现阶段我国应对通货膨胀压力及相应的货币政策

七、现阶段我国应对通货膨胀压力及相应的货币政策

（一）2003年下半年以来已出现温和的通货膨胀

1997年亚洲金融危机爆发后，我国GDP年增长率依然保持了7%以上的增幅，成为世界经济的亮点。但从中国经济的增长潜力看，这一增长水平只是达到了中国潜在经济增长率的下限，而且与较高经济增长率相伴的是持续的通货紧缩。

为了应对1998年以来的通货紧缩，促进经济增长，国家采取了积极的财政政策和相对稳健的货币政策，效果明显。在经历了15个月连续物价下跌趋势之后，2002年年末，中国经济开始走出通货紧缩的泥潭，在2003年初恢复正通胀。从2003年9月份开始，我国居民消费价格总水平同比快速上升，在12月已经达到3．2%，通货膨胀压力加大。2004年1～3月，同比CPI分别为3．2%、2．1%和3．1%，环比CPI分别为1．1%、－0．2%和0．3%，超过国际公认的3%的通货膨胀警戒线。2004年3月末，广义货币供应量（M₂）余额为23．2万亿元，同比增长19．1%，增幅比上年末低0．5个百分点；狭义货币供应量（M₁）余额为8．6万亿元，同比增长20．1%，增幅比上年末高1．4个百分点；市场货币流通量（M₀）余额为1．9万亿元，同比增长12．8%。广义货币和狭义货币的增长幅度远高于同期国内生产总值GDP和居民消费物价增长幅度之和。

由图7—8可以看出，自2003年6月以来，CPI指数呈逐步攀升的趋势。有专家称当前已出现温和的通货膨胀。

图7—8　2003年以来居民消费价格指数走势

（二）推动本轮物价上涨的直接原因

究竟怎样看待这次价格上涨？从性质上看，价格上涨仍处于初期阶段，具有结构性特征，典型表现在部分要素市场失衡出现供需脱节引起的价格上涨。价格上涨主要来自三方面：

1．上游产品价格带动下游产品价格上涨。2003年底，中国人均GDP达到了一个新的历史高度，人均GDP 1090美元意味着中国经济正在经历自改革开放以来的第三次需求结构升级。第一次是改革开放初期的以手表、自行车、缝纫机三大件为代表的百元产品；第二次是90年代以彩电、冰箱、洗衣机为代表的千元产品；第三次是以汽车和商品房为代表的十万元以上的产品。与前两次需求升级不同，此次需求结构的升级具有更高的产业关联度，无论是汽车、房地产业，抑或是城市基础设施的高速增长对与其相关的上下游产业都会带来积极的拉动效应。

而从价格的传导过程看，目前我国的价格上涨具有明显的初级产品高于中间产品、中间产品又高于最终产品的特征，具体表现在以下三个方面：

（1）从农业生产资料→农产品→CPI的传导看，农业生产资料和农产品的涨幅均高于CPI的上涨。2004年一季度，农业生产资料价格上涨6．2%，比上年同期加快4．9个百分点；全国农产品生产价格总指数上涨13．8%，粮食生产价格上涨20．7%。目前，农业生产资料价格的上涨总体上还未超过农产品价格的上涨，但农业生产资料价格的过快上涨，不利于增加粮食供给和农民收入，需密切关注。

（2）从工业原材料→工业品→CPI来看，购进价格涨幅高于出厂价格、生产资料价格涨幅高于消费资料价格。今年一季度，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨8．3%，工业品出厂价格上涨3．7%，两者之差为4．6%，大大高于上年同期1%的差额，企业利润空间缩小，竞争压力增大。在工业品出厂价中，生产资料涨幅高于生活资料涨幅。2004年3月份，生产资料出厂价格同比上涨5．1%，生活资料出厂价格同比仅上涨0．9%。

（3）从进口价格→CPI看，进口价格涨幅远高于CPI。2003年进口价格上涨6．4%，比上年加快1．5个百分点。大宗原材料、能源和中间产品尤为明显，如原油上涨18．3%、铁矿砂上涨32%、金属加工机床上涨28．2%、钢材上涨6．1%、集成电路上涨15．2%。

2．地区间的竞争日趋激烈，地方政府利用土地的支配权进行各种“开发区”、“工业园区”、“政绩工程”等建设项目投资。大量土地批租和房地产开发过度需求导致土地交易价格上涨和原材料价格上涨。

3．经济金融全球化使各国之间价格传递更便捷。有一部分价格上涨是由于国际传递，如全球经济回升导致能源、原材料等初级品价格上涨，以及全球油价屡创新高。

（三）本轮经济过热与1993年经济过热之比较

当前经济情势与20世纪90年代小平“南巡讲话”后的情势有类似之处。

1．受政治目标鼓舞。像受到1992年小平同志的南巡讲话的鼓舞一样，2003年春，十六大提出的全面建设小康社会的宏观目标，同样让全国人民深受鼓舞。一般来说，经济回升5年一个政治周期，地方政府换届后投资热情很高，不少地方政府仍然用一年一变化，三年大变样的精神发展地方经济。

2．以地方为主的投资情况也与1992年相同。1992年，中央项目完成投资比上年增长24．7%，地方项目完成投资增长52．2%；今年一季度固定资产投资、地方项目投资增长60．2%，中央项目投资只增长4．8%。从所有制类型看，1992年，国有单位、集体所有制单位、居民个人投资由多到少，分别为5106亿元、1233亿元和1243亿元，但增长率却是集体所有制单位最高，三者的增长率分别为40．7%、76．7%和5．1%。2003年全社会固定资产同比增长26．7%，其中国有及其他固定资产投资、集体经济投资、城乡居民个人投资的总量分别为39748亿元、7807亿元、7563亿元，增长速度分别为28．2%、30．4%和16．0%。固定资产投资增长过快，但消费增长跟不上，如果不能刹住过快的地方投资增长，较突出的最终商品供过于求的现象就会出现，最后是产能过剩而引发通缩。地方政府的投资冲动是体制性力量的反映，冲动的动力除了地方政府官员政绩的GDP考核导向之外，还有现行的财政体制。增加地方财政收入是地方政府的重要目标，在现行的分税制安排下，国有企业按照隶属关系缴纳所得税，地方政府为了增加收入，就必须多建地方企业。相对于中央政府，越往下级，地方政府面临的预算约束就越弱，地方政府利用财政资金，或者利用政府可以支配的其他资金的冲动也就越大。

图7—9　主要价格指数变动趋势^[20]

3．这次调控与1993年和1994年的调控体出现的情况也有很多类似的方面。各地在利益趋动之下，宏观调控政策的制定和执行都显得较为困难。为此，对通货膨胀风险的防范，中央保留了必要的行政措施。比如，1993年的六号文件带有不少的行政色彩，1994年国家计委（当时的国家计委对经济还有着很强的控制力）将所有的项目都停了下来。2003年的经济过热，党中央、国务院也采取行政手段，停了一些项目。如，关闭了江苏省常州市的800万吨钢铁项目。2004年一季度“发改委”对钢铁、水泥、电解铝三大行业进行严格的检查。“银监会”还组成5个检查组，重点检查了广东、浙江、河南、河北、湖北、江西、江苏等七省部分银行业金融机构对钢铁、电解铝、水泥、房地产、汽车等行业贷款情况。与之并行的是信贷紧缩。增长速度是降下来了，但是对国民经济以及企业的影响也非常大。

2003年这次物价上涨与1993年的经济失控虽有一些类似之处，但有着本质区别：

（1）一方面消费物价指数在上涨，另一方面还存在物价下降的压力。在部分上游产品价格上涨的同时，有许多商品的价格仍然处于下降状况。公众对通货膨胀的预期比较稳定。据中国人民银行2004年一季度全国城镇储户问卷调查，31．4%的储户认为第二季度物价上涨将上升，60．3%的储户认为第二季度物价基本不变，8．3%的储户认为第二季度物价将下降。

（2）国际贸易因素。由于改革开放的深入，国内外市场的融通能力越来越强，在国际市场价格普遍偏低的情况下，国内物价不会猛涨到20世纪90年代初的情况，当国内某一商品涨价太快时就会有进口来弥补。

（3）收入分配差距大。八90年代奖金按人头发放，收入差距不太大。当时的货币平均发放和现在货币被集中在少数人手中所形成的最后社会购买力完全不同。在就业相对严峻的情况下，工资推动物价上涨的可能性很小，由此从逻辑上讲，目前以粮食和部分原材料价格上涨带动的物价上涨很可能是短期现象。

（四）判断本轮经济是否过热的标准

首先看投资效益。投资效益是判断经济是否过热的一个重要标准。当投资收益超过资金成本的时候，投资增长30%也不会过热，如果投资效率低于资金成本，哪怕增加5%也是过热。去年固定资产投资增长是20年来最高的，但企业效益低下也还未得到根本改善。以上市公司为例，1992年以来，税前总资产收益率一路下滑，去年虽然经济大幅增长，但上市公司的前三季税前总资产收益率仍然下降了，收益率低于银行5．31%的贷款利率。换句话说，1000多家上市公司，作为一个整体，其资产经营收益甚至不足以偿还银行贷款利息。资产经营收益连银行贷款都还不起，这样的增长速度越高，企业亏损越大，将来银行的坏账越多。从银行来说，目前，36000亿元中长期贷款可能在5年之后就会成为大量不良资产。因为当高的经济增长不能持久时，就会下跌，而贷款又已经到期，拿什么去偿还呢？所以，我们判断过热与否的标准不仅仅是通胀率，更应从效益角度考虑。

从整体上看，上市公司是中国公司里边业绩比较好的，可问题仍然不少。上市公司大部分是国有及国有控股企业，目前国企占固定资产总投资大概50%左右，就此可以粗略地讲，总量4万多亿元的固定资产投资中，有一半是没有效益的。如果仅从这方面看，经济已经过热。

第二看资源的承受能力。如果国家现有的资源能够承担并维持目前经济发展速度，那就可以说是“不热”；但是，如果这个发展速度受到了资源的制约，也就是说这个速度超出了资源的承受能力，那就是“热”了。2004年一季度，我国能源、运输和重要原材料的供求形势依然紧张，相当数量的企业对煤、钢材、成品油等主要原材料的消费上升、库存减少、购进价格明显提高。

第三是看现在的投资与未来的消费之比例是否协调。如果这些投资（主要是固定资产投资）形成的生产能力，不能与未来的消费相匹配，就会导致产能过剩，造成资源的巨大浪费。

（五）应对现阶段经济过热的货币政策选择

2004年，我国宏观调控预期目标：经济增长率为7%左右；居民消费价格总水平为3%左右；中介目标货币供应量为17%。为达到此目标，人民银行选择了以下几项货币政策：

1．调整存款准备金率。在7个月的时间内共3次调整存款准备金率。2003年9月21日，人民银行提高存款准备金率一个百分点，从6%上调到7%。冻结了商业银行约1500亿元的超额准备金，使贷款连续5个月下降。2004年4月25日起，实行差别准备金。即将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0．5个百分点，执行7．5%的存款准备金率，其他金融机构的存款准备金率仍然保持不变。普遍提高存款准备金率0．5个百分点，一次性减少金融机构的可用资金1100亿元。

2．加大公开市场操作力度。近两年来，我国外汇储备增长很快，通过外汇占款投放基础货币大幅增长。人民银行通过公开市场操作保持基础货币稳定增长。从2003年4月22日开始，通过发行央行票据等方式，加大基础货币回笼力度。从4月22日～2003年底，共发行63期央行票据。今年一季度，人民银行进一步加大了公开市场对冲力度。人民银行通过外汇公开市场操作投放基础货币2916亿元，通过债券公开市场操作回笼基础货币2810亿元，投放、回笼相抵，全部公开市场业务净投放基础货币106亿元，基本全额对冲了外汇占款投放的基础货币。在完成对冲目标的同时，保持了货币市场利率的平稳。

3．加快利率市场化改革。2004年1月1日，我国金融机构贷款利率浮动范围继续扩大，在保持下限不变的前提下，提高上限，使利率市场化进程再次向前大大迈进了一步。但是在已经进行的利率市场化改革过程中，涉及到的利率种类还仅仅限于贷款方面，存款利率仍然管理较严。就存款利率浮动并最终实现市场化而言，首先放宽利率下限是一种现实的可能。因此，相信伴随着中国金融改革高潮的全面到来，2004年，中央银行会在利率市场化改革进程中继续迈出实质性步伐。

4．建立再贷款浮息制度，理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系。为完善中央银行利率形成机制，逐步提高中央银行引导市场利率的能力，理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系，提高再贷款管理的科学性、有效性和透明度，人民银行决定从2004年3月25日起实行再贷款浮息制度。即中国人民银行在国务院授权的范围内，根据宏观经济金融形势，在再贷款（再贴现）基准利率基础上，适时确定并公布中央银行对金融机构贷款（贴现）利率加点幅度。同时决定，将期限在1年以内、用于金融机构头寸调节和短期流动性支持（流动性再贷款）的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上统一加上0．63个百分点，再贴现利率在现行再贴现基准利率基础上统一加上0．27个百分点。

5．加强对商业银行贷款的窗口指导，促进优化贷款结构。

2004年一季度，人民银行召开经济金融形势分析会，针对部分地区和行业投资增长速度过快的情况，加强对商业银行风险提示，要求商业银行强化资本约束的经营理念，坚持稳健经营、持续发展的原则，合理安排贷款进度。根据国务院精神，人民银行于1月18日下发通知，要求商业银行积极采取有效措施，严格控制对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的贷款，建立健全对重点地区、重点行业和重要产业的信贷风险预警控制制度。2004年3月23日，人民银行召集各商业银行专门就当前的经济金融形势进行分析，要求商业银行建立起依据自身风险控制能力和资本金充足状况约束贷款规模的机制。

图7—10　现阶段我国货币政策框架图