杠杆原理及其应用

学习目的与要求：通过本章学习，掌握企业的筹资方式与资金的来源渠道，掌握企业在筹集资金时要考虑的因素；企业最佳资金成本的确定方法。了解企业杠杆的含义与计算；计算各种筹资方式的资金成本；个别资金成本、平均资金成本和边际资金成本；掌握最佳资金结构的计算方法等。

一、筹资的动机

（一）筹资的定义

筹资是企业根据其生产经营、对外投资及调整资金结构等活动的需要，经过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。筹资是企业的主要财务活动之一。

企业根据其生产经营的特点以及所处的特殊阶段，为了满足其生产经营的需要，以及对外投资和调整资金结构的需要，通过筹资渠道和资本市场，运用各种筹资方式，有效地筹措企业所需要的资金的过程。

（二）筹资活动的动机

1.新建筹资动机。一个企业在创立之初需要资金，如购置原材料、设备以及租赁厂房等生产要素的资金，以及垫付各项营运资金，需要企业通过筹资活动将投资人、债权人的资金吸收到企业。由此，形成了企业的筹资活动。

2.扩张性筹资动机。企业因扩大生产规模而需要增加资产，产生对资金的需求。例如，企业在其产品寿命周期的开拓和扩张时期，以及遇到良好的发展机会与前景时，往往有大量资金的需求。这种扩张性筹资会使企业资产的规模有所扩大，同时使企业产品的市场占有率提高。

3.偿债性筹资动机。企业为了偿还即期债务而筹资称为偿债性动机，偿债性筹资可分为两种情况：①调整性偿债筹资，即企业虽有足够的能力支付到期旧债，但为了调整原有的资本结构，使资本结构更加合理，仍然举借新债，这是主动的筹资策略。②恶化性偿债筹资，即企业现有支付能力已不足以偿还到期旧债，被迫举新债还旧债，这种情况说明企业财务状况已经恶化。

4.混合筹资性动机。企业因同时需要长期资金和现金而形成的筹资动机，即为混合性动机。通过混合性筹资，企业既扩大了企业资金规模，又偿还了部分旧债，即在这种筹资中混合了扩张性筹资和偿债性筹资两种动机。

二、筹资渠道与筹资方式

（一）筹资渠道

筹资渠道是客观存在的资金的来源与通道。认识和了解各筹资渠道及其特点，有助于企业拓宽和正确利用筹资渠道。目前，中国企业筹资渠道主要包括：

1.国家财政资金。国家对企业的直接投资是国有企业最主要的资金来源渠道，特别是国有独资企业，其资本全部由国家投资形成。国有企业的资金来源中，其资本部分大多是由国家财政以直接拨款方式形成的，还有其他方式形成的。不管是如何形成的企业资金，从产权关系上看，它们都属于国家投入的资金，产权归国家所有。

2.银行信贷资金。银行对企业的各种贷款，是企业最为重要的资金来源。银行分为商业性银行和政策性银行两种，商业银行是以盈利为目的、从事信贷资金投放的金融机构，它主要为企业提供各种商业贷款；政策性银行是为特定企业提供政策性贷款。

3.非银行金融机构资金。非银行金融机构主要是信托投资公司、保险公司、租赁公司、证券公司、企业集团所属的财务公司等。它们所提供的各种金融服务，既包括信贷资金投放，也包括物资的融通，还包括为企业承销证券等金融服务。

4.其他企业资金。企业在生产经营过程中，会形成部分暂时闲置的资金，可以将其进行相互投资；另外，企业间的购销业务形成商业信用，也形成企业间的债权债务关系。

5.居民个人资金。居民个人的结余货币作为“游离”于银行及非银行金融机构等之外的资金，可用于对企业进行投资，形成民间资金来源渠道。

6.企业未分配利润。未分配利润的重要特征之一是它们无须企业通过一定的方式去筹集，而直接由企业内部自动生成或转移。

各种筹资渠道的资金在性质上不同，在数量上也不同，存在着较大的差别。有些资金渠道的资金供应量多，如银行信贷资金和非银行金融机构资金等；而有些相对较少，如企业自留资金等。资金供应量的多少，在一定程度上取决于财务管理环境的变化，特别是宏观经济体制、银行体制和金融市场发展速度等因素。

（二）筹资方式

筹资方式是可供企业在筹措资金时选用的具体筹资形式。目前，中国企业筹资方式主要有以下几种：①吸收直接投资。②发行股票。③利用未分配利润。④银行借款。⑤商业信用。⑥发行债券。⑦融资租赁等。企业还可以用其他的金融衍生工具进行筹资，如利用认股权证等。

三、筹资分类

（一）按照所筹资金使用期限，分为短期资金筹集与长期资金筹集

短期资金是企业在一年以内使用的资金，短期资金主要投资流动资产，如现金、应收账款、存货等。短期资金常采取利用商业信用、银行短期借款等方式来筹集。长期资金一般供企业在一年以上时间内使用，长期资金主要投资于厂房和设备等固定资产，一般可以使用几年甚至十几年。长期资金通常采用吸收直接投资、发行股票、发行公司债券、银行长期借款、融资租赁和内部积累等方式来筹集。

（二）按照资金的来源渠道，分为权益筹资和负债筹资

企业通过发行股票、吸收直接投资、内部积累等方式筹集的资金属于企业的所有者权益资金；而通过发行债券、银行借款、融资租赁等方式筹集的资金属于负债或借入资金。企业利用权益筹资方式筹集的资金，财务风险小，但资金成本相对较高；企业采用负债方式筹集的资金，财务风险较大，但资金成本较低。

（三）按照是否通过金融机构，分为直接筹资和间接筹资

直接筹资是资金供求双方通过一定的金融工具，直接形成债权债务关系或所有权关系的筹资形式。直接筹资的工具主要是商业票据、股票、债券，直接筹资的优点在于：①资金供求双方联系紧密，有利于资金的快速合理配置和提高使用效益。②由于没有中间环节，筹资成本较低，投资收益较高。直接筹资的缺点在于：①资金供求双方在数量、期限、利率等方面受的限制较多。②直接筹资的便利程度及其融资工具的流动性均受金融市场的发达程度的制约。③对资金供给者来说，直接筹资的风险比间接筹资大，需要直接承担投资风险。

间接筹资是资金供求双方通过金融中介机构间接实现资金融通的活动。典型的间接筹资是银行的存贷款业务。与直接筹资比较，间接筹资的优点在于：①灵活便利。②安全性高。③规模经济。间接筹资的缺点有：①割断了资金供求双方的直接联系，减少了投资者对资金使用的关注和对筹资者的压力。②金融机构要从经营服务中获取收益，从而增加了筹资者的成本，减少了投资者的收益。

（四）按照资金的取得方式，分为内源筹资和外源筹资

内源筹资是企业利用自身经营过程中自发地产生资金，如固定资产计提的折旧、未分配利润等。内源筹资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点，外源筹资是吸收其他经济主体的闲置资金，使之转化为自己投资的过程，包括发行股票、发行债券、商业信用、银行借款等。外源筹资具有高效性、灵活性、大量性和集中性等特点。

（五）按照筹资的结果是否在资产负债表上反映，分为表内筹资和表外筹资

表内筹资是可能直接引起资产负债表中负债与所有者权益发生变动的筹资。表外筹资是不会引起资产负债表中负债与所有者权益发生变动的筹资。表外筹资可分为直接表外筹资和间接表外筹资。直接表外筹资是以不转移资产所有权的特殊形式直接筹资，最常见的有租赁（融资租赁除外）、代销商品、来料加工等；间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内，最常见的是母公司投资于子公司和附属公司，母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司，子公司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司。企业还可以通过应收票据贴现，出售有追索权的应收账款，产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。

企业在决定筹资前，需要了解筹资渠道和筹资方式。筹资方式按照资金的来源分为权益资金和负债资金，权益资金又称自有资本，是企业依法筹集，并长期拥有、自主调配的资金来源，包括投资者投入的资本金、公积金和留存收益，权益资本主要通过吸收直接投资、发行股票和留存收益等方式形成。负债资金是企业向债权人借入、到期需要还本付息的资金，负债资金主要通过银行借款、发行债券、融资租赁及商业信用等方式取得。

一、吸收直接投资

（一）吸收直接投资概述

吸收直接投资（以下简称吸收投资）是企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润”的原则，直接吸收国家、法人、个人投入资金的一种筹资方式。它适用于非股份公司，不必通过证券为媒介；在一定程度上降低了筹资的费用，是非股份公司筹集权益资本的主要方式。

（二）吸收直接投资的种类

1.吸收国家投资。由有权代表国家投资的政府部门或者机构以国有资产所进行的投资，国家投资形成的资本称为国有资本。吸收国家投资是国有企业筹集资本金的主要方式，具有以下特点：①产权归国家所有。②资金的运用和处置受国家约束较大。③在国有企业中采用比较广泛。

2.吸收法人投资。由法人单位以其可支配的资产所进行的投资，法人投资所形成的资本叫法人资本。吸收法人投资具有以下特点：①发生在法人单位之间。②以参与企业利润分配为目的。③出资方式灵活多样。

3.吸收个人投资。由社会个人或本企业内部职工以个人合法财产所进行的投资，个人投资所形成的资本称为个人资本。吸收个人投资具有以下特点：①参加投资的人员较多。②每人投资的数额相对较少。③以参与企业利润分配为目的。

（三）吸收直接投资的方式

企业在采用吸收直接投资方式筹集资金时，投资者可以用现金、实物及无形资产等方式出资。

1.现金形式。这是投资者用现金对企业投资，是吸收直接投资中一种重要的出资形式。由于现金有很大的灵活性，可以用来支付各项费用、垫付各种成本以及购买各种生产资料，因此企业一般争取投资者以现金方式出资。《中华人民共和国公司法》[1]（以下简称《公司法》）中规定，全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%。

2.非现金的形式。这主要包括：

（1）吸收实物投资。这是投资者以厂房、建筑物、设备等固定资产或原材料、商品等流动资产进行的投资。一般来说，企业吸收的实物应符合以下条件：①确实为企业科研、生产、经营所需。②技术性能较好。③实物出资所涉及的实物作价方法应符合国家有关规定的要求。《公司法》规定：“对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。”

（2）以无形资产出资。这是投资者以专利权、专有技术、商标权等工业产权或非专利技术及土地使用权等无形资产进行的投资。投资者以无形资产进行投资，必须进行合理的估价，并办理产权转移手续。

（四）吸收投资的程序

企业吸收其他单位的投资，一般要遵循以下程序：

1.确定筹资数量。吸收投资一般是在企业开办时采用的一种筹资方式。企业在经营过程中，如果发现自有资金不足，也可以采用吸收投资的方式筹集资金。不管属于哪种情况，在吸收投资之前，必须确定所需要的资金数量及适当的资本结构，以利于正确筹集所需资金。

2.寻找投资者。投资者根据市场需要和经济效益高低对企业进行选择，企业则需争取足够数量、条件相宜的投资者来投资。为此，在吸收投资之前，企业需要做一些宣传，以便于出资者了解企业的经营和财务状况，有目的地进行投资；同时也利于企业在众多投资者中寻找合适的合作伙伴。

3.协商投资事项。寻找到投资者后，双方即可进行具体的协商，以便合理确定投资的数额和出资方式。投资者一般以现金方式出资；如果投资者的确拥有较先进、并适用于企业的固定资产或无形资产等，也可用实物或无形资产进行投资。

4.签署投资协议。双方经初步协商后，如果没有太大异议，便可进一步协商。协商主要是解决非现金出资的作价问题。一般而言，双方应按公平合理的原则协商定价，如果争议较大，可聘请资产评估机构进行评定。当出资数额、资产作价确定后，便可签署投资协议或合同，以明确双方的权利和责任。

5.共享投资利润。企业利用投资者投入的资金经营获利后，应对出资各方支付报酬。投资报酬是企业对投资者的回报，反映企业与投资者的关系。

（五）吸收投资的优缺点

1.吸收投资的优点。

（1）有利于提高企业信誉。吸收投资所筹集的资金属于所有者权益资金，能提高企业的信誉和借款能力，对扩大企业经营规模及增强企业实力具有重要作用。

（2）有利于尽快形成生产能力。吸收投资可以直接获得投资者的先进设备和先进技术，有利于尽快形成生产能力，尽快开拓市场。

（3）有利于降低财务风险。吸收投资可以根据企业的经营状况向投资者支付报酬，分配比较灵活，财务风险较小。

2.吸收投资的缺点。

（1）资金成本较高。采用吸收投资方式筹集资金属于所有者权益，而所有者权益资金的资金成本高于负债资金的资金成本。

（2）容易分散企业控制权。所有者权益资金的特点是参与企业的经营决策，利用吸收投资的方式筹集资金，在增加所有者权益资金的同时，使更多的所有者参与企业的管理中。当外部的投资者过多，或拥有相对较大的决策权时，就分散原有股东对企业的控制权，甚至会对企业完全失去控制。

（3）不利于产权交易。吸收投资主要适用于非股份制企业筹集资金。非股份制企业的股权并不划分为等额股份，不能像上市公司的股权那样，可以在证券市场上流通转让，所以吸收投资不利于企业产权交易。

二、发行股票

（一）股票的基本概念

股票是股份公司为筹集所有者权益资金而发行的有价证券，是股东按其所持股份享有权利和承担义务的书面凭证，它代表对公司的所有权。股票的持有人即为公司的股东，股东作为投资者根据其占有公司股份的比例享有一定的权利，并以其所持有的股份为限对公司承担责任。发行股票是股份公司筹集长期资金的基本方式，普通股是股份有限公司发行的无特别权利的股份，也是最基本的、标准的股份。

《公司法》规定：股票应当载明下列主要事项：公司名称；公司成立日期；股票种类、票面金额及代表的股份数；股票的编号。

（二）股票的种类

股票的种类很繁多，各自有不同的特点，公司根据自身情况灵活进行选择运用，可以有效地筹取资金。目前，中国对股票的分类主要有以下几种：

1．按是否记名，分为记名股票和不记名股票。记名股票是在股票上载有股东姓名或名称，并将其记入公司股东名册的一种股票。记名股票要同时附有股权手册，只有同时具备股票和股权手册，才能领取股息和红利。记名股票的转让、继承都有严格的法律程序，需要办理过户手续。

《公司法》规定：公司发行记名股票的，应当置备股东名册，记载下列事项：股东的姓名或者名称及住所；各股东所持股份数；各股东所持股票的编号；各股东取得股份的日期。

不记名股票是在股票上不记载股东姓名或名称的股票。不记名股票的持有者，就是公司的股东。不记名股票的转让、继承无须办理过户手续，只要将股票交给受让人，就可发生转让效力，移交股权。

《公司法》规定：企业发行无记名股票的，公司应当记载其股票数量、编号及发行日期。

《公司法》还规定，向发起人、国家授权投资的机构和法人发行的股票，应当为记名股票。对社会公众发行的股票，可以是记名股票，也可以是不记名股票。

2．按投资主体不同，可分为国家股、法人股、个人股和外资股。国家股是有权代表国家投资的部门或机构以国有资产投入而形成的股份。法人股是企业法人和具有法人资格的事业单位或社会团体以其可支配的资产投入而形成的股份。个人股是社会个人或本公司职工以个人合法财产投入而形成的股份。

3．按股东权利、义务的差别，分为普通股和优先股。普通股是最为典型的股票，普通股股东享有作为股东的全部权利并负有全部义务。普通股是股份制企业发行的代表着股东享有平等的权利和义务的股票。通常情况下，股份有限公司只发行普通股，某些情况下才发行优先股。

优先股股票是公司发行具有优先权的股票。这里的优先权包括优先分配股利和优先分配剩余财产。相对应的是优先股票只具有部分管理权，不能在公司的股东大会上有普通股股东所具有的表决权或表决权的行使受到限制。一般认为，优先股虽属于公司的自有资本，但却兼有债券性质。

4．按照股票有无面值，可以分为有面值股票和无面值股票。有面值股票是在股票的票面上记载每股金额的股票。股票面值的主要功能是确定每股股票在公司权益资本中所占有的份额，以及表明股东对公司所承担的有限责任。

无面值股票是指在股票票面上不记载每股金额的股票。无面值股票仅表示每一股股票在公司全部股票中所占的比例，其价值随公司财产价值的增减而增减。

《公司法》规定，股票应当标明票面金额。

除了上述分类以外，在实际中，中国还按发行对象和上市地区不同，将股票分为A股、B股、H股和N股等。

A股是在中国大陆地区发行并上市、以人民币标明票面金额的股票；B股是在中国大陆地区发行并上市、以外币标明票面金额的股票；H是在中国香港发行并上市的股票；N股是在纽约发行并上市的股票。

（三）股份公司的组织机构与股东的权利义务

1.股份公司的组织机构。

（1）股东大会。股份有限公司股东大会由全体股东组成，股东大会是公司的权力机构。股东大会行使下列职权：决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；审议批准董事会的报告；审议批准监事会或者监事的报告；审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本作出决议；对发行公司债券作出决议；对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；修改公司章程；公司章程规定的其他职权。

股东大会由董事会召集，董事长主持；董事长不能履行职务或者不履行职务的，由副董事长主持；副董事长不能履行职务或者不履行职务的，由半数以上董事共同推举一名董事主持。召开股东大会，应当将会议召开的时间、地点和审议的事项于会议召开20日前通知各股东；临时股东大会应当于会议召开15日前通知各股东；发行无记名股票的，应当于会议召开30日前公告会议召开的时间、地点和审议事项。

股东大会作出的决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。股东大会应当对所议事项的决定作成会议记录，主持人、出席会议的董事应当在会议记录上签名；会议记录应当与出席股东的签名册及代理出席的委托书一并保存。

（2）董事会。股份有限公司设董事会，其成员为5～19人，董事会设董事长1人，可以设副董事长；董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年；董事任期届满，连选可以连任。董事会对股东大会负责，行使下列职权：召集股东会会议，并向股东会报告工作；执行股东会的决议；决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的年度财务预算方案、决算方案；制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；决定公司内部管理机构的设置；决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；制定公司的基本管理制度；公司章程规定的其他职权。

董事会每年度至少召开两次会议，每次会议应当于会议召开10日前通知全体董事和监事。代表1/10以上表决权的股东、1/3以上董事或者监事会，可以提议召开董事会临时会议；董事长应当自接到提议后10日内，召集和主持董事会会议。董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。

股份有限公司设经理，由董事会决定聘任或者解聘。经理行使下列职权：主持公司的生产经营管理工作，组织实施董事会决议；组织实施公司年度经营计划和投资方案；拟订公司内部管理机构设置方案；拟订公司的基本管理制度；制定公司的具体规章；提请聘任或者解聘公司副经理、财务负责人；决定聘任或者解聘除应由董事会决定聘任或者解聘以外的负责管理人员；董事会授予的其他职权。

（3）监事会。股份有限公司设监事会，其成员不得少于3人，监事会设主席一人，可以设副主席；监事的任期每届为三年，监事任期届满，连选可以连任。监事会行使下列职权：检查公司财务；对董事、高级管理人员执行公司职务的行为进行监督，对违反法律、行政法规、公司章程或者股东会决议的董事、高级管理人员提出罢免的建议；当董事、高级管理人员的行为损害公司的利益时，要求董事、高级管理人员予以纠正；提议召开临时股东会会议，在董事会不履行本法规定的召集和主持股东会会议职责时召集和主持股东会会议；向股东大会提出提案；依照《公司法》的有关规定，对董事、高级管理人员提起诉讼；公司章程规定的其他职权。

监事会每6个月至少召开一次会议，监事可以提议召开临时监事会会议。监事会决议应当经半数以上监事通过。监事会的议事方式和表决程序，除《公司法》有规定的外，由公司章程规定。监事会应当对所议事项的决定作成会议记录，出席会议的监事应当在会议记录上签名。

2.股东的权利与义务。

（1）股东的权利。股东可以享有以下的权利：参加股东会并根据出资比例行使表决权；选举和被选举为公司董事会成员；查阅股东会会议记录和财务会计报告，监督公司的经营；按照出资比例取得股息或分取红利；依照国家法规及公司章程转让股票；优先购买其他股东转让的股票；优先认购公司新增股本；依法分取公司解散清算后的剩余财产；参与制定和修改公司章程；公司章程规定的其他权利。

（2）股东的义务。股东在享受权利的同时，应尽相当的义务：遵守公司章程；缴纳所认缴的资本；以其缴纳的出资额为限对公司承担责任；在公司核准登记后，不得擅自抽回出资；在公司破产后其对公司资产的求偿权位于债权人之后。

（四）股票的发行

1.股票的发行目的。公司发行股票，主要目的是为了筹措所需要的资金，具体有：

（1）为创立公司而发行股票。股份公司成立之初，注册所需要的资本金要通过发行股票来筹集。股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司，公司注册资本为在登记机关登记的全体发起人认购的股本总额，全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的20%，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；募集设立是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司，公司注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。

（2）为扩大经营规模而发行股票。已设立的股份公司为了扩大经营规模或补充资金的不足，也可能采取发行股票的方式筹集资金。一般而言，公司再发行的股票应由原有股东优先认购；原有股东认购之后，才将剩余股份公开向社会出售。

（3）为调整公司的资本结构而发行股票。公司成立运营后，由于公司负债经营导致其资本结构会不断变化，如果资产负债率过高，就会影响偿债能力，从而增加公司的财务风险。为了改善资本结构，提高自有资本率，增发新股是有效的手段之一。

（4）为证券的转化而发行股票。公司若采取发行可转换债券方式筹集资金，当可转换债券到期时，为了满足债券持有人将债券转化成股票的需求，发行新股票将可转换债券转为股票。这样，不会改变公司的资产总额，但是，改变了公司的资本结构，降低公司的资产负债率。

（5）为调整所有者权益结构而发行股票。当公司采用股票方式分配股利时，可以将公积金和未分配利润转增资本金，增加公司发行股票的数量，将新发行的股票按股东持股比例发给股东。这样，没有改变公司的资产总额，也没有改变公司的资产负债率。但是，由于公司的注册资本金的增加，使公司的实力增加。

2.股票的发行条件。股票的发行，实行公平、公正的原则，同种类的股票具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。公司发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。公司发行记名股票的，应当置备股东名册；发行无记名股票的，公司应当记载其股票数量、编号及发行日期。

公司发行新股，股东大会应当对下列事项作出决议：新股种类及数额；新股发行价格；新股发行的起止日期；向原有股东发行新股的种类及数额。

发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议；同时，应当同银行签订代收股款协议，代收股款的银行应当按照协议代收和保存股款，向缴纳股款的认股人出具收款单据，并负有向有关部门出具收款证明的义务。

根据《中华人民共和国证券法》[2]（以下简称《证券法》）规定，设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件：公司章程；发起人协议；发起人姓名或者名称，发起人认购的股份数、出资种类及验资证明；招股说明书；代收股款银行的名称及地址；承销机构名称及有关的协议。

根据《证券法》规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

3.股票的发行方式。股票的发行、承销方式对于公司能否及时、有效地筹集资金具有重要作用，发行股票的公司应根据自身、证券市场和投资者等诸方面的实际情况，正确地选择适宜的股票发行方式及承销方式。

在实际操作中，股票的发行方式主要有：

（1）股东优先认购。发行公司让原有股东优先认购一定比例的股票，股东优先认购的股数以持股比例决定，可以和原持股比例一致，也可以是原持股比例的一定比例。这种发行方式的特点是有利于维护股东在公司的原有地位，保障原有股东能够按照原来的持股比例保持对公司的控制权利；同时，这种方式比较平稳，不会引起股权结构发生大的变化。但是，这样会降低股份公司的社会性。

（2）定向募集。发行公司的股份只由发起人认购，而不向社会公众公开发行的方式募集。另外，定向募集公司经申请获得批准后，也可以采取公开发行方式。这种发行方式的特点是筹资范围受到限制，保证公司股权相对集中，防止股份过分分散。

（3）公开发行。发行公司通过中介机构为媒介公开向社会公众发行股票。这种方式的特点是公司可以在最广大的范围内筹措资本；有利于扩大股东范围，实现股权分散化，克服垄断；有利于提高发行股票的质量、信誉，促使股票顺利售出。因此，公司大多采用公开发行方式发行股票。

发行股票通常由证券经营机构进行承销。股票承销包括包销和代销两种方式：

（1）股票包销是证券公司将发行人的股票按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余的股票全部自行购入的承销方式。这种承销方式的特点是证券公司承担股票发行风险。发行公司选择包销，有利之处是使新股顺利出售，及时筹集资金；不利之处是发行价格可能较低，同时，支付的发行费用可能较高。

（2）股票代销是证券公司代发行人发售股票，在承销期结束时，将未售出的股票全部退还给发行人的承销方式。这样，发行风险由发行股票的公司自己承担；而支付的手续费或其他有关费用较少。《证券法》规定：股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

《证券法》规定：向不特定对象公开发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。证券的代销、包销期限最长不得超过90日。发行人委托证券公司承销证券，应当签订代销或者包销协议，载明下列事项：当事人的名称、住所及法定代表人姓名；代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格；代销、包销的期限及起止日期；代销、包销的付款方式及日期；代销、包销的费用和结算办法；违约责任；国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

4.股票上市的条件。股票发行结束后，可以申请在证券交易所上市交易，国家鼓励符合产业政策并符合上市条件的公司股票上市交易。

（1）股票上市的条件。股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；公司股本总额不少于人民币3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。

申请股票上市交易，应当向证券交易所报送下列文件：上市报告书；申请股票上市的股东大会决议；公司章程；公司营业执照；依法经会计师事务所审计的公司最近三年的财务会计报告；法律意见书和上市保荐书；最近一次的招股说明书；证券交易所上市规则规定的其他文件。

股票上市交易申请经证券交易所审核同意后，签订上市协议的公司应当在规定的期限内公告股票上市的有关文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。签订上市协议的公司除公告前条规定的文件外，还应当公告下列事项：股票获准在证券交易所交易的日期；持有公司股份最多的前10名股东的名单和持股数额；公司的实际控制人；董事、监事、高级管理人员的姓名及其持有本公司股票和债券的情况。

（2）股票暂停交易。上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者；公司有重大违法行为；公司最近三年连续亏损；证券交易所上市规则规定的其他情形。

（3）股票终止交易。上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；公司解散或者被宣告破产；证券交易所上市规则规定的其他情形。

（五）发行股票筹资的优缺点

1.普通股筹资的优点。

（1）没有固定的股利负担。股利的分配由公司决定，公司有盈余，并认为适合分配股利，就可以支付股利；公司盈余较少，或虽有盈余但资金短缺，或存在更有利的投资机会时，就可少支付或不支付股利。

（2）没有固定的到期日，不用偿还。利用普通股筹集的是企业自有的长期的资金，公司可以借此获得稳定的资金来源，除非公司清算否则不需偿还，它对保证企业资金需求有重要意义。

（3）财务风险小。利用股票筹集资金增加了公司的所有者权益，在资金需要一定的情况下，可以减少负债资金的数量，从而降低了公司的财务风险。

（4）增加公司的信誉。普通股本与留存收益属于公司的自有资金，有了较多的所有者权益资本，就可为公司债权人提供更大保障；增加所有者权益资金有利于提高公司的信用价值，为更多利用负债，利用财务杠杆提供强有力支持。

（5）筹资限制较少。利用优先股或债券筹资，通常有许多限制，这些限制往往会影响公司经营的灵活性，而利用普通股筹资则没有这些限制。

2.普通股筹资的缺点。

（1）资金成本较高。一般来说，普通股筹资的资金成本要大于负债的资金成本，这是因为股利要从净利润中支付，而债务资金的利息可在税前扣除。另外，普通股的发行费用也比较高。

（2）容易分散控制权。利用普通股筹资，增加了新的股东，增加了流通的股票数量，容易导致公司控制权分散。

（3）发行新的普通股票，可能被投资者看作消极的信号而导致股票价格的下跌。

三、发行优先股

优先股是一种特殊股票。它与普通股有许多相似之处，同时，还具有债券的某些特征。但从法律角度来讲，优先股属于自有资金，即所有者权益资金。

（一）优先股的种类

1.累积优先股与非累积优先股。累积优先股是如果公司当年的利润不够优先股的股利分配时，未支付的股利可累积起来，由以后年度的盈利一起支付。也就是说，当公司营业状况不好，无力支付优先股固定股利时，可以将股利累积下来；当公司营业状况好转，盈余增多时，再补发这些股利。一般而言，一个公司只有把所有的优先股股利全部支付以后，才能支付普通股股利。

非累积优先股是公司仅将当年利润分配有限股的股利，而不累积补付优先股的股利。也就是说，如果本年度的盈利不足以支付全部优先股股利，对所积欠的部分，公司不予累积，优先股股东不能要求公司在以后年度中予以补偿。

2.可转换优先股与不可转换优先股。可转换优先股是可按事先规定的条件（包括转换时期、转换比例等）转换成普通股的优先股股票。

不可转换优先股是指不能转换成普通股的优先股股票。不可转换优先股只能获得固定股利报酬，而不能获得转换收益。

3.参加优先股与不参加优先股。参加优先股是不仅能取得固定股利，还有权与普通股一同参加剩余利润分配的优先股股票。根据参与利润分配的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股和部分参加分配的优先股。

不参加优先股是指不能参加剩余利润分配，只能取得固定股利的优先股股票。

4.可赎回优先股与不可赎回优先股。可赎回优先股又称可收回优先股，是股份公司可以按一定条件收回的优先股股票。在发行这种股票时，一般都附有赎回性条款，在赎回条款中规定该股票的赎回价格。赎回价格一般略高于股票的面值。至于是否赎回，在什么时候赎回，则由发行股票的公司决定。

不可赎回优先股是不能赎回的优先股股票。因为优先股都有固定股利，所以不可赎回优先股一经发行，便成为发行公司的一项永久性财务负担。

（二）优先股的权利

优先股是具有优先权的股票，其“优先权”是相对普通股而言的，主要表现在以下几个方面：

1.优先分配股利。这是优先股的最主要特征。优先股通常有固定股利，一般按面值的一定百分比来计算。另外，优先股的股利除数额固定外，还必须在支付普通股股利之前予以支付。对于累积优先股来说，这种优先权就更为突出。

2.优先分配剩余财产。当企业经营期满或进行清算时，优先股股东的求偿权位于债权人之后，普通股股东之前；其分配金额只限于优先股票面值，加上累积未支付的股利。

3.部分管理权。优先股股东的管理权限是有限制的。通常，在公司的股东大会上，优先股股东没有表决权，只能列席股东大会。但是，当公司研究与优先股有关的问题时，优先股股东有权参加表决。

（三）优先股的性质

优先股是一种具有双重性质的证券。它虽属自有资金，但却兼有债券的性质。从法律上讲，优先股是企业自有资金的一部分，优先股股东所拥有的权利与普通股股东相似，优先股的股利不能像债务利息那样从税前扣除，必须从税后利润中支付。但是，优先股有固定的股利，这又与债券利息相似；优先股对盈利的分配和剩余财产的求偿具有优先权，这也类似于债券。

另外，公司的不同利益集团，对优先股有不同的认识。普通股股东一般把优先股看成是一种特殊债券。因为，它必须在普通股之前取得收益，分享资产。投资人在购买普通股票时，也往往把优先股视同债券。但是，从债券持有人的角度来看，优先股则属于股票，因为它对债权人起保护作用，可以减少债券投资的风险，属于所有者权益资金。从公司管理当局的角度来看，优先股具有双重性质，这是因为，优先股虽没有固定的到期日，不用偿还本金，但往往需要支付固定的股利，成为财务上的一项负担。

（四）发行优先股的优缺点

1.优先股的优点。

（1）没有固定的到期日，不用偿还本金。优先股同普通股一样没有固定的到期日，不用偿付本金。发行优先股筹集资金，对企业而言，可以得到一笔无限期使用的资金，公司不承担偿本义务。对可赎回优先股，公司可决定适时按一定价格收回，这就使得利用这部分资金更加有弹性，公司在需要资金时发行优先股，在公司资金充足时将其赎回。

（2）股利支付既固定，又有一定弹性。一般而言，优先股都采用固定股利，但固定股利的支付并不构成公司的法定义务。如公司财务状况不佳，则可暂时不支付优先股股利，因此，优先股股东不能像债权人一样迫使公司破产。

（3）有利于提高公司信誉。从法律上讲，优先股属于自有资金，因此，优先股扩大了权益资金，有利于提高公司的信誉，增强公司的借款能力。

（4）保持公司的控制权。因为优先股的股东没有选举和被选举的权利，也不能对公司重大经营决策进行表决。因此，当公司既想通过外部融资筹措自有资金，又想不稀释原有股东的控制权，利用优先股筹资最为恰当。

2.优先股的缺点。

（1）筹资成本高。优先股支付的股利要从税后利润中支付，不能像债务利息那样可在税前扣除。因此，优先股筹资比债券筹资的资金成本高。

（2）限制条件多。发行优先股通常有许多限制条款，例如，对普通股股利支付上的限制，对公司借债的限制等。

（3）财务负担重。优先股需要支付固定股利，又不能在税前扣除，所以，当公司的利润下降时，优先股的股利就成为公司一项较重的财务负担。

四、发行债券

（一）债券的含义

1.债券的含义。公司债券是公司为筹集资金而发行的，承诺按期向债权人支付利息和偿还本金的一种有价证券。债券是企业筹集借入资金的重要方式，也是筹措长期资金的重要方式之一。

2.债券的基本要素。它包括以下几项：

（1）债券的面值。它包括两个基本内容，即币种和票面金额。面值的币种可用本国货币，也可用外币，这取决于发行者的需要和债券的种类。债券的票面金额是债券到期时需偿还债务的金额。

（2）债券的期限。债券都有明确的到期日，债券从发行之日起，至到期日之间的时间称为债券的期限。在债券的期限内，公司必须按照约定支付利息；债券到期时，必须偿还本金，可按约定分批偿还或一次偿还。

（3）债券的利率。债券上通常都载明利率，一般为固定利率，也有浮动利率。债券上标注的利率一般是年利率，在不计复利的情况下，面值与利率相乘可得到年利息。

（二）债券的种类

1.记名债券与不记名债券。记名债券是在券面上记有持有人的姓名并在发行单位办理注册手续，经过背书程序流通转让。这种债券只偿付给券面上的记名人，要凭此印鉴支取利息；转让时，由债券持有背书并向发行公司登记。

不记名债券是在券面上不记有持有人的姓名，还本付息仅以债券为凭。不记名债券的转让，由债券持有人交付债券后即发生效力。

2.担保债券与无担保债券。担保债券是用指定的财产作担保的债券。按担保品的不同，担保债券又可分为不动产抵押债券、设备抵押债券和信托抵押债券，信托抵押债券是发行公司以持有的有价证券作为抵押品而发行的债券。

无担保债券是在发行时没有抵押品担保，完全凭企业的信誉而发行的债券，故又称为“公司信用债”。

3.固定利率债券与浮动利率债券。固定利率债券是在发行债券时，债券利息已确定并载于债券票面。浮动利率债券的利率在发行债券之初不固定，而是根据有关利率调整后予以确定。

4.一次到期债券与分次到期债券。一次到期债券是发行债券的公司于债券到期日一次偿还全部债券本金及利息，这种债券到期时的财务压力较大。分次到期债券的本金分次偿付，于到期日偿清本金，这类债券可以分散企业还本的财务负担。

5.可转换公司债券和不可转换债券。可转换公司债券是在一定时间内，以事先约定的价格或比例，由持有人选择将其转换为公司股票的债券。可转换债券是一种混合证券，可以将其看作是普通公司债券与期权的融合体，其特殊性在于它的可转换性，是一种灵活的筹资方式。在某种程度上，可转换债券具有债券与股票的双重功能。

不可转换债券是不能转换为公司股票的债券。

6.债券的其他分类。债券按其他特征，又可分为收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等。收益公司债券是只有当公司盈利时才向持券人支付利息的债券。附认股权债券是赋予债券持有人可按特定价格认购公司股票权利的债券，这种认股权通常随债券发放，具有与可转换债券类似的属性。附属信用债券是当公司清偿时，受偿权排列顺序低于其他债券的债券，为了补偿其较低受偿顺序可能带来的损失，这种债券的利率通常高于一般债券。

（三）债券的发行

1.债券发行的条件。公开发行公司债券，应当符合下列条件：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金其投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。

公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合上述条件外，还应当符合有关公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

申请公开发行公司债券，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送下列文件：公司营业执照；公司章程；公司债券募集办法；资产评估报告和验资报告；国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。

有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：前一次公开发行的公司债券尚未募足；对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。

2.债券的发行方式。

（1）公募发行。这是以不特定的多数人为募集对象而公开发行债券。公募发行是世界各国通常使用的发行方式。例如，美国证券交易委员会甚至强制要求某些债券，如电力、制造等企业的债券必须采取公募发行；中国也要求经批准的企业公开发行债券。

公募发行有直接公募发行与间接公募发行之分，债券发行不通过中介机构直接向公众公开募集即为直接募集；经由中介机构公开募集则为间接募集。《中华人民共和国证券法》规定，企业发行企业债券，应当由证券机构承销，即间接募集。

（2）私募发行。这是向特定的少数投资者发行债券。

3.债券的发行价格。这是债券的发行价格是债券投资者认购新发行债券的实际支付价格，债券的发行方式通常有等价发行、溢价发行和折价发行。

等价发行又叫面值发行，是按债券的面值出售债券；溢价发行是按高于债券面值的价格发行债券；折价发行是以低于债券票面金额的价格发行债券。

债券的发行价格由许多因素决定，债券发行价格的计算公式为：

其中：Q为债券面值；R为票面利率；r为市场利率；t为付息的期数；n为债券的期限。

从债券发行价格的计算公式中可以看出，债券的发行价格的影响因素有债券的面值、票面利率、市场利率和到期的长短。一般来讲，债券的面值、票面利率与债券的发行价格成正比，即债券的面值、票面利率越高，债券的发行价格越高；反之，则越低。市场利率与发行价格成反比，即市场利率越高，债券发行价格越低；反之，则越高。当票面利率高于市场利率时，债券溢价发行；当票面利率低于市场利率时，债券折价发行；当票面利率与市场利率一致时，债券则以等价发行。债券的到期日越近，公司的债券的发行价格越靠近其面值。

4.债券的上市交易。公司申请公司债券上市交易，应当符合下列条件：公司债券的期限为一年以上；公司债券实际发行额不少于人民币5000万元；公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。

申请公司债券上市交易，应当向证券交易所报送下列文件：上市报告书；申请公司债券上市的董事会决议；公司章程；公司营业执照；公司债券募集办法；公司债券的实际发行数额；证券交易所上市规则规定的其他文件。

申请可转换为股票的公司债券上市交易，还应当报送保荐人出具的上市保荐书。

公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易：公司有重大违法行为；公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件；公司债券所募集资金不按照核准的用途使用；未按照公司债券募集办法履行义务；公司最近两年连续亏损。

公司解散或者被宣告破产的，由证券交易所终止其公司债券上市交易。

5.债券的信用等级。发行公司债券通常要由债券评信机构评定等级。债券的信用等级对发行公司和购买者都有重要影响。

国际上流行的债券等级是3等9级。AAA级为最高级，AA级为高级，A级为上中级，BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为最大投机级，C级为最低级。

中国的债券评级工作正在开展，但尚无统一的债券等级标准和系统评级制度。根据中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行的公司债券，需要由经中国人民银行认可的资信评级机构进行评信。这些机构对发行债券公司的素质、财务质量、项目状况、项目前景和偿债能力进行评分，以此评定信用级别。

（四）发行债券的优缺点

1.债券筹资的优点。

（1）资金成本较低。与股票相比较而言，发行债券的发行成本较少；债券的风险小于股票，相应的投资人要求的收益率也比股东小；债券利息在税前支付，由于税收挡板作用而降低了资金成本，从而使企业的付息负担相对要轻些。

（2）保障控制权。债券持有人无权参与发行企业的管理决策，只享有到期收回本利的权利。因此，债券融资不会改变股东结构和原股东对公司的控制权。

（3）可利用财务杠杆的作用。在企业的盈利中，债券持有人收取固定的有限的利息收入，而更多的收益可用于分配给所有者或用做留存，扩大企业经营企业的积累。

2.债券筹资的缺点。

（1）财务风险高。债券有固定的到期日，并定期支付利息，要承担按期还本、付息的义务。在企业营业不景气时，仍然要向债券持有人付息还本，会给企业带来更大的财务困难，甚至导致企业破产。

（2）筹资数量限制。利用债券筹资的数量，通常受一定额度的限制。根据国家有关规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。

（3）限制条件严格。发行债券的限制条件比借款、股票都要多，而且严格，这就可能会影响企业的资金使用和以后的再筹资能力。

五、可转换债券

可转换债券又称可转换公司债券，是发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成普通股股票的公司债券。

（一）可转换债券的要素

可转换债券的要素是构成可转换债券基本特征的必要因素，它们表明可转换债券与不可转换债券（或普通债券）的区别。

1.标的股票。可转换债券对股票的可转换性，实际上是一种股票期权或股票选择权，它的标的物就是可以转换成的股票。可转换债券的标的股票一般是其发行公司自己的股票，但也有的是其他公司的股票，如可转换债券发行公司的上市子公司的股票（以下的介绍中，标的股票仅是发行公司的股票，略去其他公司的股票）。

2.转换价格。可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，这一规定的价格，就是可转换债券的转换价格（又称转股价格），即将可转换债券转换为股份所支付的价格。

按照中国《可转换公司债券管理暂行办法》的规定：上市公司发行可转换债券，以发行可转换公司债券前1个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转换价格；重点国有企业发行可转换债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转换价格。例如，某上市公司拟发行5年期可转换债券（面值100元），发行前一个月其股票平均价格经测算为每股10元，预计公司股价未来将明显上升，故确定的可转换债券的转换价格比前1个月的股价上浮25%；于是该公司可转换债券的转换价格应为：10 元（1+25%）=12．5元。

3.转换比率。转换比率是每张可转换债券能够转换的普通股股数。上例中的每股债券可转换为8股普通股。显然，可转换债券的面值、转换价格、转换比率之间存在下列关系：

转换比率=债券面值÷转换价格

4.转换期。这是可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。例如，某种可转换债券规定只能从其发行一定时间之后（如发行满一年之后）才能够行使转换权，这种转换期短于其债券期限的，称为递延转换期。还有的可转换债券规定只能在一定时间内（如发行日后的若干年内）行使转换权，超过这一段时间转换权失效，因此转换期也会短于债券的期限，这种转换期称为有效转换期。超过转换期后的可转换债券，不再具有转换权，自动成为不可转换债券（或普通债券）。

5.赎回条款。这是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。赎回条款包括下列内容：

（1）不可赎回期。这是可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段期间。例如，某债券的有关条款规定，该债券自发行日起2年之内不能由发行公司赎回，则债券发行日后的前2年就是不可赎回期。设立不可赎回期的目的，在于保护债券持有人的利益，防止发行企业滥用赎回权，强制债券持有人过早转换债券。不过，并不是每种可转换债券都设有不可赎回条款。

（2）赎回期。这是可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间。赎回期安排在不可赎回期之后，不可赎回期结束之后，即进入可转换债券的赎回期。

（3）赎回价格。这是事前规定的发行公司赎回债券的出价。赎回价格一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价。赎回溢价随债券到期日的临近而减少。例如，一种2003年1月1日发行、面值100元、期限5年、不可赎回期为3年、赎回期为2年的可赎回债券，规定到期前1年（即2006年）的赎回价格为110元，到期年度（即2007年）的赎回价格为105元，等等。

（4）赎回条件。这是对可转换债券发行公司赎回债券的条件要求，即需要在什么样的情况下才能赎回债券。赎回条件分为无条件赎回和有条件赎回。无条件赎回是在赎回期内发行公司可随时按照赎回价格赎回债券。有条件赎回则对赎回债券有一些条件限制，即只有在满足了相关条件之后才能由发行公司赎回债券。比如，中国《可转换公司债券管理暂行办法》中对公司债券的赎回解释为：“是指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。”这实际上就规定了债券赎回的条件，即应当在“公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时”，发行公司才能赎回债券。

发行公司在赎回债券之前，要向债券持有人发出通知，要求他们在将债券转换为普通股与卖给发行公司（即发行公司赎回）之间做出选择。设置赎回条款是为了促使债券持有人转换股份，因此又称之为加速条款；同时也能使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失；或限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报。

6.回售条款。这是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。回售条款具体包括回售时间、回售价格等内容。设置回售条款，是为了保护债券投资人的利益，使他们能够避免遭受过大的投资损失，从而降低投资风险。合理的回售条款，可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。

7.强制性转换条款。这是在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金的规定。设置强制性转换条款的目的是保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司扩大权益筹资的目的。

（二）可转换债券的发行

根据中国《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，目前中国只有上市公司和重点国有企业具有发行可转换债券的资格，它们在具备了相应条件之后，可以经证监会批准发行可转换债券。

1.上市公司发行可转换债券的条件：①最近三年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上。属于能源、原材料、基础设施类的公司最近3年的净资产收益率可以略低，但不能低于7%。②发行可转换债券后，公司的资产负债率不能高于70%。③发行可转换债券后，公司的累计债券余额不能超过公司净资产的40%。④发行可转换债券所募集资金的投向符合国家的产业政策。⑤可转换债券的利率不超过同期银行存款利率的水平。⑥可转换债券的发行额不小于人民币1亿元。⑦证券监管部门规定的其他条件。

2.重点国有企业发行可转换债券的条件。除须符合上述③～⑦条的规定外，还应符合以下条件：①最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经过具有从事证券业务资格的会计师事务所的审计。②有明确可行的企业改制和上市计划。③有可靠的偿债能力。④具有代为清偿债务能力的保证人的担保。

（三）发行可转换债券的优缺点

1.可转换债券筹资的优点。

（1）筹资成本较低。可转换债券给予了债券持有人以优惠的价格转换公司股票的好处，因此，利率低于同样条件下的不可转换债券（或普通债券），降低了公司的筹资成本；此外，在可转换债券转换为普通股时，公司无须另外支付筹资费用，节约了股票的筹资成本。

（2）便于筹集资金。可转换债券一方面可以使投资者获得固定利息，另一方面又向其提供了进行债权投资或股权投资的选择权，对投资者具有一定的吸引力，有利于债券的发行，便于资金的筹集。

（3）有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释。由于可转换债券规定的转换价格一般要高于其发行时的公司股票价格，因此在发行新股或配股时机不佳时，可以先发行可转换债券，然后通过转换实现较高价位的股权筹资。事实上，一些公司正是认为当前其股票价格太低，为避免直接发行新股而遭受损失，才通过发行或转换债券变相发行普通股的。如此一来，不至于因为直接发行新股而进一步降低公司股票价格；二来因为可转换债券的转换期较长，即使在将来转换股票时，对公司股价的影响也较温和，从而有利于稳定公司股价。

可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，转换成的股票股数较少，相对而言就降低了因为增发股票对公司每股收益的稀释度。

（4）减少筹资中的利益冲突。由于日后会有相当一部分投资者将其持有的可转换债券转换成普通股，发行可转换债券不会太多地增加公司的偿债压力，所以其他债权人对此的反对较少，受其他债务的限制性约束较少。同时，可转换债券持有人是公司的潜在股东，与公司有着较大的利益趋同性，冲突较少。

2.可转换债券筹资的缺点

（1）股价上涨的风险。虽然可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，但是如果转换时股票价格大幅度上扬，公司只能以较低的固定转换价格换出股票，这会降低公司的股权筹资额。

（2）财务风险。发行可转换债券后，如果公司业绩不佳，股价长期低迷；或虽然公司业绩尚可，但股价随大盘下跌，债券持有者没有如期转换普通股，则会增加公司偿还债务的压力，加大公司的财务风险。特别是在订有回售条款的情况下，公司短期内集中偿还债务的压力会更明显。

（3）丧失低利息优势。可转换债券转换成普通股后，其原有的低利息优势不复存在，公司将要承担较高的普通股成本，从而导致公司的综合资本成本上升。

六、长期借款

（一）长期借款的含义

长期借款是企业向银行或其他金融机构借入的使用期限超过一年的借款。企业的长期借款，主要用于小额的固定资产投资和流动资产的长期占用。取得长期借款是各类企业筹集长期资金所使用的必不可少的方式。在相当长的一段时间内，企业可以长期占有和调配长期借款，贷款人根据和约不能够提前抽回资金。

（二）长期借款的分类

1.按提供贷款的机构单位，可分为政策性贷款、商业性银行贷款和保险公司贷款。政策性银行贷款是执行国家政策性贷款业务的银行提供的贷款，通常为长期贷款，一般贷给国有企业。

商业性银行贷款包括短期贷款和长期贷款，其中长期贷款一般具有以下特点：[3]借款期限一般长于一年。②银行与企业之间要签订借款合同，其中含有对借款企业的具体限制条件。③有规定的借款利率，利率可以固定，亦可随基准利率的变动而变动。④主要采用分批偿还方式，一般每批偿还相等的金额，当然也采用到期一次偿还方式。①

保险公司贷款。保险公司的贷款一般较商业银行贷款的期限要长，要求的利率较高，对借款企业的信用和担保的选择也比较严格。

2.按贷款有无抵押品，分为担保贷款和信用贷款。担保贷款包括担保贷款、质押贷款和抵押贷款。抵押贷款是以特定的财产作为担保而取得的贷款。作为贷款的抵押品可以是不动产、机器设备等实物资产或是贷款企业所持有的股票、债券等有价证券等能够变现的资产。质押贷款是以企业的动产或权利作为质押物而取得的贷款。担保贷款是企业以第三方承诺在企业不能偿还贷款时，按照约定承担一定保证责任或连带责任而取得的贷款。

信用贷款是企业作为保证人，需要提供抵押品，仅凭信用或担保人信誉获得的贷款。

（三）长期借款的条件

1.长期借款的条件。中国金融机构对企业发放贷款的原则是：按计划发放、择优扶持、有物资保证、按期归还。企业申请长期借款一般应具备以下条件：[4]独立核算、自负盈亏、有法人资格。②经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途符合国家规定。③借款企业具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。④具有偿还借款的能力。⑤财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益及企业经济效益良好。⑥取得银行借款的企业要在银行设有账户，办理结算。

2.长期借款合同的内容。长期借款合同是规定借贷当事人双方权利和义务的契约。借款方提出的借款申请经贷款方审查认可后，双方即可在平等协商的基础上签订借款合同。借款合同依法签订后，即具有法律约束力，当事人双方必须严格遵守合同条款，履行合同规定的义务。借款合同必须采用书面形式，借款申请书、有关借款的凭证、协议书和当事人双方同意修改借款合同的有关书面材料，也是借款合同的组成部分。①

（1）借款合同的基本条款。一般借款合同具备以下基本条款：贷款种类；借款用途；借款金额；借款利率；借款期限；还款资金来源及还款方式；保证条款；违约责任等。

（2）借款合同的限制条款。借款合同的一般性限制条款包括：持有一定的现金及其他流动资产，保持合理的流动性及还款能力；限制现金股利的支出；限制资本支出的规模；限制借入其他长期债务。

例行性限制条款包括：定期向银行报送财务报表；不能出售太多的资产；债务到期要及时偿付；禁止应收账款的出售或贴现；违约的处罚办法等。

特殊性限制条款包括公司主要领导人购买人身保险，规定借款的用途不得改变等。这类条款只在特殊的情况下才生效。

上列限制条款是国外通行的做法。目前，中国借款合同对这方面的规定还不够严格、具体。随着市场经济的发展，贷款业务的增加及其风险的加大，这种限制条款也会逐渐增多。

3.长期借款的偿还方式。这主要包括：①定期支付利息、到期一次性偿还本金的方式。②定期等额偿还方式。③平时逐期偿还小额本金和利息、期末偿还其余部分的方式。④利随本清方式，即在借款到期时一次支付利息和本金的方式。其中①、③、④种方式会加大企业借款到期时的还款压力，而②种偿还方式通常会提高企业使用贷款的实际利率。

（四）长期借款的优缺点

1.长期借款的优点。

（1）筹资速度较快。发行各种证券筹集长期资金，需做好发行前的各种工作，如印制证券等；发行也需一定时间，因此需时较长。长期借款一般所需时间较短，可以迅速获得资金。

（2）借款成本较低。利用长期借款筹资，利息可在税前支付，故可减少企业实际负担的利息费用，因此比股票筹资的成本要低；与债券相比，借款利率一般低于债券利率；此外，长期借款是借款企业与银行之间直接进行的，大大减少了交易成本。

（3）借款弹性较大。借款企业与银行直接商洽贷款的期限、数额和利率。在借款期间，如果企业财务状况发生某些变化，也可与银行再协商变更借款合同中的款项。因此，借款筹资对企业具有较大的灵活性。而相比较而言，股票和债券等筹资方式是面向广大社会投资者的，协商改变筹资条件的可能性较小。

（4）可以发挥财务杠杆的作用。长期借款属于负债筹资，增加负债会增加企业的财务风险。

2.长期借款的缺点。

（1）筹资风险较高。这一点类似于债券，长期借款必须定期还本付息，当企业经营不利的时候，可能会产生不能够按期偿付的风险，甚至可能导致破产。

（2）限制条款较多。企业与金融机构签订的借款合同中，一般都有一些保护性条款，这些条款可能影响企业以后的财务活动和生产经营活动，使企业在这些方面受到限制，约束了企业的筹资和投资活动。

（3）筹资数量有限。银行为了降低贷款的风险，一般对长期借款的数额会有一定的限度，无法满足企业大量筹资的需求。

七、租赁方式筹资

（一）租赁的含义

租赁是出租人在收取租金的条件下，在契约或合同规定的期限内，将财产租让给承租人使用的一种经济行为。出租人主要是租赁公司，承租人主要是需要设备的企业。租赁活动由来已久，现代租赁已经成为企业的一种筹资方式。租赁行为具有借贷属性，它是企业筹资的一种特殊方式。

（二）租赁的种类

租赁的种类很多，主要有经营性租赁和融资性租赁两类。

1.经营性租赁，又称营业租赁。它是典型的租赁形式，通常是将某一项资产反复租给不同的承租人使用，经营性租赁一般为短期租赁。

经营性租赁的特点包括：①承租人可随时向出租人提出租赁请求。②租赁期短。③出租人提供专门服务，如设备的保养、维修、保险等。④租赁期满，租赁的资产一般归还给出租者。⑤租赁合同比较灵活，在合理限制条件范围内，可以随时解除租赁契约。

2．融资租赁，又称财务租赁或资本租赁，通常是一种长期租赁。它是出租人按照签订的租赁协议或合同，购置承租人所需要的资产，并将其租赁给承租人长期使用，承租人可以在较长的时间内获得资产的使用权。

融资性租赁区别于经营性租赁是发生了与资产所有权有关的全部风险和报酬的实质上的转移；所有权最终可能转移，也可能不转移。这里与资产所有权有关的风险是由于经营情况变化造成相关收益的变动，以及由于资产闲置、技术陈旧等造成的损失等；与资产所有权有关的报酬是在资产可使用年限内，直接使用资产而获得的经济利益、资产增值，以及处置资产所实现的收益等。

融资性租赁的特点包括：①一般由承租企业向租赁公司提出正式申请，由租赁公司购进设备给承租企业使用。②租赁期限较长，一般在设备可使用年限的一半以上。③租赁合同比较稳定，在规定的租期内非经双方同意，任何一方不得中途退出、解约。④由承租企业负责设备的维修保养，但无权自行拆卸改装。⑤租赁期满时，按事先约定的办法处置设备，一般有退还、续组或留购三种选择。

（三）融资性租赁内容与程序

1.融资性租赁的相关概念。在理解融资租赁时，应当掌握下面与其相关的概念。

（1）租赁期是租赁合同规定不可撤销的租赁期间。如果承租方有权选择继续租赁该资产，而且，在租赁开始就确定承租方具有这种选择权，则不论是否再支付租金，续租期应当包括在租赁期内；如果租赁合同规定承租方享有优惠购买选择权，而且在租赁开始日就可以合理确定承租方将会行使这种选择权，则租赁期最长不得超过自租赁开始日起至优惠购买选择权行使之日止的期间。

（2）不可撤销租赁是只有在以下一种或数种情况下才可撤销的合同：①发行某些很少会出现的或有事项。②经出租方同意。③承租方与原出租方就同一资产或同类资产签订了新的租赁合同。④承租方额外支付了一笔足够大的款项。

（3）资产余值是在租赁开始日估计的租赁期届满时租赁资产的公允价值。

（4）担保余值是由承租方或与其有关的第三方担保的资产余值；就出租方而言，指承租方的担保余值加上独立于承租方和出租方的，但在财务上有担保能力的第三方担保的资产余值。

（5）未担保余值是租赁资产余值中扣除就出租方而言的担保余值以后的资产余值。

2.融资性租赁的认定。企业在对融资性租赁进行认定时，应当全面考虑租赁期届满时，租赁资产所有权是否转移给承租方，承租方是否有购买租赁资产的选择权，租赁期占租赁资产尚可使用年限的比例等各种因素。满足以下一项或数项标准的租赁，应当认定为融资性租赁：

（1）在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租方。

（2）承租方有购买租赁资产的选择权，预计的购买价远低于行使选择权时租赁资产的公允价值。

（3）租赁期占租赁资产尚可使用年限的大部分。但是，如果租赁资产在开始租赁前已使用年限超过该资产全新时可使用年限的大部分，则该项标准不适用。

（4）就承租方而言，租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产的市场价值；就出租方而言，租赁开始日最低租赁收款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产的市场价值。但是，如果租赁资产在开始租赁前已使用年限超过该资产全新时可使用年限的大部分，则该项标准不适用。

这里的最低租赁付款额是，在租赁期内，承租方应支付或可能被要求支付的各种款项（不包括或有租金和履约成本），加上由承租方或与其有关的第三方担保的资产余值。最低租赁收款额是，最低租赁付款额加上独立于承租方和出租方，但在财务上有担保能力的第三方对出租方担保的资产余值。

（5）租赁资产性质特殊，如果不重新改制，只有承租人才能使用。

3.融资性租赁的形式。融资租赁协议都要涉及出租方和承租方。从出租方的角度来看，融资租赁可分为以下三种形式：

（1）直接租赁，又称自营租赁，是融资租赁业务中比较普遍的一种形式。出租方根据承租方的申请，以自有或筹措的资金向厂商购进所需设备，租给承租方使用。

（2）厂商租赁，是租赁公司同时兼备承租方和出租方双重身份，当承租方提出租赁申请时，租赁公司先作为承租人从厂商处租进承租方所需的设备，再转租给承租方使用。厂商租赁实际上是为一个项目作两笔业务，签订两个租赁合同，分别建立租赁关系。

（3）杠杆租赁，通常要涉及承租方、出租方和资金出借方三方当事人。这种方式通常是在出租方不能单独承担资金筹集项目时，以待购设备作为抵押，以转让收取租金的权利作为额外保证，从金融机构获得购买设备的大部分贷款，出租方购进设备后，租与承租方使用，以租金偿还贷款。因此，租赁公司既是出租方又是借款人，既收取租金又要偿付债务；同时，租赁公司拥有对资产的所有权，但是，资产的所有权已经抵押给债权人。

从承租方的角度来看，融资租赁可以分为：

（1）普通租赁，是承租方从租赁公司租入所需的设备，并支付租金的行为。普通租赁的出租方是专门从事租赁业务的租赁公司，不同于厂商租赁。

（2）售后租回，是企业在急需资金时，将自己拥有的设备按现值（净值）出售给出租方（购买方），然后再作为承租方将设备从购买方（出租方）租回继续使用的一种租赁方式。在这种形式下，承租人（企业）一方面通过出售资产获得了现金；另一方面又通过租赁满足了对资产的需求，而租金却可以分期付款。这种租赁类似于抵押贷款。

（3）购买租赁，是承租方直接从生产厂家租赁所需的设备，所付的租金中既包括设备的买价，也包括融资租赁设备的融资费用。当企业的资金不够支付所购买设备的价款，同时又不能及时筹集到资金时，企业可以采取分期付款的方式购买设备。但是，有一些企业考虑到避税、再筹资能力等因素时，采取直接向生产设备的厂商租赁该项资产使用。因此，在实际中，分期付款购买设备与购买租赁很难区分。

4.融资租赁的程序。融资租赁比较复杂，其主要程序包括：

（1）选择租赁公司。企业决定采用融资租赁方式取得某项设备时，首先需要了解各个租赁公司的经营范围、业务能力以及与其他金融机构的关系和资信情况，取得租赁公司的融资条件和租赁费率等资料，并加以比较，从而择优选定。

（2）办理租赁委托。选定租赁公司后，便可向其提出申请，办理委托。要向出租方说明所需设备的具体要求，同时，向出租方提供企业的相应财务状况资料。

（3）签订购货协议。由承租方与租赁公司的一方或双方选择设备制造厂商，并进行技术与商务谈判，签署购货协议。

（4）签订租赁合同。租赁合同由承租方与租赁公司签订，它是租赁业务的重要法律文件。融资租赁合同的内容分为一般条款和特殊条款。

一般条款主要包括合同说明，主要明确合同的性质、当事人身份、合同签订的日期等；名词解释，释义合同中重要名词以避免歧义；租赁设备条款，详细列明租赁设备的名称、规格型号、数量、技术性能、交货地点及使用地点等；租赁设备交货、验收和税款、费用条款；租期和起租日期条款；租金支付条款，规定租金的构成、支付方式和货币名称。

特殊条款主要包括购货合同与租赁合同的关系；租赁设备的所有权；租期中不得退租；对出租人免责和对承租人保障；对承租人违约和对出租人补救；设备的使用和保管、维修和保养；保险条款；租赁保证金和担保条款；租赁期满对设备的处理条款等。

（5）办理验货与投保。承租企业收到租赁设备，要进行验收。验收合格签发交货及验收证书并提交给租赁公司，租赁公司据以向厂商支付设备价款。同时，由承租公司向保险公司办理投保事宜。

（6）支付租金。承租企业按合同规定的租金数额、支付方式等，向租赁公司支付租金。

（7）处理租赁期满的设备。融资租赁合同期满时，承租企业应按租赁合同的规定，实行退租、续租或留购。租赁期满的设备通常都以低价卖给承租企业或无偿赠送给承租企业。

5.融资租赁的租金。

（1）租金的构成。设备价款，它是租金的主要内容，由设备的买价、运杂费、保险费等构成；租赁资产的成本，出租人向贷款人借入资金，需要支付借款利息；租赁手续费，包括出租人承办租赁业务的费用，还包括租赁公司的利润。

（2）租金的支付。支付租金的方式有：按支付时期长短分为年付、半年付、季付；按支付时期的先后分为先付租金和后付租金；按每期支付金额分为等额支付和不等额支付。

（3）租金的计算。中国融资租赁业务中，计算租金的方法一般采用等额年金法。等额年金法是利用年金现值的计算公式，计算每期支付租金的方法。租金支付方式有先付租金和后付租金两种，相应的租金计算也有两种方式。

后付租金的计算。承租企业每年末支付等额租金，计算公式为：

式中：A为每年末支付租金；PVn为租赁资产的现值，一般为设备的价款；PVIFAi，n为年金现值系数；i为租费率（贴现率）；n为租期。

例4－1：某企业采用融资租赁方式于2004年1月1日从一租赁公司租入一台设备，设备价款为40000元，租期为8年，到期后设备归企业所有，为了保证租赁公司完全弥补融资成本、相关的手续费并有一定盈利，双方商定采用12%的折现率，试计算该企业每年年末应支付的等额租金。

先付租金的计算。承租企业每年初支付等额租金，计算公式为：

式中：A为每年初支付租金；PVn为租赁资产的现值，一般为设备的价款；PVIFAi，n为年金现值系数；i为租费率（贴现率）；n为租期。

例4－2：上例中假如采用先付等额租金方式，则每年初支付的租金额为：

（四）租赁筹资的优缺点

1.租赁筹资的优点。

（1）筹资速度快。租赁往往比借款购置设备更迅速、更灵活，它集“融资”与“融物”于一身，可以缩短设备的购进和安装时间，可使企业尽快形成生产能力；同时，不需要预先筹集购买设备的现金。

（2）限制条款少。利用股票、债券、长期借款等筹资方式有很多的限制条款，与此相比，租赁的限制性条款比较少。

（3）设备淘汰风险小。随着技术和生产工艺的不断更新，设备陈旧过时被淘汰的时间越来越短，通过融资租赁可以使承租企业避免这种风险。

（4）保存企业举债能力。租赁不增加承租企业的负债，不直接改变企业的资本结构，不会直接影响企业的再借款能力。

（5）到期还本负担轻。租金在整个租期内分摊，不用到期归还大量本金。

（6）给企业带来利益。租金可在所得税前扣除，具有抵免所得税的效用。

2.租赁筹资的缺点。

（1）成本比较高。承租方支付的租金总额往往要超出设备买价。

（2）在承租企业财务困难时期，支付固定的租金会给企业带来沉重的负担。

（3）不能享有设备残值，由于租赁的设备的所有权属于出租方，承租方要想得到设备的残值还需要付出一定的代价。

一、资金成本的含义

（一）资金成本的定义

资金成本是企业为了筹措和使用一定数量的资金而付出的代价。在市场经济条件下，企业要筹集资金，必须向资金提供者支付一定数量的费用作为补偿，即企业不能无偿使用资金。资金成本的高低，是企业选择筹资方式及确定资本结构时必须考虑的问题。

（二）资金成本的构成

资金成本主要是获得和使用负债和所有者权益这两种资金所付出的成本，具体来说，是支付给股东的股利、支付给债权人的利息再加上相应的手续费用。资金的成本主要包括两部分：

1.使用费用。这是企业在使用资金的过程中所付出的代价。例如，使用债权人的资金要支付给债权人利息；向银行借款要支付给银行借款利息；使用投资者的资金要向投资者发放股利，等等。这一部分构成资金成本的主要内容。

2.筹资费用。这是企业在筹资的过程中为获得资金而付出的费用。例如，向银行借款时支付的手续费；发行股票、债券时支付的广告费、印刷费、注册费等各项手续费用。这类费用一般在筹集资金时一次性支付的，在资金的使用过程中不再发生。

（三）影响资金成本的因素[5]

1.宏观经济环境。企业所处的经济运行的大环境，以及通货膨胀水平，决定了资金供求。宏观经济环境常常影响无风险报酬率，从而间接影响投资者所要求的投资收益率。例如，当货币总需求增加，而货币总供给没有相应的增加，就会导致利率的上扬，投资就会相应地提高其投资收益率，使企业使用资金要付出更多的代价，导致企业的资金成本提高；反之亦然。同样，如果预期通货膨胀水平上升，则货币的购买力下降，投资者也会相应提高收益率，导致企业的资金成本上升。

2.证券市场环境。它通过影响投资风险间接影响企业的资金成本。证券市场本身的深度和广度会影响所容纳的证券价格的波动程度，如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出某种债券相对困难，则该种债券的变现性风险就加大，其持有者所要求的收益率就会相应提高，导致该债券的资金成本上升；或者虽然某种债券的流动性较好，但是其价格波动较大，也会使投资者的风险加大，要求的收益率也会提高。

3.企业内部的经营状况。企业内部的经营环境主要表现在企业的经营风险和财务风险。经营风险是企业的投资决策的结果，表现在资产收益的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。一般而言，如果企业的财务风险和经营风险比较大，投资者会要求较高的投资收益率，导致企业的资金成本上升。

4.项目的融资规模。当一个企业融资的数额较大时，其资金筹资费和资金占用费都会上升，而且证券发行的规模增大会降低其发行价格，因此也会增加企业的资本成本。

（四）资金成本的作用

1.资金成本对筹资决策的作用。

（1）它是企业选择资金来源和筹资方式的重要依据。企业在筹集资金时，会面临许多的资金来源渠道以及可以选择的筹资方式，企业可以依据个别资金成本的高低来决定采取什么渠道的资金，以及采用什么样的筹集方式。

（2）它是企业决定筹资数量的重要因素。在进行追加筹资决策时，利用边际资本成本可以进行判断，当边际资金成本大于零时，增加筹资数量可以提高平均资金成本；当边际资金成本小于零时，增加筹资数量可以降低平均资金成本；当边际资金成本等于零时，增加筹资数量不影响平均资金成本。

（3）它是企业判断最佳资金结构的标准。当企业达到最佳资金结构时，是企业的平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构，平均资金成本是判断企业达到最佳资金结构的重要指标之一。

2.资金成本对投资决策的作用。

（1）在计算评价投资醒目的净现值指标时，以企业的平均资金成本作为折现率进行计算。当净现值大于零时，投资项目可行；反之，净现值小于零时，则投资项目不可行。

（2）在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以平均资金成本作为基准收益率。即只有当投资项目的内部收益率高于平均资金成本时，投资项目才可行；反之，当投资项目的内部收益率低于资金成本时，投资项目不可行。因此，平均资金成本是投资项目的“最低收益率”，或是否采用投资项目的取舍率。

3.资金成本是衡量企业经营业绩的标准。利用企业的资金成本与企业的资本利润率进行比较，可在一定程度上反映出企业经营业绩的优劣。如果企业的资本利润率高于其平均资金成本，则表明企业经营有利；反之，如果企业的资本利润率低于其综合资金成本，则表明企业经营不利，业绩不佳。利用资金成本可以促使企业管理者充分挖掘潜力，节约资金的占用时间和占用数量，提高资金的使用效果。

二、个别资金成本

个别资本成本是各种筹资方式的资金成本，长期筹资方式主要包括长期借款、发行债券、发行优先股、发行普通股、留存收益。前两种为了筹集负债资金，后三种是为了筹集所有者权益资金。因此，个别资本成本相应也有长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本、留存利润成本。

（一）长期借款的资金成本

长期借款成本主要是长期借款支付的利息，借款利息计入税前费用，可以起到税收挡板的作用。另外，企业向银行长期借款需要发生手续费。长期借款资金成本的计算公式为：

式中：Kl为长期借款成本；T为企业适用所得税税率；L为长期借款筹资额；F为长期借款的手续费率。

如果银行在长期借款合同内附加补偿性余额的情况下，长期借款筹资额应该扣除补偿性余额，这样，长期借款的资金成本将会提高。

例4－3：某公司取得长期借款100万元，年利率为12%，期限为3年，每年支付一次利息，到期一次还本。手续费为借款金额的0.5%，企业适用的所得税税率为33%，则长期借款的资金成本为：

长期借款的手续费一般数额很小，在计算时可以忽略不计。

（二）债券的资金成本

债券的资金成本主要是债券的利息和筹资费用，债券利息与长期借款类似，通常在税前支付；债券的筹资费用主要是在发行债券时的宣传、印刷等费用。债券资金成本的计算公式为：

式中：Kb为债券资金成本；Ib为债券年利息；B为债券筹资额；Fb为债券筹资费用率。

例4－4：某公司发行债券150万元，期限为10年，票面利率为10%，筹资费率为4%，公司所得税税率为33%，则债券资金成本为：

债券的发行价格可以有溢价、折价或等价发行，在这种情况下，会使债券的资金成本发生变化。

例4－5：前提条件如例4－4，如果公司的债券溢价发行，发行价格为200万元，则该债券的资金成本为：

如果公司的债券折价发行，发行价格为120万元，则债券的资金成本为：

（三）优先股的资金成本

企业发行优先股，需要给优先股股东支付股利，股利在税后支付，不能像债券那样在税前支付，因而没有减税作用；同样，发行优先股还需要考虑发行费用。优先股资金成本的计算公式为：

式中：Kp为优先股资金成本；Dp为优先股股利；Pp为优先股筹资额；Fp为优先股筹资费用率。

例4－6：某公司发行优先股总面额为100万元，每年股利支付率为12%，筹资费率为6%，则优先股资金成本为：

从优先股资金成本的计算公式可以看出，优先股的资金成本高于债券的资金成本。

（四）普通股的资金成本

普通股票与优先股票一样，其股利是在税后支付；不同的是普通股票每年支付的股利不固定。其资金成本的计算公式有：

1.股利增长模型法。这种方法根据股票投资的收益率不断提高的假设来计算，一般假定收益以固定的年增长率递增。因此，普通股资金成本的计算公式为：

式中：Kp为普通股的资金成本；D1为预期下年的股利；Pc为普通股市价；G为股利年增长率；fc为普通股的筹资费用率。

例4－7：某公司发行普通股总价500万元，筹资费用率为6%，预计第一年的股利率为10%，以后每年增长6%，则普通股的资金成本为：

2.资产资本定价模型。根据资本资产定价模型法，普通股资金成本的计算公式为：

Kp=Rs=Rf+β（Rm+RF）

式中：RF为无风险报酬率；β为股票的风险报酬系数；Rm为证券市场的平均报酬率。

例4－8：若证券市场无风险报酬率为10%，股票必要报酬率为14%，某公司的普通股风险报酬系数为1.2。则该股票的资金成本为：

Kp=Rs=Rf+β（Rm+RF）=10%+1.2×（14%+10%）=14.8%

3.风险溢价法。这一模型根据的假设是：风险越大，投资者要求的报酬率就越高。普通股票的风险大于债券风险，因此，投资者会在债券收益率的基础上增加一定的风险补偿作为投资普通股的报酬。依照这种假设，普通股的资金成本公式为：

Kp=Kb+RPc

式中：Kb为债务成本；RPc为风险溢价。

风险溢价是凭借经验估计的，一般认为，风险溢价对比相应的债券增加3%～5%。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低；而市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高。

例4－9：某公司发行的债券的利率为8%，则该公司普通股的资金成本为：

Kp=Kb+RPc=8%+4%=12%

在本例中，采用的风险溢价为4%。

（五）留存收益的资金成本

留存收益是企业重要的一种资金来源，股东之所以将利润留在企业是因为预期公司会给他们带来收益，这种收益就是投资普通股的收益。因此，留存收益的资金成本与普通股票的资金成本一致，不同的是普通股票需要考虑到筹资费用，而留存收益的资金成本不用考虑筹资费用。因此，留存收益资金成本的计算公式为：

式中：Kp为普通股的资金成本；P0为普通股的筹资额；G为股利年增长率；D1为下年预计发放的股利。

例4－10：某公司普通股的市价为48元，估计股利年增长率为12%，上年每股发放股利为1元，则留存收益的资金成本为：

三、综合资金成本与边际资金成本

（一）综合资金成本

综合资金成本又称平均资金成本，是企业筹集和使用全部资金所付出的代价，通常是以各种资金占全部资金的比重为权重，对个别资金成本进行加权平均来确定，综合资金成本的计算公式为：

式中：Kw为综合资金成本，即平均资金成本；Kj为第j种个别资本成本；W j为第j种来源资金占全部资金的比重。

例4－11：某企业共有长期资金1000万元，其中债券350万元，优先股100万元，普通股500万元，留用利润50万元，其资金成本分别为6.4%、10%、16%、15%。则综合资金成本为：

计算各种资金所占的比重

综合资本成本为：

K=35%×6.4%+10%×10%+50%×16%+50%×15%=18.74%

（二）边际资金成本

随着企业资产规模的扩大，个别资金成本和平均资金成本也会随之变化。在企业新增加筹资时，需要清楚筹资规模变化导致资金成本发生的变化，边际资金成本是每增加一个单位的资金而增加的成本。

例4－12：某公司的资金来源于公司债券、优先股和普通股。公司目前的资本总额为4000万元，公司债券、优先股和普通股的比例为30∶5∶65，即公司债券1200万元，优先股200万元，股东权益2600万元，公司的所得税税率为33%。公司为满足投资要求，下一年准备扩大生产规模，试计算边际成本。

资金的边际成本计算步骤为：

1.确定目标资本结构。假定公司今后保持目前的资金结构不变，即今后新增资金时，仍保持公司债券、优先股、普通股的比例为30∶5∶65。

2.确定各种筹资方式的资金成本。财务人员在分析了目前金融市场状况和企业的筹资能力后，认为随着公司筹资规模的不断增加，各种筹资成本也会发生变化，具体情况如表4－1所示。

表4-1　各种筹资方式在不同筹资额下的资金成本

3.计算筹资总额分界点。筹资总额分界点是指筹资总额按某一特定筹资方式引起资金成本变化的分界点。根据目标资金结构和各种筹资方式资金成本变化的分界点，计算筹资总额的分界点，其具体计算公式为：

根据上述资料，计算该公司筹资总额分界点，如表4－2所示。

表4-2　筹资总额分界点

4.计算边际资金成本。根据已计算的筹资总额的分界点，可分为四组，即：0～615万元，615万～1000万元，1000万～2667万元，2667万元以上。各分界区内的平均资本成本如表4－3所示。

表4-3　资金边际成本计算表

从表4－3中看出，如果该公司准备增资615万元以内时，平均资金成本为12.36%，如果准备增资1000万元以上时，平均资金成本将变为13.61%。因此，边际资金成本是筹资决策中确定筹资规模的重要依据。

此外，边际资金成本还可以与边际投资报酬率相比较，以判断有利的投资项目与筹资机会。企业在进行投资决策时，可以边际资金成本为贴现率对投资方案的净现值进行分析，决定项目的取舍。同时，边际资金成本也是内部报酬率的比较依据。如果内部报酬率大于或等于边际资金成本，则投资项目是可行的；反之，如果内部报酬率小于边际资金成本，则投资项目是不可行的。

一、经营杠杆与经营风险

（一）经营杠杆的含义

经营杠杆是在扩大营业额条件下，由于经营成本中的固定成本，使销售收入的增长带来息税前利润的更大的增长幅度。在一定的业务量范围内，企业的固定生产经营成本一般不会改变，随着业务量的增加，单位产品所负担的固定生产经营成本就会降低，从而提高单位产品的利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率。反之，产销业务量的减少会提高单位产品的固定生产经营成本，降低单位产品利润，使息税前利润下降率也大于产销业务量下降率。因此，只要有固定生产经营成本存在（实际上在企业中没有固定生产成本的情况是不存在的），在相关业务量范围内，就一定存在经营杠杆。

（二）经营风险

1.经营风险的定义。经营风险是企业因为经营上的原因而导致息税前利润发生的变动。由于经营杠杆的作用，当企业的销量发生变化时，导致息税前利润发生更大的变动，从而产生经营风险。企业的息税前利润的变化受到各种因素的影响，其中每一个影响因素的不确定性都能导致企业经营风险的存在。

2.影响经营风险的因素。影响企业息税前利润变化的因素包括：

（1）产品需求的稳定性。在其他因素不变的条件下，市场对企业产品的需求越不稳定，企业未来的经营收益就越不确定，经营风险就越大；反之，市场对企业产品需求越稳定，经营风险就越小。

（2）产品销售价格的稳定性。销售价格不稳定，销售收入就不稳定，企业未来的经营收益就不稳定；反之，销售价格变动不大，经营风险就相对较小。

（3）单位产品变动成本的稳定性。单位产品变动成本的稳定性直接影响产品投入成本的稳定性。在固定成本总额不变的条件下，直接影响经营收益的稳定性。

（4）产品品种结构的稳定性。在生产多种产品的企业中，由于各品种产品的贡献边际率不同，企业各种产品生产结构的改变就会导致企业经营收益的变动，从而影响企业的经营风险。

（5）固定成本比重。固定成本占总成本的比重越大，当产品销售量发生变动时，单位产品分摊的固定成本变动越大，企业未来经营收益变动的可能就越大，经营风险就越大；反之，固定成本占总成本的比重越小，经营风险就越小。

（6）公司对其所生产的产品的价格的调节能力。当公司生产的经营成本增大时，公司能将产品价格相应调高，则显然公司实现目标利润的可能性较大，经营风险较小。反之亦然。

除以上因素外，企业产品质量、管理水平等都会影响企业的经营收益，所以说经营风险是企业市场、成本等诸多因素共同作用的结果。

（三）经营杠杆系数

1.经营杠杆系数的含义。通常，经营风险可以用EBIT的概率分布对其期望值的偏离程度，即EBIT的标准离差或标准离差率来衡量。但是，可以根据经营杠杆原理来衡量企业的经营风险，即经营杠杆系数。经营杠杆系数是在其他因素不变的条件下，业务量变动引起息税前利润的变动程度。

经营杠杆系数并不是息税前利润不稳定或经营风险的根源，但是，当业务量增加时，息税前利润将以销售量的倍数增加；而销售量减少时，息税前利润又将以销售量的倍数减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对息税前利润变动的影响，经营杠杆系数越高，息税前利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。所以，企业经营风险的大小和经营杠杆系数有重要关系，常用经营杠杆系数衡量企业经营风险的大小。

2.经营杠杆系数的计算。由于经营杠杆系数是息税前利润变动率相当于业务量变动率的倍数。因此，经营杠杆系数的计算公式为：

式中：DOL为经营杠杆系数；Q为变动前的销售量；EBIT为变动前的息税前利润；ΔQ为销售量的变动额；ΔEBIT为息税前利润的变动额。

假定企业的成本、销量、利润三者保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定。经营杠杆系数计算公式为：

式中：DOLq为销售量为Q时的经营杠杆系数；P为单位销售价格；V为单位变动成本；F为总固定成本；Q为销售量。

式中：DOLs为销售收入为S时的经营杠杆系数；S为销售收入；VC为变动成本总额。

例4－13：某公司生产的产品的固定成本为60万元，变动成本率为40%，当该企业的销售额分别为200万元、400万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：

由上例可以看出，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数随着销售额的变化而变化。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。因此企业一般可以通过增加销售额、降低产品的单位成本比重等措施来使经营杠杆系数下降，降低经营风险。而引起企业经营风险的主要原因是由于固定成本的存在，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大；反之，则越小。经营杠杆系数的计算公式表示为：

式中：DOL为经营杠杆系数；M0为基期的贡献边际；EBIT0为基期的息税前利润。

3.经营杠杆系数的分布。经营杠杆系数是息税前利润对业务量变动的灵敏程度，根据产品单价、单位变动成本、固定成本总额的变化，经营杠杆系数可能出现以下几种情况：

（1）DOL＞1。如果基期的边际贡献大于固定成本，则企业的经营杠杆系数一定大于1，且固定成本越接近贡献边际，其杠杆系数也越大。对于一般的正常生产经营条件下的盈利性企业而言，其经营杠杆系数都应该属于这种情况。

（2）DOL→∞。如果基期的边际贡献刚好够补偿其固定成本，即企业的固定成本等于贡献边际，企业的杠杆系数就趋于无穷大。它表示计算期企业业务量稍有增加，就会使企业盈利；反之，如果计算期企业的业务量稍有减少，就会使企业亏损。

（3）DOL=1。如果企业不存在固定成本，即固定成本为0，则经营杠杆系数为1，表示企业的息税前利润与业务量同步变动，即业务量增加多少，息税前利润就增加多少；反之，如果业务量减少多少，则息税前利润也会减少多少。

（4）DOL＜0。如果基期的边际贡献大于零但小于固定成本，则企业的经营杠杆系数就为负数。这时，对经营杠杆的作用程度要从两方面理解：即业务量变动会引起息税前利润以倍数变动，但要看业务量是增加还是减少。如果业务量增加1倍，则息税前利润就会增加DOL倍；如果业务量减少1倍，则企业息税前亏损额就要扩大DOL倍。所以，凡是经营杠杆系数为负数的企业，为了扭亏或获得更多的利润，都应努力增加业务量，以充分发挥经营杠杆的积极作用。

（5）0＜DOL＜1。如果企业息税前利润小于零，且原因是因为边际贡献为负数，则其经营杠杆系数计算公式的分子和分母都是负数，只要企业存在固定成本，则其息税前亏损额（分母）一定大于其边际亏损额（分子），所以，计算出的经营杠杆系数为小于1的正数。它反映的是业务量变动对息税前亏损额的影响程度，但息税前亏损额的变动幅度要小于业务量的变动幅度。尽管这类企业的杠杆系数小于1，但由于从绝对量上看，业务量越大息税前亏损额也越大。

二、财务杠杆与财务风险

（一）财务杠杆的含义

财务杠杆是由于固定财务成本的存在，使企业的每股收益的增长幅度大于息税前收益的增长速度。固定财务成本是资金成本固定的长期债务的利息及优先股股利等，其中，长期债务成本在税前列支，而优先股股利则用税后利润支付，为了统一，以下凡涉及优先股股利时，均将其还原为税前财务成本。

在资本结构一定的情况下，债务的利息和优先股的股利通常都是固定的。当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务成本就会相对减少，就能给企业所有者（普通股股东）带来更多的盈余；反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务成本就会相对增加，也就会减少普通股的盈余（税后利润）。企业只要有财务成本固定的债务或优先股存在，就必然存在财务杠杆作用。

（二）财务风险

1.财务风险的定义。财务风险是全部资本中债务资本比率的变化导致企业普通股收益或每股收益的不确定性。当债务资本比较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就较小。

2.财务风险的影响因素。由于企业的资金不可能只由普通股票筹集的资金组成，还在一定程度上存在负债，这就要承受财务风险。企业的财务风险受资本的供求关系、资本的盈利水平及所得税率等多种因素的影响，具体包括：

（1）资本供求关系的稳定性。在其他条件不变的情况下，资本供求关系的变化会影响企业资本规模的大小。企业资本规模越不稳定，其普通股收益或每股收益的变动幅度越大，其财务风险也就越大。

（2）资本息税前收益水平的稳定性。在资本规模、资本结构及所得税率不变的条件下，企业的总资本息税前收益水平越不稳定，普通股每股收益越不稳定，企业的财务风险也就越大；企业总资本息税前收益水平越稳定，其财务风险越小。

（3）资金成本的高低及其稳定性。资本市场的供求关系不仅影响企业的资本规模，也直接影响各种不同来源资金的成本水平。资金成本的高低又会影响企业的固定财务成本，进而影响普通股的每股收益。

（4）企业资本结构的稳定性。在总资本规模及收益率一定的前提下，企业债务、优先股、普通股及留存收益比例的变化，会影响企业固定财务成本水平，并进一步导致企业普通股每股收益的波动，从而影响企业的财务风险。

（5）所得税率的稳定性。在其他条件不变的前提下，企业所得税率提高会减少每股收益；所得税率降低会增加每股收益，从而影响企业的财务风险。

（三）财务杠杆系数

1.财务杠杆系数的含义。通常财务风险可以用EPS的概率分布对其期望值的偏离程度，即EPS的标准离差或标准离差率来衡量。在这里，用财务杠杆系数来衡量企业的财务风险。财务杠杆系数是在其他因素不变的条件下，息税前利润变动引起普通股每股收益变动的程度。

与经营杠杆系数相同，财务杠杆系数也不是每股收益不稳定的根源。但是，当企业的息税前盈利水平增加时，每股收益将以倍数增加；而企业息税前收益水平减少时，每股收益又将以倍数减少。可见，财务杠杆系数越高，当息税前收益变动时，每股收益的变动幅度更大，企业的财务风险就越大。所以，常用财务杠杆系数来衡量一个企业财务风险的大小。

2.财务杠杆系数的计算。与经营杠杆系数的计算类似，财务杠杆系数为息税前利润的变动幅度对每股收益变动的影响幅度。财务杠杆的计算公式为：

式中：EPS为变动前的普通股每股收益；ΔEPS为普通股每股收益的变动额；ΔDFL为财务杠杆系数。

该公式还可以变形为：

式中：I为债务利息。

例4－14：某公司的资本总额为600万元，其中债务比例为40%，利率为10%，当销售额为400万元，该公司的息税前利润为80万元。该公司的财务杠杆系数为：

上述公式是计算财务杠杆系数的基本公式，财务杠杆系数还可以用下面公式计算：

式中：DFL为财务杠杆系数；EBIT0为基期息税前利润；I为长期债务利息；PD为优先股股利；T为企业所得税税率。

如果企业没有发行优先股，其财务杠杆系数公式可简化为：

3.财务杠杆系数的分布。从财务杠杆系数的计算公式，可以看出在企业资本总额、资本结构、固定财务成本总额及所得税率不变的情况下，每股收益对息税前利润变动的灵敏程度。根据基期的息税前利润总额和固定财务成本水平的不同，财务杠杆系数有以下几种情况：

（1）DFL=1。公司不存在固定财务成本，也就是既没有优先股，也没有长期债务，则其财务杠杆系数是1，该公司每股收益变动率与息税前利润变动率保持同步。

（2）DFL＞1。存在固定财务成本的公司，只要其固定财务成本小于息税前利润，则其财务杠杆系数大于1，且固定财务成本越大，其财务杠杆系数也越大；反之，则越小。一般来说，处于正常经营条件下的盈利性企业的财务杠杆系数都属于这种情况。

（3）DFL→∞。存在固定财务成本接近息税前利润时，其财务杠杆系数为无穷大，即只要企业的息税前利润稍有增加，普通股每股收益就为正数；反之，企业的息税前利润稍有减少，普通股收益就为负数。

（4）DFL＜0。如果息税前利润大于零，但固定财务成本大于息税前利润，其财务杠杆系数为负，且固定财务成本越大，其财务杠杆系数也越大（负数的绝对值越小）。即企业的息税前利润增加1倍，则其每股收益就会增加DFL倍；反之，如果企业的息税前利润减少1倍，则其普通股每股亏损额就会扩大DFL倍。

（5）0＜DFL＜1。如果税息前利润小于零，则其财务杠杆系数为小于1的正数，且在固定财务成本一定的前提下，息税前亏损额越大，财务杠杆系数就越接近于1；在亏损额一定的条件下，固定财务成本越大，财务杠杆系数越趋近于零。

三、联合杠杆与总风险

（一）联合杠杆的含义

由于存在固定生产经营成本，产生经营杠杆效应，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；由于存在固定财务成本，产生财务杠杆效应，而财务杠杆则通过扩大息税前利润来影响所有者的每股收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售额的变化，将会间接地传递给每股收益，而销售额稍稍有变动就会使得每股收益产生更大的变动。这种由于固定经营成本和固定财务成本的共同存在，导致的企业每股收益变动幅度大于业务量变动幅度的杠杆效应，称为联合杠杆或复合杠杆。

由于企业的每股收益是企业生产经营结果的综合反映，它受市场、成本、企业规模、产品结构、资本结构、税收政策及管理水平等多种因素的共同影响，而联合杠杆反映的只是业务量变动对企业每股收益的影响程度，业务量只是影响每股收益的诸多因素之一，所以，在理解联合杠杆含义时，要将经营杠杆及财务杠杆结合起来。

（二）联合杠杆系数与企业总风险

1.联合杠杆系数的计算公式。联合杠杆系数的计算公式为：

某公司的经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2，则联合杠杆系数为3。

2.联合杠杆系数的分布。从联合杠杆系数的计算公式可以看出，它实质上反映的是在单价、单位产品变动成本、产品品种结构、资本总额、资本结构、固定生产经营成本、固定财务成本及所得税率不变的情况下，普通股收益对业务量变动的灵敏程度。联合杠杆系数有以下几种情况：

（1）DTL=1。企业既不存在固定经营成本又不存在固定财务成本，其联合杠杆系数是1，也就是说，企业每股收益变动率与业务量变动率保持同步。如果企业只有固定经营成本而没有固定财务成本，则其联合杠杆系数等于经营杠杆系数；如果企业只有固定财务成本而没有固定经营成本，则联合杠杆系数等于其财务杠杆系数。

（2）DTL＞1。对于既有固定生产经营成本又有固定财务成本的企业，只要固定成本总额[6]小于企业的边际贡献，则联合杠杆系数为大于1的正数，且固定成本越大，固定总额越接近贡献边际，则其联合杠杆系数也越大。一般来说，处于正常经营条件下的盈利性企业的联合杠杆系数都属于这种情况。

（3）DTL→∞。企业的边际贡献刚好够补偿固定成本，其联合杠杆系数为无穷大，即只要企业的业务量稍有增加，每股收益就会由0变正；反之，企业的业务量稍有减少，每股收益就会由0变负。

（4）DTL＜0。企业边际贡献为正数，但固定成本总额大于边际贡献，其联合杠杆系数为负，且固定成本总额越大，则联合杠杆系数也越大（负数的绝对值越小）。

（5）0＜DTL＜1。企业的边际贡献为负数，则其联合杠杆系数为小于1的正数，且在固定成本总额一定的前提下，贡献边际负数额绝对值越大，联合杠杆系数越接近于1；在贡献边际数额一定的条件下，固定成本总额越大，联合杠杆系数越趋近于0。这类企业仅靠联合杠杆作用是不能扭转困境的，因为业务量越大，企业的亏损额越多。因此，该类企业应通过降低单位产品变动成本及提高产品售价来扩大企业的贡献边际额，以便扭亏为盈，而不能依靠联合杠杆作用来增加普通股收益或税后利润。

3.联合杠杆系数的意义。总杠杆系数的意义在于：

（1）能够估计出销售变动对每股收益造成的影响。

（2）联合杠杆系数揭示了财务杠杆与经营杠杆之间的相互关系。也就是说为了达到同一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多的不同组合。因此，各公司可以根据自身特点，采用适当的财务杠杆和经营杠杆。

4.总风险。从以上分析中可以看出，企业联合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。由于联合杠杆的作用，使每股收益大幅度波动而带来的风险，称为企业总风险。在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，企业总风险越大；联合杠杆系数越小，企业总风险越小。。

一、资本结构概述

（一）资本结构的定义

资本结构是企业各种资金的来源构成及其比例关系，是企业筹资决策的核心问题。企业不同的资本结构是由于采用了各种不同的筹资方式，企业短期需要的资金由于数量和来源渠道经常变化，而且在资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理的范围，而作为营运资金管理。通常情况下，资本结构指企业长期资金的来源结构及其比例关系；特指长期负债资金和所有者权益资金的比例关系。

资本结构会影响企业资金成本、财务风险的大小，它是企业筹资决策的核心问题。各种筹资方式的资金成本不同，不同的资本结构会影响企业的平均资金成本，一般的，增加负债会降低平均资金成本；同样，增加负债会导致利息的上升，而利息是企业的固定财务成本，是引起企业财务风险的主要因素。因此，在筹资决策中，企业要根据自身情况权衡风险与收益的关系，确定最佳资本结构；通过筹资活动，使原来不合理的资本结构尽量趋于合理；在以后追加筹资中，继续保持最佳资本结构。从而提升公司价值。

（二）资本结构的作用

在筹集资金的过程中，最重要的是要确定各种资金的比例关系，即确定最佳资本结构。而资本结构中最基本的是负债与权益资本的关系。因此，最佳资本结构就是要合理安排好负债与权益资本的比例，从而达到企业价值的最大化和股东财富的最大化。资本结构的作用具体来说有以下两点：

1.合理利用债务资本降低企业的资金成本。由于投资股票的风险较高，因而股东所要求的投资回报也会相应地比债权人要求的要高，以期获得风险溢价。因此，债务资本的利息要低于股利。并且由于债务利息的税前支付。可以起到税收挡板的作用，从而为企业合理节税。因此，企业可以在一定的范围内，适当提高债务资本的比率，即适度负债经营以达到降低综合资金成本率的目的，以期更好地提高资金的利用效率。

2.利用债务资本可以获取财务杠杆利益。由于企业吸收债务资本时，所支付的债务利息通常是固定的。故当企业经营良好时，息税前利润就会有较大幅度的上升。每1元的利润中所负担的固定支出就会减少许多，这将使每一股普通股分摊的利润大幅度增加。这样利用债务资本就发挥出了杠杆的作用。以较小的自有资本，推动了较大的经营规模。从而给负债的企业所有者带来了财务杠杆利益。但是财务杠杆对企业来说是一把“双刃剑”。当企业经营良好，获利较多时，由于财务杠杆的作用可以使企业的每股净利有较大的提高；反之，如果企业经营状况不景气，企业的息税前利润下降时，普通股每股的收益将会以更大的幅度下降，甚至导致企业无法如期还本付息。

（三）负债对企业的影响

企业是属于所有者的，从理论上讲，企业的资金应该全部由所有者提供，但现实生活中，除了所有者提供的权益资本以外，企业还需要从债权人借入资金。负债的存在对企业有重要的影响，它在给企业带来收益的同时，也增加了企业的风险。负债的作用主要体现在以下几点：

1.有利于降低企业的资金成本。由于债券的风险小于股票，投资者在投资风险较小的项目时要求的报酬率也小，负债的利息率一般略低于股息率；另外，利息在税前支付，可以减少缴纳所得税的数额。因此，负债的资金成本低于所有者权益资本的资金成本。在一定限度内，增加负债可以降低平均的资金成本，而减少负债会使平均的资金成本上升。

2.具有财务杠杆作用。无论企业有多少利润，债务的利息通常都是固定的。当息税前利润增加时，每1元盈余所负担的债务利息就会相应地减少，也就给普通股东带来更多的收益，即财务杠杆作用。因此，在企业息税前利润较多、增长幅度较大时，适当地利用负债，发挥财务杠杆的作用，可以增加每股利润，从而增加企业价值。

3.加大企业的财务风险。财务杠杆作用增加了普通股每股收益增加的机会，同时，也增加了企业的财务风险。企业为取得财务杠杆利益而增加负债，必然会增加利息等固定财务费用，从而增加企业的财务负担，使企业的财务风险增加。

（四）最优资本结构

由于负债具有双重作用，适当地利用负债，可以降低企业的资金成本；但当企业负债比率过高时，也会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳的负债比例，即最优资本结构。最优资本结构是在一定条件下，使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。从理论上讲，存在最优资本结构，但是，由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。原因在于：理论上最优资本结构取决于各种条件的正确性和可靠性；企业生产经营过程中的情况比较复杂，很难完全符合理论上的假设条件。尽管如此，企业仍然有必要确定一个适合于企业发展的相对最优的资本结构，即目标资本结构。

（五）影响资本结构的因素[7]

根据最佳资本结构的含义，资金成本、财务风险的高低是最佳资本结构的重要决定因素。但在企业生产经营的过程中，还有一些对资本结构产生重要影响的因素。

1.企业经营的稳定性。当企业的生产经营比较稳定时，企业的销售也会比较稳定，企业的息税前利润保持稳定。在企业经营状况比较稳定的条件下，负债的多少不会给企业带来不利影响；相反，如果企业的经营状况不稳定，负债的增加会使息税前利润的变化对企业的影响程度变大。

2.行业的特点。由于企业所处的环境不同，资本结构往往也不相同。例如，零售行业企业的负债比率比生产企业要高，银行业的负债比率高于一般的零售业。企业应结合自身行业的特点，确定最佳资本结构。

3.外部宏观环境。企业面临的外部宏观环境也会影响企业的资本结构，例如，利率的变化会使企业负债资金、所有者权益资金的资金成本发生改变，这时，按原有资本结构计算的平均资金成本也会发生变化。企业要根据外部宏观环境的变化调节其资本结构。

4.企业的增长情况。在其他因素相同的情况下，企业处于高速发展阶段时，企业可以适当增加负债，提高资产负债率。这样，利用企业高速发展的有利条件，发挥财务杠杆作用，提高企业价值。

5.企业的获利能力。企业获利能力较强能带来更多的息税前利润，这样，增加负债可以加大财务杠杆作用，从而使企业每股收益更大幅度地增长。

6.管理人员所持的态度。如果管理人员不愿使公司的控制权旁落，可以采用负债资金，但是这会增加企业的财务风险；如果管理人员不愿承担更高的财务风险，那么可以减少负债，降低财务杠杆作用。

7.信用评级机构的评价等级。虽然企业对如何适当地运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和信用评级机构的评价也常常成为决定资本结构的关键因素。通常，企业希望多利用负债资金，但是，由于信用评级机构对其的评价等级较低，贷款人不愿意给企业提供贷款，会迫使企业更多地采用所有者权益资金。

8.税收因素。利息费用有减税作用，而股利则不能减税。因此，企业适用的所得税率越高，借款的好处就越大，企业利用负债资金的动机就越强。

二、资本结构理论

资本结构理论是研究资本结构与公司价值之间关系的理论。在西方，不同时期人们对资本结构有着不同的认识，形成了若干资本结构理论，归纳起来有以下几种理论：

（一）传统资本结构理论

1.净收入理论（Net Income Theory）。作为早期的西方资本结构理论之一，净收入理论是由大卫·杜兰特于1952年提出的，又称为朴素的资本结构理论。净收入理论认为，无论负债程度有多高，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化。由于债务资本成本低于权益资本成本，运用债务筹资可以降低企业的综合资本成本，负债程度越高，企业加权平均的资本成本就越低，企业价值越大。因此，公司采用负债筹资对提高企业价值总是有利的。按照这种理论，公司应最大限度地利用债务资本，不断降低其资本成本，提高其价值。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。该理论由图4－1、图4－2所示。

图4-1

图4-2

2.净营业收入理论（Net Operating Income Theory）。这个理论也是由大卫·杜兰特提出的。净营业收入理论认为，不论资本结构如何，企业的综合资本成本都总是固定的。其假定前提是：增加成本较低的负债资本，会增加公司风险、提高股权资本成本。于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变，资本结构与公司价值无关。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见。净营业收入理论和净收入理论是两种完全相反的理论。该理论由图4－3、图4－4所示。

3.传统理论（Traditional Theory）。这是一种介于净收入理论和净营业收入理论之间的折中理论，它认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用债务所获得的好处，适度地提高负债率会使加权平均成本下降，企业总价值上升；但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再可能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。因此，加权平均成本由下降变为上升的转折点是平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构，每个企业都存在最佳资本结构。该理论由图4－5、图4－6所示。

图4-3

图4-4

图4-5

图4-6

（二）现代资本结构理论

现代资本结构理论是以MM模型为代表的研究负债比率对公司价值影响的理论，他们采用定量分析的方法研究各变量的关系。

1.MM资本结构理论模型。MM理论（Modigliani－Miller Model）是由美国著名财务学家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton H. Miller）共同提出的。它的发展经历了三个阶段：

（1）1958年6月，莫迪格莱尼和米勒在《美国经济评论》杂志上发表了著名的学术论文《资本成本、公司理财与投资理论》，提出了MM无公司税资本结构理论，又称资本结构无关理论。该理论在极其严格的假设前提下，在完美的市场体系下，通过套利机制的作用，两种性质相同的资产不可能因其购置所使用的资金来源不同而具有不同的价格；同样，公司不可能因资本结构的不同而改变其价值或综合资本成本，即风险相同而资本结构不同的企业的价值相等。换言之，公司的价值与综合资本成本不会受资本结构变动的影响，它由未来预期收入按所处等级的折现率折现得到。

该理论基于的相关假设前提包括：所有的实物资产归公司所有；资本市场无摩擦；公司只能发行两种类型的证券；公司和个人都能按无风险的利率借入或借出款项；投资者对于公司利润的未来现金流量的预期都是相同的；没有增长，现金流量不断增加；所有公司都可以归为“相等的利润等级”中。

（2）1963年6月，莫迪格莱尼教授和米勒教授在《美国经济评论》杂志上发表了学术论文《所得税与资本成本》，提出了有所得税的MM资本结构理论，探讨了在存在公司所得税的情况下，资本结构是如何影响企业价值的。

该理论的主要结论为：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债的公司的价值加上负债的节税利益，即在考虑了公司所得税后，使用负债公司的价值会比未使用负债时高，且当公司的负债比率接近100%时，其价值将达到最大；有负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬随负债程度和公司所得税率而定，即在考虑公司所得税后，尽管权益资本成本随着负债比率的上升而增加，但其增加速度却较未考虑公司所得税时慢，公司的债务越多，其综合资本成本就越低。

将公司所得税纳入资本结构问题研究之后，由于利息可以抵税，随着负债融资程度的提高，综合资本成本将会降低，公司的价值就会增加。

（3）1977年5月，米勒教授在《金融》杂志上发表了学术论文《税与债务》，提出了MM理论的一般形式即米勒模型。该理论认为，MM公司资本结构理论夸大了公司所得税对企业价值的正向作用，而私人所得税的存在会抵消此影响；同时，在米勒均衡状态下，即使存在各种所得税，资本结构对企业价值也无影响。

MM理论对现代资本结构理论产生了深远的影响，被后人称为“整个现代资本结构理论的奠基石”，其创立者因此而获得了诺贝尔经济学奖。但是，MM理论也存在着一定的缺陷，如该理论的诸多假设条件与现实明显不符，使之在实际中难以得到运用；又如在考虑公司所得税的MM理论下，公司的最佳资本结构似乎应为100%的债务，这显然与事实不符。

2.权衡理论。为了解决MM理论和米勒模型存在的上述问题，有不少学者将市场均衡理论纳入资本结构的理论分析当中，形成了资本结构的权衡理论（Tradeoff Theory）。该理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上赋税节余价值，减去预期财务拮据成本和代理成本现值。按照权衡理论，最佳资本结构存在于负债减税利益与负债的财务拮据成本和代理成本的平衡点上。

该理论认为，企业虽然可以通过适度的负债抵税来增加公司的价值，但随着负债规模增加，会加大财务风险，产生代理成本、财务危机成本和破产成本。代理成本是由公司股东和债权人之间的关系引起的公司价值的减少，债权人为了保护自身利益，通常要求规定一些限制性条款，这些限制性条款会在一定程度上限制公司的经营活动，从而在一定程度上损害公司的效率。财务危机成本，亦称财务拮据成本，公司发生财务危机虽然不至于导致企业破产，但由于债权人和股东的利益各不相同，他们在财务危机期间为各自的利益而展开的暗斗会造成公司价值的降低，构成公司的财务危机成本。一般来说，当公司面临财务危机时，股东通常会尽力避免公司破产，此时公司所采取的某些决策会损害其价值。而公司的债权人则希望尽快宣布公司破产，以尽量减少其损失。破产成本是因公司破产而发生的资产损失。破产公司一般都被迫以极低的价格出售资产；公司索赔人之间的争论会推迟资产清理，导致公司存货和固定资产发生物质损耗或无形损耗；增加律师费、法院审理费以及管理费用；当公司管理人员意识到公司即将破产时，便会采取短期行为，而损害公司的长期价值（如推迟固定资产修理、拍卖公司资产、不顾产品质量降低成本等）；一旦公司的客户和供应商意识到公司即将破产时，就会采取谨慎行为，以避免承担更大的损失。

当负债比率未超过a点时，破产成本不明显；当负债比率达到a点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到b点时，边际税额庇护利益开始与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过b点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值的下降。该理论由图4－7所示。

图4-7

权衡理论回答了修正的MM理论不能回答的问题。但是，这种理论只是为我们确定最佳资本结构在理论上提供了一种思路，在实际工作中，由于确定上述三种成本的预期值异常困难，所以不可能找到最佳资本结构。

3.不对称信息理论（Asymmetric Information Theory）。罗斯（Ross）于1977年最早系统地把非对称信息论引入企业资本结构分析。他的研究完全保留了MM古典定理的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯假设管理者和投资者在信息获得方面是不平等的，管理者比投资者掌握更准确的信息，投资者没有内部信息，只能通过管理者输送出来的信息间接地评价公司的市场价值。“公司资本结构是公司经理们拥有信息的信号”，企业负债比率就是一种把内部信息传给市场的信号工具，负债比率上升是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值也随之增加。

根据罗斯的分析，企业市场价值和企业资本结构有关。改变企业资本结构直接影响投资者对企业市场价值的评价，换言之，负债比率高的企业市场价值也大。罗斯虽然没有给出新的结论，但是，他的分析方法是崭新的。罗斯模型的弱点在于他没有一个防止管理人员向外输出错误信号的内在机制；其次，他没有对证券持有人作任何约束，这就存在证券持有人贿赂企业管理人员，让其输出错误信号，使自己获利的可能。

运用不对称信息理论对公司资本结构的研究成果还有啄食顺序理论。啄食顺序理论最早是由迈尔斯（ Myers）和迈卢夫（Mailuf）于1986年提出的，啄食顺序理论的基本要点是：在罗斯的基本假设（公司资本结构是公司经理们拥有信息的信号）以及公司采用固定股利政策、偏好使用内部留存收益和厌恶发行新股票等假设的基础上，公司为新投资项目筹集资金时，首先考虑的是内部留存收益，其次是举债，最后才是发行新股票。其理由是：公司应按最少限制原则来安排筹资顺序，由于使用内部资金不需要与投资者签订合同，不需支付筹资费用，不受市场变动的影响，且受各方面的限制较少，因此留存收益是方便资金来源；而债务筹资的成本、受到的限制和产生的不利影响均介于内部留存收益和发行新股之间，所以将举债放在筹资顺序的第二位；只有在迫不得已时才发行新股。依据啄食顺序理论，公司没有最佳资本结构。因为，同样是构成权益资本的留存收益和发行新股，前者是第一选择，而后者则是最后选择。

（三）各种资本结构理论的评述

从资本结构理论研究的历程和主要内容中，可以看出：

1.每种理论都有严格的、较多的假设条件。

2.实证研究方法被广泛应用于资本结构理论的研究，并与传统的规范研究方法有机地结合起来，既注重理性分析，也考虑非量化的各有关因素。

3.资本结构理论的发展与金融市场的发展密切相关，研究现代资本结构理论离不开对金融市场的研究。

4.最佳资本结构的判断标准是公司价值最大或者是综合资本成本最低。对资本结构的研究，要综合考虑资本结构对企业价值和资本成本的双重影响。

5.对公司是否存在最佳资本结构有不同主张，但更多的人偏向于存在最佳资本结构的观点。

上述各种各样的资本结构理论为企业融资决策提出了有价值的参考，可以指导决策行为。但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以，在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。

三、最佳资本结构的确定

虽然资本结构理论没有给出确定最佳资本结构的方法，但是在筹资决策中，还是希望利用改变资本结构为企业带来更多的利益，增加企业的价值。确定最佳资本结构的方法主要有以下几种：

（一）每股收益无差别点分析

最佳资本结构能够使企业平均资金成本最低，同时价值最大化。对于股份公司，企业价值也可以表述为股东财富最大，即股票价格最高。股票价格的高低在正常情况下取决于每股股利的多少。因此，在确定最佳资本结构时，可以运用每股收益分析法。能够提高每股收益的资本结构是较佳的；反之则是不合理的。

每股收益无差别点分析是利用每股受益的无差别点来进行比较，每股收益的无差别点是在每股收益不受融资方式影响的销售水平。由于与每股收益关系最直接的两个指标是销售水平和息税前利润，所以对每股收益无差别点也有两种解释：即每股收益不受融资方式影响的销售水平，或每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。根据每股收益无差别点的销售额，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构；根据每股收益无差别点的息税前利润，可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资本结构。

每股收益EPS无差别点的销售水平或息税前利润的计算公式为：

式中：EPS为每股收益；S为销售额；VC为变动成本；PD为优先股股利；a为固定生产成本；I为债务利息；T为所得税率；N为流通在外的普通股股数；BEIT为息税前利润。

在每股收益无差别点上，无论是采用债务资本，还是采用权益资本，每股收益都是相等的。若以EPS1、EPS2分别表示两种不同资本结构下的每股收益，则每股收益无差别点的销售额（S）满足：

通过上述公式，可以求出使每股收益无差别点的销售额

同理，每股收益无差别点的息税前利润（BEIT）可以通过下式计算求得：

能够使该公式成立的销售额S为每股无差别点的销售额。

例4－15：某公司原有资本500万元，其中债务资本200万元（每年利息24万元），普通股资本300万元（发行普通股10万股，每股面值30元）。企业需要资金200万元，有两种筹资方案：

方案1，全部发行普通股票，发行4万普通股票，每股面值50元。

方案2，全部采用银行借款，借款利率为12%，每年利息24万元。

如果公司的变动成本率为60%，固定成本为120万元，所得税税率为33%。对上述筹资方案进行评价。

将上述例子中的有关数据代入公式，得：S=553万元，每股收益额为3.69元。

从图4－8中的分析可以看出，当销售额高于553万元时（每股收益的无差别点的销售额）时，运用负债筹资可以获得较高的每股收益；当销售额低于553万元时，运用权益筹资可以获得较高的每股收益。

然而，上面每股收益无差别点的计算，是建立在债务永久存在的假设前提下，没有考虑偿还债务本金的问题。实际上，尽管企业可以借新债来偿还旧债，保持债务规模的延续，但是，还是要考虑债务本金的清偿，因为很多债务合同要求企业设立偿债基金。设立偿债基金使企业每年都要有一笔固定的现金流出，和债务利息不同的是用于偿债基金的支出不能够抵减税负。建立偿债基金后的每股收益称为每股自由收益VESP，因此，在企业设立偿债基金的前提下，每股收益的无差别点分析的公式改为：

图4-8

式中：SF为企业提取的偿债基金额。

（二）因素分析法[8]

最佳资本结构能够使企业价值或股东财富最大化，为了达到这个目标，主要有两个具体途径：力争使企业的息税前利润最大化；或是利用财务杠杆，在息税前利润一定的情况下，使每股收益最大化。因此，通过对影响因素分析而得到最佳资本结构。由于地区、国家、行业的差别，最佳资本结构没有绝对的判别标准。但是从股东财富最大化为基本出发点，一般来说包含以下几个方面：

1.在数量和规模上，能够及时满足企业对资金的需求。由于企业再生产的持续，是以资金的正常周转为前提的。如果资金不足，会影响到企业的经营活动的正常有序的进行，使预期的息税前利润难以得到保证。如果资金过剩，则由于流动资金的获利能力较低，必然会降低自有资金的收益率。因此，最佳的资本结构必须保证在数量、时间上满足生产经营活动的资金需要。

2.资产回报最大化。资产回报率和净资产收益率反映企业资金的使用效率，只有这两个指标达到一定水平并逐年上升，说明企业的资金的结构较为合理，资金的利用率较高。

3.平均资金成本的最低。最低资金成本下的资金结构是最佳的资金结构，为了满足企业对资金的需求和实现资产报酬率的最大化目标，追求最低的资金成本，可以使股东价值最大化。

（三）比较资金成本法

最佳资本结构是企业的平均资金成本最低的资本结构。因此，对不同的筹资方案，可以采用分别计算其平均资金成本，然后进行分析比较，找出平均资金成本最低的筹资方案。这种方法称为比较资金成本法。

例4－16：华光公司原来的资金结构如表4－4所示。该企业适用的所得税税率为30%，普通股成本为15%。假设发行的各种证券均无筹资费用。

表4-4　资金结构　单位：万元

企业计划筹资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。

甲方案：发行债券400万元，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至14%才能发行；发行债券后预计普通股成本为16%。

乙方案：发行债券200万元，年利率为14%，发行股票20万股，每股发行价10元，增资后预计普通股成本保持不变。

丙方案：发行股票40万股，每股发行价10元。增资后预计普通股成本为18%。

为了确定上述三个方案哪个最优，下面分别计算其加权平均的资金成本。

1.计算在没增加新资金时的平均资金成本。各种资金的比重分别为：

各种资金成本分别为：

Kb=12%×（1－30%）=8.4%

Ko=15%

平均资金成本为：

Kw=50%×8.4%+50%×15%=11.7%

2.计算甲方案的平均资金成本。各种资金的比例分别为：

各种资金的成本分别为：

Kb1=12%×（1－30%）=8.4%

Kb2=14%×（1－30%）=9.8%

Ko=16%

甲方案的平均资金成本为：

Kw甲=40%×8.4%+20%×9.8%+40%×16%

　　=3.36%+1.96%+6.4%=11.72%

3.计算乙方案的平均资金成本。各种资金的比例分别为：

各种资金的成本分别为：

Kb1=12%×（1－30%）=8.4%

Kb2=14%×（1－30%）=9.8%

Ko=15%

乙方案的平均资金成本为：

Kw甲=40%×8.4%+10%×9.8%+50%×15%

　　=3.36%+0.98%+7.5%=11.84%

4.计算丙方案的平均资金成本。各种资金的比例分别为：

各种资金的成本分别为：

Kb=12%×（1－30%）=8.4%

Ko=18%

丙方案的平均资金成本为：

Kw甲=40%×8.4%+60%×18%

　　=3.36%+10.8%=14.16%

从以上计算可以看出，甲方案的平均资金成本最低，所以应选用甲方案。

比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资金结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，因此，有可能漏掉最优方案。

（四）公司价值评价法

最佳资本结构应当使公司的价值最高，所以，在确定最佳资金结构时，直接评价企业的价值，使企业价值最大的资本结构就是最佳资本结构。

公司的市场总价值V应该等于该公司的股票的总价值S加上债券的价值B，即

V=S+B

假设债券的市场价值等于其面值，企业的净利润全部作为股利发放，股票的市场价值的计算式为：

式中：EBIT为息税前利润；I为年利息额；T为公司所得税税率；Ks为权益资本成本。

Ks可以通过资产定价模型得出：

Ks=Rs=Rf+β（Rm－RF）

式中：RF为无风险报酬率；β为股票的贝他系数；Rm为平均风险股票必要报酬率。

思考题

1.企业筹集长期资金的方式主要有哪些?

2.什么是资金成本?其构成如何?一般如何表示?

3.什么是加权平均资金成本?如何计算加权平均资金成本?

4.什么是资金的边际成本?如何计算资金的边际成本?

5.如何理解经营杠杆?经营杠杆的运用有哪些限定条件?

6.如何理解财务杠杆?财务杠杆的运用有哪些限定条件?

7.如何理解联合杠杆?联合杠杆的运用有哪些限定条件?

8.如何理解资本结构?负债在资本结构中起到什么作用?

9.确定最优资本结构有哪些方法?

10.东日公司从银行取得一笔长期借款500万元，年利率为5%，期限为5年，按银行规定每年末付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.4%，企业所得税率为33%。

要求：（1）不考虑货币的时间价值，简算该笔长期借款的资金成本。

（2）考虑货币的时间价值，精确计算该笔借款的资金成本。

11.大华公司经批准发行优先股，面值为500万元，发行价格为600万元，发行费率为筹资额的2%，按规定每年支付8%的股利。

要求：计算大华公司优先股资金成本。

12.假定目前市场一年期资本的无风险报酬率为2.5%，证券市场平均的必要报酬率为5%。东方公司普通股的β系数为1.6。

要求：利用资本资产定价模型计算东方公司预期普通股报酬率。

13.盛达公司共有资本1000万元，其中长期借款200万元，普通股400万元，优先股250万元，留存收益150万元。各种资金的成本分别为Kb=4%，Kp=5%，Ko=6%，Ke=5.5%。

要求：计算盛达公司加权平均的资金成本。

[1]根据2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》第二次修正；2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，第27条。

[2]根据2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国证券法〉的决定》修正；2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订。

[3]王化成、荆新、刘俊彦主编：《财务管理学》，中国人民大学出版社，2002年版。

[4]王化成、荆新、刘俊彦主编：《财务管理学》，中国人民大学出版社，2002年版。

[5]中国注册会计师协会编：《财务成本管理》，中国财政经济出版社，2003年版。

[6]这里的固定成本指的是企业的固定经营成本与税前固定财务成本之和，即联合杠杆简化公式分母中的a+I

[7]王化成、荆新、刘俊彦主编：《财务管理学》，中国人民大学出版社，2002年版。

[8]王志坚主编：《财务管理学》，立信会计出版社，2001年版。