高科技公司的价值评估

第二节　高科技公司的价值评估

一、高科技公司的价值评估区别于传统公司的价值评估的难点

(一)高科技公司的高风险具有阶段性差异特点，决定了不能简单应用传统公司的价值评估方法

高科技公司科技创新过程一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一阶段都孕育着巨大风险，每个阶段的风险水平、风险特征差别较大。而DCF法在整个项目进行过程中采用同一折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。此外，现有价值评估方法一般基于现有高科技公司可永续经营下去，但从历史上看，大部分新兴科技公司最终会被市场淘汰。因此，传统价值评估方法缺乏计量高科技公司持续经营风险的有效方法。

(二)高科技公司在决策上的动态序列性特点使传统公司价值评估中的稳定现金流假设不能成立

高科技公司科研成果开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资;如果市场前景不看好，则暂停追加后续投资，等待投资时机的到来，这样可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。这种决策上的动态序列性特点使投资者必须根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断调整高科技公司的预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估，传统的DCF方法显然不能应对这种调整。

(三)无形资产和技术创新在高科技公司中起着重要作用，而传统公司价值评估方法缺乏对无形资产和技术创新的评估标准

在高科技公司，无形资产和不间断的创新活动在公司的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产是高科技公司的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产。近年来，高科技公司的研究开发费用有逐步提高的趋势，如美国R＆D经费投入量1970年为153.39亿美元，1980年为297.39亿美元，1995年已增加到1711亿美元。1993年，日本R＆D经费为1234亿美元，英国为241亿美元，德国为474亿美元。我国R＆D费用尽管与发达国家相比还比较落后，但2001年我国R＆D费用总额已近1000亿元人民币，占GDP总额1%左右，R＆D投入强度已位居发展中国家前列^[2]。某些高科技公司甚至只拥有少量有形资产，账面价值微不足道，这些公司的估值主要是依赖一些无形资产，例如人力资本和专利技术等。作为高科技公司的主要资源，无形资产的评价是高科技公司估值的主要难题。

(四)部分高科技公司缺乏传统估值方法所需数据

一部分高科技公司缺乏盈利记录，这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率。如2000年4月对美国证券市场(包括Nasdaq、NYSE和AMEX，以下如未特殊说明，均同此内容) 2149家科技类上市公司中的1775家的市盈率数据进行分析，结果发现932家公司没有盈利(No Earning，简称NE);大部分新成立的高科技公司缺乏历史数据，缺乏一定数量的经营信息。这对估值来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。有些高科技公司缺乏可比公司，因为高技术千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相类似的可比公司，要进行全面的比较条件还不成熟。此外，由于高科技行业的统计技术不健全，尤其我国高科技技术的统计工作刚刚起步，目前对R＆D的统计还没有统一口径，因此只能统计全社会科技活动经费支出总额，而且还很不规范，使获得准确客观的可比数据难度较大。

正是由于高科技公司价值评估具有特殊性，使传统公司评估方法难于直接应用到高科技公司价值评估中。在理论界和实务界，人们对高科技公司的价值评估方法进行了大量探索和创新，归纳起来主要有两类:一类是突破传统公司估值理论，把实物期权方法引入高科技公司的估值中;一类是在传统公司价值评估方法的理论和框架内，通过对某些指标的调整以适应高科技公司的特殊性。

二、高科技公司价值评估方法分析

(一)实物期权法在高科技公司估值中的探索

以DCF为主的传统公司价值评估方法隐含着两个假设前提:决策只产生一个理想的结果;无论形势如何发展，这种结果肯定会发生。这种隐含假设将所有未知的信息简化为已知信息来处理，从而增大了决策风险。为了弥补这一风险，改进的DCF方法在具体计算中采用提高折现率的方法。但是，这样又降低了公司的价值。因为它忽略了未知信息中所蕴涵的机遇，而对高科技公司来说这种机遇往往能给公司带来巨大的价值。因此，对高科技公司必须是一种弹性估值，估值方法必须能够有效反映高科技公司决策中的灵活性和未来信息的不确定性等问题，针对这种特殊要求近年来许多学者都建议引入实物期权方法。如克里(Kelly，1991)、迪克斯特(Dixit，1994)、巴斯拜(Busby，1997)、安得罗(Andrew，2000)、安斯沃锡(Aswash，2000)和阿兰(Alan，2001)都对实物期权进行了研究。他们认为实物期权对高度不确定性的项目，如研究开发项目、创业公司和高科技公司等都能达到较为客观的价值评估。

实物期权是以期权概念定义的现实选择权。在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的高科技公司也拥有权力，而不是有义务去形成能增加公司价值的决策。

实物期权估值的基本思路是将公司视为若干项实物期权的组合，公司的价值等于现有资产现金流量的现值加上各种实物期权的价值。因此，对公司的估值变成对实物期权的定价问题。根据实物期权之间的关联度，确定其价值的方法主要有三种:一是单一实物期权的定价方法，它忽略期权之间的影响，只考虑某特定实物期权本身的价值;二是多个实物期权的组合定价，它考虑到实物期权之间的复合性，对多个实物期权进行综合定价;三是实物期权组合的战略定价方法，它不仅要考虑到实物期权之间的复合性，还考虑到其所有权的共享性，从战略的角度来评估多个实物期权所创造竞争优势的价值。由于最后一种定价考虑到了参与复合的实物期权之间的各种关联，十分复杂，很难给出其价值的确切结构，有待于进一步研究。实践中往往采用前两种定价方法。

Michnsey公司认为，应用实物期权进行高科技公司价值评估一般遵循四个步骤:①确定公司所包含的实物期权，主要根据公司行业特性、市场发展状况、技术开发阶段和产品生命周期等因素确定;②确定实物期权的各个期权要素，以使实物期权的各个要素满足金融期权的要求;③选择估值方法，实物期权的计算方法又可以分为两种，一种是直接应用B－S金融期权定价公式，另一种是用二叉树方法;④估值结果调整，主要是考虑公司所包含各种期权的相互作用以及在假设条件下进行敏感性分析，以确定最终结果中所包含的实物期权不是单独出现的，而是结合在一起的。

高科技公司中的实物期权种类很多，相互之间的作用也非常复杂。根据实物期权的来源可以将高科技公司实物期权分为彼此有所交叉的以下几类:

1．专有技术与专利权中的实物期权。高科技公司的主要资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专有技术和专利权等无形资产，其潜在价值大，评估难度也很大。专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时公司才会使用此项专利进行生产。因此，专利权可被认为是产品的看涨期权，产品本身为标的资产。

2．研究开发中的实物期权。一般来说，高科技公司的研发费用占销

售收入的比例较高。而科技创新与美式期权有相似之处，研究开发费用(如已经过中试，包括中试费用)类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。密斯歇尔(Mithchell，1988)指出，研究开发投资甚至比一般的股票期权可能产生更大的积极影响，因为研究开发投资主要是影响未来投资的有利性，通过降低成本或增加回报来体现其价值。

3．高科技的产业特点所产生的实物期权。如由于高科技产业的阶段

风险和动态决策性特点，高科技公司包含着增长期权。从长期来看，公司现在投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额。阿尔夫雷德(Alfred，1988)认为，高科技公司的价值可以表述为: V= V_c+ V_g。其中V是公司价值，V_c是现有资产现金流的贴现值，V_g是公司所有增长期权的价值。在这方面，INTEL公司就是一个很好的例子，该公司开发出的第一代芯片为未来芯片的更新换代提供了良好的发展平台。

实物期权估值方法通过在定性分析基础上，使用期权定价理论对高科技公司面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析，为高科技公司的估值提供有意义的启示。在实际操作中，可将公司多项实物期权进行评估，然后将其加入现金流贴现模型计算的价值中，从而较为有效地解决了对高科技公司进行弹性估值的问题。许多学者应用实物期权方法对高科技公司进行了价值评估，如尼科拉斯(Nicholas，1999)利用实物期权方法对区域电信网络进行了估值;斯瓦兹和卡洛斯(Schwarrz and Carlos，2000)利用实物期权方法对信息技术公司进行价值评估;谭跃和何佳(1999)对3G牌照价值进行了评估;杰斯卡(Jessica，2001)对互联网公司向“鼠标加水泥”商业模式转变所带来的实物期权进行了评估，都取得了较传统估值方法更好的效果。

实物期权方法也存在缺陷，主要表现在三个方面:首先，确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权较困难;其次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的;再次，则是现实选择权本身的复杂性。

(二)传统估值方法对高科技公司估值的创新应用

实物期权方法的缺陷决定了其在实际应用中的局限性，实践中更多的是采用改进的传统估值方法来评估高科技公司的价值。而这种改进的方法很多，本文主要总结为以下几类:

1．对研究开发费用调整后的修正方法。根据国际会计准则(GAAP)，研究开发费用必须在当前会计年度作为费用从利润中全部扣除，这种扣除对于高科技公司来说很容易产生错误信息，因为一方面在高科技公司中研究开发费用的比重较大;另一方面，研究开发费用会对公司未来的发展产生巨大影响。实践中，对这种研究开发费用进行调整的估值方法主要有两种:

(1)经济附加值(Economic Value Added，简称EVA)方法^[3]。该方法认为公司的经济附加值是公司价值的决定因素，而经济附加值等于资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值也越高。EVA的计算公式为:

EVA=税后净营业利润(NOPAT)－经营资本的税后成本

在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近其真正经济价值，在计算EVA时，首先要确定对哪些项目进行调整。发明EVA的Stern Stewart公司列出了多达上百个会计科目的调整，但从经验上看，一般公司的调整项目不超过15个。其中，比较重要的项目包括研究与开发项目、商誉摊销费、短期租赁、公司重组及其他特殊支出以及坏账准备等。EVA对研究开发费用进行资本化，然后在未来的几年内进行摊销。一般来说，对研究开发费用的摊销要根据不同的行业或产品而有所不同，通常是以5年作为标准进行摊销。EVA对互联网公司的估值具有重要的意义，EVA的注册商标拥有者Stern Stewart公司声称:“在该领域，通过对研究开发、市场与广告费用的资本化，EVA比其他收益指标优越许多”。新南威尔士大学的尼科拉斯·何、诺曼·惠和里拉斯·李(Nicholas Ho，Norman Hui and Linus Li，2001)在《EVA是否战胜了收益方法?来自互联网公司的证据》中对EVA方法与传统方法进行了优劣比较，得出EVA方法在对高科技公司进行估值时比传统的现金流折现法更为有效。普华公司的研究也证明EVA适用于高科技公司的估值^[4]。

(2)成长流量与成长流量比法。麦克·墨菲认为决定高科技公司最重要的四个要素中，最重要的是研发费用(R＆D)。据此麦克·墨菲提出“成长流量”和“成长流量比”概念，所谓成长流量就是公司的收益与当期研究开发费用之和除以公司的总股数。他认为成长流量比传统的收益指标能更好的反映公司的盈利情况。对高科技公司应按“成长流量比"来衡量其投资价值。但该指标与EVA相比显得粗糙和简单了些。

2．利用收入或销售等替代指标对高科技公司估值。对于尚在建立初期，盈利很低、甚至为负数的高科技公司，无法直接运用传统的市盈率方法，而必须采用替代的能反映公司经营现状及潜力的指标，如市销率和营销回报率等。市销率是通过计算公司的股价除以每股销售收入或公司市值除以公司销售收入来判断公司的估值是偏高或偏低，该指标可以明显反映出高科技公司的潜在价值;营销回报指标则是营销收入与营销支出的比，营销回报模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是公司估值的基础，营销回报越多，公司的价值越高，反之则越低。但使用收入指标的局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率，两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。因此，实践中这类指标还需结合其他指标使用。

3．对传统估值指标调整后的价值评估方法。有些高科技公司由于成立历史很短，属于“三无”(无盈利、无经营历史、无可比对象)公司，这类高科技公司很难用其现有的利润差异和风险水平来进行价值评估。但阿瓦斯(Aswath，2000)认为，这类公司也可以通过对经营指标调整后应用传统估值方法。如对于收益为负的高科技公司一般可以采用三种方式:一是用常规收益来代替，即将负收益看作是收益失常的现象;二是收入与利润比例方法，即将预测基于收入，通过对收入的分析来预测未来正常情况下的公司盈利;三是通过减少财务杠杆，即如果公司亏损是由于公司财务杠杆过大，而非营运问题时，则通过按正常水平来调整公司的财务指标，从而使股本收益变为正值。当然，在实际应用中必须考虑公司的实际情况而选择不同的调整方法。如高科技公司经营历史较长，但由于突发事件而造成亏损，则可使用其历史平均盈利水平进行评估;如果公司历史数据有限，而行业的盈利水平也在不断发生变化，则可以使用行业平均盈利水平作为评估的基础。这种评估方式尽管可以解决三无高科技公司评估数据问题，但由于调整方法的选择具有很强的主观性，而且选择数据是否能真正反映公司的潜在价值等等，决定了应用这种方法对高科技公司价值评估的粗略性和估算性质。

4．修正后的传统相对价值评估模型。一些传统相对价值评估模型通过修正后也可以很好地应用到高科技公司，主要包括三种模型:

(1)修正市盈率模型。该模型由美国著名证券分析师亨利·伯罗杰首先提出，其理论依据仍然是传统的市盈率方法。他把美国股市中的全部股票分为三类:第一类是成长缓慢的传统公司，这类公司的市盈率较低，一般为10倍左右;第二类为高成长的科技型公司，这一类公司的市盈率较高，一般为75倍左右;第三类是股市的其他类公司则介于这两个极端之间。伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润(市场容量×市场份额×销售净利润率)分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了高科技公司的市值区间。

(2)理论盈利倍数分析模型(TEMA模型)。该模型是由BTA-lex.Brown公司的证券分析师Shaun G.An-drikopoulos提出来的。该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率。当股票的现行市盈率回落到该市盈率以下时，就值得买进，否则视为被高估。这种方法也被称为动态市盈率估价法。由于该模型主要基于对公司未来的盈利预测，因此如果预测时期越长，则失真的可能性越大。

(3)市净率模型。利用市净率(市场价格/净资产)来对公司进行估值，市净率定价模式基本公式为: P= H×NVPS。其中，H为同类公司市净率，NVPS为估值公司每股资产净值。由于市净率是公司的静态指标，Agenes和Ray的研究认为在实践中市盈率(P/E)指标优于市净率(P/B)指标。

5．基于非财务指标的高科技公司估值方法。在实际评估过程中，仅仅依靠会计数据不免存在“酌定性”行为(比弗，1998)，因为不同的会计政策选择和不同项目的调整都会产生不同的会计盈余数字，而非财务指标往往可以弥补财务指标的不足。实证研究显示，对于高科技公司而言，非财务信息的有用性要大于财务信息，这种作用尤其体现在对互联网公司的价值评估方面。拉郭帕(Rajgopal S．，2000)^[5]的研究发现，控制会计信息以后，网页浏览率与互联网公司的市场价值和股票收益是相关的。相类似的，特鲁曼(Trueman，2000)^[6]发现，互联网的使用率对于股票价格具有非常强的解释力。美国莫斯管理咨询公司的研究认为，网站的价值从构成比例上看，客户群是构成其价值的重要组成部分。可以说，非财务指标是评估网站价值一个非常重要的方面，但该方法必须与财务指标及商业模式、管理层素质等定性分析结合进行。

三、对高科技公司价值评估方法的选择

目前对高科技公司估值的方法很多，说明了高科技公司估值的复杂性。同时，各类评估方法本身也并不是完美无缺的。因此实际操作中，对不同类型的高科技公司应根据其实际情况和具体特征选择合适的估值方法。

1．高科技公司如果处于初创期，实物期权法较为有效。因为此时公司尚未产生现金流，通过对专利、专有技术及前期研发费用进行实物期权分析，能较为真实地评估出公司未来的潜在价值。

2．如果高科技公司取得一定销售收入，但净现金流不一定为正时，可将研究开发费用资本化，采用EVA方法，或采用调整指标后的传统估值方法。

3．对净现金流为正、较为成熟的高科技公司，现金流折现法仍然适用。但是，如果高科技公司拥有尚未使用的专利或产品选择权占有相当价值，仅采用现金流折现法会低估公司的价值，最为理想的是采用现金流折现法计算公司现有价值，再加上利用实物期权定价模型对选择权评估的价值。本文认为，由于实物期权方法的局限性和应用中的不成熟，在实践中还是用根据高科技公司的特征调整后的传统方法来替代较为理想。同时，为达到对公司全面评估的目的，实际评估中，还应采用多种计算方法对高科技公司进行估值，以达到相互检验的作用。

本杰明·格雷厄姆曾说:“就一只典型的普通股而言，无论多么精密的分析，都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值是多少的可靠结论。但在对某些具体案例的分析过程中，根据公司的财务表现有可能形成一个言之有理的结论，这一结论可被视为一种旨在对一些无法计算但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。”格雷厄姆的观点实际表达了两层含义:第一层是说明认识公司真实价值非常困难，第二层是说明财务数据在评估公司价值中具有至关重要的作用。

高科技公司最大的特征是其高风险伴随的高增长率，而这种高增长率在评估高科技公司价值中是最重要的。但是，评估中对增长率的预测却充满了变数，具有很大的主观性。因此，对高科技公司更难得出确定性的内在价值。如第一个开发出网络浏览器Netscape的网景公司，在被微软公司用与Windows系统捆绑销售的IE夺去绝大部分市场份额前后，其增长率相差悬殊，而相应的投资价值也完全不同。而且高科技行业由于产品更新换代的迅速而竞争永无止境，稍微的松懈即意味着市场的落后或被淘汰出局。如微软尽管打败了网景，但其操作系统却相继受到了面向对象语言的Java和自由软件Linux的挑战，其市场地位迅速下降，其价值自然应打折扣。

本文认为，对高科技公司只能评估出其价值区域，这种价值区域是基于对高科技公司增长率的预期范围。实践中对高科技公司增长率的预测方法很多，但是根据乐观和保守的预测办法可以得出高科技公司增长率的范围，在此基础上采用合理的估值方法进而得出高科技公司的价值区域。尤其对我国高科技上市公司，由于其上市标准与主板其他传统公司一致，这类高科技公司上市前已成立一段时间，并拥有稳定的经营收入，财务数据完整，对其增长率的预测也较美国Nasdaq市场的高科技公司更加容易。因此，评估出我国上市高科技公司的价值区域具有更大的可行性。