现在楼市与年不同之处

很多人问我楼市现在有没有泡沫，我认为香港现在的房价用我们香港人的角度去看的确很贵，甚至比1997年还贵。在1997年，市区房如果叫1万元一平方米，我们已经觉得很贵，1997年的楼市高峰只是昙花一现，但现在1万元一平方米的市区房价已深入民心，不会叫市民吃惊。

国际货币基金会（IMF）发表了一份研究报告，“Are house prices rising too fast in Hong Kong SAR？”（IMF working paper 10/273），探讨香港楼市有没有泡沫。IMF是国际组织，很少以香港做报告题目，而且报告的两个作者（Ashvin Ahuja和Nathan Porter）都不是香港人，也不是华人，不存在作者选题偏好，这意味着香港房价高起已引起了国际的关注，成了国际议题。

这报告的结论是香港楼市没有偏离长期均衡，所以不存在泡沫。这结论与一般香港人所感受的不同，为了解他们如何得到这结论，我看了他们的文章。文章对均衡的定义是，在完全信息、信贷市场完全运作下，买房成本和租房成本在均衡时应该一样，市民对买房或租房应没有任何偏爱。这里说的买房成本，除了利息外，还有相关的税项，维修保养、楼宇的折旧、对楼宇升值的合理期望和风险溢价等。把这些因素都考虑了，以目前租金的数据，可以推算出楼市在均衡时的指针价格。报告的结论是，目前香港楼市的成交价还是低于这指针价格，所以不存在泡沫。

我认为这份报告在方法上大致没有什么问题，但某些假设及参数，可能不适合香港的情况。首先，合理升值期望和折旧的参数是假设性的，这些参数的变动对结论有多大影响呢？就算不大，第二个问题是，这项研究先假设租金是合理的，再推出合理的房价。租金不可能完全独立于房价，它和房价是互动的。房价不合理地高，市民还可以选择不买。租金不合理地高，市民还有其他可行的选择吗？

第三点要提的是，由于这份研究只看买房和租房的相对成本，不看绝对价值，即使是在经济低迷的情况下，如1997年、1998年亚洲金融风暴及2003年SARS期间，只要租房成本低于买房成本，报告也有可能得到楼市有泡沫的结论。第四点是，买房和租房，不像买卖盈富基金和期指般可完全替代。根据报告的结论，只要租房的市民走去买房，房价便很快达到均衡。但香港的房价高，市民何来买房的首期？外来的投资者也不可能完全取代本地买家。学术文章有其局限性，大家阅读时，不要只看文章的结论，也要留意当中的假设是否合理。

我个人认为楼市泡沫的“必需条件”是一般市民觉得房价很贵，收入远追不上，这条件现在已成立，但泡沫要爆破才可定义为泡沫，我认为香港楼市泡沫的“充分条件”是所有楼市参与者，包括国际及内地买家都觉得买香港房吃力，楼市泡沫才会爆破。我从以下几个客观角度去比较现在和1997年时的楼市：

● 现时息口低企，较1997年时有约7厘的息差。在1997年如果做2年按揭，以9厘息，息随本减计，利息成本已高于房价。那时买500万的楼的总成本是1000万，现在以2厘息计，假设利率不变的话，20年的利息成本少于房价之三成，买500万的房的总成本约650万。市民的工资在这10多年来可能没有什么增长，但香港经济是有增长的，资金不一定在打工者手里，小部分人有大量的资金同样也可支持楼市。

● 1997年时中港两地的经济交流不像现在频密。当时香港的人民币存款少于50亿元，现在已超越5000亿元，并且以每年超越500亿元的速度增长，如这500亿元全部投入楼市，以新房平均500万元计，已可吸纳每年1万个一手房的供应。

● 1997年时金融风暴再加上八万五的政策，内外因素加在一起，泡沫才爆破。不错，八万五会令香港楼市下跌，但它不会令其他大城市如新加坡等下跌，如果没有金融风暴，其他城市的房依然高涨的话，即使香港楼市因八万五政策而下跌三成，很快便会被其他地方的投资者吸纳而反弹。现在的楼市面对区内再爆发金融危机的机会不大，单靠政府政策，即使楼市大泻三成，也很可能会因房价较区内其他城市有折让而大幅反弹。

综合这些因素，我估计现在的房价与1997年时楼市爆破点还有一段距离。而最有机会令楼市爆破的因素是美国加息。