短期主义的神话

时间：2022-11-15 理论教育版权反馈

【摘要】：根据这样的观点，相对于德国和日本的以银行为基础的金融体制来说，美国华尔街和英国的伦敦金融城将构成对抑制其经济增长和竞争力提高的致命的缺陷。对短期性的指责多数是在金融市场的层面上。它们认为短期性的罪魁祸首是那些鼓励短期行为的投资分析师、基金经理和机构投资者。

短期主义的神话

Paul Marsh

短期主义在很长一段时间以来都是一个热点问题。其信念是美国和英国的竞争优势会因为其过分强调长期投资而被削弱，而这是由金融市场的短期性造成的。

广义上来讲，短期主义的思路可以被归纳如下:由于缺乏信心的投资者的驱动，而使得金融市场的定位是短期的，更多地关注于当前的利润和分红。这迫使公司也遵循同样的法则，制约了长期投资。因为如果公司所投资的项目没有迅速得到回报，它们的利润和股价就会下跌，致使它们易被收购。

根据这样的观点，相对于德国和日本的以银行为基础的金融体制来说，美国华尔街和英国的伦敦金融城将构成对抑制其经济增长和竞争力提高的致命的缺陷。对欧洲大陆和亚洲国家的担忧是，它们的金融体制是向着美国的类型发展的，它们会出现同美国一样的问题。

这些看法，尽管被广泛相信，但很不幸，是建立在对实际情况的误解和没有能够进行分析的基础上的。

股票市场是短期主义者的市场吗?

并没有可靠的证据能够支持股票市场是短期性的，或者能够证明股价过多地注重短期的利润和分红。相反的，有大量的研究却恰恰得到了相反的结论。

比如，如果股票市场更注重的是分红，你们可以推论出，分红较少的股票相对于它们的未来现金流来说是被低估了。在这样一个短视的市场中，投资者可以通过购买那些分红较少的股票，并长期持有，等到它们的真实价值显现出来后，就可以得到较高的收益。

但是美国和英国的情况表明，长期来看，分红较少的股票并没有被低估，而那些分红较多的股票也远不是被定以更高的价格，事实上是被估以低价的。

同样的，如果市场低估了其发展前景，投资者也可以通过购买成长型的股票(如高市盈率的股票，但是假设它应该更高)并长期持有。但是研究得到的结果却恰好相反，也就是说，如果有的话，长期成长型的股票也是被高估了。

尽管日本以高生产率闻名于世，但是其以银行为基础的金融体系真的对经济运行负责吗?

最后，如果股票不喜欢那些为将来而投资的公司，我可以预料到当公司宣布要增加资本投资和研发时，它的股价就会下跌。但研究表明这样宣布被认为是利好的消息，并经常会带来股价的上升。相反的，缩减投资经常伴随的却是股价的下降。

这些发现，结合其他对股市的大量研究，并不能对股市的短期性提供相应的支持。那么指责股票市场的定价机制为英国和美国的弊病其实是找错了对象。

管理的短期主义

对短期性的指责多数是在金融市场的层面上。但是，最根本的，仅当公司没有进行有利可图的投资时，如，具有正现值投资项目，才会出现短期性的问题。因此，按照定义，短期性的始作俑者必然是公司的经理们，因为他们是对长期投资负责的人。

经理可能会由于成本(研发、产品升级、厂房和设备、市场战略和培训等成本)立即显现出来，压低了利润，而收益则需要几年才能显现出来。把重点放在当前利润上可能会受到他们对金融市场的需求的影响，但是这也可能反映了管理的短期性。后者可被定义为独立于市场刺激之外的，经理短期性的倾向。

在美国和英国，鼓励了经理的短期性倾向的原因主要有以下几方面:

●报酬和补偿制度。传统上来说，与报酬制度相联系，经理者的激励制度倾向于短期内的会计利润，而不是长期的价值。

●相对较高的经理人员的流动率可能会缩短经理们的在职时间，使他们更关注于短期的业绩而不准备进行长期的投资。

●对新投资的评估体系可能会鼓励短期性行为。许多公司似乎仍然过分强调回报——一个拙劣的业绩考核标准。其他的则采用看起来过高的折现率。

但是，经理们经常会说，他们任何的短期性行为都是来自于金融市场的压力。它们认为短期性的罪魁祸首是那些鼓励短期行为的投资分析师、基金经理和机构投资者。

投资分析师

投资分析师经常关注短期利润和分红公告。然而，他们的关注是完全合理的，因为这些都是关键性的信息，传递了关于未来的重要信息。公司努力赢得利润的方式和分红的决定保证了这些公告信息中包含了关于管理者自身的知识以及他们对未来的判断力的信息。

而且，对市盈率的研究结果确证了分析师和投资者们并不是仅仅关注于当期的盈利水平。市盈率在股票市场上千差万别，根据理论来说，它们应该取决于长期的成长前景、为融资而持续经营的能力、公司的资本成本和使用的会计方式。

因此，有大量的证据表明，分析师在为股票估值时是以广范围的分析为基础的，而不仅是注重现期的业绩。然而，有的分析师可能通过行为，以及他们问的问题和没有问的问题，传递出这样一个短期性的错觉。

基金经理

基金经理也经常被视为是短期主义者。这主要是归因于他们面临短期的、季度的考核时所面临的压力。这是一种误导，因为实际上，最主要的业绩考核标准和对基金经理的评估和筛选的重点都在于长期而不是短期的业绩。即使不是这样，任何由于季度的业绩考核指标使得基金经理不能采取一个长期的视角来分析的标准都是被误置的。

经理们只有能够确定出被低估的股票并购入，或者高估的股票并卖出，能改善他们短期的业绩。从他们所面临的竞争来讲(在许多的研究中都表明，持续性的长期具有突出的业绩表现是很罕见的)，这是很困难的。事实上，他们能够获得成功的惟一方式就是对公司的短期和长期发展远景做出仔细的分析——这也被广泛地认为是一件有利的事情。

为了最大化他们的短期经营业绩，基金经理需要关注公司的长期发展。经理对公司的长远发展的任何洞察都几乎会立即体现在其股票价格上，部分是由于投资者之间的竞争，部分是由于他们的行为本身就提醒其他人可能会有新的信息，并使股价得到相应的调整。

通过划分出被错误定价的股票，基金经理因此能够帮助市场维持其有效性。他们的短期行为经常反映了长期的目标，他们自己的短期业绩也反映了他们所持有的股份的长期资本价值的变化。

分红压力

经常有人声称机构投资者对公司施加压力以提高分红份额，这种做法就减少了投资，迫使短期性的形成。事实上，美国和英国都具有较高的分红，这样一个事实解释了为什么从历史上来看，美国和英国的投资都要小于德国和日本的企业。

实际上，机构的压力被极大地夸大了。但是，更重要的是，对于高分红的关注是建立在错误的假设上的，也就是说，公司面临的是投资与分红之间的选择。良好的管理所关心的问题始于这样一个前提，他们应该投资于具有正的NPV的项目。

如果这个项目所需要的资金(加上分红)超过了其内部所有的资金，他们就需要通过借款或是发行股票的方式从外部融资。事实上，高度发展的资本市场的存在，像在美国和英国那样，使这种方式变得非常直接。

可能仍然会有人对一方面支付分红，另一方面通过发行股票的方式来筹集资金的效率提出质疑。在英国，税制为它的存在提供了合理的解释，至少对免税的投资者是这样。对他们来说，高分红的同时伴以周期性的发行股票是具有税收效率的。与此同时，它可能鼓励了资本的有效利用和循环使用，并加强了股东和资本市场的监督作用。税制的改变将无疑会改变这些激励，并将会对养老金和其他的免税投资者带来不利的结果。

收购和短期主义

分析师、基金经理和机构股东的行为有时候可能会给公司留下错误的印象，但是上述原因很难直接导致了短期主义。然而，真正的威胁的来源之一可能是来自于收购。

现在我们要考虑的是收购的威胁可能会鼓励经理去最大化短期利润和分红以期望于提高其股票价格，把潜在收购者拒之门外。这可能导致他们会削减长期投资。

但是，这样的行为却没有什么意义，因为公司不能靠削减投资于具有正的NPV的项目的资金来维持股价的上升，事实上，正是相反。不仅如此，并没有证据说明那些进行大量投资的公司更容易被收购，如果有的话，也是相反的情况。对收购的大多数情形的研究表明，较差业绩的公司更易被具有较好的业绩的公司收购。也没有具有说服力的证据说明，收购就一定预示着投资或研发经费的削减。

而且，大多数的收购并不涉及强制，因为它们都是协商通过的，而不是敌意收购的。甚至即使是在强制政策存在的情况下，收购也是一家公司对另一家公司所做出的行为，而不是基金经理所施加的压力。更重要的是，大多数的兼并基于对可能是十分完善的产业发展逻辑上而做出的预测，并且有很多证据说明股东(平均来看)从合并和相伴随的效率提高中获益。

这些发现需要限定条件。首先，它们是与一般的投资者相关的。一般来看，合并能增加股东的财富，但是也可能失败。其次，公开的情况并不能包含那些隐藏的成本和收益。例如，竞标失败涉及大量的成本——费用、时间和激励措施。

而且，收购的可能性可能会削弱投资和员工与经理之间的合同关系，使后者不愿意为公司投资——特定关系资产和长期投资，原因在于由于股权结构的变动使他们可能难以收回后来投资的收益。

但是与那些成本相平衡的是从收购的威胁中可能得到的巨大的收益，以及让管理时刻警觉的价值。事实上，在美国和英国，相互竞争的投资者是有效的纪律性工具。

这就提出了一个显而易见的问题，即是否存在保证公司控制的更好的方式呢?过去，两个最成功的工业化国家，日本和德国，曾在没有这种机制的条件下做出过努力。如果更有效的公司控制和治理可以以更低的成本却获得与在收购活动中相同的股东收益的话，这就是值得为之努力的。

短期主义真的是个问题吗?

只有当经理们出于对短期内盈利的考虑而拒绝具有正现金流的项目的时候，短期主义才算得上是个问题。这里就提出了两个基本的问题。经理是否这样做?如果做了，又是为什么?

奇怪的是，尽管有很多争论，却没有很系统的证据能说明美国和英国的经理都是短期主义者。惟一直接的证据也是轶事而已，而且来自于对公司的经理们自己的看法和行为的描述，但是提供的都是片面，有时甚至是互相矛盾的现象，使得很难对其进行解释。

大多数时候，短期主义的存在仅仅是从过去的50年中，英国和美国的公司不像日本和德国的公司投资得那么多而推断出来的。然而，在不同的国家公司也面临不同的机会。在这个时期的早期，德国和日本的高投资反映了它们大范围的战后重建和追赶策略。英国和美国经理们可能并没有如此投资不足的领域。反而，他们会接受有正的现金流的项目，只是这样的机会比较少罢了。

这方面英国比美国还要差，20世纪60年代到70年代，英国对投资一直相对缺乏吸引力。宏观管理，包括“停止前进”政策，汇率不稳定和高通货膨胀率都是造成这种结果的原因之一。但是，供给方面的因素可能更重要一些，尤其是那些与工人的技术、工作实践和生产率相关的，以及和工程设计、产品设计、市场营销和管理技巧相关的因素。

实际上，传统的看法需要有些改变了。普遍认为英国较低的经济增长速度是由于很少的投资造成的。事实上，较低的增长速度和较低的投资水平都是由于供给方面的缺陷造成的。这些缺陷抑制了现有经营活动的利润水平，也使得新的投资不怎么具有吸引力了。

从20世纪80年代起，英国和美国的经济就进行了大量的变革。英国经历了无数的供给方面的改革，伴随以放松管制和私有化。美国公司则进行了重组。

而纵观50年，与日本和德国相比，英国和美国的投资较少，经济增长率也相对低。在80年代至90年代间，两者的差距被缩小了，甚至有的时候出现了相反的情况。在过去的20年中，美国和英国的经济表现与日本和欧洲大陆相同，甚至更好一些。

今天，德国和日本很少再作为例证被人引用了。部分是由于两个国家都面临新的挑战，但是也反映了这样一个事实，公司和国家已经从相互之间学到了很多东西。与此同时，具有讽刺性的是，许多较为成功和取得进步的日本、德国和其他的欧洲大陆的企业都忙于把它们的重点转移到股东价值上。同时，它们的财务体系正经历着放松管制，并逐渐向美国的模式靠拢。

补救方法

尽管存在这些发展，仍有许多人坚持在短期主义上的争论，并坚持认为金融市场的失效或多多少少地对其进行指责。尽管我们已经看到这是与没有实际根据的看法相联系的，但是我们却不能平息这种争论，也不能避免它成为现实。

如果工业家们相信金融领域的短期性，就有依照它而采取行动的危险，也会削减长期的投资。另一个危险在于由政府实施不适当的补救措施来医治这个被误诊的问题。

提出的许多“医治短期主义”的建议——比如说对短期资本收益、营业额的高税率，抑制分红，或是限制收购的进行——都是建立在一个错误的假设上的，即金融市场是应该受到指责的。如果真的实施了，这些方法就会通过降低市场流动性、提高资本的成本和减弱经济效率而产生相反的结果。

但是，针对感觉层面上的差距似乎是值得认真尝试的。这里包括:更好的金融方面的教育;改善公司和股东之间的关系;更好的交流和更高的透明度;股东有选择性地直接干预(同时是集体性的);增加对管理者报酬和激励制度以及他们同投资决策之间的关系的关注;更有效的公司治理。

然而，保持对这些标准的敏感，以及对他们所达到的标准实事求是是很重要的。特别的，如果一个公司部门偏离了它所有公司共同视为核心的问题，那将是十分遗憾的。这主要是指国际竞争力、市场定位、革新、质量和卓越，这要进一步讨论来自于金融市场的短期性问题。

事实上，在这个问题上有很大的利益的重合性。所需增强公司竞争力，提高投资的前景和水准的行为正是为了提高股价、创造股东价值，抵制公司的收购者和改善投资者的关系所需要的行为。摆在公司部门和金融市场前面的路就是集中于管理。

总　结

金融市场的短期性——通常意味着把注意力都放在分红和当期收益上——在英国美国已经演变成一个成文的信条。但是根据Paul Marsh的观点，这种看法是建立在误解和没有能够对实际情况做出分析的基础上的。

他认为研究的结果并不能支持这种认为股票市场是短期性的假设，尽管投资分析师、机构股东和基金经理有的时候有这样的行为方式，从而招致批评，但多数时候他们考虑的更多。机构股东为追求更高的分红而对公司施加的压力被极大地夸大了，并且在任何情况下，从外部为具有正现金流的项目融资在发展良好的资本市场中都是可能的。收购活动是公司控制和治理的一个重要特征，尽管收购存在着成本。如果短期性更多地来自于臆测而不是现实情况，就很难驱除这种想法;如果工业家们相信是金融市场的过错，经理们可能也会相应地采取行动，削减长期投资。