外汇管理战略

外汇管理战略

Robert Z.Aliber

1997年的上半年，日元汇率下滑至1美元兑换125日元，日本的汽车和电子行业在当年利润暴增，而与此同时，美国的一些企业则因为美元的走强而经历重创。这个案例告诉我们企业有时候像是在赌博，不知道什么时候汇率一旦变化会给企业带来什么样的命运。

比如一家东京或者大阪的出口企业，每年有30%～40%的产品销往北美，想像一下日元升值5%会给该家企业带来的影响。首先这家企业的大部分成本都是以日元计价的，而大部分销售收入则是以美元或者加拿大元来计算的。日元的汇率每上升一个百分点都会导致折算成日元的北美单位销售收入下降一个百分点。如果北美的销售利润率为10%，那么日元一旦升值10%以上，这家出口企业就会出现亏损。比如说日元升值15%，那么该企业在北美的单位销售就会亏损5%。如果该家出口企业试图提高北美市场上的销售价格来弥补上述损失，效果如何?随之而来的是销售额的下降以及利润的下降。

但是如果日元贬值了，情况则相反:折算成日元后的北美单位销售收入会上升。因为出口商品以美元或者加元来计价后变得便宜了，销售量扩大从而销售额会上升。日元在过去的20年贬值近50%，日本企业因此而掉进了蜜罐，利润年年令人惊羡。

也许人们会觉得汇率的上升或者下降难以捉摸，所以最后的结果可能是相互抵消，也就是说如果从较长的时间来看，汇率变动对利润的影响几乎为零。但是事实告诉我们，在过去的25年里大量企业将总部设在了日本、德国、瑞典、荷兰，而这些国家的货币相对美元的价值都有较大幅度的上升，这说明企业肯定对汇率风险进行了套期保值，否则不会在这种情况下仍然将总部选择在这些国家。

那么套期保值的步骤是什么?第一步，衡量汇率风险的大小，尤其是分析收入和成本对汇率波动的敏感度，从而了解汇率对营业利润的影响;第二步，找到成本最低的套期保值方法;第三步，确定进行套期保值的时机，这意味着在该时点操作成本最低。

不过有些经理却认为维持风险现状甚至提高风险会给企业带来额外的收益，这意味着财务部门可以成为利润生产中心。对此的解释，一方面是因为用于对外汇风险头寸进行套期保值的支出可以抵扣利润，从而降低应缴税金;另一方面是因为汇率变动也有可能朝着有力的方向进行，这时候持有外汇资产就会获得资产升值的好处。

评估外汇风险

在财务年报或者季报的编制上，企业一般都会制定一套规范的标准来确定外币资产或负债折算成本币形式的方法。目前大多数企业都赞成将折算损失或收益置于资产负债表的权益目录下从而直接进入留存利润而不用对利润表发生直接的影响。这个方法通常也用于国外分支机构的报表编制。但是这种会计方法无法反映汇率波动对企业收入或者成本的影响，所以对于那些需要提前了解汇率风险对营运现金流影响的企业经理来说，该方法无法准确地指导风险套期保值操作。

通常情况下，如果企业的收入和支出是以不同的货币计算的，那么就会产生汇率风险。比如，奔驰公司来自北美的销售收入中绝大部分是以美元计价的，而大部分成本则是以德国马克计价的，所以数十年来奔驰公司一直进行套期保值操作，在这方面可谓历史悠久，经验丰富。

奔驰公司在北美的大部分销售收入以美元计价，而大部分成本则以德国马克计价

即使企业的收入和资产以同一货币计价，企业仍然可能暴露于外汇风险之中，因为汇率波动会改变企业的成本和收入对比。比如，德国马克对美元升值，那么奔驰产品在北美的销售额就会下降，从而奔驰供应商的利润下降。

Hydro Quebec是一家向纽约和佛蒙特州企业出售电力的水电企业，电力的销售价格以美元表示，所以其收入也是以美元计算。Hydro大多数对外销售的合同都是20年期的长期合同，销售额为固定的美元价格。不过也有一小部分合同为短期合同或非稳定合同。另外Hydro提供的电力是供不应求的(因为水力发电的供应量是不稳定的，比如会受到旱季的影响)。

随着电力行业的结构调整和产业升级，Hydro越来越多地在即期市场上向北美企业销售电力。美元汇率变动对Hydro长期合同的影响可以用美元销售额的现值大小来反映，对短期合同的影响同样可以以此表示。由于公司电力的销售量不确定，所以美元计价的销售额也不确定。

那些对美国出口的德国、瑞典和日本汽车企业，实际上处于与短期合同下的Hydro相同的境地:单位的美元销售价格是固定的(至少在某一区间内)，但销售量未知。

如果这些汽车出口企业试图对未来的美元销售收入进行预测，一般情况下都与实际结果相差甚远，而且预测期越长，偏差越大。这种情况下，企业即使对预期美元收入全部进行了套期保值，也无法完全消除风险。不过，套期保值额的偏差所造成的风险要远远小于毫无动作。

大多数企业不大愿意去估计一年或两年以后的出口额。不过，如果企业计划投资新的工厂和设备，那么就不得不预测未来的销售额了，包括出口额。这时自然需要预测未来的汇率风险。过去，美国的企业一般都不会太在意汇率的问题，因为他们认为大多数的进口和出口都是以美元计价的。但是他们忽略了一点:如果进出口的产品对美元汇率变动非常敏感，那么进出口商的净利润肯定受到影响，也就是说汇率风险还是存在的。“我们不爱投机”早应该成为外汇风险管理领域的陈词滥调了，外汇风险对进口或者出口利润的影响是客观存在的。

套期保值的成本

不少经理不愿意对风险头寸进行套期保值的原因是惧怕高成本。从本质上来说，套期保值可以视同于保险，保险的成本是昂贵的，所以套期保值的代价也不小。事实上，决策的关键在于套期保值的效果。如果套期保值最后能给企业带来净收益，那么公司经理还是愿意进行此项操作的。

根据金融学理论，完美市场的情况下，不同的套期保值方法应该具有相同的成本。不过如果真的是完美市场，那么公司经理就不能够获得额外的收益，套利活动会抚平任何获取额外收益的机会。经理们一般都偏好使用远期合同来进行套期保值，原因之一是不想另在资产负债表上单列一项因套期保值而产生的负债。

如果利率平价定理成立，也就是说远期汇率与即期汇率的百分比差异等于本国利率和外国利率之差，那么套期保值方法的不同不会导致结果的不同。但是套期保值实际结果通常会偏离理论值10%～20%(如果本币或者外币还处于外汇管制中，那么这种偏离会更大)，所以实际操作中不同的套期保值方法会导致不同的成本。如果远期合约汇率与远期即期汇率相差10个基点，在风险头寸为1亿美元的情况下，方向正确的套期保值会获利丰厚。

如果奔驰公司发现在远期市场上购入德国马克的套期保值成本更小，那么具有对等风险的美国进口公司也会发现借入马克然后以此作为将来归还美元债务的基金的方法更经济。Hydro对美元收入的套期保值方法是发行长期债券，面额为美元，融得的资金用于支付加元债务。由于长期美元债券的利率一般低于同等风险等级下加元债券的利率，Hydro由此少支付了利息，在降低汇率风险的同时，还得到了利息成本降低的好处。所以说Hydro在套期保值操作上获得了“免费的午餐”——收益远大于支出。Hydro的例子告诉我们，如果本国的利率高于出口国或者进口国的利率，那么采用套期保值操作可以同时降低利息成本和外汇风险。

＞＞是否要进行套期保值

公司在评估完汇率风险后会选择套期保值的方法，选择的标准在于套期保值上的支出和从中获得的回报对比，即在套期保值成本、汇率风险给未来收入带来的消极影响两者之间进行权衡。

上述Hydro在套期保值操作上获得“免费午餐”的例子并不昭示人们只要有风险头寸存在就应该进行保值操作，因为套期保值的成本还是颇高的。从机会成本的角度来说，套期保值的成本就是资金用于其他用途可获得的回报。在过去的100年里，加元债券的利率高出美元债券的利率125个基点。

根据利率平价理论，可以预期加元在一年后将贬值1.25个百分点。假设发电厂对美元头寸全部进行了套期保值，而加元又在一年里贬值1.25个百分点，那么套期保值的成本为零，将其比喻为“免费的午餐”恰到好处。

不过，如果加元高于美元的利率差超过加元的贬值率70个基点，那么水电公司就应该减少美元长期头寸，即减少美元债券发行量，从而降低套期保值的财务成本。一旦加元急剧贬值，那么水电公司就要报告折算损失了，因为美元短期头寸换算成加元后的价值大大增加了。幸好在大多数年份里，利息支付上的节约超过了加元贬值带来的损失，水电公司的套期保值是成功的。

这个例子说明，要预测套期保值的成本，就必须先预测未来的汇率，所以套期保值的实际成本只有等到投资结束期获知实际即期汇率，然后与预期值进行比较才能得到。因此不少经理不愿意进行套期保值，因为觉得成本太高——只有保证套期保值的收益足以抵消成本的情况下才有信心去操作，即预期到两国债券的利率差异于汇率的变动率。

魁北克水务公司:跨境卖出水电可以规避外汇管理的风险

这种利率差反映了跨国投资的风险报酬。如果公司持有长期风险头寸并且未对此进行套期保值操作，那么一旦该货币头寸升值公司将获利。

如果加拿大某公司试图通过发行美元债券来降低融资的净成本，则公司管理层容易被冠上“汇率投机”的帽子，甚至会遭到这样的指责:“如果想进行汇率投机，为什么不用他们自己的资产而是拿公司的命运开玩笑?”

＞＞玩弄收益率曲线

对这个问题的回答是经理们可以通过财务运作来获得额外的收益。一般来说，经理们热衷于操纵收益曲线——最常见的方法是根据短期和长期利率的预期变化来改变短期债务和长期债务的比重。

不过还有一种方法比上述方法就风险而言要小得多，即根据本国和外国利率的预期差异以及两国的汇率比价变动来调整对外负债。

如果水电公司想要进一步降低财务成本，借入加元而不是美元，那么它应该持有多少外币头寸比较适宜?通常情况下，适当的持有量应该不超过汇率波动的影响足以撼动公司业绩的数量。

对于不同的外币自然应该分配不同的持有量，原因在于本国与该国(外国)的利率差异各不相同，汇率比值也不尽相同。据此，对加元的持有量应该大于对德国马克的持有量。

另外，本国货币的对外价值(汇率)不仅仅取决于其国内价值，所以建议进行跨国业务的公司持有多种货币构成的风险组合，这样一来，即使币值发生变动，也会及时被组合的利息收入或者融资成本抵消。

总　结

文章《汇率风险和市场价值》考察了汇率变动和企业市场价值之间的关系，探讨了分析汇率变动对企业利润影响的方法，并且对于套期保值的成本收益做出了评价。作者指出传统的会计方法无法反映汇率变动对收入和成本的影响。

如果公司已经评估出风险的大小——即风险对未来收入的影响——那么下一步就是运用金融工具来降低风险。套期保值是否“划算”取决于各项支出的数额、汇率波动给未来收益造成的影响以及持有风险头寸可能导致的其他风险。