第十一章不会经营风险

　　中国的证券市场监管者为了减少证券行业的风险，把证券公司定义为中介，要求证券公司“回归中介本质”以避免行业性风险。事实上，投资银行从一诞生就不仅仅是“金融中介”。真正的投资银行不可能回避风险。恰恰相反，它们天然必须是专业的风险经营者——研究和定义风险，把风险分类、定价、出售，吸收和对冲风险、承担风险并获取风险报酬。

“没了风险才行动永远一事无成”

　　投资银行业的绝大部分活动都是围绕着瞬息万变的资本市场展开的。不能否认，在投资银行的交易与经纪业务、证券融资与并购业务、买方业务等业务环节中，的确有风险很低的业务环节，甚至零风险的业务，但是这些业务的价值创造能力都非常低。越是有风险的业务环节，越是有利可图。

中国的证券商天然比美国的证券商缺少一部分收入——交易商或做市商的交易差价收入。那是因为中国的证券经纪商既不是做市商，也不是交易专家，仅仅为投资者提供交易通道和咨询服务。

　　在美国，无论是NASDAQ的做市商，还是纽交所的交易专家，作为证券交易商(Dealer)，当没有公众在最后卖出的合理价位出价时，须用自己的资本买入；同样，当缺少公众委托卖出时，交易商应该把自己的股票卖出。在股市面临巨大变化时交易商则承担巨大的风险——如果大量证券投资者单向卖出，做市商就会吃进大量股票；如果投资者大量买进，做市商的存量证券就会减少。股市暴跌时可能发现因为买进了大量股票而失去清偿能力；股市暴涨时因为提供了股票而失去获利机会。

　　证券交易商利用他们的资产负债表来成全证券交易，通过吸收风险，提供流动性，得到相应的风险报酬。在拍卖市场担任交易专家的场合，证券商通过自己的出价增加投资者对证券的信心，减少出价与要价之间的差距，调节风险，并把足够的交易量带给市场。正是因为有了证券交易商的存在，美国的证券市场在正常情况下，不仅流动性很少出现问题，证券交易价格也相对比较稳定。

　　而中国的证券交易，由于是交易所自动撮合的投资者竞价制度，没有证券交易商从中承担促进流动性、稳定价格、撮合交易的环节，所以即便在经济、政策、上市公司业绩没有发生重大变化的情况下，也经常发生暴涨暴跌、超涨超跌的现象。

　　美国的证券交易商虽然不允许参与公众出价和要价的竞争，更不允许人为地扩大差价，却可以既赚取交易佣金，又获得交易撮合过程中的差价收入。越是股市交易活跃，这种差价收入的机会就越多。例如，某股票的做市商可以12.125美元接受客户的买入指令，以12.187 5美元挂牌卖出，赚取1/16美元的交易差价。

　　中国的投资者不需要向证券商支付这部分费用，却不得不断接受暴涨暴跌的风险。中国的证券商不承担交易成全和证券价格稳定的职责，结果就比美国证券商少了一块风险报酬。

　　在证券经纪业务中，是否能够向客户提供融资，也是影响证券经纪商收入的重要因素。能够向客户提供较高比例的保证金贷款，或借给客户证券来卖空，自然可以提高佣金，还可以赚取融资或融券利息；反之，如果通过制定过于严厉的标准使绝大部分客户无法享受到融资或融券服务，证券商的确回避了风险，却不得不接受较低的佣金价格，并放弃融资或融券的利息收入。

　　在证券融资业务或并购咨询业务中，也存在同样的道理——承担的风险越大，收取的费用越多。

　　与美国的投资银行相比，中国证券商的融资业务收费较低，其原因也是因为中国的证券商在IPO或再融资业务中所承担的风险较低。由于中国特定的证券发行环境，证券发行定价的市场化程度较低，证券商很少承担发行失败或包销的风险，基本上拿到项目就赚钱。在这种背景下，投资银行只能收取较低的承销费用。在美国注册制和市场化定价的背景下，证券包销商在社会中发挥的作用就是吸收发行人的风险，降低发行人的成本，然后通过对证券市场的专业技能，分散包销的风险。如果这种承销的风险太低，则同行竞争就会将承销费用压低；如果承销的风险太高，证券商有可能遭受巨大损失。承担了上述风险的证券包销商自然有资格收取较高的发行包销费用。

　　在IPO上市前或公司并购业务过程中，为了成全交易而向客户提供过桥贷款的投资银行，不但有资格赚取较高的佣金，还可以收取利息收入。中国的证券公司在过去一直不允许向客户提供过桥贷款，也是在证券发行和并购业务中收费较低的原因之一。2010年，“一行三会”⁶¹在鼓励并购的有关联合发布的规定中已经明确了允许在并购业务中提供过桥贷款，这对于投资银行并购业务的收入提升必将产生积极的影响。

　　在投资银行的买方业务中，风险和收入的关系体现得更加明显。如果投资银行把自营投资都配置成无杠杆的优质固定收益品种，的确能够回避风险，但是也回避了高收益；反之，如果投资银行将其较多配置在权益类资产、垃圾债券、高杠杆的金融衍生品、风险投资或私募股权，则承担较多的风险，也有可能获得较高的收益。在资产管理业务中也一样，那些不承担客户风险的资产管理业务，通常只能收取较低的费用；而那些拿出部分自有资金参与，或者有其他条款与客户共同承担部分风险的资产管理业务，就有理由收取更高的管理费或业绩报酬。

　　与风险打交道，依靠专业的技能，获取风险报酬，从投资银行诞生的那一天起，就是这个行业高收入的秘密武器之一。

　　曾就职于大通曼哈顿银行前总裁戴维·洛克菲勒说：“如果我们要等到一个国家没有了风险才行动的话，那我们就永远一事无成。”⁶²那些企图把风险留给客户，把收入留给自己的投资银行人士，的确应该退出这个行业；而中国过于严厉的监管，似乎要把证券公司们都“修理”成无风险的中介机构——这样下去，中国永远也培育不出真正的投资银行，更不可能产生具有国际地位和全球影响力的投资银行。

如果每一分钱的占用都要承担相应的风险

　　从美国投资银行的资产负债结构表可以发现，资产负债结构方面的控制措施是投资银行风险管理的基础。那么，投资银行的资产、负债、风险和业务规模之间，分别是什么关系呢？

　　如果在资产方面，大量都是因为证券交易业务、清算业务等业务造成的同业应收款，那么在负债方面也应该是融资成本低于这些资产收益的短期债务融资。同样，支撑证券反向回购协议的债务资本来源，只能是正回购以及来自商业银行的短期融资。在资产和负债的项目匹配上，融资和投资方向的期限结构匹配、风险匹配、流动性匹配都同样重要。

　　大规模的低成本融资，并投资于低风险、高流动性的短期固定收益方向的资产是投资银行承受高杠杆的主要原因。事实上，无论是CDO，还是CDS、ABCP等金融工具，如果不是以次级按揭贷款为基础，而是以优秀企业的债券、高信用的政府债券、优质贷款等资产为基础，即便是拥有二三十倍的金融杠杆，也不会带来巨大的风险。因为这样操作的业务本质跟商业银行存贷款业务的性质差不多。商业银行是以固定的成本吸引存款，并以高于存款利息的利率放贷；投资银行则通过资本市场，一方面通过债券回购协议、商业银行短期贷款等各项业务合法占用客户和同业的资金等固定低成本的渠道得到融资；另一方面投资于高流动性的、略高于融资成本的固定收益产品。两者操作的性质都是通过放大资金倍数赚取利差。虽然固定收益产品、资产证券化产品、结构化金融工具有一定风险，但是正常情况下，这些产品的流动性风险和信用风险不会超过商业银行信贷资产。

　　如果资金的投资方向本身和投资银行的本源性业务结合在一起，资金规模伴随着业务规模而扩张，这种资金杠杆的放大就更加无可厚非了。

　　在证券交易业务中需要占用资金来维持流动性并赚取交易差价。如果交易佣金和差价收入的综合收益率超过融资成本，投资银行就有理由通过扩大融资规模来扩大交易业务。

　　如果在经纪业务中的融资融券利息收入超过融资成本，投资银行就应该扩大融资规模来支持融资融券和经纪业务的发展壮大。

　　如果在证券融资业务或并购咨询业务中需要为客户提供过桥贷款，经过评估后这些贷款的风险是可以控制的，而且利息收入高于融资成本，那么投资银行业也应该扩大融资规模，通过提高财务杠杆来支持证券融资业务和并购业务的发展。

　　当然，在买方业务中，需要投资于风险资产的场合，是否融资就应该慎重。2002年到2005年，中国证券行业全行业几近破产，原因就是中国证券公司用固定利率融资(当时融资成本通常高达8%以上)借来的钱去投资于股票等风险资产，融资规模平均达到当时中国证券商注册资本的10倍以上，结果造成中国证券公司在熊市中纷纷破产。

　　因此，海外投资银行在无风险对冲的股票、商品期货投资方面，大部分都是用公司自有资本参与。如果有需要用债务资本参与上述业务，一般都必须通过金融工具做风险对冲安排。

　　在美国投资银行的资产负债表中，虽然其持有的证券和商品多头头寸平均占到行业总资产的25%左右，但是持有的空头头寸通常也占到总资产的10%~15%，对冲的比例很高。没有对冲的多头证券现货，绝大部分都是固定收益的债券资产，还包括因做市商和交易业务而持有的证券，因证券融资业务而被动持有的证券(包销或战略投资人的)，或为了创设金融衍生工具而必须持有的多头现货头寸。

　　资产管理业务中的自有资金投资、风险投资、私募股权投资，绝大部分都是用投资银行的股权资本来完成。在需要债务融资来扩大上述业务的场合，不但投资风险要经过严格的论证，并且都是以长期融资来予以解决。

　　投资银行任何一项业务的发展壮大都离不开资本和资金的支持，而且每一分钱的占用，不管是股权资本还是债务资本，都要承担相应的风险。为了满足股东和利益相关人要求的盈利，投资银行不能回避上述风险，只能通过资产项目的风险匹配、收益覆盖、流动性对等、风险对冲来解决。

　　　　西方国家的公司在发行股票时选择投行的标准是发行价和融资额，谁的发行价高，融资额多，就选谁。左手市场份额，右手风险报酬，这其实也是投行的“囚徒困境”。

左手市场份额，右手风险报酬

　　投资银行如果对风险定价过高，只选择低风险的业务，那么将会发现自己的业绩低于平均业绩；反之，如果它对风险估计过低、定价过低，它通常会先赢得大量市场份额，然后就付出利润率下降的代价。因此，投资银行必须不断地在风险和报酬之间寻求平衡，而越来越严峻的竞争却使投资银行风险管理的技能越来越专业化，风险报酬边际越来越窄。

　　西方公司在市场化的背景下发行股票，选择投资银行的第一个标准就是谁的发行价格高、融资多就选择谁(当然也要适当考虑发行上市后的价格稳定)，这就经常使投资银行处于风险和报酬的两难选择——敢于报价，其承担的风险越大，收费越高；如果只选择报价低、风险低的项目，就会不断把项目让给竞争对手，只剩下以下收费低廉的项目；如果想选择完全没有风险的项目，除非通过政治或其他手段介入垄断的发行市场，否则收入就只能降到零。

　　中国的证券公司在IPO业务中通常不存在包销的风险，但是在2004年、2008年的熊市中，也有很多公司股票在发行、上市后不久就跌破发行价，很多增发股票的项目发行失败，在升息周期或加息预期强烈的阶段，甚至连政府债券都有可能面临着包销的风险。在这样的背景下，中国的证券公司也开始研究发行失败、余额包销的风险；同时，在保荐人责任不断被强化的背景下，很多保荐人开始拒绝为存在瑕疵的公司上市签字。

　　2009年，中国某大券商就有两个项目因为保荐人拒绝签字而造成项目被其他券商抢走。而那些忙于抢夺市场份额，给风险定价较低的券商，一旦项目出问题就有可能被停止销售资格，可能在长达一两年的时间内市场份额为零，直到资格恢复。

　　2009年，在华泰证券发行上市时，有的券商认为发行价格过高，可能造成余额包销和亏损而退出，结果敢于承担风险的券商不但赚取到1.6亿元的承销费，而且以20元的价格发行成功。上市两个月后该公司股价跌破20元，3个月后，该公司股票价格跌到15元以下。对风险估价过高的券商失去了市场份额，对风险估价较低的券商与包销和亏损的风险擦肩而过。

　　因为买方业务规模过大，2002年以后上证综合指数从2 000点下跌到1 000点就造成了中国证券业的整体亏损。2005年以后，中国证券公司都把自营投资规模压缩到很低的比例。于是在2006年和2007年，集体错过了大牛市赚钱的机会。而敢于承担风险、在买方业务有一定优势的东方证券公司，则抓住机会，在自营投资和公司资产管理业务方面取得了优秀的业绩，公司盈利水平和资产管理业务的市场份额迅速上升，结果却在2008年遭受重大损失——全球的投资银行每天都面临着类似的选择，在风险、收益和市场份额之间徘徊。

传统风控理论——廉颇老矣！尚能饭否？

　　投资银行必须接受并对冲风险，但并不否定传统的风险控制理论。恰恰相反，正是因为投资银行本身是经营风险的机构，在业务过程中风险无处不在，所以对于投资银行而言，风险控制显得尤其重要。

　　巴林银行作为一家老牌的投资银行，就因为风险控制存在漏洞而倒闭，很多人把责任归于肇事的交易员尼克·李森。

　　尼克·李森说：“有一群人本来可以揭穿并阻止我的把戏，但他们没有这么做。我不知道他们的疏忽与罪犯级的疏忽之间界限何在，也不清楚他们是否对我负有什么责任。但如果是在任何其他一家银行，我是不会有机会开始这项犯罪的。”

　　前巴林银行总裁彼得·诺里事后总结说：“所有金融机构的管理层都应该从李森事件中吸取教训，意识到用人的风险所在。巴林银行存在着内部管理机制的诸多不足，一直没有及时发现李森的犯罪行为，而当发现时都为时已晚。所以，我认为教训是应该随时保持极高警惕性。”

　　经过上百年的发展，投资银行的风险控制体系已经非常全面，坚持并重复这些风险控制理论在任何时候都是有用的。

　　投资银行风险控制体系包括：由风险控制委员会、各专门委员会、证券投资决策委员会等构成的专业风险控制机构；以风险控制部、稽查审计部、法律部、合规部等部门构成的常设性风险管理部门；通过VAR(风险评估)分析法、应力分析法、场景分析法确认与计量市场风险，并通过电脑技术进行数据动态和静态监控；通过事前的风险防范措施、事中的运行管理和事后检查，形成一整套的风险管理体系和风险控制程序。摩根士丹利曾在其年度报告中说：“公司的风险管理是一个要求有独立监督的多层面的工作流程，它需要持续沟通、准确判断并对专门产品及市场有丰富认知。”

　　事实上，投资银行面临的主要风险至少包括：流动性风险(Liquidity Risk)、经营性风险(Operational Risk) 、信用风险(Credit Risk)、 法律风险(Legal Risk)和其他风险。

　　流动性风险的产生通常是由于资产负债结构不合理(比如，用大量短期融资进行长期投资)而导致某一阶段发现没有足够的资产能支付到期的债务，或由于市场变化在做市商要出售买进的债券或股票时，找不到买主，或买主的出价大大低于市价(尤其是那些垃圾债券或小市值股票)。

　　经营性风险一般是由于经营过程中的战略定位、业务结构、决策等方面出现重大失误，或者由于外在因素的迅速变化，来不及进行经营策略方面的调整而导致的风险。在很多金融著作中，市场风险(Market Risk)可以单独作为一类风险进行论述，但是市场风险规避本质上要靠经营管理、正确决策来避免，因此，将其纳入经营性风险概念。例如，在某一阶段或针对某一地区的过度业务扩张导致的失败；由于决策失误而导致的重大损失；由于定价不合理，证券包销商有可能买进了足以使它破产的证券等等。

　　信用风险主要因证券业务客户或其他同业往来业务中发生违约现象，导致交易不能按照合同履行或债权不能按期收回，给证券公司业务或股东权益带来损害。

　　法律风险则是指因违规、违法经营或陷入法律纠纷、发生不真实的财务簿记、违规融资融券、挪用客户保证金等原因，导致证券公司受到监管部门的处罚、巨额赔偿或某项业务的突然中断的风险。例如，在网络股泡沫破灭之后，很多投资银行被起诉，结果2002年华尔街10大证券交易商与美国司法部及证券监管部门达成和解协议，同意支付总额超过14亿美元的罚款和其他费用，以了结执法部门对这些公司在公司股票研究中的丑闻等问题的调查。在这10大证券公司中，花旗银行集团属下的所罗门·史密斯·巴尼公司同意支付4亿美元；瑞士信贷第一波士顿公司和美林公司分别支付2亿美元；摩根士丹利公司支付1.25亿美元；高盛支付1.1亿美元；贝尔斯登公司、雷曼兄弟公司、德意志银行、摩根大通公司和瑞银华宝各支付8 000万美元⁶³。

　　其他风险还包括道德风险、行为风险、管理漏洞等。例如，在中国，缺少规范的决策体制，存在非授权经营，屡次出现证券公司高管人员私自决定巨额资金拆出，投资人员与外部人员合谋侵蚀公司利益以及基层业务人员盗窃客户保证金，等等。

　　美林公司曾经形成了一套行之有效的风险管理体系。其中对单个企业客户的信用风险管理，重点是考查其还款能力和还款意愿，体现在具体操作上，分别分析客户的商业风险、财务风险、法律风险。其中财务风险的分析要特别注意表外负债，包括不用合并报表的子公司负债、对外担保、金融衍生产品合约，以及其他或有负债；还要考查客户是否有套期保值政策、利息资本化、大额营业性租赁费用、融资租赁债务、收购、处置等其他特殊事件。此外，还会考虑该公司的金融市场地位、与政府部门的关系等等，因为这些关系决定客户是否在面临风险时能够获得政府支持。对于公司持有的总体资产，美林公司还设有专门的风险管理部，审查和监控总的资产组合所承担的风险，及其在各项业务中的分布。即便有如此完善的风险控制体系，美林公司还是在2008年金融风暴中倒下，最终被美国银行收购。

风控不该是战略决策失误的替罪羊

　　证券行业本身就是管理和吸收风险的业务，因此，公司的战略决策水平和相关决策机制至关重要。很多投资银行在大的战略决策上出现了失误，从而造成重大损失甚至破产倒闭。笼统地把战略决策失误归结为风险控制问题是不恰当的。

　　比如，在2004年以后的中国证券业亏损倒闭风潮中，绝大部分证券公司都用高达8%以上的年固定成本融资(本质上是变相吸收公众存款，普遍的融资规模都在净资本的10倍以上)，在无风险对冲的情况下投资于股票市场，结果在持续的熊市中亏损倒闭。这本质上是证券公司的战略失误——全行业都在进行这种违规的业务，并不意味着这种战略的合理性。即便在全行业都在扩大这种违规业务的大背景下，中金公司和中信证券也没有参与，因而不但没有亏损反而抓住机遇迅速发展壮大。

　　20世纪90年代混业经营趋势的发展和投资银行买方业务的做大的确使投资银行业的债务杠杆成倍扩大，但是，如果它们仅仅是投资于评级较高的债券和固定收益的结构金融工具，来赚取微薄的利差，其性质同商业银行双向扩大借贷规模就没有本质的区别。2007年以来的全球金融风暴，使投资银行的业务模式受到普遍怀疑，首当其冲的是金融杠杆倍数放大了风险。事实上，因为金融风暴，就把投资银行的业务模式说成一无是处，也是不恰当的。

　　当然如同《巴塞尔协议》把商业银行的核心资本充足率限制在8%左右(12~15倍的杠杆)一样，对于投资银行的金融杠杆也需要明确的限制；对于像次级按揭贷款这样的以不良资产为基础的资产证券化产品，虽然表面上有固定收益，实际上不能等同于优质债券，而是应该作为风险资产或垃圾债券来处理。

　　有的投资银行巨头辩解说：“大家都在跳舞，所以我们不能停下来。”这种辩解就如同中国证券业曾经走过的道路一样，“大家都在通过向承诺固定收益融资来变相扩大自营股票投资规模，所以，我们不能不搞”。当危机来临的时候，这种战略决策失误并不因为参与人众多就不带来亏损。在全美国的投资银行也都用较高的资本杠杆来参与和次级按贷相关的金融衍生品业务的背景下，高盛公司和摩根大通就从战略上避免了这次危机。

　　首先高盛和摩根大通的资本杠杆相对比较低：高盛公司的杠杆始终控制在20多倍，远远低于贝尔斯登、雷曼等投资银行；摩根大通虽然也有较大的投资银行业务，但是2008年的资本杠杆倍数不足10倍，一级资本充足率为10.9%，高于美国银行、花旗银行和富国银行9.6%的平均水平。

　　其次，高盛公司和摩根大通都在较早的时候就意识到次级按揭贷款的脆弱性，以及次级按贷支持证券衍生品的投资风险。摩根大通从2006年下半年就开始对相关业务进行风险预警并减持相关证券。到2007年初，它就已经处理完绝大部分次级按贷支持证券衍生品。所以，摩根大通董事会主席兼首席执行官杰米·戴蒙才有资格在2008年致股东的公开信中说：“尽管2008年我们在次级住房抵押贷款方面损失近10亿美元，但由于在2006年大幅减少相关业务，因此，成功避免遭受更严重的损失。”高盛公司在判断次级按揭贷款及相关资产证券化产品的风险方面也先行一步，在2007年大幅减少了相关资产，并对大部分剩余资产做了风险对冲安排。当金融风暴来临的时候，在道·琼斯从14 000点迅速暴跌到6 500点的大背景下，高盛公司持有的金融资产也泥沙俱下，同业公司大量倒闭也造成高盛公司资产坏账损失，但是，在政府的过渡性资金安排下，高盛公司迅速恢复了盈利。

　　无论是中金公司和中信证券在2002年到2005年的全行业倒闭中独善其身，还是摩根大通和高盛公司在金融风暴中顽强生存，其根本原因都是战略决策上的高瞻远瞩。而那些亏损倒闭的投资银行，虽然风险控制上不能说没有问题，但是根本上还是战略决策水平低、决策错误造成的恶果——要不要发展承诺收益的变相自营业务是一个战略决策问题，而不仅仅是风险控制问题；要不要大量参与次级按贷相关的资产证券化业务，也是一个战略问题，而不仅仅是风险控制问题。

　　在任何时候，投资银行都不应该让风险控制成为战略决策失误的替罪羊，更不应该在遇到挫折后回避风险，把风险留给客户。

　　金融风暴之后，投资银行在吸收教训、适当压缩资本杠杆规模的前提下，应该以资本市场为依托，继续充当证券业务风险的中介，提供证券业务风险咨询意见，甚至吸收客户的风险，并作为中心交换场所将风险分散或加以对冲从而获取风险回报。只有这样，投资银行才有资格长期拥有较高的收入和利润。