燃烧的火鸟

中国证券行业发展之初沿袭了以日本为代表的亚洲习惯，把投资银行称为证券公司，又把证券公司内部的证券发行、承销与财务顾问等业务称为投资银行业务。本书按照国际通行称谓，将券商称为投资银行，但在涉及中国的场合，则统一按照国内已经约定俗成的称谓，叫做证券公司或券商。

脱胎银行、信托——出生先天不足

　　同国外投资银行业务在资本市场起步阶段由商业银行兼营相似，我国20世纪80年代早期的证券经营机构主要由商业银行和信托投资公司兼营，代理的品种以国库券的转让为主，股票和其他债券数额很小。

　　1987年，深圳市12家金融机构共同组建了改革开放以后的第一家证券公司：深圳经济特区证券公司。1988年至1992年，在上海先后成立了万国、申银、海通三家证券公司。这个阶段的证券公司主要以经纪业务为主，包括有价证券的买卖、登记过户、代保管、代理债券的还本付息、代理支付股票红利等。证券公司虽然也办理债券和股票的发行，但还不是收入的主要来源。证券公司的自营业务利润主要来自于一级市场投资的债券和少量包销的股票。

　　1992年到1995年是中国资本市场和证券公司的初步发展阶段。1992年通过四大银行中的工行、建行和农行作为主发起人，分别设立了华夏、国泰和南方三家全国性证券公司，注册资本各为10亿元，并列为当时国内最大的证券公司。到1995年底，全国证券公司数量达到90家。这一时期，随着我国证券市场的迅速发展和交易的极端活跃(投机性)，证券公司获得了高额利润，因此，由新老证券公司、银行、信托投资公司设立的证券营业部迅速遍及全国。

　　此时中国的证券法制不健全，上市公司在国民经济中的比重低、影响小，证券发行与交易缺乏有效的监管。证券公司的自营业务重心转移到二级市场股票交易，操纵市场常常肆无忌惮。证券公司集证券经纪商、证券自营商、资金托管和资金清算等角色于一身，普遍挪用客户保证金开展变相自营证券投资业务，并且允许部分大客户在没有全额保证金的情况下买进股票(透支、变相信用交易)，经营极不规范。当时的证券发行业务实行按照行政区域(省、市、部委)分配“额度”的办法进行管理，因此，证券公司发行承销业务竞争力集中体现在与各地方政府或部委的关系。大部分证券公司的人才素质并不高，名牌高等院校的毕业生一般很少选择在证券公司任职，证券业的社会形象仍然较差。

“战国时代”群雄争霸

　　1995年到2002年，中国资本市场迅速壮大，随着银行、信托、证券分业管理措施的出台，以及证券行业的兼并重组，又新诞生了一批大型证券公司。

　　1996年申银和万国合并成立申银万国证券公司，注册资本达到13.2亿元，成为当时最大的证券公司。

　　1998年，国泰证券和君安证券合并，并在17亿元注册资本的基础上增资扩股到37亿元。

　　2000年8月，华融、长城、东方、信达和人保五大公司所属的证券业务部门合并成为中国银河证券公司，注册资本达到45亿元。

　　第一家中外合资的证券公司中国国际金融有限公司也成立于这一阶段，该公司由建设银行、摩根士丹利等五家中外企业合资组建，从中国香港证券发行业务起步，然后发展大陆市场的证券发行和公司并购业务，再拿到经纪业务牌照和咨询业务牌照发展机构经纪业务(Institutional Broker)。其业务发展路径同国内的证券经纪商、发行商明显不同。

　　这一时期政府从各方面加大了规范市场的力度，不仅严格禁止挪用客户保证金、禁止给客户融资(透支)炒股等行为，还推出了涨跌停制度、T+1交易制度，并出台了《证券法》。这一时期中国证券市场的上市公司数目迅速增加到1 100多家，投资者队伍成倍扩大，投资基金、私募基金、证券自营商等机构投资者超常规发展。

　　从1999年开始，中国证监会放松了证券公司增资扩股的审批条件，中国证券公司开始了一轮增资扩股高潮，除了前期信托公司、商业银行的证券业务纷纷独立、增资扩股之外，地方性证券公司也普遍增资扩股。到2002年年底，全国证券公司有70多家进行了增资扩股，证券公司总数达到124家，全行业的注册资本规模近1 100亿元，其中，注册资本超过30亿元的有5家，10亿元以上的达45家，注册资本在5亿元以上占全行业60%以上。124家券商中，综合类有18家，经纪类27家，未规范的25家，处于过渡期的54家⁶⁶。

　　在佣金管制的大环境下，经纪业务利润丰厚，占中国证券行业总收入的60%以上⁶⁷。由于通讯手段和网上交易技术的发展，证券公司在经纪业务领域的技术创新方面相互攀比、被迫跟进。纷纷投入成本改善提供行情的显示系统、柜台交易系统、电话交易、网上交易、呼叫中心及客户管理系统、手机炒股软件等。而真正有竞争力的经纪人队伍并没有建立起来。证券公司的网上交易业务由后台技术支持系统逐渐转化为业务拓展方式。

　　证券公司自营业务仍然以做庄、操纵股票价格为主要手段。在1998年到2000年甚至普遍出现了证券投资基金同证券公司、私募基金联手操纵股价的现象。而机构投资者的超常规发展和政府监管的加强终于使做庄现象从登峰造极最终走向没落。在监管部门对违规机构的一次次整顿中，在市场格局转变的锤炼中，中国证券公司的自营投资业务开始一步步规范起来。

　　证券发行业务虽然整体上仍然面临着供不应求的局面，但是经过发行制度的多次改变，很多证券公司已经初步尝到了一级市场发行风险的苦果。比如，由于对新上市公司进行虚假包装被处罚，或者由于配股销售失败、增发新股销售不力、新基金扩募销售遭到市场冷落，很多证券公司被迫按照包销协议用自有资金认购，造成亏损或形成不良资产。虽然上述发行业务风险只占证券发行项目的很小比例，但是已经使证券商认识到发行业务本身并不是完全无风险的，证券发行业务不能完全依赖于简单改制、包装和公关方面的操作，而应该依靠资本规模、定价能力、销售能力等专业能力。此外，各证券公司都设立了并购部门，并尝试进行有关并购咨询方面的业务。

　　该阶段证券公司受托投资管理业务得到迅速扩张。由于大部分受托投资采取了证监会所禁止的承诺收益或保底分成的做法，全行业总的受托资产规模(本质上是固定收益吸收存款的变相自营投资)超过行业注册资本的10倍以上，孕育着巨大的风险。

倒闭潮涌——涅槃不期而至

　　从2001年开始，中国证券行业进入壁垒开始逐渐放松，大量资本涌入证券行业。2002年底，证券公司注册资本已经超过2000年的2倍，平均每年增幅50%以上⁶⁸。证券公司数量每年也以12%的速度在递增。2000年中国证券公司每1元注册资本对应的收入为0.96元；2001年每1元注册资本对应的收入为0.45元；2002年1元注册资本对应的收入为0.22元，对应的净利润为-0.23元。

　　因为证券市场周期性下跌，导致证券交易额下降。2002年股票交易额下降到2000年的一半。中国2002年5月实施佣金自由化，使整个行业进一步遭受沉重打击。如同其他行业进入买方市场的早期阶段一样，价格竞争成为最重要的手段，中国证券经纪业务佣金价格一再降低。之后，连续4年的大熊市，导致交易量大幅萎缩，从而使很多证券经纪商的营业网点经营亏损。

　　2002年，中国券商股票承销收入大约为20亿元。其中前10名证券承销商占有60%以上的市场份额(仅中国国际金融公司就占大约30%的市场份额，获得近6亿元的证券承销收入)，几十家中小型综合类证券公司所得的证券发行收入每家平均不到1 000万元。在2004年以后的熊市中，为了不在濒临崩溃的中国证券市场雪上加霜，中国证监会一度暂停了新股发行，从而使证券公司的发行业务只能靠少量的国债发行维持生存。

　　在经纪业务、投资银行业务收入全面萎缩的背景下，最后打垮中国证券行业的还是自营和违规资产管理业务。

　　当时，大部分中国证券公司都用自有资本和借客户的资本在资本市场“坐庄”牟取不法收益。而在熊市中维持“庄股”的价格，必须要不断投入更多资金来承接抛售压力，结果违规资产管理业务规模越做越大。为了偿还违规资产管理业务中的客户借款，有的证券公司扩大向新客户借款规模，借新债还旧债，成本越来越高。有的证券公司则开始挪用投资者存在证券公司账户的保证金。

　　到2005年，中国资本市场上绝大部分“庄股”都因为资金链条断裂而崩盘，而这些“庄股”背后的证券公司则一个个地陷入亏损和倒闭之中。

　　为了减少券商破产清算对社会和经济的负面影响，中央汇金公司先后向银河证券、国泰君安、申银万国、宏源证券等公司注资。渤海证券、天同证券等一批券商得到地方政府的注资而渡过难关。民族证券、湘财证券、金信证券等一批券商都因为寻求其他国有大企业的资本支持而股东改变，北京证券、港澳证券则分别被UBS和中银国际以承接债务的方式收购。还有华富证券、亚洲证券、河北证券、广东证券等一批证券公司被其他证券公司托管。

　　2004年2月1日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(“国九条”)，“券商综合治理”正式启动。券商中存在的违法违规问题逐步暴露。南方证券因巨额挪用客户保证金，被证监会决定实施行政接管；“德隆系”的德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券因“做庄”等问题被托管经营。闽发证券、云南证券、大鹏证券等也因为严重违规被托管经营。

　　2007年，证监会引入“分类监管”方式对证券公司进行日常监管。“分类监管”是以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况，按照规定评价和确定证券公司的类别。证监会按照分类监管原则，对不同类别券商规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。同时，分类结果将作为券商申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件，作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。中国证券投资者保护基金公司根据分类结果，确定不同级别券商缴纳证券投资者保护基金的具体比例。“分类监管”标志着对证券公司运作监管的日常化，标志着券商“合规经营”时代的到来。

上市潮换装新引擎

　　特殊时期的“综合治理”与日常性的“分类监管”措施的施行、证监会对券商全面信息披露的强制性推动以及券商内部合规管理制度的成熟，推动了券商各项业务进入规范与合规运作的新阶段。

　　伴随着资本市场规模扩大和股权分置改革后可流通股份的增加，证券经纪业务收入迅速增长。2009年每天的股票平均交易额超过2 000亿元。经纪业务“蛋糕”的扩大，成为支持证券公司生存与稳定发展的主要收入来源。

　　2005年开始的“股权分置”改革，破除了阻碍证券市场发展的制度障碍，从而推动了投资银行业务的多元化发展。证券公司的投资银行业务从单一的发行承销向兼并收购财务顾问、直投等业务发展。

　　同时期，规范的收费性资产管理业务开始起步并逐步壮大。截至2010年4月底，券商集合理财产品资产规模933亿元。5年中此类产品共发行135只，产品类型涵盖股票、固定收益等各类型。虽然从规模上还无法与公募基金、银行系理财产品相比，但其发展速度很快，正在逐步成为券商重要的收入来源。

　　为控制风险，证券公司的自营业务规模普遍偏小，业务范围也多集中于固定收益投资等低风险领域。截至2009年末，106家证券公司自营资产规模为2 043亿元。

　　“分类监管”的实施、证券公司内部治理结构的改善、风险控制水平的提高，为证券行业开展创新业务提供了基础条件。为配合股权分置改革而重新开放的“权证业务”一度为部分券商创造了可观的收益。2009年，融资融券业务和股指期货业务的推出为证券公司开展创新业务提供了崭新的工具和平台。创新业务的开展为证券公司带来新的收入来源，正在逐步改善证券公司的收入结构。

　　随着行业的规范、各项业务的成熟，中国证券公司的发展正在走上快车道。截至2010年4月底，A股市场上已经有12家券商公开发行股票上市，资本实力的增强夯实了行业下一步发展的基础。

加入“航母”战斗群——向综合经营进军

　　由于全球金融混业经营格局已经形成，中国的银行、保险、信托分业纷纷携资本优势，向证券业务进军，从而给单纯经营证券业务的中国证券商们带来很大压力。比如，光大集团拥有光大银行和光大证券，形成协同效应，并一度曾经持有申银万国19%股权。中国银行通过旗下中银国际控股中银证券。建设银行曾经长时间控股中国国际金融公司(后转让给中央汇金公司旗下的建银投资)，平保集团拥有的平安保险公司、平安证券公司、平安银行。

　　商业银行、保险公司发行的各种理财产品也不同程度地渗透到证券业务，给证券公司带来严峻的竞争压力。

　　在这种情况下，中国证券公司也在寻求金融综合经营和放大资本的金融控股公司的发展道路。某些控股其他证券公司和基金管理公司的大型证券商已经成为事实上的金融控股公司。比如，中信证券控股中信金通、中信万通，参股中信建投证券，控股华夏基金管理公司、中信产业基金管理公司、金石投资公司；银河证券则在银河金融控股旗下，与银河保险经纪公司、银河基金管理公司、银河期货公司形成事实上的金融控股集团；海通证券也通过控股富通产业基金管理公司、海通金元投资公司、海通期货、海富通基金管理公司、海通香港金融控股公司、香港大福证券等形成综合经营的金融控股公司。

　　很多证券公司正在将自身业务进行拆分，企图成立投资银行子公司、经纪业务子公司、资产管理子公司等。一旦形成证券控股公司格局，不仅可以取得资本放大效应，还可以在具体业务中相互呼应，提升整体价值创造能力。

先开放后国际化

　　随着国内证券市场逐步向外资开放，摩根士丹利、高盛、巴黎百富勤等外资券商进入国内市场，以其国际经验参与国内市场竞争。国内券商在与这些外资投行的竞争中迅速成长。同时，随着国内券商的发展壮大，部分券商也开始走向海外，参与国际市场竞争。

　　由于政策限制、市场环境限制等因素，纯粹的外资投行无论从业务领域还是市场占比，都无法同本土券商抗衡。比如，由于准入限制、业务牌照审批、QFII审核制度、国内资本市场的独特性，造成外资投行在中国的自营、资产管理和经纪业务发展缓慢。只有保荐承销业务比较成功，尤其是中国企业在海外的上市发行等业务。

　　中金公司是中国第一家形式上的合资投行，其第二大股东摩根士丹利拥有中金34.3%的股权。自1995年创建以来，中金在向中国国有企业提供海外上市和跨境并购的咨询服务方面一直占据主导地位，发行和并购收入占该公司收入的30%以上，成为最为成功的合资券商。2000年，中金跻身全球十大保荐承销机构之列。2009年，中金参与了6家中国企业的香港IPO，并担任一家中国企业纽交所上市的联席主承销商，保荐承销量居全球之首。

　　湘财证券与法国里昂证券合资组建的华欧国际证券公司于2003年正式成立，此后，长江证券与巴黎银行合资设立长江百富勤，上海证券与日本大和证券合资成立海际大和。但上述公司一方面在IPO业务领域一直未打开局面，导致合资公司的运作并不成功。瑞银证券、高盛(高盛高华)进入国内市场较晚，但是发行和机构经纪业务却起步很快。

　　在外资投行进入国内市场的同时，本土券商也在逐步走向海外，以中国香港为跳板，通过在香港设立分公司的方式逐步积累海外运作经验。

　　早在1993年，国泰证券就在中国香港设立分公司。截至目前，已经有中金公司、招商证券、光大控股、中信证券、申银万国、海通证券、广发证券、华泰证券、安信证券、国都证券、国元证券、国泰君安12家内地券商设立香港分公司。其中，中金公司、中信证券的不俗表现已经引起了国际投资银行领域的高度关注。2009年，海通收购香港大富证券，成为本土券商以资本运作方式进入海外市场的第一例。

　　得益于母公司强大势力的支持，中资商业银行在中国香港的子公司在证券发行业务和经纪业务方面发展更为迅速。比如，2009年刚刚开始证券发行业务的工银国际很快就在中国香港承销保荐了承达国际、现代传播、卡姆丹客太阳能三家公司，并与高盛联合承销宝龙地产。

　　在2008年金融危机中，外资投行遭受到了严重损失，不少大投行倒闭或被兼并，有的从亚洲撤回欧洲或美国本土。而中资券商则趁机招揽海外投行的优秀人才，为走向国际化做准备。