企业年金基金监管模式

企业年金基金管理链条长、周期长，委托投资设计委托人与受托人的信托关系，受托人与投资管理人的委托关系以及投资管理人与账户管理人及托管人的协作关系，信托的时间周期平均长达30年以上，如此复杂的信托委托关系和长时间的周期，很容易产生委托代理问题。由于企业年金基金运作过程中存在信息不对称且存在外部性，即企业年金基金受托人、托管人、投资管理人、账户管理人知道的有关企业年金基金的信息比企业年金计划成员多，如果企业年金计划成员要获得相应的信息，需要付出昂贵的费用且具外部性。如果完全由个人去做，整个社会对企业年金基金的监管水平就会很低，也就是说，完全依靠市场行为会导致市场失灵。因此，对企业年金基金进行监管已成为一种“公共商品”，需要政府制定法律、法规规范企业年金基金的投资运作，并建立权威机构对企业年金投资进行检查和监督。从国外实践看，政府在企业年金发展中的主要作用体现在四个方面：一是给予税收优惠；二是法律政策规范；三是进行必要的监管；四是建立支付担保体系。

企业年金基金监管内容主要包括两个方面：一是对责任各方执行法律政策的情况进行监督；二是对基金投资运营行为实施全程监督，尽最大可能规避投资风险，保证基金的安全，进而实现保值增值。

基金监管内容可以分成五个方面：准入机制、风险分散机制、外部监管机制、退出机制和担保责任。

1．准入机制

一是设立准入标准，对企业年金基金管理机构的选择和资格认定实行准入制度；二是强调内部控制，年金基金投资管理人必须建立相互制衡的、完善的内控机制。

2．风险分散机制

大多数国家都对养老基金投资的工具和比例进行限制，这种限制是从立法的高度进行的，并在具体运营过程中采取严格的监管措施。但是，随着公众对新养老金制度认可程度的提高，资本市场在深度和广度的发展，投保人在金融市场方面的经验越来越丰富等，大多数国家都逐渐放宽了严格限制的规则。

3．外部监管机制

一是独立托管人。由于托管人的主要职责是托管基金资产，按国际惯例，都是由具有一定实力的商业银行来担任。同时，要求年金基金托管人适应年金基金托管的要求，建立健全相关内部管理制度和风险管理制度。二是外部审计或会计等。通常情况下，年金基金的受托人、投资管理人、托管人的财务报表和基金财务报表必须接受独立审计机构的审计；受托人必须聘请外部精算师对其偿债能力进行评估；受托人、投资管理人、托管人的资信等级必须经信用评级机构的评定。

4．退出机制

为防止因受托人、投资管理人、托管人的管理不善或违规行为而使企业年金基金受益人承担超过正常水平的投资风险，确保基金投资收益能够为受益人退休后的生活提供充足保障，许多国家都在对基金投资的各个环节采取相应风险控制措施的基础上，建立了相应的风险补偿机制，作为保障基金积累水平、保护基金受益人利益的最后一道防线。

5．担保责任

如果雇主发起者宣布破产，或基金无力履行其义务，则直接威胁到雇员的养老金。为此，很多国家政府规定要成立补充养老金的担保机构，但这些担保机构多是担保公司，由企业或雇员缴纳保险费。很多欧盟国家建立了补充养老保险担保体系；美国1974年通过的《雇员退休收入保障法》规定，退休后的给付要有保障。根据立法，美国成立了养老保险给付担保公司，并向参与养老保险方案的人收取人头税作为保险费。

一、企业年金基金监管模式

企业年金市场是一个多行业提供服务的市场，牵涉财政、税务、社会保障以及专业监管部门等多个监管主体。各国普遍建立了企业年金协同监管的机制，不同监管部门责任明晰，分工合理，协同监管。如在澳大利亚，企业年金监管机构主要有四个，其中，审慎监管局（APRA）负责审慎监管，证券与投资委员会（ASIC）负责信息披露和消费者保护方面的监管，税收局（ATO）负责监管税收政策和小型基金，竞争与消费者委员会（ACCC）负责监管市场公平竞争。在美国，《雇员退休收入保障法》（ERISA）对不同机构的监管责任进行了划分，劳工部（DOL）负责监管企业年金计划的报告、披露和信托关系，财政部负责监管企业年金计划的参加人数、给付权利的设定和投资等，专业监管机构负责监管各金融机构的市场行为与偿付能力，税务局（IRS）主要负责对合格养老金计划税收的审定。[1]

根据监管部门间的职责分工，OECD国家的企业年金监管可划分为三种制度模式：

第一种是“一体化”监管模式：即由一个机构负责监管整个金融部门（包括银行、证券公司、保险公司和养老基金）的监管。

第二种是“部分一体化”监管模式：即由一个机构同时负责保险资金和养老基金的监管。

第三种是“专业化”监管模式：即一个或多个监管机构同时存在，专门从事养老基金监管。

从表7－1可以看出，采用“专业化”模式的国家以盎格鲁—撒克逊的英美国家为代表，采用“一体化”模式的国家从数量上看占多数，采用“部分一体化”模式的国家以欧洲大陆国家为主。近年来的一个趋势是采用“部分一体化”模式的国家向着“一体化”模式转变，包括荷兰、波兰、捷克共和国、斯洛伐克等。

表7－1　OECD各国私人养老基金的监管架构

资料来源：OECD，European　Central　Bank．“Recent　Developments　in　Supervisory　Structure　in　EU and　Acceding　Countries”，October　2006．

二、企业年金投资监管：数量监管与审慎人制

企业年金投资监管主要有两种模式：定量限制模式和审慎人模式。两种监管模式的不同特点主要体现在监管理念和侧重点不同、实践中的适应性和灵活性不同及其赖以生存的制度环境不同等方面。

1．定量限制模式（Quantitative Portfolio Regulation）

就是监管部门对企业年金投资资产进行数量限制，对投资于高风险资产和低流动性资产进行禁止性规定或比率限制。定量限制模式主要是大陆法系国家和发展中国家，如法国、德国、日本、智利、菲律宾、马来西亚等国。定量限制模式的主要特点是：

（1）监管机构独立性强，一般都是成立专门机构进行监管，监管机构权力较大；要求投资管理人达到最低的审慎性监管要求外，还对基金的结构、运作和绩效等具体方面进行严格的限量监管：对养老金管理机构实行严格的特许经营权管理制度，严格控制基金管理公司的数量和质量；不允许没有取得资格许可的金融机构参与企业年金和其他养老金的投资经营；要求养老基金包括企业年金基金管理机构或部门只能从事与养老基金包括企业年金基金有关的投资经营和服务业务。

（2）对养老基金包括企业年金基金投资比例有严格的限制性的规定。

（3）有严格的信息披露制度，要求养老基金管理机构向监管部门、委托人和受益人提供定期的信息披露报告。

（4）限制企业年金的投资组合，规定企业年金基金的投资方向，限制企业年金的自我投资，即对企业年金投资于发起人的股票或债券进行限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突、利益关联现象；限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额（主要是政府债券），有些国家还对最低收益率做出了规定。

2．审慎人模式（Prudent Person Rule）

即根据审慎性原则对企业年金基金进行监管。审慎性原则是指企业年金基金的投资管理人有义务像对待自己的资产一样，审慎地为企业年金基金选择一个最能分散风险、保证收益的资产组合。在这种监管模式下，监管机构放松对有关合同条款、市场准入条件、投资组合等约束。“审慎人”规则监管具有相当大程度的灵活性，衡量的是投资决策过程而非结果，是一种资本市场和金融理论发展的动态型自我监管，但同时对投资管理人的内部控制和治理结构、监管当局的监管能力和司法体系都有较高的要求，其核心在企业年金的内部治理上，而监管当局也对年金投资的内控方面有更为严格的信息披露要求。监管机构和基金理事会（或董事会）较少干预基金的日常运作，只是在有关当事人提出要求或基金出现问题时才介入，基金的监管在很大程度上依赖于独立受托人，如基金托管人、外部审计师、精算师、法律顾问以及资产评估机构和新闻媒体等中介组织。审慎人模式是行为导向的监管，体现“效率监管”理念，及对受托人行为的规范。“审慎人”规则植根于盎格鲁—撒克逊国家的信托法之中，是在以判例为基础的普通法中发展起来的。1830年的哈维德诉亚莫瑞判例开启了“审慎人”规则的先河，判决书中定义：受托人要以委托人利益为取向，诚实和细心、审慎地和有所谋略地履行自己的职责，关注委托人基金的长期头寸以及投资资本的收益和安全性，而不是考虑如何投机。该判例目前通常称为“审慎投资者法”。随着现代资产组合理论的发展，审慎行为的含义有了一定的改变和丰富。“审慎的定义与金融理论和资本市场的发展变化密切相关。”[2]如美国1974年的《雇员退休收入保障法》中就特别明确养老金经理在投资决策时必须满足的审慎投资标准是计划的投资资产分散化。并且美国司法部在制定新的审慎投资人法律标准时也采取了弹性的标准：应将所有投资视为投资组合的一部分，而不能在单个资产的基础上作判断。美国401（k）计划主要受到劳工部（DOL）和国内税务局（IRS）的监管，监管的主要法规是ERISA法案和IRC法案。ERISA法案是为了保护私营退休金计划参与成员利益的目的而设计的。ERISA法案规定了计划参与资格、权益归属、基金管理、报告制度和信息披露规则，并且要求成立了年金保证公司（Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC）。根据ERISA法案的规定，合格年金计划必须通过年金合同或者信托方式来实现。企业可设立企业退休金管理理事会或选择专业金融机构作为受托人（Fiduciary，是指一个人或者组织被授权管理退休金计划或者退休金的资产）来管理退休金计划。ERISA法案规定，受托人必须按照“谨慎人”和“忠诚”原则来管理退休金计划。“审慎人”规则监管的主要特点包括：

（1）突出基金管理者对基金持有人的诚信义务和基金管理的透明度；要求投资管理人向委托人、受益人定期披露投资信息。

（2）强调资产多样化，采取分散投资分散风险，避免投资过度集中。

（3）防止利益冲突，限制企业年金基金向投资管理人发行的证券进行投资。

（4）对资产类别有较少的限定，有些国家甚至没有这项要求。

（5）有严格的法律约束。审慎人模式不等于没有法律规范，采用审慎人模式的国家主要是盎格鲁—撒克逊国家，如美国、英国、加拿大、澳大利亚、荷兰等国。美国的《雇员退休收入保障法》，英国的《信托法》、《社会保障法》和《养老金计划规则》等，都在审慎人制度下对企业年金基金的审慎投资进行了严格的规范。

表7－2　OECD国家企业年金的投资限制

续表

资料来源：E．Philip Davis，“Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and Pension Funds”；孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

三、中国企业年金投资监管模式的发展方向

中国企业年金基金投资监管模式，目前选择的是定量限制的模式。企业年金基金财产的投资，对货币类资产、固定收益类资产、权益类资产的投资比例都有严格的限制。

从各国选择企业年金基金投资监管模式的情况看，监管模式的选择反映了所在国金融市场的发育程度等因素。发达国家金融市场完善、监管体系健全、市场自律程度高、投资管理机构治理结构完善、信息披露制度严格、信托文化成熟，这些为选择审慎人的监管模式提供了良好的外部环境。

大陆法系国家信托文化发育成熟程度比不上盎格鲁—撒克逊国家。而发展中国家处于企业年金制度发展的初级阶段，经验缺乏、治理结构不完善、资本市场不成熟且风险大、法律体系不完善，导致这些国家制定严格的数量限制型的企业年金投资监管法规。我国目前选择定量限制监管模式，与我国的金融市场环境、监管能力、微观治理水平、企业年金行业发展的成熟度相吻合。

审慎人规则是行为导向的监管，体现“效率监管”理念及对受托人行为的规范。无论从监管实效、投资收益还是从企业年金投资监管制度变迁来看，“审慎人”监管模式都是较为完善的企业年金监管模式，是企业年金投资监管模式的未来发展方向。我国对于企业年金监管的限制应根据年金的规模、年金法律体系的健全、金融市场的发展、资本市场的完善等内外因素的变化，在定量限制监管的基础上逐步融入“审慎人”规则的理念，逐步向审慎人监管模式过渡。①企业年金立法以委托人和受益人的权益为取向，企业年金立法应该超越于企业年金投资管理人等企业年金基金管理机构本身的利益。②强化企业年金基金受托人的投资管理权利，明确并保证受托人战略资产配置的决策权。受托人利益与企业年金基金利益发生矛盾时，受托人的行为和决策必须无损于委托人的权益。③应通过信息披露推动投资管理人内控制度和治理结构的完善，使其成为真正“诚实、勤勉”的审慎投资人；打击欺诈行为，保护持有人利益。④根据中国金融市场尤其是资本市场的发展以及企业年金行业本身的发展，逐步放宽对投资类别和投资工具的投资限制，扩大企业年金的投资渠道，提高企业年金投资权益类资产的选择权。⑤根据金融资本市场的发展和委托人及受益人的投资能力的发展，逐步赋予企业年金计划参与人的投资选择权。

受托人、账户管理人、托管人和投资管理人应当按照规定报告企业年金基金管理情况，并对所报告内容的真实性、完整性负责。

一、企业年金投资的监管主体

对企业年金监管的政府主体主要包括：中国人力资源和社会保障部；中国保险监督管理委员会；中国银行业监督管理委员会；中国证券监督管理委员会；国家国有资产监督管理委员会；国家财政部；国家税务总局；省市人民政府。

法人受托机构、中央企业集团公司成立的企业年金理事会、账户管理人、托管人、投资管理人违反企业年金法规规定或者企业年金基金管理费、信息披露相关规定的，由人力资源社会保障部责令改正。其他企业（包括中央企业子公司）成立的企业年金理事会，违反企业年金基金法规规定或者企业年金基金管理费、信息披露相关规定的，由管理合同备案所在地的省、自治区、直辖市或者计划单列市人力资源社会保障行政部门责令改正。

二、企业年金基金管理机构监管

1．市场准入

法人受托机构、账户管理人、托管人、投资管理人开展企业年金基金管理相关业务，应当向人力资源社会保障部提出申请。法人受托机构、账户管理人、投资管理人向人力资源社会保障部提出申请前应当先经其业务监管部门同意，托管人向人力资源社会保障部提出申请前应当先向其业务监管部门备案。

人力资源社会保障部收到法人受托机构、账户管理人、托管人、投资管理人的申请后，应当组织专家评审委员会，按照规定进行审慎评审。经评审符合条件的，由人力资源社会保障部会同有关部门确认公告；经评审不符合条件的，应当书面通知申请人。

专家评审委员会由有关部门代表和社会专业人士组成。每次参加评审的专家应当从专家评审委员会中随机抽取产生。

2．过程监管

受托人、账户管理人、托管人、投资管理人发生违法违规行为可能影响企业年金基金财产安全的，或者经责令改正而不改正的，由人力资源社会保障部暂停其接收新的企业年金基金管理业务。给企业年金基金财产或者受益人利益造成损害的，依法承担赔偿责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

人力资源社会保障部将法人受托机构、账户管理人、托管人、投资管理人违法行为、处理结果以及改正情况予以记录，同时抄送业务监管部门。在企业年金基金管理资格有效期内，有三次以上违法记录或者一次以上经责令改正而不改正的，在其资格到期之后五年内，不再受理其开展企业年金基金管理业务的申请。

会计师事务所和律师事务所提供企业年金中介服务应当严格遵守相关职业准则和行业规范。

三、企业年金基金信息披露

1．受托人的信息披露

受托人应当在每季度结束后30日内向委托人提交企业年金基金管理季度报告；并应当在年度结束后60日内向委托人提交企业年金基金管理和财务会计年度报告。

2．账户管理人的信息披露

账户管理人应当在每季度结束后15日内向受托人提交企业年金基金账户管理季度报告；并应当在年度结束后45日内向受托人提交企业年金基金账户管理年度报告。

3．托管人的信息披露

托管人应当在每季度结束后15日内向受托人提交企业年金基金托管和财务会计季度报告；并应当在年度结束后45日内向受托人提交企业年金基金托管和财务会计年度报告。

4．投资管理人的信息披露

投资管理人应当在每季度结束后15日内向受托人提交经托管人确认财务管理数据的企业年金基金投资组合季度报告；并应当在年度结束后45日内向受托人提交经托管人确认财务管理数据的企业年金基金投资管理年度报告。

5．特殊情况的信息披露

法人受托机构、账户管理人、托管人和投资管理人发生下列情形之一的，应当及时向人力资源社会保障部报告；账户管理人、托管人和投资管理人应当同时抄报受托人：

（1）减资、合并、分立、依法解散、被依法撤销、决定申请破产或者被申请破产的。

（2）涉及重大诉讼或者仲裁的。

（3）董事长、总经理、直接负责企业年金业务的高级管理人员发生变动的。

（4）国家规定的其他情形。

四、企业年金基金监督检查

1．监管分工

受托人、账户管理人、托管人、投资管理人开展企业年金基金管理相关业务，应当接受人力资源社会保障行政部门的监管。

法人受托机构、账户管理人、托管人和投资管理人的业务监管部门按照各自职责对其经营活动进行监督。

2．人力资源社会保障部对企业年金基金的监督管理办法

人力资源社会保障部依法履行监督管理职责，可以采取以下措施：

（1）查询、记录、复制与被调查事项有关的企业年金基金管理合同、财务会计报告等资料。

（2）询问与调查事项有关的单位和个人，要求其对有关问题做出说明、提供有关证明材料。

（3）国家规定的其他措施。

委托人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人和其他为企业年金基金管理提供服务的自然人、法人或者其他组织，应当积极配合检查，如实提供有关资料，不得拒绝、阻挠或者逃避检查，不得谎报、隐匿或者销毁相关证据材料。

3．人力资源社会保障部企业年金基金监督管理义务

人力资源社会保障部依法进行调查或者检查时，应当至少由两人共同进行，并出示证件，承担下列义务：

（1）依法履行职责，秉公执法，不得利用职务之便谋取私利。

（2）保守在调查或者检查时知悉的商业秘密。

（3）为举报人员保密。

一、完善企业年金税收优惠政策，促进企业年金资金积累

税收优惠是企业年金发展的引擎，通过税收优惠促进企业年金发展也是国际惯例。从2004年中国企业年金制度框架确立之后，企业年金税收优惠问题提到了日益迫切的议事日程，成为制约中国企业年金发展的“瓶颈”之一。中国企业年金税收优惠政策还存在以下问题：第一，企业年金税收优惠幅度太小，目前规定企业按照工资总额的5%的缴费可以进入企业成本税前列支，远远不能够调动企业和职工的缴费积极性。第二，税收优惠政策只针对缴费环节，对投资收益是否征税尚不明确，而投资收益的税收优惠对年金资产净值增长率有很大影响。第三，企业年金个人缴费的税收优惠问题不明确，个人缴费的积极性受到限制。

企业年金的税收优惠，是国家促进企业年金行业发展和资金积累的主要经济手段。企业年金的税收优惠主要是企业所得税和个人所得税，相关的税收优惠主要在缴费、积累、领取三个环节展开，其中缴费阶段主要涉及企业所得税和个人所得税，积累阶段和领取阶段主要涉及个人所得税。对三个涉税环节实行不同的税收政策，可以组合成不同的年金税收优惠模式。以E代表免税，T代表征税，综合表示三个环节的课税情况，按照税收变动额进行从高到低排序有八种企业年金税收模式的：TTT、TET、ETT、TTE、EET、TEE、ETE 和EEE。大多数发达国家的企业年金采取TEE的模式。通过缴费环节的税收优惠，刺激企业建立企业年金计划的积极性。在投资运营环节实行免税可以促进资本市场和国民经济的发展。国家对个人参加企业年金计划的缴费在一定限额内给予免税，受益人享受企业年金权益时才征税。

美国401（k）计划是典型的EET计划。401（k）计划源于美国1978年修订的《国内税收法》第401（k）条款，1981年11月10日美国标志性的401（k）计划诞生。[3]401（k）计划虽然只有30年的历史，但它已迅速成为最重要的企业雇员退休计划之一。到2001年11月其资产规模已达18000亿美元，参与人数超过4200万人。[4]401（k）计划的一个主要特点是它允许职工将一部分税前工资存入一个养老储蓄计划，积累至退休领取养老金时再缴税。由于是税前缴费，而且政府不对该账户赚取的红利、利息、资本所得征税，只是退休后取出资金时才征税（退休后所处的征税等级往往较低），延迟纳税带来的税收优惠大大刺激了401（k）计划的发展。经过25年的发展，401（k）计划在美国私人养老体系中处于鳌头地位。从计划参与者的规模看，401（k）计划为4700万人，而其他DC型计划为800万人，所有DB型计划为2100万人；从计划数量看，401（k）计划为41．7万个，而其他DC型计划为29．4万人，所有DB型计划仅为4．1万个；从计划资产规模看，401（k）计划为24430亿美元，其他DC型计划为4680亿美元，所有收益确定型计划为19500亿美元。401（k）计划都占据了私人养老金总规模的一半以上，已成为美国最流行的企业年金形式。[5]

随着人口老龄化速度的加快，我国面临着巨大的养老金缺口压力，由国家、企业和个人共同承担未来的养老压力是必然选择，而发展壮大企业年金规模有利于减轻政府的养老负担。从这个角度上讲，我国应该采取税收优惠政策大力发展企业年金。借鉴西方发达国家对企业年金计划的税收模式，根据税收一致性、公平性和与政府财政承受能力相匹配的原则及各种征税模式对企业年金涉及主体的客观影响，可考虑对我国企业年金实施EET模式：允许企业雇主与职工从他们的税前收入中扣除一定比例的年金缴费额，并减免养老金投资收益所得税，在领取养老金时则征收个人所得税。人力资源和社会保障部社会保险研究所所长何平曾指出，国家每减少1元税收，可使企业年金增加5元积累，减少国家基本养老金的公共财政支出。

完善企业年金税收优惠政策，加大企业年金税收优惠力度，既可以减轻未来政府的养老金社会负担，更是调动企业和职工参与企业年金的重要手段，是扩大企业年金基金的来源和积累的主要公共政策手段。

二、遵循信托法则，委托人和受益人权益至上

企业年金涉及的监管主体和运营主体很多，企业年金运营的链条很长。企业年金监管当中很容易出现监管竞争和监管套利，监管部门以维护本部门利益的名义出台对企业年金行业发展不利的政策，制约企业年金行业的发展。而企业年金投资机构，都是商业金融机构，逐利是商业金融机构的本质追求，企业年金投资机构很容易出现为了维护自身利益而损害企业年金委托人的利益的倾向。

企业年金的上位法是信托法。企业年金是按信托原理建立的企业职工补充养老基金制度。信托制度下，委托人和受益人的权益至上。在企业年金制度当中，企业和职工的企业年金权益是所有企业年金监管部门和基金管理机构服务的目标。

与其他机构投资者为自身权益而进行投资的目标不同，企业年金基金投资管理的目标是委托人和受益人的权益。企业年金的委托人和受益人是企业及职工，发起人企业雇主的资产与受益人职工雇员的企业年金权益相分离。保护委托人和受益人利益，以法律的名义固定下来，委托人和受益人的目标至高无上。强化企业年金基金的资产独立性，充分保护受益人的利益。

“信托”从法律上要求企业年金计划资产与受托机构自有资产和其他受托资产相分离，企业和职工的企业年金权益不受受托机构企业经营状况的影响，充分地保障企业年金计划委托人和受益人的企业年金权益。在信托型企业年金制度中，企业年金基金的受托人是整个企业年金基金管理运营的中心，企业年金基金委托人和受托人之间是信托关系，受托机构必须遵循委托人意志行事，以委托人和受益人的权益为目标。企业年金基金的账户管理、托管管理、投资管理采取外包式管理。受托人根据委托人的意志选择企业年金基金的账户管理人、托管人、投资管理人和其他中介机构，他们之间的关系是委托关系。不同企业年金基金管理机构之间形成相互制约、相互监督力量。管理企业年金基金的几个不同角色之间形成一个制衡的协议关系，企业年金基金资产与企业年金基金管理机构资产的所有权、管理权、经营权、监管权、受益权等都是相对分开和独立的，从而维护委托人和受益人的权益。投资管理人在为企业提供服务的过程中，必须坚持企业年金委托人和受益人利益最大化的原则，不能与本机构利益混同，不能私自挪用企业年金资产为自己或任何第三方谋取利益，不能利用职责或使用企业年金资产达到为自己或为任何第三方谋取利益的目的。投资管理人也不能以其他任何第三方的利益为出发点，在出现投资管理人与受益人利益相冲突时，投资管理人必须以企业年金基金委托人和受益人的利益最大化原则行事，而不是自身或其他基金管理机构的利益最大化。

三、明确企业年金投资目标，平衡投资收益性和安全性

一般投资都有安全性、收益性、流动性的原则要求，有的机构投资的目标是安全至上，有的机构投资的目标是收益至上。企业年金基金投资的特点在于安全至上，在安全的基础上追求适当的收益率。这是企业年金的功能性质决定的企业年金基金投资的特点。

企业年金是企业职工的“养命钱”，安全至上是企业年金基金投资的基本原则。但是，企业年金基金是一种长期性的资金，匹配长期性的投资市场，是可以取得合理适当的投资收益率的，而且企业和职工在养老保障不充分的前提下建立企业年金基金，其制度目标是通过企业年金缴费和投资收益，来弥补企业职工养老金的不足，企业年金制度目标和制度功能都需要企业年金基金投资实现合理适当的投资收益率。由于建立年金制度的最终目的是通过延迟税收和投资收益来提高退休收入而非单纯的储蓄行为，所以在强调基金资产安全性的同时，不能够只看重安全性注重短期的“保本”而忽视投资的收益性，而应该以资产的长期保值增值出发。企业年金基金投资管理的第一目标是安全，在安全性与收益性相冲突的时候，优先安全性。企业年金对投资的安全性要求高，政府监管部门一般对企业年金的投资运营制定有相应的监管措施，如对投资管理人的选择、对投资工具的选择和投资比例的限制等。在企业年金基金投资安全有保障的前提下，企业年金基金投资管理才追求投资收益的目标。收益和风险总是相伴相生，企业年金基金投资管理即使是追求投资收益率，也只能是合理适当的收益率。收益越大，风险也越大。如果投资收益目标带来对投资风险目标的冲突，企业年金基金投资不能承受过大的投资风险而只能放弃高风险下的高收益。对于企业年金基金投资收益目标来说，并非投资收益率越高越好。

四、厘清企业年金特点，实行长期投资

企业年金的一大特点是长期性，企业年金投资的一大原则是长期投资。企业建立企业年金制度，企业和职工加入企业年金计划就开始缴费，但只有职工到退休才能支取企业年金。长期来说，一般单个企业年金基金投资的周期长达30年左右。企业年金计划从缴费到支取的数十年的间隔时间，所积累的基金大部分适合于长期投资。在企业年金建立初期和运行的很长一段时间，退休职工数量有限，企业年金的支付需求即企业年金基金的流动性需求非常有限。

在实际的企业年金投资当中，也存在企业年金投资短期化的倾向。目前大量的企业年金投资管理合同短期化，一般的企业年金投资管理合同都不超过三年的合同期限，甚至很多企业年金投资管理合同期限短到只有一年。合同的短期化，既不符合企业年金基金长期性的特点，也刚性地促使企业年金投资管理人的行为短期化。

在委托人投资理念、国家政策、企业年金投资合同的限制和推动下，企业年金投资管理人的行为出现明显的短期化倾向：资产配置大比例地选择储蓄存款、债券等短期性产品，投资策略变化频繁，短线操作、追涨杀跌、羊群效应，投资收益大幅波动。短期化的投资管理行为，必然给企业年金防范投资风险、提高收益率带来严重的制约。

由于企业年金基金是长期资金，基金规模有很强的稳定性。投资周期长的特点决定了企业年金基金投资管理的目标、行为、投资策略、投资工具的选择都应以长期性为原则。长期投资，既是企业年金基金投资的特点，也是企业年金基金投资的优势。企业年金的缴费率并不高，上限只有职工工资总额的1／6。企业年金基金投资收益率目标也并不高，企业年金只能追求安全基础上适当的收益率。只有通过较长时期缴费和投资的积累，企业年金基金制度才能体现其制度的优势。也正因为企业年金基金投资长期性的特点，企业年金基金更加能够实行长期投资、价值投资。

长期的资金，必然需要长期性的投资工具与之匹配。货币市场是指短期存款类产品和短期债券类产品，投资周期上与长期性的企业年金的投资需求不相匹配。相反，资本市场是指长期的信贷市场和证券市场，资本市场投资工具才与企业年金的长期投资需求匹配。较长的时间周期里，投资资产最容易遭受通货膨胀的威胁，企业年金基金投资因其长期投资的特征，防范通货膨胀风险是其投资的一个重要原则。

“股权溢价之谜”理论发现，在长达几十年甚至上百年的时间周期里，短期性的货币市场和固定收益市场的投资工具的长期收益率远远低于股票等长期性工具的投资收益率。只有长期性的股票和其他权益类投资工具，在长期才有战胜通货膨胀、取得长期较高投资收益的可能。与此相反，看似安全的货币类和债券类资产的投资，受通货膨胀等因素的影响，在长期不但不能战胜通货膨胀、保证企业年金投资的保值增值，反而有可能使企业年金面临贬值的风险。

理论和实践证明，匹配企业年金长期性的特征，企业年金需要而且可以在控制投资风险的前提下，适当提高对长期性的权益类资产的投资比例，实行长期投资，矫正企业年金投资管理合同短期化和企业年金投资管理人投资行为短期化的倾向。

五、优化制度内外环境，提高企业年金投资收益

企业年金的投资收益是企业和职工的企业年金权益的最终体现，是企业年金管理人尤其是受托人、投资管理人投资管理能力和绩效的直接表现。宏观的经济环境、金融证券市场运行的态势是决定企业年金投资收益的外部因素。企业年金的治理结构、投资限制、管理人的能力，是制约企业年金投资收益的内部因素。

1．市场环境

市场环境无疑是决定企业年金投资收益的根本因素。经济周期、宏观经济政策、制度限制、金融市场整体走势和结构变化，对企业年金投资收益起决定性的作用。当经济低迷、金融证券市场长期处于调整状态，委托人、受托人、投资管理人都不可能在这样的背景下取得可观的投资收益率。

但是，外部因素导致的企业年金投资收益的起落，并不能体现投资管理的专业能力和绩效。投资的绩效归因，只能是剔除外部因素之后，观察投资组合与行业平均的投资收益率、市场平均的投资收益率进行比较。

2．投资比例限制

全球在投资管理行业基本形成了数量限制和审慎人制度两种模式。数量限制模式下，有关投资有明确严格的数量比例限制，对投资收益形成刚性制约。在审慎人制度下，投资管理人可以根据市场变化，在维护委托人利益的前提下，灵活调整资产配置的比例，进而控制风险，提高投资收益。

我国的企业年金制度实行的是数量限制模式，对企业年金投资收益目标形成了刚性的制度的制约。从长期看，权益类资产的投资收益率是最高的。而货币类资产和固定收益类资产的投资收益率都非常有限，而且还面临通货膨胀的风险。

在欧美国家，其养老基金的资产配置，50%左右的资产投向了权益类资产。我国的企业年金制度限定权益类投资比例不超过30%，高达70%的投资限定在货币类资产和固定收益类资产，从制度上刚性地决定了企业年金的制度目标并不是追求过高的投资收益率。

3．受托人战略资产配置能力

企业年金是一种信托型的资产管理工具，其投资收益的决定因素并不单纯是投资管理人的管理能力。决定企业年金的投资收益的主要管理机构包括委托人、受托人、投资管理人，其中尤其是受托人对企业年金的投资收益起着关键的作用。

根据企业年金的治理结构和法规规定，企业年金受托人选择、监督、更换投资管理人；制定企业年金基金战略资产配置策略；根据合同对企业年金基金管理进行监督。

从国际经验看，企业年金基金投资的业绩来源结构为投资政策（包含战略资产配置）提出投资计划操作的参数，针对资产类别和投资管理人确定配置目标，其业绩贡献在全部业绩中所占的比例达80%，投资政策管理（战略资产配置调整）即执行投资政策，按照投资政策指引配置资产，必要时定期进行再平衡，其业绩贡献在全部业绩中所占的比例仅为15%。

4．投资管理人的投资管理能力

投资管理人，是指接受受托人委托投资管理企业年金基金财产的专业机构。投资管理人是决定企业年金投资收益的一个重要因素，但其投资政策决定权在于受托人，同时还得受委托人即企业和职工的指令决定。而且，投资管理人的投资管理，必须严格遵循企业年金法规规定的投资比例限制。这些因素，严格制约了投资管理人投资管理能力的发挥。在这些因素制约下，甚至在大市向好的情况下，企业年金投资管理人管理的投资业绩，都有可能难以实现市场平均的业绩。

当然，投资管理人的资产配置能力、市场判断能力、择时能力和证券选择能力，直接影响企业年金投资业绩的实现。

5．委托人对投资管理的制约

建立企业年金计划的企业及其职工是委托人，虽然委托人把投资决策的权能让渡给了受托人，但在现实当中，委托人企业对企业年金的投资政策、机构选择起着重要的制约作用。委托人可以对受托人、投资管理人制定科学的激励约束机制，如管理费率采取根据是否达到预期的业绩基准而上下浮动、对投资管理进行专业的绩效评估等。但如果委托人企业越权制定企业年金投资政策、过度干预企业年金投资操作、因为非专业和非经济因素而选择监督受托机构和投资管理机构，则可能对投资管理业绩带来负面影响。

六、优化企业年金基金监管环境，实行企业年金基金协调监管

企业年金在制度设计上是一个庞大的系统工程，其运行监管涉及人力资源社会保障、财政税收、银行、证券、基金、保险、信托等诸多部门，部门之间的协调机制和效率，直接影响企业年金投资的效率和成本，乃至影响整个企业年金市场的发展。

综观世界各国养老金市场包括企业年金的监管实践经验，无一例外地体现出协调监管的特点和趋势。

在发达国家，养老金包括企业年金的协调监管机制非常成熟。美国的养老金监管涉及劳动保障、财政、税务、信托基金管理委员会和其他金融监管部门。各个部门在整个运转体系中分工协作，各司其职而又密切协作。转型国家也大都实行协调监管的机制，如匈牙利，无论是对于强制性的基本养老保险，还是对于自愿性的私人养老保险（类似于中国的企业年金），都实行财政部和金融监督局（HFSA）协调监管的模式。我国香港地区对于强积金管理（MPF），强制性公积金监管局负责审批委托人和投资基金，在MPF中介机构中起到主要的管理者作用。证券和期货管理委员会（SFC）负责对获得的公积金和相关投资基金（包括强制性公积金和职业退休方案）进行审批，对单位信托和共同基金进行审批，对投资咨询员和代理所在的中介机构进行监督。保险管理委员会办公室（OCI）负责颁发执照给保险商（也包括MPF方案的出资人及其行政管理人员）并制定管理规定，对保险公司负责的退休金进行管理，对保险代理人或经纪人所在的中介机构进行监督。香港货币管理当局，则对金融机构，包括MPF方案的主办人和托管人进行监督。[6]

企业年金是介于社会保险和商业保险之间的补充养老保险制度，企业年金的这种性质决定了其监管需要人力资源和社会保障部门、金融监管部门共同参与、协调配合。企业年金方案及其基金运作，涉及社保监管制度和金融监管制度，在两个方面都需要必要的监管。两个方面的监管是交叉的，需要协同机制。部门之间的协调监管，既是各部门依法行政的表现，也可以借此发挥各部门监管的专业优势，促进和提高监管的效率和效应，降低监管成本。单个行业监管部门积极履行本行业的监管职责，同时积极参与和履行协调监管职能，是整个企业年金制度健康运行的必要前提。

我国企业年金的监管主要涉及人力资源社会保障部门、金融监管部门。企业年金是多支柱的养老金中的一个重要支柱，进行大量而多方面的投资，存在一定的市场风险，需要功能良好的资本市场、货币市场和多种金融机构。积累制养老金制度如企业年金的开发应该与金融市场基础结构和协调机制的强化同时并举（包括开发新的金融工具和诸如通货膨胀指数化市场、功能完善的退休金市场等新的市场）。

人力资源和社会保障部门传统的监管对象主要是人力资源和社会保障事务。而在企业年金的监管当中，人力资源和社会保障部门面临全新的市场、机构、工具。其监管对象涉及金融市场、金融机构、金融工具，对于人力资源和社会保障部门是全新的监管课题。人力资源和社会保障部门迫切需要学习和借鉴金融监管的经验，积极谋求与金融监管部门的合作、协调。

金融监管部门与人力资源和社会保障部门的积极协调监管，既是金融监管部门依法行政、履行职责的表现，也是金融监管部门积极争取系统外监管资源的支持，促进金融行业发展的重要举措。而且，对于金融监管部门，协调监管的必要性既体现在各金融监管部门与人力资源和社会保障部门的协调监管上，也体现在金融系统内部各专业监管部门之间的协调监管上。中国的金融体制实行的是分业经营体制，金融监管也实行的是分业监管的体制。金融市场混业经营的发展趋势，迫切需要金融监管适应混业发展的市场，加强协调监管。企业年金制度的运行包括企业年金投资，涉及金融市场银行、证券、基金、信托、保险等不同行业，更加需要监管部门实行协调监管。

七、发展和完善资本市场，促进企业年金投资

企业年金与资本市场发展是相辅相成的。目前中国资本市场并未完全成熟，投机风险依然存在，企业年金通过资本市场分享国民经济高速成长的收益还有一定的困难或不确定性，这构成了制约企业年金发展的负面因素。没有资本市场的回报，企业年金就仅是一个储蓄计划而已。企业年金通过资本市场实现保值增值已成必然选择，而目前中国资本市场波动性大、风险大、投机性强，导致人们对投资信心不足，因此影响了企业和职工建立企业年金的意愿。资本市场的制度完善、市场稳定、投资理性、工具丰富，将为企业年金基金投资提供工具、渠道、机会，企业年金的保值增值将进一步激励企业和职工建立企业年金的积极性。当然，企业年金的发展，更大规模的长期性的企业年金基金投资资本市场，也将促进中国资本市场的积极发展，成为中国资本市场持续发展的重要积极力量。

长期以来，由于我国金融体系的银行化、金融资产的储蓄化、金融市场的短期化，导致银行储蓄存款扮演了多种角色、承担了多种金融功能。银行过度集中了金融风险，资本市场发展不充分，不利于直接融资的实现，不利于资金的资本形成，不利于金融功能的完善。从全社会融资方式看，以银行贷款为主的间接融资方式在金融资源配置上占据了主要的份额，挤占了资本市场为代表的直接融资方式的发展空间。居民储蓄资产畸高，储蓄的一大目的就是居民养老预防性资金储备，反映金融市场缺乏合理的机制、工具、渠道，推动闲置资金进入养老储蓄和投资市场。通过发展企业年金来替代和分离出居民银行存款用于养老的长期投资，可以有效、成功分流银行长期储蓄，促进长期投资市场的发展。由于企业年金基金资产管理的专业化、基金化、信托化特点，对资本市场的机构投资者的治理结构、监督管理、信息披露、投资能力等提出了严格的要求，可以促进机构投资者的发展。从整个金融市场来看，养老基金包括企业年金基金的发展，有利于推动金融深化、促进长期投资、优化金融结构、优化资源配置。

八、加强企业年金国民教育，提高委托人参与企业年金的积极性和能力

我国部分企业和职工对企业年金认识存在偏差。很多企业没有意识到企业年金是人力资源管理的重要战略，是提高职工积极性和忠诚度的“金手铐”，而是将其视为负担。加强有关企业年金的教育，包括建立企业年金制度的意义、工人集体协商的方法、权利和义务、企业年金管理、受托人权益、企业年金投资等，从而形成一种“企业年金文化”，推进企业承担社会责任，并且将增进职工福利作为企业发展和职工福利双赢的重要战略取向，提高职工的养老储蓄和投资意识。

美国是世界上企业年金市场最发达的国家之一，2003年底，美国企业年金基金的总规模高达9．057万亿美元，高于同期美国共同基金7．414万亿美元的规模。美国1．511亿雇员中有42%即6350万雇员参加了企业年金计划，若考虑20～64岁全职雇员企业年金计划参与率达57．1%，而上市公司全职雇员企业年金计划参与率高达75．8%。[7]美国企业年金市场的快速发展离不开其科学的企业年金教育机制。从美国对国民的企业年金宣传与教育的实施效果来看，培训与宣传使企业年金知识得到普及，提高了人们对养老问题的关注，确保了运营机构企业年金操作的规范性和有效性、提高了企业年金的参与率。美国学者Bernheim曾调查发现高密度的企业年金的培训与宣传与低密度的企业年金培训与宣传相比，能使企业年金参与率提高一倍。[8]

我国应该借鉴国外企业年金国民教育的经验，通过网络、报刊、咨询热线等多种形式，积极开展企业年金的国民教育，既提高企业和职工参与企业年金的积极性，又提高企业和职工参与企业年金管理的能力。企业年金投资的专业性、政策性非常强，尤其是企业年金国民教育的重点。

[1]杨帆、郑秉文、杨老金：《中国企业年金发展报告》，中国劳动社会保障出版社2008年。

[2]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[3]杨帆、郑秉文、杨老金：《中国企业年金发展报告》，中国劳动社会保障出版社2008年。

[4]刘云龙、傅安平：《企业年金——模式探索与国际比较》，中国金融出版社2004年。

[5]付强：《美国401（k）计划25年繁荣启示录》，《证券时报》2007年3月5日。

[6]杨老金、张平国：《企业年金需要协调监管》，《中国证券报》2005年5月24日。

[7]Craig Copeland．“Mutual funds and the U．S．retirement market in 2003”．Issue Brief，EBRI，No．274，2004．

[8]Berheim，Douglas，“Financial literacy，education and retirement saving”，in living with defined contribution pension plans．Olivia S Mitchell and Sylvester J．Schieber，eds．Philadelphia：University of Pennsylvania Press．