股利政策与融资决策的关系

3.1　股利政策与融资决策的关系

3.1.1　内部融资（利润留存）与股利政策

企业融资渠道可分为外部融资与内部融资。外部融资，是指企业从“外部”取得的股权或债务资金。内部融资，则是指企业从自身“内部”获得的资金来源。这里的外部或内部，是以企业本身这个抽象的法人实体为界限。凡是不是来自于企业自身的资金来源，归为外部融资，反之则归为内部融资。以股份制企业为例，具体来讲，外部融资包括发行股票筹集资金（不管是公募还是私募），银行借款、发行债券、租赁，等等；内部融资则包括企业折旧和利润留存。按照这样的划分标准，如果企业向其内部成员发行股票筹资，或是向内部成员借款，应该是属于外部融资的范畴而并非内部融资。

内部融资包括折旧和利润留存两个项目。从折旧看，它与企业固定资产规模之间存在比较稳定的数量关系，并且，从保证企业简单再生产和持续经营的角度看，折旧基金通常应全额留在企业中并作为维持企业既有生产规模的投资资金来源。因此，折旧基金在企业内部的循环关系相对比较简单。所以本书并不特别考察折旧在内部融资中的地位及其影响。

内部融资的另一项重要来源是利润留存，即企业所实现利润除了用于向投资者进行分配外，还保留一部分在企业中，作为企业未来发展所需之资金来源。与折旧相比，利润留存的用途主要用于企业扩大再生产，与企业规模扩张和经营发展具有更加直接的关系。从利润留存的数量看，它受到多种因素的影响，具有相当大的不确定性。因此利润留存往往成为内部融资决策的一个重点。

利润留存受到“供给”和“需求”的直接影响。从供给角度看，利润留存的数量直接受制于企业实现利润的多少。一般来说，当年实现利润总额即为利润留存的上限，而零则为利润留存之下限。通常，实际的利润留存水平是介于上限与下限之间；从需求角度看，利润留存要受到企业未来投资需求、其他筹资渠道的通畅程度以及企业财务杠杆调整的影响。企业未来投资需求越大，其他筹资越是难以实现（或成本越高），企业就越是倾向于将利润留在企业内部；企业财务杠杆也会对利润留存产生影响，通常，在外部股权融资一定的条件下，未来投资如果使用较低的财务杠杆，则对利润留存有较大需求，反之则需求较小。

在考虑多种因素的基础上，企业将所实现利润在利润分配（向投资者进行分配）与利润留存之间进行分配，由此决定内部融资的数量水平。^[1]在股份制企业中，实现这种分配的途径就是股利政策。通常，由股利政策所决定的具体分配方式有两种：一种是股票股利，另一种是现金股利。^[2]所谓股票股利（stock dividend），是指企业以实现的利润为基础，向现有股东发放的额外的普通股股票。股票股利分配的实质只是资金在股东权益账户之间的转移，即将公司的未分配利润或盈余公积金转为股本，它并不会导致公司现金的流出，也不影响公司的现有资产规模。所以，财务学家通常认为股票股利不是真正意义上的股利。^[3]至少从企业内部融资角度来看，这个说法是完全成立的。所以，本书在内部融资范围内考察股利政策时，如果不加特别说明，一般不涉及股票股利问题。

与股票股利不同，现金股利（cash dividend）会引起企业现金的流出。流出的多少取决于股利支付率（现金股利/利润总额）的高低。显然，在一定时期内，现金股利支付率水平越高，现金流出越多，来自于利润留存的内部融资就越少，反之，现金支付率水平越低，来自于利润留存的内部融资就越多。在这个意义上，股利政策在确定投资者可分配利润多少的同时，也就确定了可用于内部融资的资金数量。因此，股利政策既可以理解为向投资者进行分配的决策，也可以理解为内部融资决策。而后者正是本书从股利政策角度探讨内部融资问题的重要切入点。

3.1.2　股利政策与企业投融资决策的关系——股利政策是独立的吗？

既然企业股利政策可以理解为内部融资决策，那么，股利政策在企业理财活动中居于什么样的地位，它与企业投资决策以及更一般意义上的融资决策之间存在什么样的关系呢？深入理解这个问题，不仅具有很强的理论意义，而且将有助于我们正确认识现实中我国上市公司股利政策的特点。

讨论股利政策与企业投融资决策的关系，必须追溯到一个更基本的问题：股利政策与企业价值是相关的吗？更具体地说，股利支付水平影响公司股票价格吗？

（1）股利无关论

1961年，美国财务学家米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani）发表了后来被称为股利理论研究经典之作的论文《股利政策、增长和股票价值》，^[4]明确提出股利无关论，认为股利政策与企业价值无关，简称MM股利无关论。

MM股利无关论的提出，是建立在若干假设基础之上的：^[5]

①完全资本市场假设（perfect capital market）：在资本市场上任何投资者都无法大得足已通过自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用；资本利得与股利之间不存在税收差异。

②理性行为假设：每个投资者都是个人财富最大化的追求者，但对增加的财富是表现为现金股利或是表现为股票资本增值并无偏好。

③充分肯定假设：投资者对未来投资机会和利润完全有把握。

④公司的投资政策事前已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。

⑤所有投资者对于未来投资、利润和股利具有共同期望。

在这样一组严格的假设条件基础之上，MM理论经过严密的逻辑推理，发现股利政策并不影响企业价值，并且还得出了企业的权益资本成本与股利政策无关的推论。由此，MM得出结论说：“在一个理性的和完全资本市场的理想经济环境中，企业市场价值仅仅取决于企业的投资决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行‘包装’的结果。”^[6]

最初的MM股利无关论实际上没有考虑企业负债和存在公司税的情况，为了使理论能够更贴近现实，以米勒为代表的西方财务学家对1961年提出的模型进行了修正，将其扩展为同时考虑负债和公司税的情况，结果仍然得出了股利支付额与企业价值无关的结论。

我们知道，企业价值从根本上说取决于企业投资活动和融资活动的效率，企业价值的改变源于投资和融资活动的效率变动。股利政策与企业价值无关的深层次经济含义在于股利政策不影响投资和融资活动的效率，否则，股利政策会通过对投融资活动的作用进一步对企业价值产生影响。当然，股利政策对企业投融资政策肯定存在形式上的影响。例如，为满足既定投资的资金需求，可以采取低股利政策，从而使较多的融资可以通过内部融资完成；也可以采用高股利政策，将利润主要用于向投资者分配，融资则更多地通过外部融资渠道来进行。显然，改变股利政策可以影响企业的融资来源。但是，在股利无关论成立的条件下，也就是在前面提到的一系列假设成立的环境中，股利政策的影响仅仅是形式上的，并不对融资活动效率产生任何实质性作用。换言之，采取高股利或是低股利政策对企业而言是没有区别的。

所以，基于对股利无关论的理解，我们认为，股利政策是“独立”的，制定股利政策时可以无须考虑股利政策与企业投融资活动之间的关系。

（2）股利相关论

MM股利无关论尽管具有完美的逻辑结构，但由于其假设前提过于严格和理想化，其结论与经济活动现实之间存在明显的冲突，因而不断有经济学家提出新的股利理论来对股利政策进行解释。事实上，在MM股利无关论之前，就存在所谓的“一鸟在手”论，主张高股利政策的积极作用。而在股利无关论提出之后，财务学家围绕对其前提假设的争论，也提出了尖锐的批评，“税差理论”就是代表之一。

主张“一鸟在手”理论的代表人物是戈登（Gordon），他在1959年、1962年、1963年发表的一系列论文中阐述和逐步完善了其股利理论。戈登认为，投资者通常是厌恶风险的，未来的收益相对于当前收益而言具有更高的风险。股利是在企业持续经营基础上于本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来，因而股利支付可以消除投资者心中对企业未来盈利能力的不确定性。显然，投资于支付高比例股利的公司的投资者比投资于支付低比例股利的公司的投资者能够更早一些消除不确定性。当投资者对早日消除不确定性的偏好达到一定程度时，在其他条件相同的情况下，投资者愿意为那些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。因此，股利政策与企业价值是有关的：高股利政策有利于企业价值的增长。

“税差理论”是在对MM股利无关论的批判中得以产生的。最早从事这方面研究的是法勒和塞尔文（Farrar and Selwyn，1967），他们研究得出股东偏好资本利得甚于股利所得。之后，布伦南（Brennan，1970）承接了法勒和塞尔文的研究，并进行了扩展和完善。Brennan认为，如果放松MM理论对完全资本市场的假设，对于大多数投资者来说，在现实中他们都得为股票投资所获取的收益纳税，并且股利收入面临的边际税率通常要高于资本利得。投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当资本利得与股利收入存在税收差异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，由于资本利得的相对低税率，对投资者而言是有利的；另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，显然，采用低股利政策可以使股东享受到延后支付税负的好处。因此，从最大化税后收益角度出发，在其他条件相同的情况下，投资者愿意对支付低股利的公司股票付出更高的价格。由此可知，“税差理论”认为股利政策与企业价值也是相关的，只不过其具体结论刚好与“一鸟在手”理论相反。

“一鸟在手”与“税差理论”之所以得出相反的结论，关键在于他们研究问题的切入点不同。我们在这里的重点并不是对他们结论的差异做出评判，而是更加强调它们的共同点——股利政策是与企业价值相关的。既然如此，股利政策的制定，必须服从于企业价值最大化这个目标。由于企业价值在根本上取决于其投资和融资活动的效率高低，因此股利政策的制定也必须以提高企业投资或融资活动的效率为最终目的。从这个角度出发，我们可以发现，“一鸟在手”理论之所以主张高股利政策，关键在于它认为高股利政策降低了投资者面临的风险，事实上也就是降低了企业投资活动的风险；而“税差理论”之所以主张低股利政策，关键在于它认为低股利政策能够有助于投资者降低税负支出，从而事实上提高了企业的实际投资效率。所以，我们认为，如果承认股利政策是与企业价值相关的，也就是承认了股利政策的从属性——股利政策必须服从于企业的投融资政策，以提高企业投融资活动的效率为目的。

（3）现代股利理论对股利政策的理解

从20世纪70年代末80年代初开始，股利理论研究开始进入一个全新时期，各种现代观点不断涌现。这些新的理论观点一方面放松了MM股利无关论的假设条件，另一方面同时引进相关学科研究成果，改变了传统理论的思维方式和分析方法，将股利理论的研究推进到一个全新的领域，对股利政策的作用机制和经济影响提出了新的看法和解释。无疑，这将有助于我们进一步深入理解股利政策在企业理财活动中的地位以及它与企业投融资决策之间的关系。

①“剩余股利”理论

剩余股利理论认为，在现实经济中，市场是不完全的，股票发行存在很高的发行费用，因而企业发行新股的成本要高于内部留存利润的成本，这将改变企业对依靠内部融资还是依靠发行新股融资的漠不关心的态度。显然，发行新股的费用越高，留存利润显得越有利。因此，企业利润首先应用于满足投资需要，剩余部分才用做向投资者的分配，换言之，只有当利润超过投资需要时，企业才应发放股利。所以，企业应采用“剩余股利”政策。

按照剩余股利理论的理解，由于内部融资相对于外部融资效率更高，股利政策显然是和企业价值相关的：首先满足企业投资需求的股利政策，即“剩余股利政策”，有利于实现企业价值的最大化。实际上，问题的关键在于剩余股利政策有助于节省企业融资活动的成本，从而提高融资活动的效率。在这里，股利政策几乎完全失去了独立性，而变成了企业融资政策的附属物。

②“代理成本”理论

代理成本理论认为，企业是一组契约关系的联结，企业内部通常存在股东与管理层之间的代理关系。管理层作为代理人，往往并非按照能使企业价值最大化的方式来经营管理企业，例如，存在将企业资源用来增加自利性消费、投资一些对企业不利但对己有利的项目等滥用企业资源的行为，因而产生所谓的“代理成本”。代理成本的存在将降低企业价值。一般而言，企业内部可自由支配的现金流越大，管理层滥用企业资源的行为就越是严重，代理成本就越高。对代理成本进行约束的一个重要途径就是提高股利支付率，降低企业内部的自由现金流量，从而对管理层的行为进行约束，减小代理成本，提高企业价值。按照代理成本理论的理解，较高的股利应该是一个有利于企业价值提升的好消息。

显然，代理成本理论不仅承认股利政策和企业价值之间的相关性，并且明确指出较高的股利支付率有助于企业价值提升。那么，企业价值提升的源泉在哪里呢？我们认为，这是由于较高的股利支付对代理成本的约束，有助于提高企业现有资产和未来投融资的运作效率，从而促进企业价值增长。因此，按照代理理论的理解，股利政策也不是独立的，而是主要服从于企业投资活动。制定股利政策，必须以企业投资效率的提高为基本出发点。

③“股权结构”理论

股权结构理论实际上可以被看做代理成本理论的一个分支。股权结构理论认为，股权结构越是分散，公司所有权与经营权分离的程度越大，代理成本越高，也就越是需要利用股利政策来传递企业信息以约束代理成本。这是因为，一方面，股权结构越是分散，股东对管理层的监督成本越高，“搭便车”问题越是突出，结果使得管理层自由活动的空间扩大，增加代理成本；另一方面，随着股权结构的分散，通常伴随着管理层持有公司股份比例的降低，使管理层效用目标与企业目标之间的偏差扩大，管理层偷懒与以权谋私的动机增强，代理成本也会相应提高。因此，当企业股权结构较为分散时，应采用高股利政策以约束代理成本；反之，当企业股权结构较为集中时，股利支付率则可以低一些。股权结构理论对现实中股权结构分散的美国、英国、加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策，而股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司倾向于采用低股利政策的现象有较强的解释力。

④“信号”理论

信号理论认为，在非完全的市场中，企业管理层与企业外部投资者之间存在信息不对称，管理层占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的“私有”信息。为了实现企业的合理定价，管理层通常会通过适当的方法向市场传递企业有关信息，向外部投资者表明企业的真实价值。在可以用来传递信息的工具中，股利政策是一种效率较高的信息传递机制。这是因为，股利政策所决定的股利支付水平与公司盈利能力之间具有较强的相关性（如较高的股利支付通常伴随着未来更多的现金流入）；“好”企业发出的股利信号不易被劣质企业模仿（如劣质企业不大可能在较长时期内持续地显著提高股利支付水平）。因此，股利政策经常被管理层作为一种信号机制来使用。当管理层对企业未来前景看好时，他们不仅仅要对外宣布消息（仅仅对外宣布好消息的行为很容易受到劣质企业的模仿，因而失去了信息传递功能），还会通过提高股利支付水平来对这个消息予以“证实”。如果企业以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为企业管理层确实掌握了对企业发展有利的“好”消息，否则股利不会增加。当投资者认同了股利政策所传递的好消息时，投资者的投资行为会进行相应的调整，对企业股票给予更高的定价。

由于股利政策包含了企业的真实信息（至少在外部投资者看来是如此），管理层对降低股利是非常谨慎的，即使在盈利水平暂时下降或投资需求大幅度上升时，管理层通常也不会轻易削减股利，因为股利的降低往往被投资者视为企业经营能力下降的一个信号，从而导致企业股票贬值。所以管理层会努力维持一个稳定的股利支付，只有在企业盈利能力发生实质性改变时，才会增加或削减股利。

有部分学者认为，股利信号理论与股利无关论在股利政策与企业价值关系上的认识是一致的。他们认为，当股利支付水平变动时，虽然股价会变化，但是引起估价变化的并非股利政策，而是股利政策所传递的关于企业未来收益和增长机会的信息。^[7]本书对此持有异议。尽管企业价值增长的源泉最终来源于“信号”所包含的实质性内容（投融资效率的改善），但是，如果没有这个信号，信号的内容事实上很难得到外部投资者的认同，其价值也就根本无从体现。所以，我们认为，即使按照信号理论的理解，股利政策也是与企业价值相关的。股利政策促进企业价值提高的机制虽然不是股利政策本身提高了企业投融资活动的效率，但是，企业投融资活动效率的改善却是通过股利政策传递出来的，没有这个信号，企业投融资效率的改善由于难以得到外部投资者的认同，事实上没有任何意义。从这个角度理解，股利政策和企业投融资活动之间依然存在较大的相关性：企业的投融资效率真正提高时，股利支付水平也应相应提高。

还有一些理论从其他角度对股利政策提出了解释，例如“交易成本”理论、“追随者效应”理论、“理性预期”理论，等等。

上述各种理论分别从不同的角度对股利政策进行了解释，在一定条件下，都具有其合理性。但在现实经济生活中，由于股利无关论的前提条件事实上很难成立，因此，尽管它在理论上具有完美的逻辑结构，在实践中却很少有公司信奉股利无关论，并采取与之对应的股利政策。最近一项调查表明，大部分公司经营者都认为股利政策会影响公司价值。^[8]企业在具体制定股利政策时，事实上必须在基于企业价值的基础上，考虑股利政策与企业投融资决策的关系。

应该注意的是，现实中的股利政策并不是可以完全由哪一种理论单独进行解释的，因为股利政策实际上是多种因素共同作用的产物，是企业根据各种因素的综合影响所做出的一种权衡，因此在考察企业股利政策时，应从多个角度展开分析。当然，在坚持全面分析的同时，也要强调分清主次、抓住重点，着重考察股利政策的主要决定因素。例如，在证券市场比较成熟的国家，大多数公司都倾向于保持一个稳定的股利政策，尽可能地“修匀”各期的股利支付水平，并且对股利支付的调整非常谨慎。这种现象可以由信号理论做出较好的解释。再如，在英、美等国的证券市场上，存在公司股利支付率通常较高的现象，但在日、德等国，却存在股利支付率相对较低的现象，则可由代理理论和股权结构理论进行解释。

总之，根据以上分析，我们认为，现实中的股利政策不是独立的，是为实现企业目标服务的，它与企业投融资政策存在紧密联系，在某种意义上，甚至可以将股利政策理解为企业投融资政策的附属物。认识到这一点，对于分析我国上市公司的股利政策及内部融资行为具有重要意义。