基金产品创新概述

【学习要点】 本章主要介绍基金产品创新的构思来源、设计思路，基金产品线布置，基金产品创新的重要性；基金创新品种典型的有4种，即指数基金、保本基金、LOF和ETF；介绍了我国证券投资基金产品创新情况，分析了影响我国基金产品创新的直接因素以及我国基金产品创新的思路。

【重点难点】 本章重点是掌握基金产品创新的设计思路、基金产品线布置，掌握基金创新品种的运作，掌握我国证券投资基金产品创新的思路。难点是基金创新品种的设计开发。

投资者需求的变化、国家政策法规以及证券市场的变动都会给基金产品的创新提供机会。基金产品的构思来源可以分为两类：理念导向型（Concept Oriented）和营销导向型（Marketing Oriented）。理念导向型构思来自于投资决策成员、基金经理等专业人士，他们通过前瞻性地分析，判断市场走势并从中寻找可以形成投资品种的机会。营销导向型构思来自于市场拓展人员、分销机构和客户服务人员，他们在与基金持有人的长期交往中深入了解投资者需求，从而针对客户需求特点提出产品构思。

就我国目前的情况而言，客观上由于市场投资品种的局限性，主观上由于对投资者的分类和投资需求的界定还没有具体展开，因此，理念导向型的基金产品构思还占据主导地位。但随着开放式基金的推广和投资者长期投资理念的建立和逐步成熟，从投资者需求角度出发形成产品构思将在基金产品开发中起到越来越重要的作用。为此，基金管理公司可以在两方面着手准备：对内组建由市场销售人员等组成的产品开发小组，健全市场部门、投资部门和研究部门之间的信息沟通机制，扩大公司内部新产品开发的构思来源；对外广开思路，与保险公司、信托投资公司以及商业银行结成战略联盟，共享产品开发研究平台，通过学习金融同业的经验，从中获取基金行业新产品的构思源泉和新的目标市场。

基金产品创新的构思源无论是来自理念导向型还是营销导向型，在创新过程中，基金产品的具体设计都遵循一般思路。

1. 要确定目标客户，了解投资者的风险收益偏好。一种或一类基金产品不可能满足所有投资者的需要。随着市场的发展，投资者的需要也在不断细化。确定具体的目标客户是基金产品创新的起点，它从根本上决定着基金产品的内部结构。

2. 要选择与目标客户风险收益偏好相适应的金融工具及其组合。投资对象多元化是基金产品多元化的重要前提，各类基金工具及其衍生产品的种类越多，基金产品创新的空间就越大。

3. 要考虑相关法律法规的约束。

4. 要考虑基金管理人自身的管理水平。这是对内部条件的考察，而前面三点都是对外部条件的考察。不同的基金管理人有着自己的管理风格和特色，有的擅长管理主动式股票基金，有的擅长管理被动式股票基金，有的擅长管理债券型基金等。总之，基金产品的创新要有基金管理人的管理能力作为保障。

基金产品线是指一家基金管理公司所拥有的不同基金产品及其组合。随着基金产品的日益多样化和市场竞争的日益加剧，基金管理公司根据自身的实际情况，不断创新基金产品，合理布置基金产品线就显得尤为重要。基金产品创新，即新产品的设计应当服从公司整体基金产品线的构造要求，必须能够对公司目前已有产品进行有效地扩张，或者弥补产品线的空白，或者对已有的市场客户提供更多的投资选择。比如，在基金管理公司搭建了开放式基金平台之后，就可以面向大众投资者开发债券基金、保本基金等新的基金品种，向同一目标市场营销新的产品。

通常从以下三方面考察基金产品线的内涵：一是产品线的长度，即一家基金管理公司所拥有的基金产品的总数。二是产品线的宽度，即一家基金管理公司所拥有的基金产品的大类有多少。按国际惯例，我们通常根据基金产品的风险收益特征将基金产品分成股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金四大类。三是产品线的深度，即一家基金管理公司所拥有的基金产品大类中有多少更细化的子类基金。例如，股票基金内部又可以划分为价值型、成长型、平衡型，大盘股、中盘股、小盘股以及投资风格和股票规模的不同组合，例如大盘价值型等，还可以有不同的主题基金和行业基金等。

常见的基金产品线类型有：① 水平式，即基金管理公司根据市场范围，不断开发新品种，增加产品线的长度，或扩大产品线的宽度。采用这种类型的基金管理公司具有较高的适应性和灵活性，在竞争中有回旋余地。但这要求公司有一定的实力，特别是要具备宽泛的基金管理能力。② 垂直式，即基金管理公司根据自身的能力专长，在某一个或几个产品类型方向上开发各具特点的子类基金产品，以满足在这个方向上具有特定风险收益偏好的投资者的需要。③ 综合式，即基金管理公司在自身的能力专长基础上，既在一定的产品类型上做重点发展，也在更广泛的范围内构建自身的产品线。

早在20世纪80年代，西方就有人提出“Innovation or Die”（非创新，即死亡）。创新的目的就是为企业创造市场、创造需求、创造顾客。对企业而言，产品是企业存在的理由，所有企业满足客户的需求是通过产品来实现的。随着市场竞争的加剧，消费者需求的多样化，任何一个企业都不可能单纯地依赖现有产品来占领市场，必须不断地向市场推出新的产品。

基金产品是基金公司的核心，随着投资需求的多样化和市场竞争的加剧，基金公司只有不断进行基金产品创新，提供适合投资者需要的产品才能不断提高市场份额，扩大基金规模。正如国金证券某基金分析师指出的:“在基金产品同质化严重的时代，唯有创新才能得到市场认可。”“基金公司的产品创新能力将是未来基金公司之间竞争的重要方面，并且会越来越受到重视。”

在投资基金的发展历史中，涌现出了各种创新型品种，它们或是在投资的领域和对象上突破了传统的证券市场，比如货币市场基金；或是投资的理念与方法和传统的投资基金不同，比如指数基金、保本基金、生命周期基金等；或是基金的组织结构形式创新，比如伞形结构基金等；或是基金的交易机制和传统的开放式基金不同，比如交易所上市开放式基金（LOF）、交易型开放式指数基金（ETF）等；或是投资目标市场和投资对象获得了拓展，如QDII基金。所有这些适应市场需求而诞生的新基金，都可以称为创新基金品种。随着基金市场的发展，这些新出现的基金逐渐被人们接受并日益成熟，而更新的基金品种又在不断被创造出来。基金市场就是一个不断创新、不断超越自身的市场。本节只就指数基金、保本基金、LOF、ETF4种创新品种做简单介绍。

指数基金是一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种。指数基金的投资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投资于目标指数的成分股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表的资本市场的平均收益率。指数基金是成熟的证券市场上不可缺少的一种基金，在西方发达国家，它与股票指数期货、指数期权、指数权证、指数存款和指数票据等其他指数产品一样，日益受到包括交易所、证券公司、信托公司、保险公司和养老基金等各类机构的青睐。

具体来说，指数基金的特点主要表现在以下几个方面：

1. 费用低廉。这是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易成本和销售费用3个方面。管理费用是指基金经理人所产生的成本；交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用。由于指数基金采取买入持有策略，不用经常换股，因此交易费用、管理费用等远远低于积极管理的基金。

2. 分散和防范风险。一方面，由于指数基金广泛地分散投资，任何单个股票的波动都不会对指数基金的整体表现构成影响，从而分散风险。另一方面，由于指数基金盯住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度上指数基金的风险是可以预测的。

3. 延迟纳税。由于指数基金采取了一种买入并持有的策略，所持有股票的换手率很低，只有当一个股票从指数中剔除，或者投资者要求赎回投资的时候，指数基金才有可能出售持有的股票，实现部分资本利得。这样，每年缴纳的资本利得税很少，再加上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在积累多年以后，这种效应就会越加突出。

4. 监控较少。由于运作指数基金不用进行主动投资决策，所以基金管理人基本上不需要对基金的表现进行监控。指数基金管理人的主要任务是监控对应指数的变化，以保证指数基金的组合构成与之相适应。

美国是指数基金最发达的西方国家。先锋集团率先于1976年在美国创造了第一只指数基金——先锋500指数基金。指数基金的产生，造就了美国证券投资业的革命，迫使众多竞争者设计出低费用的产品迎接挑战。到目前为止，美国证券市场上已经有超过400种指数基金，而且每年还在以很快的速度增长。在美国，指数基金类型不仅包括广泛的美国权益指数基金、美国行业指数基金、全球和国际指数基金、债券指数基金，还包括成长型、杠杆型和反向指数基金。

截至2011年6月，我国指数基金发展历史已经有12年，共有102只指数型基金，包括封闭式指数基金和开放式指数基金（部分基金见表14-1）。这些指数基金跟踪的目标指数包括：上证180指数、深证100指数、上证50指数、上证红利指数、沪深300指数、新华富时200指数等。

我国封闭式指数基金是一种优化的指数基金，即采取部分优化投资策略，资产组合中仅仅部分为指数投资，组合中拥有积极投资部分，可以在保持和指数收益相当的基础上，尽可能取得超越指数的业绩。

表14-1　我国部分指数型基金一览表（截至2011年6月30日）

续表14-1

资料来源：WIND金融资讯。

开放式指数基金则为指数增强型和完全复制指数型两类。指数增强型（Index Enhancing）的投资理念是在保持对标的指数进行长期投资的基础上，保留一定量主动调整的股票仓位，争取实现超越指数的投资收益。而完全复制指数型则是根据标的指数进行严格复制，并没有主动投资的成分。指数增强型投资建立在市场非完全有效的投资理念基础之上。在我国2007年上半年的单边牛市中，完全复制型基金（特别是ETF基金）基本超越了指数增强型基金的业绩，但是在2006年以及之前的更长时间内考察，指数增强型基金（如银华道·琼斯88精选等）业绩又超越了大部分完全复制指数型基金。因此，两类指数基金的优劣并无定论。对指数基金业绩的评价，主要有跟踪误差（Tracking Error）和信息比率（Information Ration）两个指标。跟踪误差是指数基金收益率与基准指数收益率差值的标准差。信息比率是指跟踪误差的变异系数。

保本基金（Segregated Fund，也称Capital Preservation Fund，Capital Guaranteed Fund），是指在一定投资期限内，基金管理人对投资者所投资的本金提供一定比例（一般在80%～100%）保证的基金。也就是说，基金投资者在投资期限到期日，根据基金管理人的投资结果，至少可取回一定比例的本金，而本金未获保证的部分仍有一定风险。一般情况下，投资者可在到期日前赎回，但提前赎回将得不到任何保证，并且通常有惩罚性赎回费。保本基金一旦发行，到期之前一般不再接受申购或接受申购而不提供保本，所以典型的保本基金是一种半封闭式基金。

保本基金于20世纪80年代中期起源于美国，随后在世界范围内快速发展。特别是2000年以后，全球投资者的投资目标由追求资产的增值逐渐转向保守，于是保本基金进入了许多投资者的视线，美国、我国香港特区等成熟市场出现了大量资金流入保本基金的态势。比如2000年8月,我国香港特区CMG首源公司推出第一只保本基金“CMG首源科技传媒和电讯百分百保证基金”成功募集了12230万美元;2001年2月,恒生银行推出的恒生保本科技基金共获得28亿多港元的认购，汇丰银行推出的环球科技保本基金集资额更创出了50亿美元的新高。保本基金在我国内地也获得了投资者的热烈欢迎。2003年5月，我国首只保本基金“南方避险增值基金”发行，投资者认购踊跃，创下了当时基金发行的历史之最。

保本基金的运作原理是将资产分为两部分，分别投资在固定收益证券和高风险资产上。为能保证本金安全或实现最低回报，保本基金通常会将大部分资金投资于与基金到期日一致的债券；同时，为提高收益水平，保本基金会将其余部分投资于股票、衍生工具等高风险资产上，使得市场不论是上涨还是下跌，保本基金投资期到期时，都能保障其本金不受损失。保本基金的最大特点是，招募说明书中明确规定了相关的担保条款，即在满足一定的持有期限后，为投资者提供本金或收益的保障。保本基金的投资目标是在锁定风险的同时力争有机会获得潜在的高回报。

1. 保本基金有一个保本期，投资者只有持有到期后才能获得本金保证或收益保证。如果投资者在到期前急需资金，提前赎回，则不享有保证承诺，投资可能发生亏损。而且，保本基金为了避免投资者提前赎回，往往会对提前赎回基金的投资者收取较高的赎回费。

2. 保本的性质在一定程度上限制了基金收益的上升空间。为了保证到期能够向投资者兑现保本承诺，保本基金通常会将大部分资金投资在期限与保本期一致的债券上。保本基金中债券的比例越高，其投资于高回报上的资产比例就越少，收益上升空间就会受到一定限制。

3. 尽管投资保本基金亏本的风险相对较小，但投资者仍然必须考虑投资的机会成本与通货膨胀损失。如果到期后不能取得比银行存款利率和通货膨胀率高的收益率，保本则失去了意义。投资时间的长短，决定了投资机会成本的高低。投资期限越长，机会成本也就越高。

保本基金锁定了投资亏损的风险，产品风险较低，但并不放弃追求超额收益的空间，因此，保本基金为风险承受能力较低，同时又期望获取高于银行存款利息回报并且以中长线投资为目标的投资者提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。

从海外成熟市场保本基金的发展历史看，保本基金具有在低迷股市中吸引市场资金的功能。当然,在牛市中，保本基金就相对不受投资者的重视和欢迎。从更为广泛的意义上看，保本基金在我国市场上的积极作用表现在：

1. 保本基金具有良好的储蓄替代功能。保本基金具有较好的储蓄替代功能，可成为较好的分流储蓄的工具。当前我国居民的储蓄中，有相当比率是出于社会保障、教育、医疗等目的，对于保本有强烈的需求，因此，保本基金的风险收益特性能够较好地与之契合。

2. 保本基金具有培养投资者的功能。保本基金风险比较低，公众通过投资保本基金，可以了解基金的基本运作方式。所以，保本基金实际上起到了扩大基金投资的渗透力，培养潜在投资者的作用，这对我国年轻的基金业迅速、健康地发展是至关重要的。

3. 保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线。

专栏14-1

银华保本增值基金的特征分析

2004年2月，银华保本增值基金的发行极为成功，证明了保本基金的设计符合了很多投资者的需求。基金的主要特征如下：

1. 保本的概念。保本就是本金100%保证，本金包括投资者认购金额（含认购手续费）和认购期利息。认购期指投资者购买基金初始日到基金成立日，约1个月时间。投资者认购期利息按金融机构同业存款利率1.62%计息且免税，投资者在认购期的利息收入将折成银华保本增值基金的份额。举例说明，假如投资者购买了1万元银华保本增值基金（含认购手续费），认购期利息为15.59元，则保本周期到期后，投资者至少可以收回10015.59元。

2. 保本周期。银华保本增值基金的保本周期为3年。保本增值基金的投资是通过复杂的保险组合投资策略来实现的。为达到保本并获得一定收益的目的，通常需要一个较长的时间段，并在此期间投资资产相对锁定，时间过短会造成保本和实现增值的困难。

3. 双重保本措施。为实施保本的目标，银华保本增值基金采取双重措施：

(1) 采用国际通用的恒定比例投资组合保险策略（CPPI）。具体含义是：

将基金资产分为保本资产和收益资产两部分。保本资产在我国目前主要投资于债券，收益资产主要投资于股票。只有使投资债券确定的收益大于投资股票可能发生的亏损额，基金才能实现保本目标。投资债券可以使基金在3年保本周期结束时，获得确定的投资收益。基金管理人可根据市场行情的判断来动态调整股票的投资额度。股票的投资额度是随着安全垫放大倍数的调整来随之调整的。安全垫是股票投资可承受的最高损失限额。

随着安全垫放大倍数的增加，投资风险增大。但放大倍数过小，则使基金收益性不足。基金管理人必须在股票投资风险加大和收益增加两者间寻找适当的平衡点，也就是确定适当的安全垫放大倍数，以力求既能保证基金本金的安全，又能尽量为投资者创造更多的收益。

但是保本资产和收益资产的比例并不是经常发生变动的，必须在一定时间内维持“恒定比例”，以避免出现过激投资行为。基金管理人一般只在市场可能发生剧烈变化时，才对基金安全垫的中长期放大倍数进行调整。

(2) 由北京首都创业集团对基金持有人投资金额的安全进行全额担保，以保障投资者持有基金到期获得投资金额的全额返还。北京首都创业集团是一家大型国有独资集团公司,截至2002年年底首创集团净资产已达到63亿元，有充足的实力为该基金提供担保。

4. 基金的增值收益来源。国外成熟市场的保本投资策略目前较多采用衍生金融工具进行操作，国内尚缺乏这些金融工具。如果这些金融工具出现，银华保本增值基金也将可以采用。

目前基金主要通过投资国债，参与银行间债券市场和交易所市场的债券交易，选择风险较小、信用等级较高的短期债券作为主要债券品种，其中AAA级以上的债券不低于60%，以获取无风险的利息收入。基金通过购买基本面好、流动性高、市盈率低、派现力强、高成长性的股票，分享中国经济增长所带来的资本升值。基金还可以参与新股申购，通过回购市场上的无风险套利操作等手段来增加基金的整体投资回报率。

——资料来源：银华保本基金招募说明书

交易所上市开放式基金（Listed Open-ended Fund，简称LOF），是指在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金，也称为“上市型开放式基金”。投资者既可以通过基金管理人或其委托的销售机构以基金净值进行基金的申购、赎回，也可以通过交易所市场以交易系统撮合成交价进行基金的买入卖出。它是我国自主创新的基金产品，目前只有深圳证券交易所开办LOF业务。

2004年8月，我国第一只LOF基金——南方积极配置基金正式发行。在开放式基金交易效率低、成本高、发行困难的背景下，LOF基金产生了。它解决了开放式基金的交易效率、交易成本问题，有利于基金的发行，适应了基金管理公司拓展业务的需求，并且充分利用了证券市场现有的发行、交易与结算网络优势。LOF的推出为开放式基金的投资者提供了一种新的退出途径和方式，也为投资者投资基金提供了一种方便的交易方式。

LOF实质上是在开放式基金发行方式和交易方式上的创新，符合我国目前的市场环境，其特点主要体现在以下几个方面：

1. 降低交易者交易成本，提高交易效率。LOF产品的交易成本相对低廉，持有人通过证券交易所买卖LOF基金单位的双边交易费用最高为0.5%，远低于在一级市场（银行或基金管理公司）申购和赎回的双边1.5%～2%的平均交易费用。通过证券账户，利用交易所电话、网络方式交易LOF基金等交易方式，比银行提供的面对面的柜台式服务更为方便和快捷。

2. 改变传统开放式基金交易模式。与以往基金买卖不同的是，LOF产品可以使投资者既像购买传统开放式基金一样，通过代销或直销网点在一级市场申购与赎回，也可以像购买封闭式基金一样，在二级市场上买卖已存在的开放式基金份额，改变了传统开放式基金交易模式。

LOF在代销机构或直销网点的申购、赎回操作程序与普通开放式基金相同，LOF在深圳证券交易所的交易方式和程序则与封闭式基金基本一致，其交易价格形成方式和机制与A股一致。

3. 存在一、二级市场套利操作。LOF的问世为投资者带来全新的套利模式——跨市场套利。由于LOF既在交易所上市，又可以办理申购赎回，所以存在基金的二级市场交易价格与一级市场的申购赎回价格相背离的可能，由此产生了套利机会。当二级市场价格高于基金净资产的幅度超过手续费率，投资者就可以从基金公司申购LOF基金份额，再在二级市场上卖出；如果二级市场价格低于基金净资产，投资者就可以先在二级市场买入基金份额，再到基金公司办理赎回业务。

4. 提高基金的运作透明度。LOF一旦在交易所上市，除了像传统的开放式基金一样公布每日净值等信息外，还必须遵守交易所的信息披露规则。为了便于二级市场投资者的操作，目前LOF基金一般每天在证券交易时间内4次披露实时净值。这将大大提高基金运作的透明度，有助于开放式基金的规范运作。

交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF），又称为“交易所交易基金”，是一种在交易所买卖的指数基金，代表一揽子股票的所有权。机构投资者和大额投资者以一揽子股票与基金管理公司进行ETF基金份额的申购与赎回。投资者既可以在证券交易所像买卖股票一样买卖ETF，也可以通过赎回ETF单位换得所存托的一揽子股票。

ETF是近年来在美国出现的一种新型的开放式基金。它是随着组合交易和程序化交易技术的发展、完善应运而生的。ETF集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购赎回、指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，克服了封闭式基金折价交易、开放式基金不能上市交易并且赎回压力较大、主动性投资缺乏市场择机和择股能力等缺陷，同时又最大限度地降低了投资者的交易成本。1993年1月，世界上首只交易所交易基金在纽约证券交易所上市，跟踪的标的是标准普尔500指数。国内的第一只ETF是由华夏基金管理公司管理的上证50ETF，之后又相继出现了上证180ETF、深证100ETF、中小板块ETF等。

ETF作为一种特殊形式的开放式基金具有以下显著特点：

1. 被动操作的指数型基金。ETF以某一选定的指数所包含的成分证券为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例，采取完全复制或抽样复制方法，进行被动投资的指数基金。当指数成分股调整时，基金资产组合跟着进行相应调整。ETF不但具有传统指数基金的全部特色，而且是一种更为纯粹的指数基金。

2. 独特的实物申购赎回机制。所谓实物申购赎回机制是指投资者向基金管理公司申购ETF，需要拿ETF指定的一揽子股票来换取；赎回时得到的不是现金，而是相应的一揽子股票；如果想变现，需要再卖出这些股票，即申购赎回采用实物交付，不同于传统开放式基金的现金申购赎回。

3. ETF申购赎回交易要求。ETF在一级市场申购赎回所申报的最小单位“每手”（申购基数，Creation Unit）规模要远大于二级市场，比如为30万至100万份基金单位，市值一般约数百万元以上，而二级市场最小交易单位一手只有100份基金单位，市值为数百元。因此，对于ETF的一级市场，只有机构或者大额资金的个人投资者才能参与，对于普通个人投资者而言，只能采用二级市场交易，通过经纪人在交易所进行交易。

4. 管理费用与交易成本低。由于采取被动式管理，不需要主动选股，降低了管理费用。ETF的管理年费率通常在0.3%～0.5%，较传统开放式基金管理年费率（约1.0%～1.5%）要低；由于申购赎回用实物交付，基金资产买卖活动较少，交易成本很低。

5. 实行一级市场与二级市场并存的交易制度。在一级市场上，大投资者在交易时间内可随时进行以股票换份额（申购）、以份额换股票（赎回）的交易，中小投资者被排斥在一级市场之外。在二级市场上，ETF与普通股票一样在市场挂牌交易，无论是大投资者还是中小投资者，均可按市场价格进行ETF份额交易。一级市场的存在使二级市场的价格不能严重偏离基金资产净值，否则就会发生两个市场的套利，最终使二级市场的价格接近于资产净值。

6. 可以进行套利操作。当同一商品在不同市场上价格不一致时就会存在套利交易。由于ETF既可以在一级市场交易，又可以在二级市场交易，因此可以进行跨市场套利。首先，当ETF在交易所交易价格低于其份额净值时，即发生折价交易时，可以在二级市场以低于资产净值的价格大量买进ETF，然后于一级市场赎回一揽子股票，再于二级市场中卖掉股票，赚取之间的差价。这一套利机制，将可促进ETF在交易所市场的交易价格受到套利买盘进场而带动报价上扬，缩小其折价差距，产生让ETF的市场交易价格与基金份额净值趋于一致的效果。其次，当ETF在交易所的交易价格高于其份额净值时，即发生溢价交易时，可以在二级市场买进一揽子股票，然后于一级市场申购ETF，再于二级市场中以高于基金份额净值的价格将此申购得到的ETF卖出，赚取之间的差价。这一套利机制，将可促进ETF在交易所市场的交易价格受到套利卖盘进场而带动报价下跌，缩小其溢价差距，同样产生让ETF的交易价格与基金份额净值趋于一致的效果。所以ETF 既不会出现类似封闭式基金二级市场大幅折价交易、股票大幅溢价交易的现象，也克服了开放式基金不能进行盘中交易的弱点。

（1） 根据ETF跟踪指数的不同，可以分为股票型ETF、债券型ETF等。在股票型ETF和债券型ETF中，又可根据ETF跟踪指数的不同对股票型ETF和债券型ETF进行进一步细分。如股票型ETF可以进一步分为全球指数ETF、综合指数ETF、行业指数ETF、风格指数ETF（如成长型、价值型）等。

（2） 根据复制方法不同，可以分为完全复制型ETF和抽样复制型ETF。完全复制型ETF是依据构成指数的全部成分股在指数中所占的权重进行ETF的构建。我国首只ETF——上证50ETF采用的就是完全复制。抽样复制就是通过选取指数中的部分有代表性的成分股，参照指数成分股在指数中的比重设计样本股的组合比例进行ETF的构建，目的是以最低的交易成本构建样本组合。在标的指数成分股数量较多、个别成分股流动性不足的情况下，抽样复制的效果可能更好一些。

与其他指数基金一样，ETF会不可避免地承担所跟踪指数面临的系统性风险。其次，尽管套利交易的存在，使二级市场交易价格不会偏离基金份额净值太大，但由于受供求关系的影响，二级市场价格常常会高于或低于基金份额净值。此外，ETF的收益率与所跟踪指数的收益率之间往往会存在跟踪误差，抽样复制、现金留存、基金分红及基金费用等都会导致跟踪误差。

专栏14-2

ETF的起源与发展

20世纪80年代，美国证券交易所（AMEX）交易清淡，而纽约证券交易所和纳斯达克市场却欣欣向荣。此时，AMEX主管产品创新工作的Nathan Most和Steven Bloom对此深感担忧，觉得AMEX应该有一条更好的出路。由于Most曾经在商品领域工作过，因此很熟悉仓单。另外，他们又都很熟悉共同基金，于是就设想，是否可以把这两种金融产品结合为一种混合证券——一种可以上市流通的仓单。

1987年证券市场暴跌之后，AMEX面对的挑战更为严峻，推出上述新产品也更为迫切。但当时很多人不同意Most的想法，一些律师认为美国证券交易委员会不会同意这种金融产品的出台。但Most最终成功地说服AMEX决策层给他一次尝试的机会。这样，AMEX聘用了Kathleen Moriarty，她为这个金融产品通过复杂的司法论证作出了巨大的贡献。在该产品的合法性经过数年的争论后，创新者终于取得了《1940年证券交易法》的特例许可。当时的美国证券交易委员会主席Richard Breeden非常欣赏这个产品，并给予了最终的支持。Most先生和道富环球投资公司（State Street Global Advisors, SSGA）合作进行基金的设计工作。他们预计推出一个新的金融产品，能和当时如日中天的先锋（Vanguard）指数产品抗衡，并且能够使每年的管理费用低于20个基点（2‰）。

这样，针对标准普尔500的一揽子股票而设计的第一只ETF——标准普尔500存托仓单（Standard & Poors Depository Receipts, SPDR）诞生了。1993年1月底，AMEX冲破重重阻力，将标准普尔500存托仓单发行上市，第一天的交易量令人咋舌，整个2月份平均日交易量超过30万单位。几年之后，标准普尔500存托仓单的日交易量突破100万单位大关，成为AMEX最活跃的交易品种。而后AMEX又引进了多只ETF。

ETF是美国历史上增长最快的金融资产。如今在美国，几乎每一个交易活跃的市场、每一个风格指数和每一个行业板块指数中都有ETF的身影。巴克莱环球投资管理公司（Barclays Global Investors, BGI）、SSGA和其他主要的市场参与者把各种选择组合起来，设计不同的ETF，让投资者拥有了众多的可以根据自己需求来选择的投资机会。同时,越来越多的市场主体参与到ETF产品中。2001年以前，美国市场上只有少数专业从事ETF管理的公司，其中Barclay、道富环球资产管理公司、美洲银行3家所管理的ETF就占据全球ETF市场的93%。2002年、2003年以来，Merrill Lynch、Goldman Saches、Fidelity也先后发行了ETF产品。各大交易所也在争取ETF产品上市。2001年前，ETF的上市被美国证券交易所垄断。2001年后，纽约证券交易所、NASDAQ等也开始重视ETF。从1993年到2006年,美国国内证券市场ETF基金在数量和规模上都发展迅速，尤其是2003年以后更是获得了迅猛发展。

2003年ETF开始走向亚洲市场。2003年5月2日，两只ETF在中国香港上市，分别是跟踪韩国和中国台湾股市表现的MSCI韩国指数基金和MSCI台湾指数基金。2003年6月30日，中国台湾第一只ETF——“宝来台湾卓越50基金”正式挂牌上市，销售状况和业绩表现均非常理想。目前亚太地区的主要证券市场（如日本、中国香港、新加坡、韩国、中国大陆）都已推出了ETF产品。

ETF自面世以来，产品创新从未停止过。例如，抵制通货膨胀（TIPs，Inflation Protected Securities，即根据CPI的变化情况相应调整面值）的债券指数ETF产品。2000年，Vangard推出第一只抵制通货膨胀的债券指数ETF，该产品推出后表现较好，受到市场欢迎。2003年年初，Barclay公司也推出首只TIP的ETF。

又如，首只红利股票指数ETF——道琼斯红利指数ETF于2003年11月7日在纽约股票交易所上市。由于当时股市波动频繁，高分红率的公司因其可以带来稳定收益而受到投资者追捧。该产品投资于50只红利发放率较高的美国股票，具体股票选择标准如下：最近5年每股红利增长率连续为正,最近5年平均红利发放率大于或等于60%,年平均交易量超过150万美元。该产品以此标准筛选股票，在所筛选出的股票中按照分红发放率对公司进行排序，选择前50名编制指数，并以红利发放率作为权重。该指数根据上市公司每年发布的分红情况调整一次。

不过，ETF的迅速发展给共同基金业也带来威胁，一种观点认为ETF将乘势发展甚至取代共同基金。不过，不同的观点认为ETF以其灵活的交易方式可以满足偏好频繁交易的投资者的需求，而共同基金更适合于“买入—持有”策略的长期投资者。此外，ETF具有费用率低以及延迟纳税的优势，对资金量大的投资者会更有吸引力。因此ETF和共同基金的互补性甚于竞争性，二者作为市场上的不同基金品种将长期共存。

1997年《证券投资基金管理暂行办法》出台以来，我国开始形成规范化的证券投资基金。1998年3月27日，经中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了两支规模均为20亿元的封闭式基金——基金开元和基金金泰，由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。初期基金类型为封闭式股票型基金，基金品种较为单一，投资标的以股票为主，根据投资标的中股票类型的不同，划分为成长型基金、收入型基金、平衡型基金、指数型基金。

在封闭式基金成功试点的基础上，2000年10月8日，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》，由此揭开了我国开放式基金发展的序幕。2001年9月，我国第一只开放式基金——华安创新诞生，使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。开放式基金的推出为我国基金业的产品创新开辟了广阔的天地，基金监管部门、基金管理人等不断探索基金产品的创新，这一阶段我国基金市场产品创新活动日趋活跃，基金品种日益丰富，具有代表性的基金创新品种有：

2002年8月，南方基金管理公司推出了我国第一只以债券投资为主的南方宝元债券基金。2003年3月，招商基金管理公司推出我国第一只系列基金招商安泰系列基金。2003年5月，南方基金管理公司推出了我国第一只具有保本特色的南方避险增值保本型基金。2003年12月，华安基金管理公司推出了我国第一只准货币型基金华安现金富利基金。2004年10月成立了我国第一只上市开放式基金（LOF）——南方积极配置基金。2004年年底推出了我国首只交易型开放式指数基金（ETF）——华夏上证50ETF。

2006年的基金创新进一步发展。年中相继出现了复制基金和拆分基金两大创新产品，南方稳健二号和富国天益分别成为第一只复制基金和第一只拆分基金，随后华夏等基金公司继续推出了各自的复制或者拆分基金，并且都获得了数十亿份的认购，大大促进了基金销售。2006年还出现了生命周期基金、QDII基金等创新品种，汇丰晋信2016成为我国第一只生命周期基金，华安国际配置基金成为我国第一只QDII基金产品。此外，基金兴业也在2006年内完成了“封转开”的全部程序，并新募集了18亿份基金单位。随后封闭式基金转型方案进入了完善阶段，基金同智等“封转开”方案都获得顺利通过。品种创新推动中国基金业在规模上达到了一个新的台阶。

2007年基金产品创新继续发展。6月，国内首只结构化基金国投瑞银瑞福基金获准发行，创新之外在于通过“结构分级”来满足不同风险偏好投资者的需要;7月，中国证监会正式发布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》和《关于实施〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》，为QDII投资监管提供了依据。随着华夏、南方基金QDII资格获批，基金QDII业务全面开闸，公募基金管理业由此进入全球投资时代。已有包括华安、南方、华夏、嘉实、上投摩根、华宝兴业、海富通等在内的多家基金公司获得了QDII业务的试点资格。2007年内以南方全球、上投亚太、华夏全球、嘉实海外4只股票投资为主的QDII产品进行了成功募集。2008年4月推出了国内首只社会责任基金——兴业社会责任基金。2010年12月推出了国内首只黄金基金——诺安全球黄金基金。2011年1月推出了国内首只新兴产业指数基金——东吴中证新兴产业指数基金。2011年10月又推出了富国产业债纯债基金等。层出不穷的基金产品创新极大地推动了我国基金业的发展。

一是现有法规限定了基金产品的品种框架；二是证券市场的发达程度直接影响基金品种的创新设计。基金产品品种和规模与股市、债市、期市的规模、品种的多寡以及投资的地域限制有直接的联系。在我国，证券投资基金的投资范围主要是流通A股、债券。由于流通A股股票和国债、企业债的品种还不是很丰富，规模较发达国家小，因此限制了基金产品的创新设计。

产品创新直接关系到基金管理公司的生存与发展，在我国基金产品创新中应该把握好以下5个问题：

1. 产品创新应该以市场需求为导向，通过充分的市场调研和市场细分，力求产品特性清晰，有针对性，满足投资者的不同需要，有利于投资者决策。现阶段重点发展低风险基金品种。

2. 产品创新应该充分运用证券市场已有的金融工具，深入挖掘现有金融工具潜力。

3. 产品创新应该借鉴国际先进经验和技术。

4. 产品创新应该与基金交易、市场销售、客户服务等方面的创新紧密结合。

5. 产品创新要协调好市场化与政策约束的关系，使得产品创新符合国民经济和基金业发展的利益。

【能力训练】

1. 简要叙述保本基金实现保本的投资机制。以南方避险增值基金、银华保本增值基金等保本基金为例，分析保本基金的实际投资业绩和投资策略。

2. LOF基金的运作框架是怎样的？套利机制如何实现？为什么国内LOF基金曾出现过连续涨停和连续跌停的现象？

3. 什么是ETF基金？它产生的背景和原因是什么？为什么ETF会成为国际资本市场近年来最为重要的金融创新品种？

4. 为什么我国要发展QDII基金？请你选择合适的QDII基金进行介绍。

5. 根据已学的理论知识，结合我国实际，谈谈我国基金创新的发展方向。

6. 请你尝试从国内各种基金创新品种的特征和产生原因中，总结证券投资基金创新机制的规律。