割”因素的基础上，研究了内地和香港在股票卖空制度、汇率制度以及新股发行制度等方面存在的差异对A、H股二级市场定价差异的影响。结果表明，A股禁止卖空使A股相对H股更容易被高估；中国外汇储备增长越快，H股折价越轻；A股在一级市场越被高估，在二级市场就会被进一步高估。

焦巍巍（2009）分别采用了Amivest公司发明的普通流动性比率（CLR）和换手率作为衡量流动性的指标，实证检验均显示A股相对于H股的流动性越强，则AH股溢价程度就越高。姚亚伟和杨朝军（2009）认为，内资股相对于外资股具有发行定价高、首日抑价高的“双高”现象，H股的价格能反映公司的真实估值，对A股的定价具有指导作用。鲁炜和胡超（2010）的研究表明，H股的折价主要受到风险偏好差异、流动性差异、信息不对称程度的影响，而市场需求差异对H股的折价影响不显著。

陆静、曹国华和唐小我（2011）在CAMP模型的基础上放宽了该模型对于投资者同质预期的假定，建立了具有异质信念并考虑A股市场具有卖空限制的两阶段定价模型，他们采用事件研究的方法，以2002年以前已实现AH股交叉上市的公司作为样本，实证检验发现，A股市场的投资者在年报披露前的异质信念指标大于年报披露后，而H股市场的年报披露前的异质信念指标小于年报披露后，说明A股市场投资者在年报披露前存在着过度反应，他们认为这是由于中国A股市场存在着显著的信息泄露现象，导致信息披露前后股价反应异常。

（二）基于内部视角的原因分析

相对于从外部视角分析交叉上市溢价的原因，目前少有学者基于内部公司治理视角分析交叉上市的溢价原因。这方面的研究主要是国内的学者有所涉及，他们从非流通股比例、公司治理改善带来的信息不对称程度降低以及股权集中度等几个方面研究了这些公司治理因素对交叉上市价差的影响。

汪晟昊（2006）认为A＋H股双重上市公司中存在的非流通股使得非流通股股东利益与流通股股东利益不一致。H股股东倾向于认为，非流通股比例越高，其违规损害流通股股东利益的可能性越大，继而对该股价格有所折扣。而A股投资者对非流通股的流通存在补偿预期，使得A股价格反而较高。其后他对AH股价差的实证结果也显示非流通股比例与A股溢价存在显著正相关关系。此后吴战篪（2007）也认为较大的流通股比例对H股投资者来说意味着股票的信息透明度高，不易为大股东操纵，从而公司的治理结构更好，是投资的有利因素。其实证结果也显示A股流通股比例与A股股价负相关，而H股流通股比例与H股股价正相关。而张懿（2008）的实证研究发现，限售流通股比例越高，A股溢价率越高，他认为限售流通股比例较大的企业一般具有大比例的国家股和法人股，使得H股投资者认为其股权集中度高，治理结构低效，从而要求更高的风险补偿。另外胡章宏等（2008）认为公司治理结构越完善，各种信息披露应更加完善和透明，因此信息不对称的程度就越低，根据信息不对称假说，AH股的价差相应越小。他选取第一大股东持股比例和高管持股比例两个指标来衡量上市公司治理结构，但实证结果显示其对价差没有显著影响。余强（2008）等认为双重上市公司A股IPO抑价程度与股份构成有显著关联，其实证结果显示在股份构成的三个要素中流通股比例与IPO抑价显著正相关，法人股比例与IPO抑价存在显著负相关，而国有股比例与IPO抑价存在不显著的正相关，三者中流通股比例对抑价的影响最大。朱津滢（2010）认为散户投资者的性质决定了A股股价的大幅波动，股权越集中，散户比例越小，A股股价越稳定，而H股市场是以估计投资者为主，因而股权集中度越高，AH股价差越小。她选择前十大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标，实证结果却显示股权集中度越高，AH股价差越大。