我国的衍生金融产品市场

第五节　我国的衍生金融产品市场

一、人民币远期结售汇业务与人民币远期外汇交易

(一)人民币远期外汇交易

一般地说，所谓远期外汇买卖，是指买卖双方先签署合同，约定外汇交易的数量、汇率和交割日期等内容，在合同到期日再按照合同的具体约定实施本金交割的外汇买卖行为。

当然，如果合同双方在到期日仅按到期日的实际市场汇率和远期汇率(亦即合同约定汇率)之间的差价结算并支付相对的盈亏差额，并不对本金实施全额交割，则称为无本金交割远期外汇交易(NDF)。

为积极推动我国外汇衍生品的发展，满足国内经济主体规避汇率风险的需求，中国人民银行于2005年8月先后发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》和《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。同月，人民币外汇远期交易业务正式在银行间外汇市场推出，成为我国银行间外汇市场交易的第一个外汇衍生品，为银行规避汇率风险提供了渠道。

根据外汇局的有关规定，银行与客户完成远期结售汇业务签约后所形成的风险敞口，按照权责发生制的原则，计入该银行结售汇综合头寸中，并且必须在银行间外汇市场上进行平补。银行通过中国外汇交易中心提供的银行间远期询价交易系统，以询价交易的方式进行远期外汇交易。中央银行对银行间外汇远期交易的定价、平盘等没有明确的规定，需要各家银行自己确定。远期汇率完全由银行自主定价，没有波动幅度的限制。远期外汇市场不实施做市商制度，市场交易主体自寻交易对手，交易的外汇币种、金额、期限、汇率、保证金和结算安排等由交易双方协商议定。与即期外汇市场相比，银行间远期外汇市场具有更强的市场性，交易主体更具自主性。

(二)人民币远期结售汇业务

在我国的柜台交易市场，人民币兑外币的远期外汇买卖被称为远期结售汇。因此，所谓远期结售汇业务，是指客户与银行预先签订远期结售汇协议，在协议中约定好未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时则按照该协议订明的条款结售汇的业务。而在我国的全国银行间外汇市场，(金融机构)交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期以人民币交割既定外汇的交易，始称为人民币外汇远期交易。我国银行间外汇市场于2005年8月推出外汇远期交易。可见，我国通常所谓的人民币远期外汇交易较为狭义。仅指银行间的远期外汇买卖。

目前，我国远期结售汇业务的客户为在中华人民共和国境内设立的企事业单位、国家机关、社会团体、部队等。其中包括外商投资企业，但不包括个人投资者。由于远期结售汇业务可以事先约定汇率，所以有利于客户防范汇率风险，方便实施货币套期保值。而且在这个过程中，银行只是通过买卖汇率的差价来实现自己的收益，客户通常不须支付任何交易费用。

我国目前的远期结售汇业务包括固定交割日的远期交易和择期交易的远期交易两种形式。所谓固定交割日的远期交易，是指客户与银行约定在未来的某一确定的工作日办理资金交割。而所谓择期交易，则是指客户有权要求银行在未来约定的某一段时间内的任一工作日(应提前一个工作日通知银行)为其办理资金交割。

作为一种外汇管理制度，我国于1994年开始实行结售汇制度。2004年，我国由强制结售汇向意愿结售汇转变。2005年人民币汇率形成机制开始发生重大变化，国家开始鼓励远期结售汇等衍生产品业务的发展。

1997年，中国银行开始办理以实需原则为基础的经常项目和指定资本与金融项下的远期结售汇业务。2003年，工行、农行和建行也开办了此项业务。2004年，交行、招行、中信实业等股份制银行相继跟入。2005年，中国人民银行进一步扩大办理人民币对外币远期业务的银行主体，只要银行具有即期结售汇业务和衍生产品交易业务资格，备案后均可从事远期结售汇业务。

目前，按照外汇管理规定可办理即期结售汇的外汇收支，均可办理远期结售汇业务，但各银行都暂不受理现钞远期结售汇。且远期结售汇履约应以约定远期交易价格的合约本金全额交割，不得进行差额交割。

远期结售汇定价的主要依据是即期汇率以及与合同期限相应的两种货币之间的利差。由于远期结售汇的期限通常不超过一年，所以其具体的计算公式是:

可见，利率相对较高的货币将会“贴水”，亦即该货币的远期价格较即期价格将会下降；利率较低的货币将会“升水”，亦即该货币的远期价格较即期价格将会提高。

二、人民币外汇掉期业务与人民币外汇货币掉期业务

所谓掉期，源于英文Swap一词的汉译。Swap的英语本意为交换；用于金融市场，具体可有交换利息的支付方式、交换使用(或交换支付)货币的种类、交换资金(例如外汇)的使用时间等含义。

总起来说，作为一种金融交易产品，Swap一词最恰当的汉译字眼应为互换。掉期这个汉译方式过于强调资金使用期限的交换了。

一般地，互换交易包括利息互换与货币互换两种类型。利息互换只涉及一种货币，其目的在于交换利息的支付方式，以规避利率风险。货币互换涉及两种货币，其目的在于交换使用(或交换支付)货币的种类，以规避汇率的风险。当然，若在货币互换合同中包含有利息支付的约定，则也不排除规避相关货币利率风险的意图。

2005年8月9日，央行发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》［银发(2005)201号］，决定凡获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行，向外汇局备案后即可在商业银行对客户的柜台市场上办理不涉及利率互换的掉期业务。

这里所谓的不涉及利率互换，指的是在货币互换合同中不含有利息支付的约定。因此，这种互换交易等价于一笔即期外汇买卖与一笔远期(逆向)外汇买卖的组合。即一张合同包含有发生于不同时间的两笔外汇买卖交易，简称人民币外币掉期业务。

基于理解的目的，也可以把人民币外汇掉期交易理解为对外汇的回购交易，亦即先卖出外汇、到期后再收回外汇，或者先买入外汇、到期后再释放出来。至于回购成本则可以通过某一外汇的拆借利率与人民币利率的利差、当前汇价等因子折算出来。当然，同时还要考虑人民币升值预期的因素。

根据上述《通知》，掉期业务的定价方式、交易期限结构等管理规定与远期结售汇业务一致。在交易范围方面，除远期结售汇业务规定的各项交易外，还根据掉期业务的特殊性，适当增加了部分交易范围。因此，总起来说，企业做的掉期必须是一种贸易项下的业务，和实体经济联系在一起，进行外汇保值。而银行一般会通过两种渠道对冲风险。一种是和另一企业做相反的掉期，另一种是在银行间市场通过远期交易等手段对冲。

2005年11月25日，中国人民银行向包括中、农、工、建等四大国有商业银行、交通银行、中信银行、浦东银行、招商银行、国家开发银行和中国进出口银行在内的国内十家主要商业银行进行货币掉期交易，即央行用美元从商业银行手中换入人民币，约定一年到期以后，央行再用人民币从商业银行手中回购等额美元，总规模为60亿美元，约定一年后的人民币兑美元价格为7.85元。该项操作被认为是央行首次运用衍生工具进行公开市场操作。在这笔操作中，央行只允许参与掉期交易的商业银行将所获美元投资于美元计价资产，而不能将美元兑换成人民币。

央行外汇掉期操作的推出开辟了指导汇率及利率走势的新途径。不过，央行与商业银行之间的货币掉期属于货币政策操作，它与银行之间以及银行与客户之间货币掉期的功能有本质区别。

2006年4月，根据《国家外汇管理局关于中国外汇交易中心发布人民币外汇掉期交易规则的批复》［汇复(2006)87号］，中国外汇交易中心公布《全国银行间外汇市场人民币外汇掉期交易规则》［《中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心关于公布全国银行间外汇市场人民币外汇掉期交易规则的通知》，中汇交发(2006)第118号］。由此，中国银行间外汇市场于2006年4月24日正式引入了人民币掉期交易。开市后的首笔交易由中国银行和中国进出口银行达成。这是自2005年8月推出远期交易、2006年1月推出询价交易和引入做市商制度后，我国又一次意义重大的外汇市场改革。

根据该规则，所谓银行间人民币外汇掉期交易是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，在前一次货币交换中，一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回币种相同的等额外汇；反之亦可。其中交割日在前的交易称为交易近端，交割日在后的交易称为交易远端。交易的币种则包括美元、欧元、日元和港元四个货币，涵盖了1周、1月、2月、3月、6月、9月和1年7个标准期限，在实际运行后，交易期限则由双方确定。

全国银行间外汇市场的掉期交易报价采用国际通行做法，以掉期点来报价。由于掉期交易是一笔交易、两次交割，离交易日近的交割称为近端交易，离交易日远的则称为远端交易，所以相应的掉期点也有近端和远端之分。具体操作规则是:美元、日元和欧元以绝对价格的万分之一为1个基点，即小数点后第四位。港币以绝对价格的十万分之一为1个基点，即小数点后第五位。系统允许美元、日元和欧元的掉期点保留两位小数，港币保留一位小数。带正号的掉期点指的是升水；带负号的掉期点指的是贴水。近端(或远端)的绝对成交价格为双方商定的即期汇率加上近端(或远端)所报出的掉期点。例如，假定双方商定的人民币/美元的即期价格为当前的美元对人民币中间价8.012 8，某行对一月期美元掉期交易的近端报价是“－30点”，则其近端成交价格为8.012 8－0.003 0=8.009 8。

2006年2月，央行推出人民币利率互换交易试点，2007年1月，货币市场基准利率体系Shibor正式运行。

在纳入利率互换以完善定价机制之后，2007年8月，在《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》［银发(2007)287号］中，中国人民银行允许具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构在银行间外汇市场开展人民币外汇货币掉期业务。

在我国的银行间外汇市场，所谓人民币外汇货币掉期(协议)，是指交易双方约定分别在协议生效日和协议到期日依照约定汇率交换约定数量的人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。简称人民币货币掉期。

在我国的银行间外汇市场，人民币货币掉期本金交换的形式包括:(1)在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金，在协议到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换；(2)中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形式。而双方定期向对方支付的以换入货币计算的利息金额，则既可以固定利率计算，也可以浮动利率计算。

可见，在人民币与外币的掉期业务中，客户与银行在协议生效日和协议到期日这一前一后的两个不同日期里，分别发生了一次方向相反的本外币的本金收付。例如，在前一次交易中(协议生效日)，客户用外汇按照约定汇率从银行换入人民币；在后一次交易中(协议到期日)，该客户再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇。当然，也可能存在与上述交易相反的操作。因此，“人民币外汇货币掉期交易”相当于“人民币外币掉期业务”加“利率互换”的组合。由此，从“人民币与外币掉期交易”完善而来的“人民币外汇货币掉期交易”正式启动。

现阶段，在银行间外汇市场开办有人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。掉期中人民币的参考利率应为具有基准性质的货币市场利率或者基准存贷款利率，外币的参考利率由交易双方协商约定。

需要指出的是，外汇货币掉期本质上属于利率产品。首次换入高利率货币的一方必然要对另一方予以补偿，补偿的金额取决于两种货币间利率水平的差异。至于补偿的方式，则既可以到期逆向交易的交易价格(交割汇率)来体现，也可以单独以收付利(息)差(额)的方式来体现。

2011年1月，国家外汇管理局发布了《关于外汇指定银行对客户人民币外汇货币掉期业务有关外汇管理问题的通知》，在银行对客户市场推出人民币外汇货币掉期业务，2011年3月1日起实施。

国家外汇管理局规定，凡取得对客户人民币外汇掉期业务经营资格满1年的银行，可以直接对客户开办货币掉期业务，国家外汇管理局不再实施事前资格审批。同时，进一步便利了市场交易，银行对客户办理货币掉期业务的币种、期限等交易要素由银行自行确定。

值得注意的是，本次《通知》对利率的规定明显放松，要求货币掉期中的利率由交易双方协商确定，并符合中国人民银行关于存贷款利率的管理规定。而在2007年刚推出人民币外汇货币掉期交易时，货币掉期中人民币的参考利率，应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的具有基准性质的货币市场利率，或中国人民银行公布的存贷款基准利率；货币掉期中外币参考利率由交易双方协商约定。

2011年3月1日，美国银行上海分行与一家亚洲食品行业跨国公司在上海签署共计4笔外汇人民币货币掉期业务合约。此交易为中国国内首笔对客户人民币外汇货币掉期交易。据悉，这笔交易美银与客户共计四笔，本金合计约800万美元，期初期末交换本金，交易期限为1年，交换利率为客户收取人民币固定利率3.00％，同时支付美元固定利率。

三、人民币对外汇期权交易

2011年4月，为进一步发展外汇市场，为企业和银行提供更多的汇率避险保值工具，国家外汇管理局决定推出人民币对外汇的普通欧式期权交易。

银行开办对客户期权业务应具备下列条件:

(1)取得外汇局备案核准的远期结售汇业务经营资格3年以上，银行执行外汇管理规定情况考核连续两年为B类(含)以上；

(2)具有开展外汇对外汇期权交易的相关经验；

(3)有健全的期权产品交易风险管理制度和内部控制制度及适当的风险计量、管理和交易系统；

(4)外汇局规定的其他条件。

外汇局对银行开办客户期权业务实行备案管理。银行及其分支机构备案期权业务参照执行远期结售汇业务的市场准入管理程序。

银行对客户办理期权业务应坚持实需原则，并遵守以下规定:

(1)银行只能办理客户买入外汇看涨或看跌期权业务，除对已买入的期权进行反向平仓外，不得办理客户卖出期权业务。

(2)期权签约前，银行应要求客户提供基础商业合同并进行必要的审核，确保客户叙做期权业务符合套期保值原则。

(3)期权到期前，当客户的基础商业合同发生变更而导致外汇收支的现金流变化时，在提供变更证明材料及承诺书并经银行审核确认后，客户方可对已买入的期权进行对应金额的反向平仓。因反向平仓产生的损益，按照商业原则处理。

银行应对发生反向平仓的客户建立逐笔登记制度，定期开展客户评估，加强风险管理。

(4)期权到期时，客户如果行权，银行必须对客户交割的外汇收支进行真实性和合规性审核。客户期权交易的外汇收支范围与远期结售汇相同，限于按照外汇管理规定可办理即期结售汇的外汇收支。

客户行权应以约定的执行价格对期权合约本金全额交割，原则上不得进行差额交割。客户以其经常项目外汇账户存款在开户银行叙做买入外汇看跌期权，可以进行全额或差额交割，但期权到期前，客户若支取该存款，须将对应金额的期权合约进行反向平仓。

客户如因基础商业合同发生变更而导致外汇收支的现金流部分消失，在提供变更证明材料及承诺书并经银行审核确认后，银行可以为客户的期权合约本金办理部分行权。

(5)期权业务的客户范围和交易期限比照远期结售汇业务。

(6)期权交易应以人民币作为期权费币种。

(7)银行为客户办理期权业务，应向客户充分揭示期权交易的风险并取得客户的确认函，确认其已理解并有能力承担期权交易的风险。

银行在银行间外汇市场开展期权交易，应向外汇局备案取得期权交易资格。

银行办理期权业务，应将期权的Delta头寸纳入结售汇综合头寸统一管理。银行应选择适当和公认的计量方法，基于合理的、符合市场水平的假设前提和参数，准确计量Delta头寸。

四、沪深300指数期货交易

2006年9月8日，经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所在上海共同发起设立中国金融期货交易所。中国金融期货交易所采用电子化交易方式，不设交易大厅和出市代表。金融期货产品的交易均通过交易所计算机系统进行竞价，由交易系统按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。

2010年4月，中国沪深300指数期货上市交易。

所谓股票指数期货(简称股指期货)，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间，按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的标准化协议。

沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物的股指期货交易品种。

2005年4月8日，中证指数公司编制并发布沪深300指数。沪深300指数以上海和深圳证券市场中的300只A股作为样本，以2004年12月31日为基日，基日点位设定为1 000点。

沪深300指数期货同时挂牌四个月份合约。分别是当月、下月及随后的两个季月月份合约。如当月月份为9月，则下月合约为10月，季月合约为12月与下一年3月。表示方式为IF0709、IF0710、IF0712、IF0803。其中IF为合约代码，07表示2007年，09表示7月份合约。

沪深300指数期货的合约价值为当时沪深300指数期货报价点位乘以合约乘数。而合约乘数，则是指每个指数点对应的人民币金额。目前合约乘数暂定为300元/点。

目前，沪深300指数期货交易所收取的保证金水平为合约价值的10％。交易所根据市场风险情况有权进行必要的调整。

沪深300指数期货的交易时间为上午9∶15～11∶30，下午13∶00～15∶15；当月合约最后交易日的交易时间为上午9∶15～11∶30，下午为13∶00～15∶00，与现货市场保持一致。

沪深300指数期货的涨跌停板为前一交易日结算价的正负10％。但合约最后交易日不设涨跌停板限制。这是因为最后交易日不是以期货价格的平均价作为结算价，而是以现货指数的平均价作为结算价，因此必须要保证指数期货的价格能够和指数现货趋同。

沪深300指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6％，当市场价格触及6％并持续一分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价格只能在6％之内，并继续成交。超过6％的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制放大到10％。

所谓熔断机制，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。

沪深300指数期货的开盘价是指合约开市前五分钟内经集合竞价产生的成交价格。如果集合竞价未产生价格的，以当日第一笔成交价为当日开盘价。如果当日该合约全天无成交，以昨日结算价作为当日开盘价。收盘价是指合约当日交易的最后一笔成交价格。如果当日该合约全天无成交，则以开盘价作为当日收盘价。

沪深300指数期货交易采取每日结算制度。当日结算价是指某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价。最后一小时无成交且价格在涨/跌停板上的，取停板价格作为当日结算价。最后一小时无成交且价格不在涨/跌停板上的，取前一小时成交量加权平均价。该时段仍无成交的，则再往前推一小时，以此类推。交易时间不足一小时的，则取全时段成交量加权平均价。

合约的最后交易日为到期月的第三个星期五。同时，最后交易日也是最后结算日。这天收盘后交易所将根据交割结算价进行现金结算。交割结算价采用到期日最后两小时所有现货指数点位的算术平均价。最后结算价的确定方法能有效确保股指期现价格在最后交易时刻收敛趋同。