美国企业年金投资经验教训解析

4.3　美国企业年金投资经验教训解析

整体上，美国企业年金的投资运营是成功和有效的。其表现一是资产规模不断扩大，二是较好地保证了退休待遇的给付。如表4－19所示，1975—2010年，美国私营DB型和DC型计划的资产规模各自都在增长。1997年以前，前者规模始终大于后者的规模。1997年是美国私营养老金计划资产积累的分水岭，DC型计划的资产规模首次超过DB型计划规模。1997年以后，随着资本市场行情的上涨，两类计划的资产积累相应增加；随着资本市场行情的下跌，两类计划的资产积累相应缩减，但DC型计划的资产规模年年领先于DB型计划。

表4－19　美国私营养老金计划的资产规模

（1975—2010年，单位：万亿美元）

续表4－19

资料来源：Employee Benefits Security Administration.Private Pension Plan Bulletin Historical Tables and Graphs［R］.December 2012，P13.

2000年4—5月，华尔街股市的科技股出现崩盘，经历短暂回升后，自9月份一路走低。道琼斯30种工业股票平均指数、纳斯达克综合指数和标准普尔500综合指数等2000年的全年跌幅分别达到6.18%、39.29%和10.4%，市场行情由牛市转变为熊市⁽⁴⁷⁾。2000年的华尔街股市全面滑落使美国企业年金资产损失惨重，DB和DC型企业年金资产规模分别缩水。直至2003年，美国企业年金资产积累重新开始增加。

然而，养老基金资产积累的上升势头在2007年再次终止。2007年4—6月，美国多家次贷公司纷纷陷入沉重财务危机，金融市场就此掀起风暴，股市应声大跌。受金融危机的影响，2007年10月初至2008年10月初，美国权益类资产价值的下跌比例高达42%。2007年末，私营DB型计划资产中有74%属于权益类资产。因此，一年之内DB型计划资产价值减少了0.9万亿美元，而同期DC型企业年金计划的股票价值缩水1.1万亿美元⁽⁴⁸⁾。

自2009年第一季度，在养老金缴费以及市场增值的持续作用下，美国养老金资产缩水的趋势得以缓解。根据美国投资公司协会2009年公布的季度数据，截至2009年6月底，美国养老金资产总计达14.4万亿美元，比第一季度上升了7.4%。具体来看，DB型公司养老金计划在6月底资产共计2万亿美元，比第一季度上升了11%；而各类DC型养老金计划⁽⁴⁹⁾资产积累为3.6万亿美元［其中401（k）计划资产高达2.5万亿美元］，整体上比第一季度上升了6.8%。在第一季度，DB型公司养老金计划资产价值下跌比例为10%，而DC型计划资产下跌比例为3%⁽⁵⁰⁾。

以上数据表明，自1974年《雇员退休收入保障法》施行以来，只要国家经济不衰退、没有股市动荡或经济危机，无论是DB型还是DC型计划，资产规模都基本呈现逐年增长的趋势。如表4－20所示，除了发生非常规情况（如举办DB型计划的企业破产或安然事件之类），美国私营养老金计划完全能够保证退休待遇的给付。

表4－20　美国私营养老金计划的待遇支付

（1975—2010年，单位：百万美元）

续表4－20

资料来源：Employee Benefits Security Administration.Private Pension Plan Bulletin Historical Tables and Graphs［R］.November 2012，P21.

企业年金投资是企业年金制度中最关键、最核心的组成部分之一，研究总结美国企业年金近几十年投资的实践经验，并试图从理论层面对这些经验进行解析，对于更加有效地发挥这些经验的借鉴作用，应当具有重要意义。

（1）实行有效的分散化投资

分散化投资原则既是美国企业年金专门法——《雇员退休收入保障法》的要求，也是实践中的成功经验。进行分散化投资，主要就是分散投资对象，选择不同的投资工具进行匹配，从而有效地降低投资风险，提高投资收益。进行分散化投资的核心环节是资产配置。年金基金资产配置是从既定的投资目标出发，依据企业年金基金收益与计划举办者缴费之间的依赖关系、计划资产价值与债务之间的相互影响以及相关金融市场信息等因素，对不同类别的资产进行选择，进而确定企业年金基金在不同资本市场、不同资产类别、不同投资风格以及不同投资期限等方面的投资比例。资产配置不同于证券的选择，证券的选择是将计划资产投资于某支股票或债券的一个具体投资决定，需要贯彻种类分散化、时间分散化、到期日分散化、部门或行业分散化、公司分散化的原则，但其选择范围有限。而年金基金资产配置则是在更大的范围内确定如何划分计划资产，并在限额标准内将划分出的资产投资于某些资产类别。美国企业年金传统型分散化投资主要在债券、股票、现金、共同基金等产品间进行匹配。1979年后，越来越多的企业年金计划在进行分散化投资时，将传统型投资产品与另类投资产品如不动产、对冲基金、私募股权投资基金、期权、期货等进行匹配，在考虑风险容忍度的约束和期望高收益的前提条件下，选择最优的资产组合。根据《雇员退休收入保障法》的标准，允许把单个资产视为分散化投资组合的一部分。因此，某一特定的投资无论其风险大小，只要它对投资组合风险的影响很小，都是可行的。

实行分散化投资的根本原因在于，年金基金投资作为一个虚拟经济系统与投资环境这个综合的虚拟经济系统之间的内在联系。当年金基金进入投资环节后，基金作为实际资本经过交换，虚拟化为虚拟资本。虚拟资本在综合的虚拟经济系统中运动。“虚拟资本的内在不稳定性导致其价格变幻无常，而金融市场的交易规模的增大和交易品种的增多使其变得更加复杂。”⁽⁵¹⁾企业年金待遇给付目标要求企业年金基金投资满足安全性、收益性、流动性要求。投资管理人虽然能够对市场风险具有一定的预测能力，并且能够运用现代投资组合理论量化分析投资收益与市场风险，但是“市场唯一不变的就是什么都在变”，投资管理人在从事投资活动时，对于企业年金基金转化为虚拟资本后的不确定性、市场环境的复杂变化等情况的了解和预测总是有限的，坚持分散化投资则能更好地降低市场风险、提高投资回报。

当然，美国企业年金投资也有违背分散化投资原则的教训。例如，安然公司、宝洁公司等举办的DC型企业年金计划在资产配置方面，表现为过度集中投资本公司的股票，最终导致投资的重大损失。

（2）着眼于长期战略性资产配置的构建

美国企业年金投资注重在初始时构建正确的战略性资产配置比重，为实施分散化投资进行事前的整体性规划和安排。实施战略性资产配置，必须准确掌握企业年金计划的收益要求、风险容忍度、资本市场上预期风险与收益的关系等。除此之外，还有许多其他的因素也影响战略性资产配置的构建。对于DB型与DC型企业年金计划而言，这些影响因素各不相同。DB型计划必须考虑的因素包括举办者的资金实力、计划的给付方案、计划参与者的人口统计特征以及退休时间等。DC型计划的投资选择权属于计划参与者，但计划举办者必须主动构建战略性资产配置，因为计划举办者提供的投资选择要建立在战略性资产配置的基础之上。DC型计划需要考虑的因素主要有缴费及其积累期的长短、计划参与者的退休时间、退休时的收益目标等，然后通过分时段预测缴费积累期内风险与收益的关系，确定相应的资产组合，从而为计划参与者提供投资选择。

在操作层面上，战略性资产配置主要参考较长时间周期内的历史数据，对所选择的各种资产的预期收益及其波动性、收益与风险之间的关系等指标进行量化，运用现代资产组合理论的相关模型，辅助计算机软件，计算资产组合的有效边界。

美国企业年金投资实证分析的结果认为，战略性资产配置的最优资产组合主要是由股票、债券和现金三类资产构成。战略性资产配置的时间跨度较长，三年、五年甚至更长的时间内都买入并持有，然后在根据市场情形适时调整，定期重新平衡资产组合。

从前面分析美国企业年金投资运营的实践来看，在2007年爆发的次贷危机引发全球性经济危机的背景下，韬睿惠悦咨询公司调查数据显示，自2008年6月底，针对DB型计划资产配置的长期持有水平，暂未作出调整的公司占59%，已作出政策调整的公司占41%，针对DC型计划的资产配置中的基金类型，2008年6月之后，暂未作出调整的公司占49%，已经对计划进行了基金增减的公司占51%。这也就说明，战略性资产配置一经确定，企业年金投资者进行调整是十分慎重的。他们对所选择的资产配置有信心，信心源于对所选资产长期市场价值历史记录的研究，而资产市场价值背后是上市公司的经营业绩。

从虚拟经济的视角来看，美国企业年金投资着眼于战略性资产配置构建的经验令人深思。最优资产组合由股票、债券和现金构成的理念是在长期投资实践中形成的。股票偏重收益性，债券偏重安全性，现金偏重流动性，三者的结合正符合企业年金基金投资安全性、收益性和流动性的要求。在进行资产配置的过程中，投资者特别注重对历史数据的分析。某些上市公司的投资回报率一贯较为稳定则说明其经营业绩也较为稳定，选择此类上市公司作为长线投资对象，目的在于获得长期内的价值增值。虚拟经济理论的重要建树之一就是揭示虚拟经济系统与实体经济系统的关系，虚拟经济系统是在实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统的。美国企业年金基金在战略性资产配置中，注重选择经营业绩稳定的上市公司进行长线投资，并与之共担风险，这在很大程度上体现了虚拟经济对实体经济的依附性。大多数上市公司从事的是实体经济活动，构成了资本市场中的主体。企业年金基金投资注重投资于企业价值的增值，将促进实体经济活动中的企业发展生产，提高经营业绩，反过来给予投资者高额回报。这正是发挥了资本市场投资和融资的基础功能。

（3）消极投资策略与积极投资策略相结合

消极投资策略是建立在市场有效理论基础上的资产配置决策。市场有效理论的核心是，有效市场上的价格和信息是一致的。资产价格能充分地反映瞬间可获得的相关信息，当新信息出现时，价格迅速调整，因此不可能利用价格偏离的机会获得超额收益。消极投资策略期望获得相当于市场平均收益的收益，其资产配置决策的典型形式是指数基金。

积极投资策略是基于市场能够战胜这一理念的资产配置决策。采用这种策略的投资者认为，市场（资产）定价很可能发生错误（定价过高或过低），而错误的定价能被识别，或者市场趋势能被成功预测。因此，能够通过套利，抬高或压低被错误定价的资产价格，获得盈利机会。积极投资策略是指投资者花费大量的时间和金钱，研究分析公司的经营和投资前景，选择最具增长潜力的资产（主要是股票）作为投资对象的策略。

两种投资策略谁更正确一直是美国理论界和实务界争论不休的问题。从历史上看，在美国企业年金的投资运营中，某些投资管理人信奉市场有效论，坚持消极投资策略；某些投资管理人质疑市场有效论，倾向积极投资策略。实践中，投资管理人经过不断摸索，有些将积极投资策略作为消极投资策略的补充，与之结合起来运用，并逐渐成为一种通行的做法。显著的例证是DB型与DC型计划对共同基金的选择。无论是DB型还是DC型计划，共同基金在其资产配置中都占有相当比例。共同基金按操作方法划分为主动型基金和指数型基金两类，前者对应积极投资策略，后者对应消极投资策略。不仅如此，企业年金投资管理人在进行战略性资产配置时，常常将部分年金基金按消极策略进行资产组合，部分按积极策略进行资产组合，这是将两种策略结合使用的又一方式。

另外，积极投资策略更多地运用于战术性资产配置。战术性资产配置不仅可以指一个中期过程，而且可以指一个短期过程。它是以对金融市场中某种或某些资产价值尽可能客观的估量为基础，捕获市场上的盈利时机，迅速调整整体资产配置的决策行为。当投资管理人通过市场分析，觉察到资本市场某种资产的错误定价，就会打破原先整体资产配置中各类资产的比重，而加大被识别出错误定价的资产的投资比例，积极一搏，以期获取超乎寻常的收益。但投资管理人作此决策时，须有足够的判断依据证明投资决策是审慎的，避免不好的法律后果。

投资管理人选择何种投资策略主要取决于两个因素：投资者的风险容忍度、对市场有效性的看法。因此，过去两种策略几乎被视为互相对立，关于哪种策略更正确的争论在美国长期存在。那么，二者结合起来使用的原因何在？两种投资策略的焦点在于对金融市场中资产价格定价有效性的认识，决定各种资产价格的因素又包括哪些？

虚拟经济理论认为，金融市场中的各种金融工具是虚拟资本，虚拟资本的价值是不确定的。例如，股票本身并不具有真正的价值，只是代表获得收入的权利。股票在市场中交易，其价格的确定不是按照客观的价值规律，而是按照投资者对其未来价格的预测。“股票的理性价格等于未来收益的现值，它取决于未来收益和折现率（利率），它们都与经济基本面有密切的联系，需要根据过去和当前的数据来预测。”⁽⁵²⁾而当完全市场能提供较充分的数据与信息时，投资者据以分析上市公司经营业绩的变化和利率的走向，可能提高预测的准确性。有效市场理论的提出及消极投资策略的产生应当基于此。

但是，还有其他因素决定并影响着金融市场上资本的价格。虚拟经济理论认为，对于虚拟资本的价值确定，尽管价值规律难以适用，但供求规律仍发挥作用。当某种金融资产在市场上供给小于需求，其价格就会上升，反之其价格下降。市场价格的变化必然会影响投资者的决策行为，决定卖出或是买入资产。投资者的决策各不相同，又相互影响。有的盲目跟风、有的凭冲动或直觉、有的听信传言，种种情况下的个人经济活动会造成金融市场中的混沌现象。即使是完全市场，也不可能瞬间及时地反映关于资产价格的全部信息。资产的价格就有可能被定高或定低。在这种背景之下，有眼光的投资者依据上市公司披露的信息、外部环境变化的信息、市场上流传的信息等综合分析，识别资产的错误定价，作出积极的投资决定。

由以上分析可以看出，消极投资策略与积极投资策略从根本上说都产生于对市场资产价格的预测，二者并不互相排斥，二者的结合使用有利于提高资产配置的价值。