法律对风险投资者的高风险规制作用

风险投资的资金供给者总称为风险投资者（investors）。风险投资者是投资于风险投资项目的各类主体的总称。风险投资者可以是风险投资机构，也可以是专业的风险投资家或者以天使投资者为代表的个人投资者。风险投资者的结构图示如下。

风险投资者结构图

（一）风险投资机构

战后美国金融体系的最大变化便是风险投资机构的崛起。风险投资机构在资本市场上的支配地位从历史的眼光来看是长期演变的结果。这一金融体系的变迁是新产业革命的需要，刺激了美国向知识经济时代过渡。风险投资机构的定义有广义和狭义之分。广义的风险投资机构包括参与风险投资的各种证券中介机构、股权投资基金（投资公司）、养老基金、社会保险基金、保险公司，以及各种私人捐款的基金会、社会慈善机构等，内含十分广泛。而狭义的风险投资机构则主要指参与风险投资的各种股权投资基金、养老基金、社会保险基金以及保险公司等其他风险投资机构^[36]。下面我们主要从狭义的层面来讨论风险投资机构。风险投资机构对资本市场的功能表现之一便是作为美国风险资本市场的主要资本供给来源，由养老基金、社会保险基金、股权投资基金、投资银行和大公司等投资机构构成。

美国的养老基金是重要的风险投资力量，分为公司养老基金和公共养老基金两类。前者是指公司按照国家法律规定为本公司的退休员工设立的养老基金，由公司经营管理；后者委托公共基金管理人进行管理，其决策实行公开、透明原则，接受公众审查。但是美国养老基金并非一开始存在于风险资本市场，其准入过程颇为曲折。要了解该过程，我们得对所谓的“谨慎人规则”（prudent-man rule）有所认识^[37]。谨慎人规则起源于信托法，起初主要适用于英美法系国家，如英国、美国、澳大利亚、加拿大等，该规则现在已经演化为“谨慎投资者规则”（prudent investor rule）②。在信托法中，谨慎人规则通常被表述为以下较为宽泛的原则：受托人必须以一个拥有相同能力的谨慎之人在经营一个相似性质和目的的企业所应运用的注意、技能、谨慎及勤勉履行其义务。谨慎人规则是一个行为导向规则（behaviorally-oriented），其主要关注受托人如何勤勉地履行所负的义务，包括投资决策如何作出^[39]。谨慎人规则同样也是美国信托法上一个重要概念，是影响资本市场和风险投资的一项重要规则。1942年由美国银行家协会制定的《谨慎人规则示范法》（The Model Prudent Man Rule Statute）首次将这一规则法典化。但是当时“谨慎人规则”的重要特征之一便是严格与僵硬，不支持风险投资，除非信托合同中有明确授权，受托人才能投资于“投机性财产”，但是不许作出风险投资承诺。正因为这一特征，使得1979年以前养老基金的管理者一直将向风险投资提供资金视作对其所承担的信托义务的违反。美国通常通过州法来规范信托行为^[40]。联邦层面，主要通过示范法的方式来通过一个统一的信托规范，如1994年的《统一谨慎投资者法》（Uniform Prudent Investor Act）① ，对信托信托行为进行规范的。1974年的《雇员退休收入保障法案》（Employment Retirement Income Security Act）更加强了这种保守态度。该法案第401条C款规定：“通过养老金计划的投资多样化和资产分散化，以实现主要损失的风险最小化，除非在其他情况下能够确信其他的行动方式是谨慎的。”1979年美国劳工部对《雇员退休收入保障法案》中的“谨慎人”条款进行了修改，规定只要不威胁整个投资组合的安全，允许养老基金参与风险投资，并规定了养老基金管理者投资于风险投资的限额，即为其资本的10%。这一修正案的出台导致了风险投资中养老基金的比重迅速增加，到20世纪80年代末，据统计，投入风险投资业的养老基金数额达到40亿美元^[42]。可见“谨慎人规则”是与金融资本市场密切相关的，具有动态演进的特点。捐赠基金是风险资本的重要机构投资者，是以个人或者法人名义捐赠给学校、科研机构、博物馆、医院等非盈利性机构的资金，由投资专家进行管理。捐赠基金主要间接地参与风险投资，即向风险投资机构提供风险资本。

保险公司参与风险投资源自公司的私募业务。早期保险公司进入风险资本市场主要通过购买风险性债务，为风险大的创业企业提供资金，这样的早期杠杆收购业务被称为“夹层融资”（mezzanine financing）^[43]，后来保险公司开始投资于专业的风险投资机构或是成立自己的风险投资机构。

投资银行进入风险资本市场是在20世纪80年代初期，摩根·斯坦利将苹果电脑公司成功推上纳斯达克。按照现今投资银行参与风险投资的规模可以将其分为两个群体：一是以摩根·斯坦利、美林、高盛为代表的大型投资银行；第二类群体是从事收购兼并或是创业企业融资的小型投资银行。

大公司也是参与风险投资的主力军之一，其方式有多种。一些大型的公司都设立自己的风险投资机构，直接进行风险投资活动，这些风险投资机构的股权部分或全部属于创建它的大公司，例如英特尔公司设立的英特尔风险投资（Intel Capital）；另一种大公司参与风险投资项目的方式是由一家公司牵头，与其他公司成立产业战略基金，对与自身公司技术领域接近的项目进行投资，例如IBM公司成立的Java基金等。

（二）专业的风险投资者——风险投资家

风险投资家（venture capitalist），是指风险资本的筹集者和运营者，即风险投资机构的经营者或有限合伙制风险基金的普通合伙人（也称主管合伙人），他们通常担任风险投资机构的职业经理人。风险投资家指将其自有资金或其他投资者的信托资金以长期股权（equity）投资形式投入创业企业，尤其是那些其成功取决于新技术和新产品的初创公司（start-up firms）的各种风险投资者^[44]。很多风险投资家本身就有丰富的公司管理经验，并担任过公司的高级管理职务，他们可以给一些缺乏管理经验的经理提供管理咨询和帮助^[45]。他们在预期较高回报的同时也需承受较高的风险^[46]。在市场竞争激烈的行业，初创期的企业必须少犯错误才能生存。初创期的企业需要风险投资家在企业战略引领方面给予指引^[47]。风险投资家的主要工作包括两个方面：一是为了保持风险投资机构（或基金）经营的持续性，投入大量的时间和精力用于周期性地向风险投资者进行融资（marketing their capital resources）；二是不断寻找优良的投资项目（seeking investments）进行投资，分析项目的投资收益和风险（analyzing proposals），进行投资（making investments），并在投资之后积极参与项目的培养和孵化过程，投入大量的技术和经营管理活动，直至项目投资变现退出^[48]。风险投资家有六个典型的特征（key characteristics） ：①他们投资处于起步阶段的并快速发展的企业；②他们买入股权；③他们作为董事为所投资公司增加价值；④他们为所投资公司的新产品开发和销售提供协助；⑤他们为获得高回报准备承担高风险；⑥他们有一个长期的投资策论^[49]。风险投资家作为所投资企业的部分股东（part owner）对于企业的管理起着非常积极的作用^[50]。

（三）天使投资者

天使投资者是美国个人风险投资者的重要组成部分。个人风险投资者是历史最为久远的投资主体，主要投资于创业企业的发展早期。在养老基金进入风险资本市场以后，个人投资者所占比重仍占到10%左右。个人投资者分为一般个人投资者和天使投资者。一般个人投资者为专业的风险投资机构提供资本而不直接参与资本的运营；天使投资者（angel investor）一般是大公司高层、退休企业家、律师或是专业投资家，既有充足的资金，又有丰富的投资经验。“天使投资”一词源于纽约百老汇，原指富人出资资助一些具有社会意义演出的公益行为。对于那些充满理想的演员来说，这些赞助者就像天使一样从天而降，使他们的美好理想变为现实。后来，天使投资被引申为一种对高风险、高收益的新兴企业的早期投资。相应地，这些进行投资的富人就被称为投资天使、商业天使、天使投资者或天使投资家。那些用于投资的资本就叫天使资本。天使资本的出现，填补了许多企业启动时期的融资空缺（capital gap）^[51]。因此，天使投资普遍成为高增长企业启动期再融资的来源。美国的一家对接投资人与创业者的平台Startups.co最近刚刚发布了一个数据报告，其中总结了美国天使投资领域的现状：①在美国约有25.8万位天使投资人，平均每年天使投资的金额为200亿美元，每位投资人的单笔投资规模在1万美元至10万美元。②每年获得天使投资的创业公司有6万家，其中80%为种子或早期投资。③在这些获取天使投资的团队中，39.2%为种子投资，40%为早期（early stage）， 18.5%为扩展期（expansion）， 2.3%为晚期（later stage） ④在投资行业中，获得最多投资的项目来自医疗领域，占总体的30%，软件为16%，生物技术占15%，工业和能源业占8%，互联网服务业为5%，零售业占5%。⑤美国每百万人口中天使投资人所占比例排在前五位的区域依次为：华盛顿、内华达州、纽约、佛罗里达州和加利福尼亚州。⑥天使投资回报率平均为23%，传统股票投资的回报率为10%^[52]。这个数据报告犹如一个百花筒，虽然不很精致，但涉及的面比较广泛，让我们看到了美国天使投资的方方面面，有助于我们对美国天使投资者的现状有一个全面的了解。

在法律层面上，根据美国证券交易委员会《D条例》第501条规则，只有净资产超过100万美元者才有资格跻身天使投资者的行列。早至19世纪贝尔作为天使投资者创建了贝尔科技，到Google早期创业阶段的天使投资支持，天使投资者对风险投资业的作用绝不可低估，他们为初创阶段的企业提供了资金来源^[53]。一旦天使投资者确认了他认为有发展前途的创业企业，他便会与创业企业家（entrepreneurs）谈判并订立天使投资合同（Angel Investment Contract）^[54]。合同内容包括投资商品的选择、天使投资者的投资金额与所占股份、天使投资者与创业企业家各自拥有的所有权益比例、创业企业的控制与治理、创业企业的赎回权、天使投资者的知情权等。天使投资者所运用的主要激励机制之一，便是让创业企业家与经理层持有创业企业的股份，以勉励其管理好创业企业。现在天使投资者们还建立了自己的行业团体，如天使资本协会（Angel Capital Association）③ 。该协会目的是增进公众对天使投资者的了解，帮助天使投资者团体改善投资决策。天使资本协会成员包括了170多个天使群体和20多家分支机构，有8,000多个会员，协会的天使资本使5，000多家企业受益。

（四）美国法视角下的适格投资者

为了保护风险投资者的利益、促进行业的健康发展，世界上风险投资较成熟的国家都对风险投资者的资格作出了明确的法律规定，以保证资金进入风险投资市场的安全性，美国也不例外。美国证券交易委员会1982年颁布、1989年修订的《D条例》第501条规则（Rule 501）^[56]规定，适格投资者（accredited investors）包括以下几类：第一类包括银行、保险公司、投资公司和雇员收益计划；第二类为商业发展公司；第三类为超过500万美元资产的慈善和教育机构；第四类为发行人的董事、高级管理人员或普通合伙人；第五类为净资产超过100万美元的个人；第六类为近两年年收入超过20万美元或与其配偶年总收入超过30万美元，且投资当年收入稳定的个人；第七类为由专业人士管理的超过500万美元的信托资产。