流动性的衡量

二、流动性的衡量^[3]

1.流动性的三个维度

从以上定义可以看出，流动性主要包含了三个方面:价格(交易成本)、速度(交易时间)^[4]和数量(交易规模)。与此相对应，国际清算银行(BIS，1999)区分了流动性的三个维度:紧度、弹性和深度。

(1)紧度(tightness)。又称为宽度(width)，指交易价格(买价或卖价)偏离中间价格的程度，即与市场价格无关的交易成本(BIS，1999)。宽度反映的是流动性的价格(交易成本)因素，测量宽度最常用的指标是买卖价差。买卖价差越小，交易成本就越低，市场就越有宽度，流动性就越好。

(2)深度(depth)。指在不影响当前价格条件下可交易的能力，反映流动性的数量因素(Glen，1994)。从市场深度来看，流动性好意味着在当前价格下可以大量买卖证券，即一定数量的交易对价格的冲击较小。研究中一般用价格每变化一个单位需要的交易量，或保持价格不变的最大交易量来衡量市场深度。

(3)弹性(resiliency)。指由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度(Kyle，1985)，反映流动性的速度因素。市场弹性越好，价格偏离均衡水平后返回的速度越快。相应的，如果指令流对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。由于均衡价格难以精确计算，所以弹性指标在现实中难以观测，也没有一个统一的衡量指标。

综上所述，流动性三个维度之间的关系如图4－1所示。

图4－1　流动性三个维度之间的关系

资料来源:国际清算银行(BIS，1999)。

如果把流动性视为三个维度(速度、成本和数量)的函数，以L表示流动性，p表示交易成本，q表示交易数量，t表示交易速度，则流动性函数可表达为

需要指出的是，流动性的三个维度之间可能存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度(买卖价差)越小，宽度越大则深度越小。交易速度和价格也是一对矛盾，为等待更优的价格无疑将牺牲交易速度。

2.流动性的度量指标

由于流动性有多个不同的维度，目前学术界对流动性度的度量还没有统一的标准，各种衡量指标都只是从不同角度反映了流动性的某个方面，而不能反映其全貌。根据前面提到的流动性的维度属性，我们把衡量流动性的方法分为四种，即价格法、交易量法、价量结合法、时间法。

(1)价格法。价格法是衡量流动性最常见的方法，主要有以下四种价差指标。

①买卖报价差(bid－ask spread)，也简称为买卖价差，指市场上的最佳卖出报价和买入报价之间的差额，是衡量流动性的最基本、最常用的指标。O’Hara和Oldfield(1986)把买卖价差定义为对做市商提供即时交易服务的补偿。衡量买卖价差有两种方法:一是绝对买卖价差，即计算买卖报价差额的绝对值；二是相对买卖价差，即百分比买卖价差，相对价差消除了证券价格大小不同的影响，便于进行比较，因而被广泛使用。

以AS表示绝对买卖价差，RS表示相对买卖价差，PA表示最佳(低)卖出价格，PB表示最佳(高)买进价格，M表示报价中值，则

买卖价差衡量潜在的订单执行成本，实际上直接反映了市场的交易成本，是衡量流动性的一个简便指标。但买卖价差只反映了流动性的一个方面，存在一定局限，主要在于对交易规模不敏感。

②有效价差(effective spread)。有效价差反映订单成交的平均价格和订单到达时买卖价差的中点之间的差额，衡量订单的实际执行成本。在一定程度上克服了买卖价差不能反映订单在买卖价差之外和之内成交的情况(即高估或低估执行成本)。以EF表示有效价差，以P表示交易价格，则EF＝｜P－M｜。

③实现的价差(realized spread)。实现的价差衡量订单执行价格和订单执行后一段时间的买卖报价中点之间的差额，反映订单执行后的市场影响成本。实现价差也分为绝对实现价差(ARS)和相对实现价差(RRS)。设Mt为交易发生以后一段时间的价差中点，则ARS＝｜P－M_t｜，RRS＝｜P－M_t｜/M。

④定位价差(positioning spread)。定位价差衡量由于逆向选择而损失的价差收益，反映了交易后的价格变化。计算方法是实现的价差减去有效价差。

表4－2是对以上四种价差指标特点及缺陷的一个总结。

表4－2　衡量流动性的四种价差指标的比较

资料来源:刘逖(2002)。

(2)交易量法。除价格法外，基于交易量的流动性衡量方法也经常使用。

①换手率(turnover ratio)。换手率也称周转率，即一定时间内证券交易的数量与证券总量的比率，是一个衡量证券持有时间的指标。换手率越大，则证券持有时间越短，流动性越大。换手率没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，则流动性越小。但是换手率含义明确直观，数据易得，计算简单，是衡量流动性最常用的指标之一。

②市场深度(market depth)。指在某个特定价位(通常是最佳买卖报价)上的订单数量。计算方法是:市场深度＝(最高买价上订单总数＋最低卖价上订单总数)/2。

(3)价量结合法。主要是流动性比率(liquidity ratio)指标，其基本思想是:若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动性较差。常见的有以下几种:Amivest流动性比率，指使价格变化1个百分点时需要多少交易量(金额)。Martin流动性比率，用每日价格变化幅度与每日交易量之比来衡量。Marsh－Rock流动性比率，指特定时间内每笔交易之间价格变化百分比的绝对值的平均值除以交易笔数。

(4)时间法。交易时间是衡量流动性的一个重要方面。时间法主要的指标有三个:一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，单位时间内被执行的交易指令的数量，不考虑每笔交易的规模；三是弹性指标，即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间。时间法的优点是衡量方法十分简便，缺点是没有考虑价格变化的影响。